Sonntag, 29. März 2009

Krippen und Kindergärten statt freien Hochschulzugang

Was die österreichische (und auch die deutsche wahrscheinlich) Bildungspolitik berücksichtigen sollten, ist dass bei der Bildung im frühen Stadium angesetzt werden muss. Dann ist die Intervention billiger. Und später ist es zu spät. Dafür gibt es auch ein "ökonomistisches Argument"*: The Productivity Argument for Investing in Young Children, dessen Abstract sich so liest:
This paper presents a productivity argument for investing in disadvantaged young children. For such investment, there is no equity-efficiency tradeoff.
Das klingt doch sehr nach Herstellung von Chanchengleichheit. Noch mehr gefällt mir ein Teil aus Flavio Cunha, James J. Heckman, Lance Lochner, Dimitriy V. Masterov (2005) Interpreting the Evidence on Life Cycle Skill Formation, IZA Discussion Paper No. 1675, den ich Fett unterlegt habe:
Our analysis demonstrates the quantitative insignificance of credit constraints in the college-going years in explaining child college enrollment. Controlling for cognitive ability, under current meritocratic policies in American society, family income during the child’s college-going years plays only a minor role in determining child college participation, although much public policy is predicated on precisely the opposite point of view. Abilities (and skills) are formed over time, and the early periods in a child’s life cycle are crucial for development. Augmenting family income only in the time period when a child goes to college will not make up for suboptimal investment in the 18 years before. (...)

Carneiro and Heckman (2002, 2003) present evidence for the United States that only a small fraction (at most 8%) of the families of American adolescents are credit constrained in making their college decisions. The quantitatively important constraints facing disadvantaged children are the ones determining their early environments–parental background, and the like. The empirically important market failure in the life cycle of child skill formation is the inability of children to buy their parents or the lifetime resources that parents provide, and not the inability of families to secure loans for a child’s education when the child is an adolescent. Our analysis has major implications for the way policies should be designed in order to help low income and disadvantaged populations. Evidence from disadvantaged populations demonstrates that enriched early interventions can raise measured ability and other skills.
Und by the way. Herr Heckman war Nobelpreisträger 2000. Wichtiger vielleicht für die politische Diskussion: Er gilt als "konservativer - libertärer" Chicago Boy.

Und auf deutsch zusammengefasst: Der freie Hochschulzugang kostet, bringt in Österreich verteilungspolitisch wenig - die Selektion findet früher statt. Förderung zu einem früherem Zeitpunkt ist billiger und bringt verteilungspolitisch mehr.


* also eines das ich verstehe ;-).

In den Untiefen des .... (Schellhorn edition)

Ich gebe 2 Euro für die Presse am Sonntag aus und es zahlt sich aus. Allein wegen Franz Schellhorn. Im neuesten Meinungsbetrag "Wem gehört die Krise" werden wieder einmal urbane Legenden strapaziert, die einer sorgfältigeren Prüfung nicht standhalten können. Um gegen die Linken auszuholen wird plötzlich implizit Versicherung zum Prinzip der Marktwirtschaft erhoben und die eher esoterische "Austrian Bussiness Cycle Theory" strapaziert. Fehlt nur, dass Franz Schellhorn sich für den Goldstandard und gegen das Mindestreserven-Bankwesen (fractional banking) ausspricht. O.K. damit gehe ich etwas zu weit. Allerdings hat Franz Schellhorn wenig Vertrauen in die Marktwirtschaft und in ökonomische Kalkulation in der Marktwirtschaft.

Schellhorn stellt die richige Frage:
Wem „gehört“ die Krise? Der entfesselten Marktwirtschaft, die solche Abstürze überhaupt erst möglich gemacht hat? Den Bankern, die faule Kredite zu undurchschaubaren Konstrukten gebündelt haben, um sie in aller Welt zu verscherbeln? Den Aufsichtsräten, die das alles zugelassen haben, ohne auch nur einmal nachzufragen, was denn da genau passiert? Den Ratingagenturen, die sich mit ihren Expertisen blamiert haben? Den Politikern, die für die Regulierung der Märkte verantwortlich sind und in dieser Rolle kläglich versagt haben? Oder war es Ex-US-Finanzminister Paulson, der Lehman pleitegehen ließ und damit einen „Jahrhundertfehler“ machte, wie der „Spiegel“ zu wissen meint?
Und gibt die falschen Antworten:
Die Antworten führen noch immer über die Frage, warum US-Banken eigentlich damit begonnen haben, Menschen Geld zu leihen, die schlecht verdienten und keinerlei Ersparnisse vorzuweisen hatten. Einer der Gründe war der politische Wille der Administration Clinton, dass auch einkommensschwache US-Bürger zu einem Eigenheim kommen sollten. Zweitens glaubte man, die Risken derartiger Hypothekarkredite mathematisch berechnen zu können. Und drittens war derart viel billiges Geld im Umlauf, dass sich fast alles problemlos finanzieren ließ und niemand blöde Fragen stellte.
Entscheidend war Punkt drei, die globale Geldschwemme. Um die Dimensionen einmal zu umreißen: Laut Schätzungen der Unternehmensberater von McKinsey lagen die weltweiten Ersparnisse im Jahr 1995 bei 66.000 Milliarden Dollar. Fünf Jahre später erreichten sie bereits 94.000 Milliarden – und weitere sechs Jahre später 170.000 Milliarden Dollar. Innerhalb von knapp zehn Jahren hat sich die nach Veranlagung strebende Geldmenge also nahezu verdreifacht.
(...)
Die Fed machte also genau das, was die politischen Einpeitscher der Wochenenddemos (allen voran Attac) seit Jahren von der Europäischen Zentralbank fordern: Sie „pfiff“ auf die Stabilität des Geldes und betrieb ungeniert Konjunkturpolitik. Womit viele der verärgerten Bürger vergangenes Wochenende zu einem beträchtlichen Teil gegen sich selbst demonstrierten.

Wenn wir also schon von einem Jahrhundertfehler sprechen wollen, dann ist dieser wohl durch die verheerende Intervention der staatlichen Geldpolitik passiert. Durch die gesenkten Zinsen wurden US-Staatsanleihen für Anleger uninteressant.
(...)
Versagende Märkte? Die Märkte versagten keineswegs, sie funktionierten leider prächtig und lenkten die Geldströme effizient in den boomenden Häusermarkt um. Während sich Staatspapiere kaum noch rentierten, konnte mit Krediten an Hausbesitzer ordentlich Geld verdient werden. Noch dazu, da diese Kredite fast risikolos schienen. Die Häuserpreise stiegen aufgrund der hohen Nachfrage immer weiter, und die Banken bündelten die Kredite, verkauften sie rund um den Globus, wodurch sich das Ausfallrisiko minimieren sollte.
Meine Antwort:
1. Es ist unsinnig anzunehmen, dass das US Finanzsystems wegen des Zuflusses an ausländischen Kapital in der Höhe von 5 % des US BIP plötzlich unfähig geworden sein soll, dieses Geld vernünftig zu allozieren - während das amerikanische Finanzsystem ein Vielfaches an inländischen Sparen effizient alloziert hat. Ein solches Finanzsystem wäre/ist nicht effizient und effektiv sondern strukturell so instabil, dass es so oder anders in regulatorische Fesseln gelegt werden müsste.

2. Die Rolle der Geldpolitik ist etwas überschätzt. Zunächst kommt das Argument von John Taylor - dem Begründer der Taylor-Regel, der sagt, dass die Federal Reserve 2001-2005 eine zu expansive Geldpolitik gefahren ist. Folgende Grafik gibt das Argument wieder:
Allerdings gibt es nicht nur eine Taylor-Regel. Diese sind theoretisch auch nicht unumstritten, denn sie bekämpft den Inflation-bias der Nationalbank aber nicht den Deflation-bias der Nationalbank in Situationen die einer Liquiditätsfalle Nahe kommen (1,2,3). Adriana Z. Fernandez and Alex Nikolsko-Rzhevskyy von der Federal Reserve Dallas zeigen 2007, dass zwar einige Taylor-Regeln Taylors vorbehalt bestätigen, andere aber nicht.
Damit ist die ganze Angelegenheit nicht mehr so einfach entscheidbar. Und es wird dabei vielleicht etwas zuviel Vertrauen in die Wirksamkeit und die Allheilkräfte von Geldpolitik gelegt. Eine kollektive Geldpolitikillusion sozusagen.

3. Die Aussage, dass die Geldschwemme zu unvorsichtigen Standards bei der Kreditvergabe geführt hat und zu Betrug leuchtet mir nicht ein. Besonders nicht der Satz, dass die Märkte ja funktioniert hätten. Hier zeigt Schellhorn, dass er wenig Zuversicht in die Arbeit von Finanzmärkten hat. Sind alle Banker und Unternehmer so blöd, dass sie das nicht erkennen und von der Zentralbank so einfach in die Irre geführt werden können? Daran glaube ich nicht, ausser die Erwartungen gehen ausser Kontrolle, Anreize von Bankangestellten sind falsch ausgerichtet & keiner - besonders nicht die Regulatoren - scherten sich um ein systemisches Risiko. Warum sollte in so einem Fall die Federal Reserve mehr wissen als alle Banker, Unternehmer und Finanzmarktakteuer zusammen?

Ich denke da eher an Staatsversagen wegen ungenügender Regulierung. Aus dem lesenswerten Kommentar von Esther Duflo auf VOX-EU:
Two Chicago economists (Mian and Sufi 2008) have (... analysed....) loans outstanding at the district level. They found that the growth of outstanding loans was particularly strong between 2002 and 2007 in areas where the loans were securitised in greater numbers and sold to financial institutions other than banks (investment funds for example). This suggests that banks have benefited from the lack of expertise of these new buyers to sell at a high price loans they knew were fragile. They kept (or sold to other banks) the safest securities. This has helped to weaken both the institutions and the entire financial system, causing an underestimation of the systematic risk of non-payment. (...) Banks were much more careful when selecting and monitoring customers for loans for which they held the responsibility than for those loans they thought they could sell easily.
Also das und die verfehlte Regulierung bei Verbriefungen, Credit Default Swaps, ...., und Ratingagenturen riecht mehr nach fundamentalen Regulierungsfehlern als nach "saving glut" und zu niedrigen Zinssätzen. Im übrigen vergeben Banken ihre Kredite selten mit Hilfe des Preismechanismus kompetitiv sondern rationieren ihre Kreditvergabe (Stiglitz und Weiss sagen dass das ineffizient sei - DeMeza meint dass das effizient sei). Damit ist das Argument, dass die Märkte effizient funktioniert hätten aber irgendwie falsch. Was Schellhorn als Funktionieren der Märkte bezeichnet ist ein Versagen der Banken und Regulierungsstellen bei der FED, der SEC, etc.

Aber Schellhorn spricht sich auch gegen die Verwendung mathemathischer Modelle zur Riskobewertung aus:
Das bestätigten auch Rechenmodelle, die von Eliteuniversitäten erstellt wurden. Leider basierten diese mathematischen Warnsysteme auf falschen Annahmen – sie rechneten die Ausfallquoten der letzten Jahre hoch und kamen zu dem Schluss, dass es im Schnitt bei zwei von 100 Kreditnehmern zu einer Zwangsvollstreckung käme. Im schlimmsten Fall, so die Annahme, würden zehn Prozent der Hypothekarkredite abzuschreiben sein. Nicht berücksichtigt wurde, dass sich längst Menschen ein Eigenheim finanzieren konnten, denen vor wenigen Jahren kein Cent geliehen worden wäre. Heute werden Kreditausfälle von bis zu 40 Prozent und mehr erwartet.
Nun zunächst wurden diese Rechenmodelle nicht von Eliteuniversitäten konzipiert, sondern vor allem auch von spezialisierten Unternehmen. Das Problem waren nicht primär die Ausfallrisiken, sondern die relative Wahrscheinlichkeit des systemischen Risikos - Platzen der Immobilenblase etc. Sollte Esther Duflo recht haben, so war da ein bisschen ein Schneeballsystem (Ponzi-Schema) im Gange & das heisst letztlich Betrug durch die Umgehung von Regulierungen und kurzfristigen Anreizverträgen (Keilerverträge). Dafür kann nun nicht die Geldpolitik oder die matematischen Modelle verantwortlich gemacht werden, eher noch irrationaler Überschwang.
Und zum Abschluss:
Auch die Ratingagenturen rechneten mit falschen Annahmen. Ebenso die Aufsichtsräte der Banken, die staatlichen Regulierungsbehörden und die Investoren in aller Welt. Wir haben es hier also mit einem multiplen menschlichen Versagen zu tun. Das ist unerfreulich, kommt aber leider immer wieder vor. So komplex die Thematik ist, so einfach ist die Klärung der Schuldfrage. Es ist so wie im Sport: Gewinnen tun „wir“ – verlieren immer die anderen.

Es ging eben nicht nur um falsche Annahmen, es ging um die Funktionalität des Finanzsekors. Ineffiziente Regulierung für Rating-Agenturen - einer der wenigen Märkte wo Wettbewerb disfunktional ist. Ineffiziente Regulierungsagenturen, die Regulierungsarbitrage zugelassen haben. Und wenn Ökonomen von ineffizient großen Finanzsektoren sprechen, dann kann von den Usachen viel gelernt werden - wieder Esther Duflo, eine Arbeit von Thomas Philippon zitierend:
What the crisis has made bluntly apparent is that all this intelligence is not employed in a particularly productive way. Admittedly, a financial sector is necessary to act as the intermediary between entrepreneurs and investors. But the sector seems to have taken a quasi-autonomous existence without close connection with the financing requirements of the real economy. Thomas Philippon calculates that the financial sector, which accounts for 8% of GDP in 2006, is probably at least 2% above the size required by this intermediation. (...)
More pragmatically, the disappearance of their exorbitant earnings may encourage younger generations to join other industries, where their creative energies would be socially more useful. The financial crisis could plunge us into a severe and prolonged recession. The only silver lining is that it could cause a more realistic allocation of talents. One must hope that the bail-out packages in Wall Street and in Europe does not convince the best and brightest that the financial sector is still their best option.

Samstag, 28. März 2009

Hat es eine Rohstoffblase gegeben?

In der Diskussion zu meinem Eintrag über die Ursachen der gegenwärtigen Krise ist die Frage aufgetaucht, ob es einen Rohstoffbubble gegen hat. Mir ist das nicht so ganz klar obwohl ich das behauptet habe. Ich würde nach etwas überlegen sagen, dass Rohstoffmärkte eher nicht Spekulation ausgesetzt sind, sondern Erwartungshaltungen bepreisen. Allerdings habe ich keinen blassen Schimmer über die Dynamik des Angebots. Dennoch erscheinen mir die Preisverfälle zu groß für "vernünftige" Parameter der Nachfragefunktion zu sein - allerdings bei Kapazitätsgrenzen (?) ... Die Weltbank argumentiert, dass bei landwirtschaftlichen Produkten vor der Biosprit zu dieser Entwicklung geführt hat, während bei Metallen, die Nachfrage aus China etc. sich mit schwachen Investitionen in Minen etc. über die letzten 10 Jahre getroffen habe. Und deswegen ein paar Grafiken:
Zunächst aus der Weltbankpublikation Global Economic Prospects 2009: Commodities at the Crossroads ein Überblick über die Getreidepreise:Kitco Base Metals hat folgende Grafik zu Metallpreisen:



Die Australische Zentralbank hat einen Beitrag aus 2007 - The Recent Rise in Commodity Prices: A Long-run Perspective:
Looking over the past century, food, non-food agricultural and base metals prices have all contributed to the decline in the relative price of commodities. Food and non-food agricultural price movements have been quite volatile around their trend. After rising for several decades following the Great Depression, the decline in the price of these commodities since the 1950s has been steep, reflecting in part technological innovations that boosted crop yields and the development of synthetics that reduced the demand for natural fibres. In contrast, after falling sharply in the first two decades of the century, metals prices fluctuated within a fairly tight range between 1920 and 1980, although these prices declined for two decades thereafter, broadly in line with food and non-food agricultural prices.

Allerdings zeigt sich bis 2007 ein gewisses Überschiessen bei den Metallpreisen, was eindeutig auf ein mangelndes Reagieren des Angebots hindeutet.


Und wie schauen die Rohstoffpreise im Verhältnis zu Aktienpreisen aus? J.D. Steinhilber hat dazu eine interessante Grafik:
Over the past five years, the ratio of the price of the S&P 500 to the price of the Dow Jones-AIG Commodity Index, which holds a diversified basket of commodities, has ranged from a low of 5.4 to a high of 9.1. The current ratio of 6.7, which is approximately in the middle of this range, suggests that neither asset class is at an extreme valuation relative to the other.


Econobrowser hat eine Post in der er erklärt, dass Spekulation in Futures wohl kurzfristig aber nicht langfristig den Spotpreis beeinflussen kann. Seineserachtens kann Spekulation bei Ölpreisen erst im Jahr 2008 eine Rolle spielen aber der Großteil des Preisanstiegs sei auf Fundamentals zurückführbar. Wenn wir die Grafiken für die Preise ansehen, dann können auch Getreidepreise und Metallpreise nicht nur Öl spekulativ mitbeeinflusst worden sein - aber die gesamte Story kann Spekulation nicht erklären.

Freitag, 27. März 2009

Sind die Wirtschaftsforscher zu optimistisch?

Die neuen Prognosen des WIFO und des IHS sind da. Nach den Nachrichten aus Deutschland reibt man sich etwas verwundert die Augen: -2.2 (WIFO), -2.7 (IHS) - das ist wohl eher am oberen Rand angesiedelt. Nachdem in Deutschland bereits eine Revision der Wachstumsrate auf -4.5 % diskutiert wird. Dann schauen die Arbeitslosenraten, die Inflationsraten und die Exporte wahrscheinlich auch optimistisch aus. Was wäre wenn Ende 2009 Anfang 2010 nur der Tiefpunkt erreicht würde? Und in der Tat sprechen die Zahlen der Prognose eher von einer Seitwärtsbewegung. Aber wie statistisch signifikant ist der Wert 0.4 für 2010 unterschiedlich von -0.4?


Und da habe ich gleich noch drei Fragen:
1. Dass Österreich ein bisschen besser dasteht als Deutschland lasse ich mir noch einreden, aber warum sollte Österreich soviel besser als Deutschland dastehen? An den Konjunkturpaketen kann es wohl nicht ganz liegen, oder?
2. Wenn mir einer erklären kann, warum der Abschlung in Europa so drammatisch ausfällt wie in den USA, wobei Deutschland und Österreich ja keine Häuserblase hatten, weniger Drammatik im Bankensektor und eine geringere Exponiertheit auf den Finanzmarkt? Liegt es an der Politik der Fed und der US Fiskalpolitik?
3. Sollten wir über eine Liquiditätsfalle reden?

Donnerstag, 26. März 2009

In den Untiefen des .... (Standard edition)

Aus dem Interview mit dem Gouverneur der Nationalbank Ewald Nowotny:

STANDARD: Wird die Inflation nach all dem auch handhabbar sein?

Nowotny: Die US-Notenbank Fed sollte aus der jüngsten Vergangenheit gelernt haben; ich denke, sie hat ihre Geldmengenpolitik imGriff. Im Euroraum sehe ich überhaupt keine Inflationsgefahr. Unser Problem ist ein ganz anderes: eine zu niedrige Preissteigerungsrate, es gibt weltweite Deflationstendenzen. Bis zum Sommer oder Frühherbst wird es in einigen Ländern Europas, etwa in Deutschland und auch in Österreich, einige Monate mit Preisrückgängen geben. Das kommt vor allem aus den Preisrückgängen bei Öl. Fürs Gesamtjahr 2009 rechnen wir im Euroraum aber mit einer Inflationsrate von 0,7 bis ein Prozent. Das Preisstabilitätsziel der EZB liegt bei knapp zwei Prozent, wir verfehlen das - aber von unten.

STANDARD: Das heißt: Die EZB wird die Zinsen hinaufschrauben?


In welcher Welt wird eine Deflation mit höheren Zinsen bekämpft?

In einer deflationären Phase muss die Politik glaubwürdig ein höheres Preisniveau = Inflation vertreten, wie Eggertsson(2008)- “Great Expectations and the End of the Depression," American
Economic Review - meint. Laut Eggertsson waren es glaubwürdige Erwartungen über die zukünftige Inflation, die zum Aufschwung aus der großen Depression in den USA beitrugen. Ungated Version here.

Update: Modelling a FDIC Robbery

via Angry Bear: Auf Rortybomb gibt es eine Erklärung mit ein paar Grafiken:

I want to explain the Geithner Put for those without a finance background who want to understand how FDIC is going to get looted.

Die FDIC ist eine Umschreibung für Steuerzahler.
Allerdings würden wir in Österreich das mit 100% staatlichem Risiko machen. Oder andere Ideen?

Update: Was hat Warren Buffett mit Geithners Plan zu tun?

Ein bisschen Verschwörungstheorie schadet in der blogoshere nicht. Besonders nicht, wenn sie einen der erfolgreichsten, mächtigsten und reichsten Investoren betrifft.

James Surowiecki antwortet auf Robert Waldmans Frage "Warum Warren Buffett keine toxischen Assets kauft" und meint:
Now, using Warren Buffett’s investment decisions (or non-decisions) as the criterion for what assets are worth seems to put an awful lot of faith in one man, even if he is the world’s greatest investor. But in any case, Waldmann’s example proves, if anything, the opposite of what he’s arguing, because Buffett is, in fact, heavily invested in toxic assets, via his investments in financial stocks. As of year-end 2008, almost thirty per cent of Berkshire Hathaway’s portfolio was invested in financials, and more than seventeen per cent of it was invested in Wells Fargo, a bank with heavy exposure to the subprime and California mortgage markets. That’s a pretty big bet that the mortgages banks own are not, in fact, going to turn out to be worthless. (It’s possible, of course, that Buffett is betting not on the value of the underlying assets that Wells and other banks own, but on the possibility of a government bailout, but that doesn’t seem all that likely, given that he recently said that he doesn’t think most banks need any more help from the government.)
Und Free Exchange der Economist Blog hat noch einiges an Information:
Interestingly, Sunday's big Washington Post story on the bank plan contained this piece of information:
Last fall, billionaire investor Warren E. Buffet, Goldman Sachs chief executive Lloyd Blankfein and William H. Gross, the managing director of PIMCO, the largest bond fund in the world, approached Treasury officials about an idea to create investment funds, using public and private money, to buy toxic assets from banks, according to former senior Treasury officials.
und schließt:
So it would seem that what Warren Buffett would do is make bets on toxic assets while simultaneously working to get the government to make his bet a little more one-sided. Now this alone doesn't mean that Mr Buffett doesn't see value in mortgage-backed securities where others don't. It does suggest that Mr Buffett has more tools available than the average investor, and so a little political economy is called for when interpreting the meaning of his market moves.
Robert Waldman meint jetzt dasselbe:
One strange thing about Geithner is that he humiliating himself by saying he had a plan, then presenting nothing at the big roll out press conference. To me this made sense only if someone had decided the plan was so bad that it was better for him to be humiliated at a press conference than implement it. That means real bad. Then it came back. Plans usually come out on schedule. However, deals often fall through at the last minute. I now have this image of Geithner and Buffet furiously arguing about just how generous a put Buffet would get in exchange for buying and holding sludge and just how restricted participation in the plan would be.

The official line is that the Obama administration decided to involve private investors and then began looking for private investors to involve. Yeah right. I now think that the plan was late because negotiations take time.
Selbst wenn das nicht stimmen sollte zeigt der Geithner Plan, dass die Finanzindustrie und vielleicht sogar einige wichtige Investoren immer noch einen erheblichen Einfluss auf die Politik haben. Wie glaubwürdig in diesem Fall eine - im Falle von Demokratien notwendigerweise - diskretionäre Wirtschaftspolitik die die Krise überwinden möchte sein kann, sei dahingestellt.

Mittwoch, 25. März 2009

Warum ist Geithners Plan umstritten?

Paul Krugman meint, dass der Plan eine erhebliche Subvention des Steuerzahlers für private Kreditgeber und Banken ist. Yves Smith, Martin Wolf, James Kwak, Jeffrey Sachs, Joe Stiglitz und Willem Buiter sind ebenfalls nicht euphorisch.
Tim Duy fasst die dem Plan zugrundelegende und vielleicht problematischte Annahme so zusammen:
Policymakers are assuming that restoring proper functioning in credit markets - and confidence in general - is equivalent to a housing price rebound. They seem incapable of envisioning a world in which this is not the case. This tunnel vision prevents policymakers of trying to devise policy which assumes that the many of the assets in the banking system are simply “bad.” For Bernanke and Geithner, there are no bad assets. Only misunderstood assets.
Brad DeLong verteidigt den Plan und kontert, dass wenn die Märkte sich nicht mehr erholen werden
Then we have worse things to worry about than government losses on TARP-program money--for we are then in a world in which the only things that have value are bottled water, sewing needles, and ammunition.
Daher kurz so funktiniert der Plan:
Der Plan hat zwei Komponenten, das Legacy Loan Program und das Legacy Securities Program. Die folgenden Tabellen sind von Willem Buiter und vom Treasury Webseite.

Sample Investment Under the Legacy Loans Program

Step 1: Wenn eine Bank einen Hypothekarkredite mit einem Wert von 100$ verkaufen möchte, soll die Bank sich an die Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) wenden.
Step 2: Die FDIC bestimmt ob sie bereit wäre den Pool 6:1 zu hebeln.
Step 3: Wenn ja, versteigert die FDIC die Hypothekarkredite würden dann von der FDIC versteigert. Der höchste Bieter - sagen wir er bietet 84 $ - erhält den Zuschlag und bildet einen Public-Private Investment Fund um die Hypothekarkredite zu kaufen.
Step 4: Für die 84 $ Verkaufspreis würde die FDIC 72 $ garantieren, somit blieben $ 12 übrig.
Step 5: Diese 12 $ würden vom US Treasury und dem privaten zu gleichen Teilen getragen. 6$ übernimmt der Treasury und 6$ bezahlt der Investor - die 72$ muss er auch zahlen, diese sind aber durch die FDIC garantiert.
Step 6: Der private Investor vewaltet den Fund unter verwendung von Managern die von der FDIC genehmigt wurden und von der FDIC überwacht werden.

In diesem Beispiel ist das Risiko für den privaten Investor gleich 6 $, während für die öffentliche Hand sich das Risiko auf $ 78 beläuft. Kein Wunder also, dass die Finanzakteuere diesen Mechanismus lieben. Die FDIC ist eine kosmetische Operation, denn sie hat kaum eigene Mittel um die Kreditegarantien auch einlösen zu können, letztlich haftet der Treasury.

Für Legacy Securities schaut das so aus:

Sample Investment Under the Legacy Securities Program

Step 1: Der Treasury wird einen Prozess starten um herauszufinden, wer an diesem Programm interessiert ist.
Step 2: Fondmanager legen einen Vorschlag für ein gemeinsames Investment Projekt mit dem Treasury vor.
Step 3: Der Treasury stimmt zu und verspricht eins-zu-eins zum privaten Kapital öffentliches Kapital in den vorgeschlagenen Public-Private Investment Fund einzubringen und zusätzlich einen Kredit über dieselbe Summe zur Verfügung zu stellen.
Step 4: Der Fondmanager beginnt Anteile zu verkaufen. Angenommen er schafft es 100 $ an privaten Kapital aufzunehmen.. Dann stellt der Treasury ebenfalls 100 $ an Eigenkapital zur Verfügung und weiter 100 $ in form eines Kredits. Unter Umständen kann der Kredit auch auf 200 $ aufgestockt werden.
Step 5: Der Public-Private Investment Fund unter Leitung des Fondmanagers hat 300 $ (oder bis zu 400 $) zur Verfügung und beginnt bestimmte Wertpapiere aufzukaufen.
Step 6: Der Fondmanager hat freie Hand über seine Investitionsentscheidungen, wenngleich die dominante Strategie eine langfristige Kaufen-und-Halten Strategie sein wird.

Zusammengefasst, das private Risiko beläuft sich auf 100 $ während der Steuerzahler mit bis zu 300 $ dem Risiko ausgesetzt ist.

Dean Baker meint dazu:
Suppose Timothy Geithner announced a new program that would tax every family $10,000 dollars and give the money to Wall Street banks and hedge funds. (Any resemblance between this hypothetical program and real world programs is purely coincidental.)

We would expect the stock of Wall Street banks and other financial sector firms to rally based on the anticipation of higher profits. Is this good for the economy? It's not in any obvious way. After all, we can always tax people more to raise profits for Wall Street, but that doesn't help the economy.

Willem Buiter in seinen kräftigen Worten eignet sich gut zum Abschluss:
The PPIP is a bad program, but it could have been worse. With the Treasury out-of-pocket and not yet properly staffed at the key senior levels, it is amazing an almost-implementable plan was birthed at all.
(...)
It would have been preferable to nationalise the dodgy banks (they know who they are), possibly by using the SRR, and to pursue a good bank - bad bank solution for them. Even better would have been to use the SRR to pursue a good bank solution along the lines of Bulow-Klemperer and Hall-Woodward for the majority of the large, cross-border US banks.

Doing anything right, effectively and honestly would, however, require much more than the $100 bn the US Treasury is willing/able to put up - much more even than the $300 bn that is still in the TARP kitty. Indeed more that the $1 trillion that is the current limit of the Treasury’s ambitions. When the Treasury talks about ‘leveraging’ tax payers’ money, it is talking window-dressing and financial shenanigans. In the TALF, the US Treasury is ‘leveraging’ the US tax payer 10 to 1, by debauching the Fed. US citizens will not thank the Treasury for that in the future. The abuse of the innocent word ‘leverage’ and the repeated use of special-purpose vehicles and off-balance-sheet entities to hide the economic and financial reality from scrutiny, reveal how close current and past Treasury officials are to the very practices that brought the US private financial sector to its knees.

So stop ‘leveraging’ the tax payers’ money. Stop using the Fed as an opaque SPV of the Treasury. Tell the people the truth. Ask for more resources and pay for them by raising taxes or cutting public spending.


Ein Marshall Plan für Unternehmer

In einem interessanten Beitrag auf Wirtschaftliche Freiheit fordert Norbert Berthold fordert einen Marshall Plan für Unternehmer. Klingt im ersten Moment gar nicht so schlecht. Ein Schmpeterianischer statt einem keynesianischen Stimulus. Doch bin ich nicht überzeugt. Bertholds Diagnose der Krise - "böse" lockere Geldpolitik und strukturelle Ungleichgewichte in den Leistungsbilanzen führten zu Fehlallokationen, die jetzt schmerzhaft abgebaut werden müssen - überzeugt mich nicht. Doch noch weniger überzeugt mich die Idee des "Schumpeterianischen" Stimulus ...
Denn es ist in Aufschwüngen in großen Volkswirtschaften doch bisher eher so gewesen, dass die Endnachfrager jene waren, die die Unternehmermaschine angeworfen haben. Die Investitionen der Unternehmen folgen i.d.R. der Nachfrage der Konsumenten. Einwurf: Wir haben ein Identifikationsproblem. Es könnten ja die "neue" Produkte von (neuen) Unternehmen sein, die den Konsum anstacheln. Antwort: (i) Von Unternehmen durchgeführte Forschung und Entwicklung ist prozyklisch und (ii) Unternehmensgründungen und -schließungen haben eine eher schwache zyklizyklische Komponente. Beides spricht gegen die Schumpeterianische Variante.

Darüberhinaus gibt es wenig Anhaltspunkte dafür, dass niedrigere Steuern einen Strukturwandel beschleunigen sollten. Unternehmensgründungen und -schließungen sind zu stark innerhalb der Sektoren korreliert, als das starken Strukturwandeleffekte implizieren würde. Und wenn in der Krise Unternehmen gegründet werden, dann eher aus Gründen der Notwendigkeit als aus dem Verlangen eine unternehmerische Idee umzusetzten. Die meisten Unternehmen sind nicht unternehmerisch in einem Schumpeter'schen Sinn (Innovation), ja nichteinmal in einem Kirzner'schen Sinn (Arbitrage). Der Effekt auf den Strukturwandel sollte ein Geringer sein.

Ordnungspolitisch klingen die Vorschläge einigermaßen gut. Offene und funktionierende Märkte sind immer notwendig um strukturelle Ungleichgewichte schnell abbauen zu können. Und gegen die Streichung und Reform unnötig teurer Regulierungen habe ich wenig einzwenden. Allerdings eignet sich der Vorschlag nicht wirklich als Stimuluspaket.

Montag, 23. März 2009

Sonntag, 22. März 2009

In den Untiefen des .... (Schnauder edition)

Am Samstag hatte Andreas Schnauder einen Kommentar im Standard mit dem Titel "Für Löschaktionen ist es zu spät". Wieder ein Kommentar dessen Sinn mir unzugänglich ist.
Andreas Schnauder möchte darin den Vorwürfen Bofingers und Krugmans entgegentreten, dass Europa zu wenig unternehme. Andreas Schnauder schreibt:

Auch wenn es plastisch klingen mag, dass die Vereinigten Staaten 5,5 Prozent ihrer Wirtschaftsleistung in die Belebung ihrer Wirtschaft pumpen, Europa hingegen nur 3,3 bis vier Prozent mobilisiert: Derartige Vergleiche hinken nicht nur, sie weisen auch in eine falsche Richtung. Denn der Wettlauf um den größeren Stimulus schürt die Angst vor dem Staatskollaps und somit die Vertrauenskrise - und bewirkt somit genau das Gegenteil des eigentlichen Ziels.
Selbst wenn ein geringer Multiplikatoreffekt (1,1 oder gar 1,0) angenommen wird, federt sinnvolle Fiskalpolitik - zugegebenermaßen etwas was ich von dieser österreichischen Regierung nicht erwarten würde - den Rückgang der Wirtschaftsleistung ab. Sogar relativ unsinnge. Erhöht somit auch temporär Staatseinnahmen. Auch ohne explizite Fiskalpolitik gehen die Staatsausgaben wegen der automatischen Stabilisatoren in die Höhe: Arbeitslosengeld, Sozialhilfe und weitere wohlfahrtsstaatliche Einrichtungen gemeinsam mit einem Rückgang an Steuereinnahmen sorgen dafür dass eine tiefe Rezession tiefe Spuren im Budget hinterlässt.
Wenn es nach mir ginge, könnten ja zusätzlich zu zeitlich befristeten Ausgaben unproduktive Staatsausgaben - da fällt mir die Presseförderung und einiges andere an Förderungen und Subventionen ein - in ein Stimuluspaket umzulenken. Im Aufschwung wird das Stimuluspaket gekappt um die Staatsverschuldung zu reduzieren und gleichzeitig hätte man eine Budgetkürzung. Warum nicht?
Derzeit fällt es den Kritikern leicht, neben den EU-Regierungen die Europäische Zentralbank zu tadeln, die sich beständig gegen das Einschalten der Notenpresse wehrt. Doch ist es wirk- lich der Weisheit letzter Schluss, wenn die US-Notenbank eine weitere Billion in Ramschpapiere und Staatsanleihen pumpt und damit eine Spirale an Währungs- und letztlich Geldentwertung auslöst? Auch wenn Maßnahmen zur Krisenbekämpfung rasch erfolgen müssen - mit Panikreaktionen ist niemandem gedient.
Also soweit ich das überblicke von M0 bis M2 schaut die Geldpolitik der EZB ja nicht wirklich anders als expansiv aus. In Europa zwar der Richtwertzins auf 1.5 % aber wie Buiter argumentiert hat die EZB soviel Liquidität in den Markt gebracht, dass der kurzfristige Interbankenzinssatz bei ca. 0,5 % liegt. Damit sind die effektiven Zinssätze viel weniger unterschiedlich als die offiziellen Referenzzinssätze andeuten. Und überdies ist die relevante Identität für die Geldpolitik:
Geldmenge x Umlaufgeschwindigkeit = Preisnveau x reales BIP
Das ist noch keine Quantitätstheorie. Solange die Umlaufgeschwindigkeit viel niedriger als normal ist, wovon man derzeit ausgehen kann , ist eine Geldmengenerhöhung nicht problematisch für das Preisniveau. Problematisch wird es wenn die Umlaufgeschwindigkeit steigt und die Nationalbanken das Geld nicht rechtzeitig rausbekommen, dann steigt die Inflation. Aber die wird auch ohne diese Geschichte steigen, weil im Aufschwung die Rohstoffpreise wieder anziehen werden. Aber es ist illusorisch zu glauben, dass dies eine Hyperinflation oder so etwas zur Folge haben wird, darauf werden die Nationalbanken vorbereitet sein. Und eine Inflationsrate von 6 % über ein, zwei Jahre ist keine Katastrophe, wenn man danach wieder auf ein Niveau von ca. 2 % zurückkehrt.
Aber jetzt zu den wirklichen Unverständlichkeiten:
Gemeinsam mit dem ambitionierten Vorhaben zur neuen Finanzmarktkontrolle kommen vom EU-Gipfel zwar keine spektakulären, aber - was viel wichtiger ist - solide Ansagen.
Das was man hört ist wie Kaffeeobers, wenn man ein viergängiges Menü brauchen würden.
Die größte Gefahr - so lehrt die Geschichte - droht nämlich von falschen Maßnahmen.
Nichts tun ist aber auch eine Maßnahme. Von Protektionismus und Wechselkursmanipulation spricht jetzt keiner, sondern von Geld- und Fiskalpolitik. Ich hätte bisher von keinem der Experten (z.B. Eichengreen) für die große Weltwirtschaftskrise gehört, dass fiskalpolitische Maßnahmen oder eine lockere Geldpolitik gefährlich seien. Sogar für Friedman waren im Falle der großen Wirtschaftskrise fiskalpolitische Maßnahmen sinnvoll. Dass der New Deal nicht zur Erholung in den USA beigetragen hat, hört man eigenlich nur von Historiker und Ökonomen, die keine Experten für die große Depression sind, oder von solchen die Modelle verwenden, bei denen sie wichtige Elemente des New Deals nicht quantifizieren können.

Aber wie immer bei Journalisten, das beste am Ende:
Die Krise hat den Regierungen die Augen geöffnet. Als Feuerwehr, nach der Experte Bofinger schreit, dienen die EU-Maßnahmen wegen ihres langfristigen Charakters tatsächlich nicht. Doch Löschaktionen kämen jetzt ohnehin zu spät, die tiefe Rezession ist unvermeidlich. Jetzt muss sich Europa mit aller Kraft um den Wiederaufbau kümmern.

Ich sehe keine offenen Augen, da sehe eher noch eine kleine Feuerwehr in Euroland. Nicht auf der EU-Ebene aber EU-weit koordiniert auf nationaler Ebene. Die EU hat nach den Verträgen keine fiskalpolitische Authorität sondern nur regulatorische Authorität.
Überdies haben Löschaktionen oft auch den Sinn, das Übergreifen von Feuer auf bisher unbeschadete Gebäude zu verhindern. Die Frage ist nicht mehr - da hat Schnauder recht - ob die Rezession kommt oder nicht. Die Frage wie tief sie wird ist immer noch aktuell. Der Rückgang der Industrieproduktion im Jänner beläuft sich in der Eurozone auf ca. 18 %. Selbst wenn sich das Schrumpfen einbremst. Wir sehen noch wenig Licht am Ende des Tunnels. Sich auf den Wiederaufbau konzentrieren sollte man erst dann, wenn das Feuer gelöscht ist. Bisher waren alle Prognosen eher zu optimistisch.
Mir schaudert vor der Vorstellung, dass die USA wieder einen Aufschwung hinbekommen, während die EU nur die importierte Inflation bekommt ohne Aufschwung. Allerdings ist dieses Szenario realistisch, denn der Europäische Osten, Spanien und Irland sind nur für Europa ein Problem, nicht für die USA oder China.

Samstag, 21. März 2009

Über die Ursachen der gegenwärtigen Krise

Die gegenwärtige Krise ist, das kann man heute schon behaupten, die teuerste Krise seit der Weltwirtschaftskrise der 30er Jahre und ist ebenfalls eine Weltwirtschaftskrise. Welche ist die zentrale Ursache dieser Krise?

Man kann behaupten, dass der Kapitalismus (oder Marktwirtschaft) inherent krisenanfällig sei. Eine derartige Postition wird auch im ökonomischen Mainstream mittlerweile vertreten. Eine derartige Position bedeutet nichts anderes als, dass Ordnungspolitik und Stabilisierungspolitik nicht allein Marktprozessen überantwortet werden kann. Weil von Journalisten und Volkswirten unterschiedliche Thesen über die wichtigsten Ursachen der Krise vertreten worden sind, ist es notwendig zu identifizieren, was die Krise verursacht hat. Die Kandidaten sind:

1. strukturelle Ungleichgewichte in den Leistungsbilanzen, insbesondere der Fluss von Ersparnissen aus Entwicklungsländern in die USA
2. Geldpolitik in den USA
3. Finanzinnovationen
4. Versäumnisse in der Regulierung von Banken und anderen Finanzmarktakteuren bzw. Finanzprodukten.

Ich setze allein auf Kandidaten 4. Die anderen drei taugen nicht als Hauptschuldige.

Eines nach dem anderen. Michael Dooley und Peter Garber haben eine Post auf Vox EU, die meine Vorurteile bestätigt und für einige Punkte zusätzliche Argumentation liefert. Zu den einzelnen Punkten:

1. strukturelle Ungleichgewichte in den Leistungsbilanzen eignen sich nicht als primäre "Schuldige", weil die Idee, dass "Betrug" und unvorsichtige Kreditvergaben wegen des Zuflusses an ausländischen Kapital in der Höhe von 5 % des US BIP aufgetreten sind, während das amerikanische Finanzsystem ein Vielfaches an inländischen Sparen effizient alloziert hat einfach zu blödsinnig ist um ernst genommen zu werden. Michael Dooley und Peter Garber betonen, dass der Kapitalfluss in die USA zu einer Reduktion der realen Zinsen geführt hat und damit direkt die Preise für Aktien und Grundbesitz in die Höhe getrieben hat. Allerdings an der Vorstellung, dass niedrige Zinsen notwendigerweise zu einem höheren Risiko bei der Kreditvergabe führen muss, nichts dran. Warum sollten ansonsten identische Volkswirtschaften bei Gleichgewichtszinssätzen von 4 % oder 2 % unterschiedlich anfällig für "Betrug" und exzessive Kreditvergabe sein. Es gibt kein ökonomisches Argument dafür. Systematische Fehler in der Aufsicht von Banken und in der Regulierung von Finanzinstitutionen scheinen eher eine Erklärung zu bieten.

2. Das zweite Argument - besonders gerne von Anhängern des esoterischen Goldstandards und anderer esoterischer Varianten der Nationalökonomie gebraucht - ist dass die Federal Reserve eine zu lockere Geldpolitik gefahren ist und Vermögenswerte nicht berücksichtigt hat. Allerdings vergisst eine solche Argumentation, dass die Federal Reserve in diesem Fall die Kontrolle über die konventionelle Inflationsrate verloren hätte. Wären die Kritiker wirklich mit einer deflationären Geldpolitik (auf konventionelle Inflation) zufrieden gewesen, die notwendig gewesen wäre um die Vermögenswerte zu stabilisieren? Oder mit einer Inflation jetzt, die notwendig erscheinen könnte um die Vermögenswerte anzupassen? Darüberhinaus haben alle bubble-ähnlichen Vorgänge in der amerikanischen Volkswirtschaft bereits viel früher begonnen, als die von allen zitierte lockere Geldpolitik der Federal Reserve erst begonnen hat. Damit taugt die Federal Reserve als Schuldige nicht - allerdings Herr Greenspan schon.

3. Finanzinnovation werden von vielen als Schuldige ausgemacht. Es gibt kaum Zweifel, dass neue Finanzprodukte das moderne Finanzsystem verändert haben. Allerdings haben diese Innovationen alle positive Elemente - selbst die verdammten Credit Default Swaps. Das Problem waren aber weniger die Finanzinnovationen als solche, als der Fehler der Regulatoren zu sehen, dass die Finanzinnovationen neue Formen der Spekulation und des moralischen Wagnisses erzeugten. Dies ist nicht allein auf die Unfähigkeit von Regulatoren zurückzuführen. Der Unwillen zu Regulierung von Seiten der Politik (enter Mr. Greenspan), eine Überschätzung der Selbstregulierungsfähigkeit des Marktes für Risiko und die Unfähigkeit der Politik sich gegen die starke Lobby von Banken und Finanzinstitutionen durchzusetzen sind vielleicht sogar noch wichtiger als Ursachen für diese Krise.

Bleibt Kandidat 4: Versäumnisse in der Ordnungspolitik der Finanzmärkte.

Eine Rückkehr zu einem System der 70er Jahre, wie es einigen vorschwebt ist unmöglich. Moderne Ökonomien können nicht mit Finanzsystemen aus vergangenen "Jahrhunderten" leben. Neue innovative Industrien brauchen Riskokapital, das von konventionellen Banken nicht gegeben werden kann. Banken geben primär Liquidität. Finanzinnovationen sind also notwendig, genauso wie eine effektive und strenge Regulierung.

Weil die wichtigsten Akteure an den Finanzmärkten angeschlagen sind ist es jetzt Zeit zu regulieren. Man braucht keine Angst zu haben zu exzessiv zu regulieren, denn es ist einfacher gegen eine starke Lobby Regulierungen aufzuheben als Regulierungen einzuführen.

Freitag, 20. März 2009

Braucht die österreichische Regierung Tanzstunden für das Europäische Parkett?

Franz Fischler meint ja in einem Interview in den Salzburger Nachrichten wenn er auf das Bankgeheimnis angesprochen wird:
SN: Wurde das Thema Bankgeheimnis verschlafen?

Fischler: Das war eine typisch österreichische Reaktion. Zuerst sagt man einmal nein. Wenn man dann merkt, dass andere ihre Position überdenken, sagt man, wir werden bis zum Schluss Widerstand leisten. Wenn man merkt, es geht nicht mehr anders, macht man halt Konzessionen. Ob das eine gute Strategie ist, lasse ich einmal dahingestellt. Besser wäre, mehr proaktiv aufzutreten, weil man sich dann normalerweise auch was einkaufen kann.
Dem ist nicht viel hinzuzufügen.

Donnerstag, 19. März 2009

Der US Kongress wird Populistisch

Wie Presse und Standard berichten hat das US Repräsentantenhaus eine 90 % Steuer auf Prämien von Managern (mit Einkommen von über 250.000) von Unternehmen beschlossen, die mehr als 5 Mrd. $ an Steuergeldern erhalten haben. Damit holt sich der Gesetzgeber das Geld zurück, welches die Manager aus ihren Unternehmen "plündern" wollten.

Ist sinnvoller als eine Gehaltsbeschränkung. Denn die Prämien sind eine Art des tunneln werden, wie Simon Johnson beschreibt. "Tunneling" ist ein Ausdruck der aus dem Tschechischen/Slovakischen in die englischsprachige Fachsprache übernommen wurde und eine an und für sich legale Plünderung von Unternehmen durch Manager bezeichnet, die Anlagegüter zu einem lächerlichen Preis an Unternehmen verkaufen, die sie selbst besitzen. Diese Methoden sind in einigen Ländern legal, in anderen illegal aber immer in der Grauzone. Formal wird gegen kein Gesetz verstoßen. Allerdings werden die Eigentümer/Kreditoren/Arbeitnehmer des Unternehmens geschädigt.

Ökonomisch ist die Steuer sinnvoll - wenngleich man über die Höhe diskutieren könnte. Die Angestellten/Manager konnten bis jetzt damit rechnen, dass nicht nur ihre Unternehmen staatliche Unterstützung erhalten, sondern auch ihre Prämien und damit ihr Vermögen staatlich gestützt würde. Jetzt nicht mehr ganz so. Die Prämien, die die Finanzkrise mitverursacht haben, weil diese zu einem Anreiz führten riskante Geschäfte einzugehen, sind zwar im Trockenen. Aber zukünftige Angestellte wissen jetzt, dass ihre Fehler auch zu persönlichen Vermögenseinbusen führen, wenn ein staatlicher Bail-Out anstehen sollte.
Dies macht es unmöglich für Banker einfach von den Verlusten, die sie ihren Eigentümern und den Steuerzahlern umgehängt haben, wegzugehen. Darüberhinaus kann dieser Mechanismus auch dazu führen, dass Unternehmen, die die staatliche Unterstützung nicht brauchen, diese zurückzahlen um ihren Managern Prämien auszahlen zu können. Allerdings hätte eine Strafsteuer von 60 % - 65 % auf Managergehälter von über 200.000 $ wie auf Interfluidity vorgeschlagen diese Anreizwirkungen noch verstärken.

Wäre das in Österreich vorstellbar?

Ich befürchte nein. Statt Anreizwirkungen zu diskutieren, würde man nur über "Gleichheitsgrundsatz", "rückwirkende Gesetzesanwendung" und vielleicht sogar "Eingriff in die Privatautonomie" gesprochen. Von Effizienz oder Anreizwirkungen hört man eher selten.

Auch in Österreich haben die Banken Angst vor Überregulierung

(Vielleicht haben sie ja Buiter gelesen.) Im Standard gibt es eine APA-Nachricht die im wesentlichen von der Sparte Bank und Versicherung der Wirtschaftskammer bestritten wird. Die Banken haben jetzt Angst vor einer Überregulierung des Finanzmarkts. Sie sprechen sich gegen eine grenzüberschreitende europäische Regulierungsbehörde aus.

Dem ist zu widersprechen. Es gibt einen Bedarf für einen europäischen Regulator für grenzüberschreitende Finanzinstitutionen. Eine Zusammenarbeit zwischen nationalen Regulatoren wird das Ziel nicht ganz zu erreichen selbst wenn es Europäische Regulationsrichtlinien gibt. Die einzelnen Länder haben einen 'home-bias' und sind bekannt dafür bei schwergewichtigen Interessensgruppen eigene Interpretationen von europäischen Regulierungen zu erfinden.

Aus dem Artikel:
Zwar sollten die regulatorischen Lücken geschlossen werden, die durch Regulierung verursachten Kosten dürfe man aber nicht außer Acht lassen. Laut einer dabei ebenfalls heute präsentierten Studie des Beraters Confidum St. Gallen seien 2007 im Inlandsgeschäft der österreichischen Kreditwirtschaft 297 Mio. Euro an regulatorischen Gesamtkosten angefallen. Von 2005 bis 2007 seien die regulatorischen Gesamtkosten um 70 Prozent gestiegen, so Edgar Schirl von Confidum. Dieser Anstieg sei neben Basel II (rund 120 Mio. Euro jährlich) u.a. auf die Finanzmarktrichtlinie MiFID, MSK (Mindeststandards für das Kreditgeschäft) sowie die Implementierung des risikoorientierten Meldewesens (ROM) zurückzuführen. Die Umsetzung und Einhaltung von Regularien hätten 2007 rund 3,2 Prozent des Betriebsaufwandes heimischer Banken ausgelöst. Der österreichische Bankkunde habe die regulatorischen Mehrkosten aber nicht bezahlen müssen, versicherte Christof Grabher von Confidium. Eher seien die Zusatzkosten "zu Lasten des Eigenkapitalaufbaus" gegangen.
Ganz kurz dazu. Letzteres glaube ich nicht ganz. Dafür ist die Wechselhäufigkeit von Bankkunden und damit der Wettbewerbsdruck zu gering, als dass die Banken als gute quasi-Monopolisten die regulatorische Kosten nicht langfristig an die Kunden weitergeben würden.

Weiters müssen nicht alle Regulierungen teuer sein. Manche können sogar billig sein: Bestimmte: Verbote und Gebote zum Beispiel. Oder verpflichtende Warnungen, diese könnten sogar die Regulierung härter und billiger machen. Aber Buiter geht weiter:
Splitting banks into public utility or narrow banks does not solve the problems of banks (narrow or investment) becoming too big or too interconnected to fail. It is therefore necessary to penalise bank size per se, to stop banks from becoming too large to fail (if they are interconnected but small, they are still not systemically important). I would penalise size through capital requirements that are progressive in size (as well as leverage).

Das wäre einfach umzusetzten. Bankkunden würden sich kleine Banken suchen und größere Banken hätten einen Anreiz sich in mehrere Banken zu zersplittern. Doch Buiter hat noch ganz andere Vorschläge, die das Finanzsystem komplett umwälzen würden:

The distinction between public utility banking/narrow banking vs. investment banking; (the rest) has to be re-introduced. I advocate a form of Glass-Steagall on steroids, with a heavily regulated and closely supervised narrow banking sector, engaged in commercial banking (taking deposits and making loans) and benefiting from lender of last resort and market maker of last resort support. The investment bank sector will also be regulated and supervised, but more lightly, and according to the same principles as other systemically important highly leveraged non-narrow bank institutions.

Universal banking has few if any efficiency advantages and many disadvantages. Economies of scale and scope in banking are soon exhausted. They tend to be fat to fail, have a lack of focus, and suffer from span-of-control negative synergies etc. Universal banks or financial supermarkets use their size to exploit market power and try to shelter their risky, non-narrow banking activities under the LLR and MMLR umbrella of the narrow bank that's hiding somewhere inside the universal bank.


Das wäre der Untergang des österreichischen Bankensystems wie wir es kennen, ja des Europäischen Bankensystems wie wir es kennen. Aber die Amerikaner haben dies bereits einmal gemacht. Es wäre interessant, wenn jemand so etwas vorschlagen würde. Das hat wenig mit Enteignung zu tun sondern mit Regeln für eine Marktwirtschaft.

Die Debatte über AIG Bonuszahlungen

In Österreich wird über Managergehälter in der Krise diskutiert. Eine Diskussion die ich für grundsätzlich für interessant halte. Aber primär werden in dieser Diskussion nur die moral-politische Neidkomplexe der Linken und Rechten bedient, was die Diskussion eigentlich fad macht. Interessanter ist da jetzt was in der Diskussion über die Boni der AIG Mitarbeiter in den USA abspielt. Neben den moralistischen Ereiferungen fallen geht es vor allem um die Anreizwirkungen der Bezahlung, die auch zur Krise geführt hat.

AIG hat 165 Millionen $ - das ist weniger als 0,1 % - der gesamten staatlichen Gelder die AIG in der einen oder anderen Form zugeflossen sind. Aber es könnte sein, dass diese 165 Millionen $ das Fass zum überlaufen bringen, wie James Kwak auf Baseline Scenario meint. Aber um das in Perspektive zu setzen, wie auf Compulsive Theorist gemacht entspricht das ca. 1% der Verluste durch Eigentumsdelikte in den USA im Jahr 2006. Das heisst allerdings auch dass AIG alleine das 10-fache an Staatsgeldern erhalten hat als alle Eigentumsdelikte in den USA innerhalb eines Jahres an Schaden verursachen.

Allerdings haben tausende und abertausende Verbrecher zu den ca. 17 Mrd. $ Schaden aus Eigentumsdelikten beigetragen, während etwa ein- zweihundert Leute bei AIG den Schaden von 170 $ Mrd $ für den amerikanischen Steuerzahler generiert haben. Und diese Boni waren gerade eines der Anreizinstrument der zum Fiasko auf den Finanzmärkten im Allgemeinen und von AIG im Besonderen geführt hat. Perves ist die Bonuszahlung auch deswegen weil AIG praktisch insolvent ist. AIG überlebt nur weil AIG an die Dollarkammer des amerikanischen Finanzministeriums angeschlossen ist und der Regierung jetzt fast 80 % des Unternehmens gehören. Dies zeigt klar und deutlich, dass

1. Dass der politische Einfluss der Banken und Wall Street ungebrochen ist. Die amerikanische Regierung hat es trotz Ankündigung nicht geschafft, diese Boniverträge für die Zeit der staatlichen Unterstützung auszusetzen.

2. Die Unfähigkeit der Regierungen etwas anderes zu tun als mit dem Kübel Geld in die Banken und AIG zu schaufeln stellt sich als fehlerhafte Strategie dar. Es wird alles getan um die Effekte auf die Unternehmen die gerettet werden zu minimieren. Manager, Beschäftigte und Kreditoren werden geschützt und erzeugen die Erwartung immer gerettet zu werden. Heute könnte man - im Gegensatz zum Herbst - anders vorgehen.

3. Dass die Selbstherrlichkeit der Banker ungebrochen ist. Bei einem Verlust von 170 Mrd. $ kann man nicht von den besten Mitarbeitern sprechen, die gehalten werden müssen. Blick Log hat dazu etwas mehr. In einem Arbeitsmarkt mit praktisch insolventen Arbeitgebern, kann darüberhinaus von kompetitiven Headhunting wenig Rede sein.

Im übrigen ist jetzt die Zeit gegen Moral Hazard vorzugehen und zu regulieren. Auch wenn die Lobby von Banken und Kapitalmärkten stark scheint, schwächer als jetzt wird sie nicht sein. Wie Willem Buiter meint:
It is better to over-regulate now and subsequently to correct the mistakes than to risk another era of self-regulation and soft-touch under-regulation of financial markets, instruments and institutions.
Und eine weniger insider-orientierte Politik scheint jetzt notwendig zu werden. Die Umwandlung nachgereihten Kredits in Aktien, wäre ein Möglichkeit. Bei den Risikoaufschlägen die für solche Wertpapiere bezahlt werden, scheint dies ja schon fast eingepreist zu sein. Es gilt zu bedenken wie von Simon Johnson auf den Punkt gebracht:

The road to economic hell is paved with good intentions and bad banks.

Nachtrag nur für Ökonomen

Wypolsz spricht in seinem Artikel über die transatlantische Divergenzen die Krise anzugehen auch an, dass auch die ökonomische Qualität der politischen Entscheidungsträger einen Unterschied zwischen dem amerikanischen und europäischen Einsatz machen könnte:
(...) another answer is that the hallways of power in Washington (both in the Fed and the Treasury) are peopled with first-rate economists who happen to be of the saltwater variety who believe that fiscal policy works and have developed a clear view of what they want to see done. Several of them are also economic historians who have studied the Great Depression in great detail and concluded that, maybe, policy actions did not do as much good as is sometimes asserted, but that inaction under the Hoover administration transformed the financial crash into a full-blown recession.

Now look at the hallways of power in continental Europe, and you will not find many economists, even fewer first-rate economists, and certainly no one who can claim any in-depth knowledge of the Great Depression. Confused policymakers cannot develop a macroeconomic strategy on their own. On the other hand, microeconomic policies are more reassuring, because they do not seem to involve general equilibrium reasoning. Policymakers like partial equilibrium reasoning – because it is easier but mainly because they can believe that they understand what they do. Of course, we know that partial equilibrium is dead wrong and that you never get what you expect.

Mittwoch, 18. März 2009

Es wird eine Erholung geben - Europa und wann?

Es gibt in der Ökonomenzunft eine tiefe Kontroverse darüber ob staatliche Ausgabenprogramme jetzt notwendig sind oder nicht. Jetzt hat sich nach Krugman auch Charles Wypolsz dem Thema Europa und Antworten auf die Finanzkrise gewidmet. Beide Ökonomen kritisieren, dass Europa im Gegensatz zu den USA fiskal- und geldpolitisch ungenügend gegensteuert. Für Krugman ist das Problem ein politisches:

there’s no government in a position to take responsibility for the European economy as a whole. What Europe has, instead, are national governments, each of which is reluctant to run up large debts to finance a stimulus that will convey many if not most of its benefits to voters in other countries.

You might expect monetary policy to be more forceful. After all, while there isn’t a European government, there is a European Central Bank. But the E.C.B. isn’t like the Fed, which can afford to be adventurous because it’s backed by a unitary national government — a government that has already moved to share the risks of the Fed’s boldness, and will surely cover the Fed’s losses if its efforts to unfreeze financial markets go bad. The E.C.B., which must answer to 16 often-quarreling governments, can’t count on the same level of support.

Europe, in other words, is turning out to be structurally weak in a time of crisis.

Dem ist zuzustimmen. Darüberhinaus versuchen alle Länder Trittbrettfahrer zu spielen. Mit synchronisierten Konjunkturzyklen ist die Verlockung auf den Stimulus der anderen Länder zu warten zu groß. Also good News für Barro, Uhlig & Co. Kein massiver Stimulus in Europa in Sicht. Wypolsz befürchtet, dass Europa als Ganzes versuchen könnte Trittbrettfahrer zu spielen:
The Franco-German idea of focusing on the next crisis by rethinking financial regulation is disastrous. For one, there is no reason to choose between macroeconomic policies and financial regulation. Both are badly needed, although fiscal action is a matter of acute urgency while financial regulation is going to be a long drawn-out process that will take years to deliver its results. In addition, financial regulation is extraordinarily complicated, as it calls for sophisticated general equilibrium reasoning. Summit meetings are ideally unsuited to the task. It is one thing to ban tax havens, which played no role in the crisis; it is another thing to design incentives that will prevent financial firms from taking risks that yield vast private returns and even larger public losses. The US, with some support from the UK, Japan and, surprisingly, China, are highly unlikely to extract more than token fiscal policy commitments from the Europeans. Maybe this is not all that disastrous. These four countries account for about a hefty share of world GDP, so they can do a lot of good to themselves and to the rest of the world. Indeed, it is very likely that a significant portion of their fiscal expansion will feed imports from the other countries thus spreading relief internationally, especially if their currencies appreciate, but who knows? The problem is that free-riding by some countries may elicit protectionism from those that carry the burden. And that would be disastrous.
In einer globalen Krise wäre das ein Disaster, wie die Entwicklungen der 30er Jahre gezeigt haben. In einer Globalen Krise kann aber auch nicht die Exportwirtschaft die weltwirtschaft aus der Rezession führen. Dies geht bei kleinen Krisen in kleinen Ländern. Aber wenn überall der Konsum am Boden sind und die Unternehmen nicht investieren, dann muss etwas anderes die Wirtschaft aus der Krise führen. Hier lohnt es sich weiter schauen:


Die erste Tabelle kommt aus dem OECD
Working Paper THE MACROECONOMIC CONSEQUENCES OF BANKING CRISES IN OECD COUNTRIES von David Haugh, Patrice Ollivaud und David Turner. Das Diagramm zeigt klar, dass Rezessionen die in Verbindung mit Bankenkrisen ca. zwei mal solange dauern wie Rezessionen ohne Finanzkrisen und zwei mal so hohe ökonomische Kosten haben. Darüberhinaus wird in dem Papier auch gezeigt, dass in der Folge der Aufschwund auch viel moderater verläuft. Keine wirklich guten Aussichten.
Was treibt die Wirtschaft wieder aus der Rezession? Für kleine Länder wie Österreich kann das oft die Exportwirtschaft sein. Für große Länder ist das auch möglich. Es wird of argumentiert, dass die lange Stagnation in Japan erst durch die Exportwirtschaft gebrochen wurde. Doch da gibt es noch ein Beispiel für eine fast geschlossene Wirtschaft - die USA. James Hamilton hat auf Econbrowser ein Posting dazu. Kurzfassung: Wie auf Calculated Risk bereits bemerkt schaut das typische amerikanische Rezessionsmuster so aus, daß die Ausrüstungsinvestitionen nach den privaten Wohnbauinvestitionen und dem privaten Konsum auch zu sinken beginnen und sich nicht erholen bis die Wohnbauinvestitionen und der private Konsum sich erholt haben. In der folgenden Grafik sind die Rezessionen grau unterlegt.

Es ist sichtbar, dass dieses Muster tatsächlich hält
(mehr dazu auf Econbrowser). James Hamilton schaut sich dann verfügbare Daten für den privaten Konsum in der USA an und kommt zum Schluss, dass man vorsichtig optimistisch darüber sein kann, dass die Talsohle der Rezession erreicht worden ist. Etwas ältere Daten der OECD lassen da noch nichts erkennen. Überdies hat die Rezession in den USA etwas mehr als ein dreiviertel Jahr vor der Europäischen Rezession begonnen.


Dienstag, 17. März 2009

In den Untiefen des ... (Urschitz edition)

Josef Urschitz hat in der heutigen Presse einen Kommentar mit dem Titel "Deflation? Ist schon da!". Im Kommentar geht es um die Frage ob Asset inflation/asset deflation wichtig sei. Eine Diskussion die im Economist bereits vor 2005 geführt wurde (Überblick von Macroblog). Aber was Urschitz daraus macht zeigt von Unkenntnis grundlegender Zusammenhänge:
Die grundlegende These ist dass wir im Boom viel höhere Inflationsraten hatten und deshalb schon längst in einer Deflation stecken. Diese Argumentation vergisst, was die Inflationsrate messen soll: Nicht die Kaufkraft von Geld im allgemeinen, sondern die gegenwärte Kaufkraft eines spezifizierten Güterbündels.*

(...) die Konsumenten zurzeit in einem offiziell noch leicht inflationären Umfeld wie in einem klassischen Deflationsszenario reagieren und Konsum verweigern. Bei den Konsumenten ist der Rückgang der Vermögenspreise eben (anders als in der Inflationsrate) längst angekommen.

Hä! Nicht dass ich wüsste. Deflation ist aus dem Grund gefährlich, weil Horten den Wert des Geldes steigert. Die Anreizwirkungen sind dadurch katastrophal, weil niemand investieren oder konsumieren will und diese Entscheidungen in die Zukunft verschiebt. In dieser Welt sind wir definitiv noch nicht & wenn wir dort ankommen sollten, wird es nicht schön werden. Aber es wird besser:
Das führt zu ein paar unangenehmen Erkenntnissen. Zum Beispiel, dass die Notenbanken seit 2000 wegen der Fixierung auf die Verbraucherpreise einen katastrophal falschen Kurs gefahren sind und das jetzige Dilemma mitverursacht haben.
Dass die Zentralbanken - insbesondere die Federal Reserve - eine Zeit lang eine etwas lockere Geldpolitik gefahren sind ist heute klar. (Allerdings habe ich noch keine Realtime Studies gesehen, die die Informationen die die Zentralbanken damals hatten in ihre Analysen einbeziehen.) Allerdings sind die Aktienbubbles bereits vorher bei einer etwas restriktiven Geldpolitik gewachsen und der Ursprung des Hauspreisbubbles liegt auch vor der lockeren Geldpolitik. Die Ursache für die Krise liegt viel mehr in der mangelnden Regulierung, die zu Umgehungen und exzessiven Aufbau von systemischen Risken geführt hat. Da ist auch die beste Geldpolitik überfordert.

Und jetzt das Schmankerl, das sich Urschitz bis zum Schluss aufgehoben hat:
Und, dass unter Einrechnung der wahren Inflation alle Industriestaaten seit der Jahrtausendwende eine real schrumpfende Wirtschaftsleistung aufweisen. Die nur durch manisches „Gelddrucken“ übertüncht worden ist.

Das „inflationsfreie Wachstum“ war also eine schlichte Lüge. Es war weder inflationsfrei noch gab es Wachstum. Wundert sich jetzt noch jemand, dass die Welt derzeit so aussieht, wie sie aussieht?
Yeah!
Wann hat die Wirtschaftsleistung begonnen zu schrumpfen? Wann sind die Arbeitslosenraten gestiegen? Wann sind die Auslastungsgrade gesunken? In der Periode 2004-2007 oder ab 2008 verstärkt 2009?

Das ist schlichtweg Unsinn. Eine Vermögenspreisinflation hat per definition keinen Einfluss auf die Messung Wirtschaftsleistung und die Berechnung des Wirtschaftswachstum, weil dort Vermögenswerte nicht berücksichtigt werden! Diese werden in der Vermögensrechnung berücksichtigt: Die Wirtschaftsleistung ist eine Flussgröße und Vermögen ist eine Bestandsgröße. Daher muss die nominale Wirtschaftsleistung (Bruttoinlandsprodukt) immer mit dem Deflator für das Bruttoinlandsprodukt (ist nicht das Gleiche wie der Konsumentenpreisindex) auf reale Größen umgerechnet werden. Wowcwhabpc?





* Dies impliziert nicht dass die Nationalbanken nicht auch Vermögenspreise in ihre Politikfunktion aufnehmen sollen, wie vielfach gefordert.

Montag, 16. März 2009

Die österreichische Lösung

Am Samstag hat Michael Fleischhacker in der Presse einen Kommentar zum Bankgeheimnis geschrieben. Der Kommentar startet ganz dezent stellt zwei Gesichtspunkte dar. Den der Privatsphäre und Schutz vor dem Leviathan Staat stellt er gegenüber jenen den Argumentation der Austrocknung von Steueroasen.
Welcher der beiden Antworten entspricht also die Einigung, die nun mit der OECD in Sachen Bankgeheimnis gefunden wurde? Keiner. Es ist eine „österreichische“ Lösung, die den Verbleib des Bankgeheimnisses in der beliebten Mythensammelanstalt namens Verfassung erlaubt, weil es für österreichische Bürger unverändert bleibt. Zugleich werden auf juristisch-technischer Ebene Zugeständnisse an ausländische Steuerfahnder gemacht. Wir haben halt jetzt ein bisserl ein Bankgeheimnis, und wir werden noch interessante Diskussionen über den Begriff des „begründeten Verdachts“ erleben.
Mit der OECD wurde keine Übereinkunft getroffen, sondern mit den anderen OECD Mitgliedsstaaten, Deutschland, der USA und Italien um nur einige zu nennen. Doch Fleischhacker wird noch besser:

Bei aller Skepsis gegenüber „österreichischen Lösungen“ muss man diese hier verteidigen. Vor allem gegen jene Vertreter von „Attac“ und den Grünen, für die es immer noch zu viel Bankgeheimnis gibt. Ihnen ist die Moral des Ganzen wichtiger als das Recht des Einzelnen. Sie demonstrieren damit ihre ideologische Verwandtschaft mit jenen, die sie bekämpfen. Oder haben Sie sich schon einmal überlegt, was die G-20 legitimiert, auf schwarze Listen zu setzen, wen immer sie wollen?
Wenn sich Macht und Moral verbinden, ist der freiheitsliebende Bürger immer gut beraten, sich auf die Seite des Rechts zu stellen – und damit des Bankgeheimnisses.

Nein. Diese österreichische Lösung nicht zu verteidigen. Es ist Augenauswischerei und die typische Unfähigkeit österreichischer Politik verbindliche Regeln herzustellen und zu kommunizieren. Ein unseliges Erbe der Sozialpartnerschaft möchte man meinen. Aber die Attacke Fleischhackers gegen die Grünen und Vertreter von "Attac" ist aufgesetzt. Auf der Seite des Rechts stehen heisst, dass Recht eingehalten werden muss, auch wenn es sich um Steuergesetze und Gesetze gegen Schwarzarbeit handelt. Denn bei Steuerhinterziehung handelt es sich um keinen Kavaliersdelikt sondern um einen Diebstahl an der Allgemeinheit. Das hat vor allem die USA begriffen, denn dies ist das Land der Freiheit und jenes welches am härtesten gegen Steuerhinterzieher im Inland und Ausland vorgeht. Fleischacker würde da nur mehr Rechtsbruch schreien. Zum Recht stehen heisst in einer Euiropäischen Union immer gegen das Bankgeheimnis zu sein. Denn nur wenn elementare Regeln eingehalten werden und eine ungesunde Trittbrettfahrermentalität abgeschüttelt wird, erst dann kann der Gemeinsame Markt funktionieren. Und erst dann kann Österreich sich in die Reihe der ziviliserten Marktwirtschaften einreihen ;-). Erst dann ist die Freiheit des abstrakten Individuums geschützt. Oder meint Fleischhacker ein konkretes Individuum? Nein, Banken sind keine Individuen und die profitieren bisher am meisten davon.
Und last but not least was legitimiert die G-20 Länder Österreich auf schwarze Listen zu geben (Oder war das nicht die OECD)? Ganz einfach ihre Wähler. Es sind doch alles gewählte Regierungen, die ihrem Wahlvolk verpflichtet sind. Und in der internationalen Politik herrscht neben Diplomatie immer noch das Recht des Stärkeren. Wer das kritisiert ist entweder ein Moralist oder ein Phantast. Und Österreich bracht jetzt dringend Beistand von Deutschland etc. sollte das im Osten sich so entwickeln wie befürchtet. Denn wenn Macht und Moral sich verbünden, sollte der Bürger sich immer genau anschauen von wem das Recht für wen und warum geschrieben worden ist.

Sonntag, 15. März 2009

In den Untiefen des .... (Schellhorn edition)

In der ersten Ausgabe der Presse am Sonntag ist ein Supermarkt (?) von Franz Schellhorn mit dem Titel Die Ohnmacht der Ökonomen in der nicht viel zur Sprache kommt und viel auf Stohmänner geschossen wird. Und dem Titel wird der Beitrag auch nicht gerecht. Wowcwhabpc? Schellhorn schreibt:
Wenn von den Kurstafeln das Blut trieft, Millionen von Arbeitnehmern rund um den Globus auf die Straße gesetzt werden und mit den Banken die Leuchttürme des Kapitalismus vor der Verstaatlichung stehen, ist die Stunde der apokalyptischen Propheten gekommen. Wie etwa jene der Herren Ahmadinejad, Chávez und Morales, die in der Vorwoche das Ende der Marktwirtschaft vorausgesagt haben.

Sind Ahmadinejad, Chávez und Morales Ökonomen oder Politiker? Mr. Doom Roubini wäre ein Ökonom der die Krise prognostiziert hat. Stefan Schulmeister in Österreich hat auch seit Jahrzehnten eine Krise prognostiziert. Aber die Marktwirtschaft abschaffen will von denen keiner.
Die drei Freunde der totalitären Staatsführung treffen mit ihrer Prognose ziemlich genau den Mainstream der akademisch gebildeten Eliten des Westens. Kaum ein Tag, an dem nicht ein honoriger Professor den Staat aufforderte, noch stärker in die Wirtschaft einzugreifen, um sie wieder flottzukriegen.
John Maynard Keynes lässt grüßen. Seine Schlussfolgerungen aus der Großen Depression scheinen den einzigen Ausweg aus der Krise zu weisen. Ähnlich wie in den 30er-Jahren stecken wir laut Ökonomen auch heute wieder in einer „Liquiditätsfalle“: Wenn bei einem Zinssatz von null Prozent niemand mehr investiert und konsumiert, versagt die Geldpolitik und die Staaten haben über konzertierte Ausgabenprogramme die Wirtschaft anzukurbeln.

Keynes als Totengräber der Marktwirtschaft zu stilisieren, dies benötigt viel journalistische Freiheit oder zuviel Lektüre verquerten amerikanischer Neo-Austrians-Esoterik. Herr Keynes war alles nur kein Sozialist. Wie WEISSGARNIX es anbringt: "Hätte" Schellhorn "die General Theory tatsächlich gelesen, dann hätte er wissen können, dass der Lord seine Überzeugungen aus einem knallharten ökonomischen Kalkül herleitete, und nicht aus einer wie immer gearteten, proto-wohlfahrtsstaatlichen Sozialromantik." Vielleicht sind es einige seiner religiösen Jünger von heute - einige der sogenannten Postkeynesianer.
Elchtest gescheitert. Klingt plausibel, scheint aber nicht recht zu funktionieren. Seit Monaten werden Milliarden in die Wirtschaft gepumpt, es wird verstaatlicht, was das Zeug hält – von einer breiten Entspannung ist aber nicht viel zu sehen.

Wo sind die Fakten? Franz Schellhorn scheint in einer mir nicht bekannten welt zu leben. Wo sind in den letzten Monaten die Milliarden geflossen? Sie wurden vielleicht beschlossen, haben ihren Weg aber noch in die Wirtschaft noch nicht gefunden. Oder wirkt Fiskalpolitik plötzlich allein durch Ankündigung? Die österreichischen Steuerkürzungen werden frühestens Mitte oder realistische Ende dieses Jahres ankommen. Die Fiskalpolitik wird zumeist deswegen kritisiert weil sie mit starker Verzögerung wirkt und weil Geldpolitik (Zinsen) im Normalfall effektiver ist. Und Massenverstaatlichungen habe ich bisher noch keine gesehen. Falls Herr Schellhorn Banken in den USA meint, die wurden von der FDIC preprivatisiert und sind nicht in öffentlicher Hand. Aber ich glaube die meint er nicht. .... Dabei bräuchten wir gerade im Finanzsektor einen starken Staat, der die Finanzlobby brechen könnte. Um endlich notwendige Regulierungen durchzusetzen, die den Finanzsektor wieder ökonomisch nachhaltig machen würde. Davon ist nichts zu sehen.
Womöglich ist es für ein Urteil noch zu früh. Fest steht, dass Keynes' Theorien schon in kleinen Praxistests gescheiterten. In den 70er- und 80er-Jahren schnürten die Staaten riesige Konjunkturpakete – der Abschwung kam trotzdem. Japan versucht seit Beginn der 90er-Jahre, durch öffentliche Investitionen der Flaute zu entkommen – die Staatsschulden explodierten, der Aufschwung blieb trotzdem aus. Deutschland steckt Unsummen in den Osten, der aber noch immer nicht blühen mag.

Herr Schellhorfn meint also Fiskalpolitik funktioniert nicht. Damit wäre er guter Gesellschaft mit einigen neoklassischen Makroökonomen ... Aber den deutschen Osten als Beispiel zu zitieren ist seltsam. War/Ist das nicht ein Strukturproblem? Die österreichische Presselandschaft wird trotz Presseförderung auch nicht besser.
Wo liegt das Problem? Die Politik steckt die öffentlichen Gelder nicht in die zukunftsträchtigsten Projekte. Sondern in jene, die vorübergehend am meisten Arbeitsplätze sichern. Bestes Beispiel dafür sind General Motors und Chrysler. Nur zwei Monate, nachdem die US-Steuerzahler die beiden Autoriesen vor der Insolvenz gerettet haben, betteln deren Chefs erneut in Washington um Hilfe. Kein Wunder: Die beiden Konzerne waren schon in Zeiten der Hochkonjunktur de facto bankrott. Statt sie pleitegehen zu lassen, wird Geld verpulvert, das produktiven Unternehmen fehlen wird, wenn sie kurzfristig in einen Liquiditätsengpass rutschen sollten.

Bitte? Jetzt würde sie funktionieren, wenn nur die richtigen Projekte ausgesucht werden. Herr Schellhorn die Milliardenpakete in den USA haben einen Fokus auf Gesundsheitssystem, Bildungssystem, Steuerkürzungen, öffentliche Investitionsprojekte etc. Wobei Chrysler und GM Peanuts sind. Diese könnte man meineserachtens in eine kontrollierte Insolvenz gehen lassen. Retten sollen sie dann neue Investoren.
Die „Konjunkturpakete“ dienen in erster Linie der Sicherung des sozialen Friedens und nicht der Ankurbelung der Wirtschaft. Das ist wohl unumgänglich – es wäre freilich besser, die Dinge beim Namen zu nennen als falsche Hoffnungen zu wecken. Die Zeiten werden rau. So oder so. Die „gemütliche“ Krise wurde nämlich noch nicht erfunden.

Herr Schellhorn sollte doch mal erklären was er unter Ankurbelung der Wirtschaft verstehen würde. Das würde sicherlich interessant werden. Zukunftsinvestitionen? Subventionen? Konjunkturpakete werden gemacht um den Fall zu bremsen und ein weicheres Landen für alle zu ermöglichen. Abdämpfung der Abwärtsspirale. Wenn die Konsumenten mehr sparen und die Unternehmen nicht investieren, kann zusätzliches Einkommen nur durch den Staat generiert werden. Damit sollen die Konsumenten zum konsumieren und die Unternehmen zum investieren gebracht werden.
Konkreter gibt es eine Seite danach Stefan Schulmeister in einem Gespräch, wo er 2 Vorschläge aus dem Ärmel zaubert: a) massive termische Sanierung, b) Erhöhung des Arbeitslosengeldes. Beides sinnvoll und kurzfristig die wirtschaft ankurbelnd. Ersteres fördert die Bauindustrie, zweiteres stützt die Konsumgüterindustrie wenn die Arbeitslosigkeit weiter ansteigt. Doch weiter:
Wie es aussieht, stehen wir am Ende mit jeder Menge Schulden und einer hartnäckigen Flaute da. Historisch gesehen hat sich die öffentliche Verschuldung in den drei auf eine Finanzkrise folgenden Jahren stets verdoppelt. Oder wie der britische Historiker Niall Ferguson unlängst in einem Vortrag vor der liberalen Mont Pèlerin Society meinte: „Die Defizite steigen wie in Zeiten eines Weltkriegs – nur ohne Weltkrieg. Die Verschuldung vieler Staaten wird auf über 100 Prozent der Wirtschaftsleistung steigen – das ist ein Keynesianismus, der Angst macht.“
Breite Ratlosigkeit. Ebenso beängstigend ist die Ratlosigkeit der Experten. Während die Marktwirtschaftler noch ihre Wunden lecken, predigen die Keynesianer unverdrossen den starken Staat (derselbe Staat hat übrigens die aktuelle Krise mit einer Niedrigzinspolitik und dem Fluten der Märkte mit billigem Geld überhaupt erst ermöglicht).

Die Ökonomen haben heutzutage einen gewissen Konsensus erreicht. Geldpolitik (regelgebundene) ist im Normalfall besser und effektiver als Fiskalpolitik. Die Keynesianer (Krugman, DeLong, Feldman) sagen dass mit der jetzigen Situation (Liquiditätsfalle) Fiskalpolitik notwendig ist. Während andere davon sprechen, dass Fiskalpolitik immer oder relativ ineffizient sei (Beispiel: Robert Barro, John Cochrane). Menzie Chinn gibt Aufklärung für die markoökonomisch gebildeten. Und auf Blick Log findet sich eine gute Verteidigung der Aggressivität mit der Krugman für einen Stimulus argumentiert.
Allerdings stört mich die Aussage zum starken Staat mehr. Ein starker Staat ist letztlich ein Staat, der nicht überschuldet ist. Wie viele verwechselt Schellhorn dabei "stark" und "groß". Als Regulator muss der Staat immer stark sein. Er muss aber nicht unbedingt groß sein. Wenn man die als Keynesianer verschriehenen Ökonomen (Krugman, DeLong) in einen politischen europäischen Kontext setzen wollte, wären sie alle "rechts" - für Deregulierungen, für marktwirtschaftliche Lösungen wo möglich, für Außenhandel, gegen staatliche Beteiligungen etc. etc. Und die Aussage, dass die Federal Reserve mit ihrer Zinspolitik eine zentrale Rolle für die Krise gespielt hat, muss ein wenig relativiert werden. Die Niedigzinspolitik hat sicher eine Rolle gespielt. Outgesourced an James Hamilton. Aber viel wichtiger waren die fehlenden Regulierungen im Finanzsektor. Stichworte: CDS, CDO, Ratingagenturen, .... Finanzinnovationen die die Subprimekrise von einer lokalen US-Angelegenheit zu einer weltweiten Finanz- und Wirtschaftskrise gemacht haben. Mangelnde Ordnungspolitik ist immer ein Kennzeichen eines schwachen oder von Interessensgruppen dominierten Staates. Und weiter im Text:
Das ändert nichts daran, dass die Marktwirtschaft ein überaus fehleranfälliges System ist. Allerdings das beste fehleranfällige System, das wir kennen. Ein System, das hunderte Millionen von Menschen aus der Armut geführt hat und bisher nach jeder Krise besser funktioniert hat als vorher. Darauf sollten wir vertrauen – bevor wir Experten à la Hugo Chávez und Mahmud Ahmadinejad nachlaufen und unsere Zukunft in deren Hände legen.

Das wissen wir. Die Fähigkeiten zur Selbstkorrektur einer reinen Marktwirtschaft sind wie jene einer reinen Planwirtschaft beschränkt, allerdings aus unterschiedlichen Gründen. Ich sehe aber keinen der die Marktwirtschaft abschaffen will. Wer rennt den Herren Ahmadinejad, Chávez und Morales nach? Jene ca. 5 % auf der Linken die es noch nicht geschnallt haben und jene ca. 5 % der Rechten, die nicht auf die Ordnung des Marktes sondern auf die Ordnung der Rasse (oder des starken Mannes) schwören. Eine billige wie leere Pointe.

Freitag, 13. März 2009

Versicherung oder Haftung als Grundlage der Marktwirtschaft?

Dies ist eine zentrale Frage, die sich mir in der gegenwärtigen Situation der Finanz- und Wirtschaftskrise stellt. Es geht wieder einmal darum, was getan werden soll. Soll man Aktionäre, Manager und Gläubiger fauler Banken und Versicherungen in den faulen Apfel beissen lassen oder doch besser an den Honigtopf öffentlicher Infusionen anhängen. Was kann jetzt noch das systemische Risiko vergrößern? Mittlerweile stellt sich die Situation so dar, dass die Krise auch in Europa voll auf die Realwirtschaft durchschlagen wird, mit weiteren negativen Rückkoppelungen in das Finanzsystem. Was tun? Versichern oder das Haftungsprinzip anwenden? Wie Gerhard Wegner auf Wirtschaftliche Freiheit treffend formuliert ist das Versicherungsprinzip an Stelle des Haftungsprinzips getreten:
Wir lernen in der jetzigen Bankenkrise, in welch gravierender Weise das Prinzip „Haftung“ außer Kraft gesetzt wird: eigentlich müssten HRE in Deutschland oder AIG in den USA in Konkurs gehen, weil deren Geschäftsstrategien zu Verlusten in geradezu märchenhaften Größenordnungen geführt haben. Aber das Ausscheiden aus dem Markt bereinigt diesen nicht, sondern weitet die Krise im gesamten Finanzmarktsektor aus.Das Haftungsprinzip ist damit in fataler Weise außer Kraft gesetzt, und zwar nicht, weil Banker nicht für Verluste haften könnten, wie gegenwärtig häufig gefordert wird; sondern weil es niemand auf einen Konkurs systemrelevanter Banken ankommen lassen will. Das ist eine Folge sowohl der Größe der Unternehmen („too big to fail“) als auch ihrer Verflochtenheit mit anderen Finanzinstituten („too interconnected to fail“).

Doch ist dem wirklich so. Eine Reihe von Ökonomen haben sich bereits für ein Good Bank Proposal, Verstaatlichungen oder ähnliches stark gemacht, welches Aktionäre, Bankmanager und ungesicherte Gläubiger stark treffen würde. Der Unterschied des good bank zum bad bank Szenario ist dass bei ersterem der Staat die Good Bank unterstützt in zweiterem die "toxischen Assets" den Banken überteuert abkauft und "staatlich versichert".
Letzteres ist nicht unbedingt notwendig meinen einige Analysten. Das Vorgehen der Regierung Obama und der Federal Reserve in der Bankenkrise hat in der letzten Zeit nicht den Beifall selbst von kritischen Ökonomen wie Krugman oder Stiglitz erhalten. Von der liberalen "Saving Capitalism from the Capitalists" Schule (z.B. Zingales) gar nicht zu schweigen. Doch die Argumente sind im wesentlichen dieselben: Den Banken, ihren Managern, Aktionären und Gläubigern wird zuwenig weh getan. Denn es geht in Wirklichkeit nicht um die Banken, ihre Aktionäre, Manager oder Gläubiger sondern allein um die Stabilität des Finanzsystems. Kann dieses stabilisiert werden und gleichzeitig die Rechnung von den Aktionäre, Managern und Gläubigern der Banken statt dem Steuerzahler bezahlt werden umso besser.
Mittlerweile sind die ökonomischen Analysen stark von politikökonomischen Überlegungen geprägt. So spricht Simon Johnson von Baseline Scenario davon, dass das Brechen der politischen Macht der Banken zentral für eine Lösung des Systems ist:
We need to break or substantially reduce the political power of the banks in the U.S. and in all other countries where this is a pressing first-order issue. This is a tall order, but if the problems gain sufficient visibility and our political leaders focus, we can make progress.

Zingales schlägt in die gleiche Kerbe:
President Obama, who has campaigned against special interests and in favor of a real change, should now be true to his promises and free us from the Wall Street tyranny. Given the economic disaster that has resulted from Wall Street lobbying, he should start with a temporary ban on banks’ lobbying. Banks are using our money to lobby against our interest. Second, he should drop the idea, so dear to Wall Street, of an aggregator bank and force banks’ investors to bear the losses they created rather than shifting them to taxpayers.

Jeder Finanzbubble ist letztlich auch dadurch charakterisiert, dass die Überschuldung des Bankensektors steigt, damit auch die Kreditvergabe an Banken. Wenn die Kreditoren durch Garantien versichert werden, ist es nicht überraschend wenn nichts aus der Situation gelernt wird. Willem Buiter findet das Argument, dass die Insolvenz von Lehman die Finanzkrise erst richtig ausgelöst hat nicht überzeugend und darüberhinaus, dass die Marktteilnehmer sich mittlerweile damit abgefunden hätten, dass viele Banken und Quasibanken wie AIG stehend k.o sind:
I don’t accept the interpretation that it was Lehman’s filing for bankruptcy protection that triggered the cardiac arrest in global financial markets in the second half of September 2008. Instead the financial sector convulsions of the last quarter of 2008 were caused by the realisation that (1) most of the US and European border-crossing banks were insolvent without government financial support, that (2) the rot extended to the shadow banking sector (AIG), and that (3) the US authorities (Treasury, Fed, SEC) were not on top of the issue and that Congress was bound to act irresponsibly.
But even if it had been Lehman that triggered the financial upheaval, that was then. This is now. Banks, counterparties, investors and policy makers have had 6 months to adjust to the new reality and prepare for the eventuality of default on zombie bank debt and even on AIG debt. The bonds of large zombie banks trade at spreads over government yields comparable to those of automobile manufacturers (600 - 650 basis points). Their CDS spreads put many of these banks well into the default danger zone. Their stock market valuations are consistent with those of institutions not a mile away from insolvency and default.

Dies würde letztlich bedeuten, dass eine konsequente Politik, die die feine Linie zwischen Systemerhaltung und Berücksichtigung der Interessen der Steuerzahler finden kann sicherlich anders aussieht als jene der Federal Reserve oder der meisten Europäischen Regierungen, wieder Buiter:
If a bank or an insurance company like AIG is at risk of failing but is truly too big or too interconnected to fail (rather than merely too politically connected to fail), and if a Good Bank solution is not feasible, then the institution in question should immediately be taken into public ownership or put into a special resolution regime, if one is available. From public ownership it can be put into administration. Once in administration or under a Special Resolution Regime, it can be restructured decisively through a mandatory debt-to-equity conversion or debt write-down. There is no case for sparing the unsecured creditors.

Manchmal kann Verstaatlichen ein Teil einer flexiblen Ordnungspolitik sein. Nur muss sichergestellt werden, dass dies (a) nur vorübergehend ist, (b) nur ordnungspolitische Gründe hat (Systemrisiko) und (c) der Staat nur als Insolvenzverwalter auftritt der die sozialen Kosten minimiert. Das kann funktionieren. Muss nicht funktionieren. Aber einen Versuch wert wäre es jedenfalls.