Moral und Economics

Ökonomie ist auch eine moralische Wissenschaft. Atkinson meint dies impliziert Politikmaßnahmen auf unterschiedliche Wohlfahrtsmaße hin zu untersuchen. Das meine ich hier nicht.

Ich meine eher die moralische Forderung, dass Schuldner ihre Schulden selbst zahlen sollen kontrastiert mit dem Hinarbeiten zu einer für alle wohlfahrtsmaximierenden Situation.

Nehmen wir das Beispiel Griechenland. Wenn die EZB bereits zu Beginn der Krise glaubwürdig angekündigt hätte, dass sie alle griechischen Staatsanleihen gekauft hätte, dann hätte das perverse Anreize gesetzt. Aber Anreize sind hier primär eine moralische Frage. Es gibt Mechanismen die Griechen "zu bestrafen" ohne gleich die Zinsen in nicht nachhaltige Spähren zu treiben und als Kollateralschaden das Bankensystem und weitere Länder (Italien, Spanien etc.) zu destablisieren.

Ist dieses Denken in Anreizen moralisch oder ökonomisch? Ich denke moralisch. Ökonomisch wäre die Anwendung des Kompensationsprinzips.

Das Kompensationsprinzip (Hicks, Kaldor) berücksichtigt die Wohlfahrt:

Nach dem Kaldor-Hicks-Kriterium wird immer dann von einem gesamtgesellschaftlichen Wohlstandsanstieg gesprochen, wenn die Individuen, welche durch die Änderung der ökonomischen Situation einen Wohlstandsanstieg erfahren, jene Individuen voll entschädigen können, welche Wohlfahrtseinbußen erleiden und letztendlich dennoch einen Teil des ursprünglichen Wohlstandsgewinns bewahren. (Q: wikipedia)

Das heisst, wenn die Griechen, Italiener, Portugiesen und Spanier durch das Eingreifen der EZB so viel besser gestellt worden wären, dass sie die Ausgaben der Deutschen, Österreicher, Finnen, Slovaken (auch nur hypothetisch) kompensieren hätten können, wäre es wohlfahrtstheoretisch (=ökonomisch) auf europäischer Ebene zu rechtfertigen gewesen.

Dass das nicht passiert ist, heisst entweder:

(a) die EZB hatte zu wenig Fanatasie um sich vorzustellen, was in Griechenland/Spanien/Portugal/Italien abspielen wird.

(b) die Eurozone eine Totgeburt sein musste, weil das Kompensationsprinzip nicht anwendbar ist. Dies ist äquivalent mit der Aussage die EZB ist in Frankfurt ;).

(d) die Ökonomen in der EZB haben auf das Kompensationsprinzip vergessen.


Your choice!







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Inflation: Esoterik zu weihnachten

Nikolas Jilch durfte sich etwas zu weihnachten wünschen: einen Artikel zu Inflation. Die unsichtbare Zerstörungskraft der Inflation ist es geworden. Nothing new. Im Datum durfte Jilch auch schon mal ran.

Frei nach Mieses unterhält er die Leser mit der These, dass Preissteigerungerungen nur die Folge von Inflation seien. Inflare ist die Geldmenge zu erhöhen, was die Zentralbanken angeblich seit 2008 tun und Preissteigerungen sind die Folge davon. Etwas mystisch dieser Zugang. Vor allem kann ich nicht feststellen welche Geldmenge Nikolas Knilch dabei meint - M0, M1, M2 oder M3?

Darüberhinaus ist für einen tatsachenorientierten Ökonom relevanter ob die Geldmenge mit der Inflation überhaupt zusammenhängt. Nun man glaubt es kaum, aber da bleibt wenig über. Für die meisten Länder gilt, dass zwischen Geldmenge und Inflation kaum ein Zusammenhang besteht: Zur Inflationsprognose taugt die Expansion der Gelmenge wenig, wie Stock und Watson schreiben:

"This is not to say that monetary expansions and inflation are unrelated, rather, the evidence here is that the predictive relationship between money and inflation is weak and unstable at short to medium horizons."

Bösere Geister streiten sich sogar darüber wie hoch die optimale Inflationsrate sein soll. Für einige liegt sie eher bei 0%, andere sehen gar 2% als untere Grenze. Diese Frage ist jedenfalls interessanter muss aber von Nikolaus Jilch als Abweichung vom wahren Glauben aussen vor gelassen werden. Allerdings, was bleibt dann noch von der "Analyse": Nicht viel ausser Metaphysik. Wirtschaft hat aber mehr mit Physik, Erwartungen und Glaubwürdigkeit zu tun als mit simplen halbbackenen Wahrheiten aus den 30ern.

Jilch sieht eine Hyperinflation heraufdämmern und vergleicht Österreich mit Weisrussland. Allerdings die Inflationserwartungen liegen immer noch bei rund 2% und drunter. Damit zeigt Jilch Sendungsbewusstsein.

Frohe Weihnachten!








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Szenarien zum Ende der Zone II: Bonds oder Warum wir noch länger warten werden.

Was würde bei einem Ende der Zone mit den Staatsanleihen passieren? Das ist ein komplizierter Vorgang. via FT Alphaville wieder Nomura, die versuchen diese Frage zu beantworten. Dabei ist kaum etwas klar.

Nur bei einem gut abgewickelten Austritt von Ländern, wobei zum einen der Euro weiter existiert und deren Abwicklung der Staatsschulden vertraglich abgesichert wird, gibt es sicherheiten. In der Regel gilt das Prinzip der Währungshoheit ("Lex Monetae").

Dieses Prinzip ist ein Prinzip des internationalen Rechts, es bestimmt, dass keine Vertragspartei bei einer Währungsreform eines Landes die Vertragszahlungen/forderungen einstellen kann. Die Beträge im Vertrag werden in die neue Landeswährung zum offiziell spezifizierten Umrechnungskurs umgewandelt.

Dies gilt natürlich auch für Staatsschulden, ausser es ist im Vertrag anders vereinbart. Die folgende Übersicht von Nomura zeigt die Komplexität:

Die meisten der Staatsanleihen werden durch nationale Gesetze bestimmt, d.h. eine Umwandlung von Euro in Lire würde automatisch zu einer Umwandlung der Staatsschuld in Lire zum offizell festgesetzen Referenzwechselkurs Euro/Lire der Italienischen Nationalbank führen. Einige wenige Bonds würden durch andere Gesetze geregelt. FT-Alphaville meint, dass selbst das nicht eindeutig sei:

What side a court in the UK ultimately lands on is also likely to hinge on what the intent of the parties to the contract was. Did they mean to follow the lex monetae principle of the eurozone members or of the individual sovereign? This is a point put rather elegantly in an article by Charles Proctor, over a year ago:

It hardly needs to be stated that parties contracting in euro will not have given any thought to this issue which, to say the least, exists at a certain level of abstraction. The intention of the parties will therefore have to be inferred from the terms of the contract and the surrounding circumstances, and will inevitably depend on the weight of factors connecting the contract with Greece. This formulation may well be legally accurate but it is of rather limited practical value.

We can see how proving intent may indeed be rather hard if the thing you are meant to have had intentions about never even occurred to you.

And even if a case is won in the English courts, declaring that a euro-denominated Greek bond cannot be converted to drachma, that could just be the beginning of a long legal journey. Attempting to enforce the judgement and pursue a claim will itself come with a host of challenges.

Wenn die Staaten aber nicht Irlands Fehler machen und die privaten Anleihenbesitzer von einem Haircut ausschließen (der Austritt aus der Eurozone ist ein letzter, wirklich letzter Schritt), dann wird das aber deutlich chaotischer. Denn die Souveränität des Landes lässt auch bei einem Gerichtsurteil den Freiraum, einen Haircut durchzusetzen. Bis ein gültiges Urteil in New York oder London gegen Athen oder Rom durchgesetzt werden kann, können Jahre wenn nicht erfolglos Jahrzehnte vergehen (oder bis zur Verjährung?).

Das Haircutrisiko ist deutlich größer als das Währungsrisiko. Denn wenn ein Land aus der Eurozone ausscheidet, kann es auch gleich einen Haircut machen. Aber auch schon das Währungsrisiko allein könnte für eine nationale/internationale Bankenkrise sorgen, wenn Banken zuviel Staatsanleihen besitzen. Das ist mit ein Grund, warum die Spreads gestiegen sind, aber auch dafür, warum wir keinen schnellen Untergang der Eurozone sehen werden.

Ohne dem Risiko einer möglicherweise unbewältigbaren Bankenkrise und negativen Feedbackeffekten, hätten wir schon Eurozonenaustritte gesehen. UBS (via FT Alphaville) schätzt die negativen Effekte für schwache und starke Länder folgendermaßen ein:


Staatsbankrott, massive Erhöhung der Unternehmensinsolvenzen, Notwendigkeit zur Bankenrekapitalisierung, Bankenzusammenbrüche, Zusammenbruch des internationalen Handels, Kapitalkontrollen, Risiko von Hyperinflation, massive Steuererhöhungen und Wahrscheinlichkeit eines Staatsstreichs sind keine attraktiven Aussichten.

Noch dazu sind die Wahrscheinlichkeiten sind nicht unabhängig: Der Staatsbankrott führt zu Bankenzusammenbrüchen, diese zu einer Kreditklemme und in der Folge zu Unternehmensinsolvenzen. Die dann notwendige Antwort mit der Geldpresse führt zur Inflation.
Da ist es doch besser dabei zu bleiben und zu hoffen dass der griechische Teufelskreis

Angst vor Euroaustritt --> Angst vor Stabilität des Bankensystems in Griechenland --> Abzug von Einlagen --> Verschärfung der Rezession --> Angst vor Euroaustritt --> ...

gebrochen wird. Nur dazu sind wahrscheinlich nur solche Lösungen in der Lage, die in Deutschland und Österreich mehrheitlichabgelehnt werden (auch Ökonomie-Beobachter). Ein mehr an unbedingter Fiskalunion, verbunden mit mehr geldpolitischen Anstrengungen der EZB.


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Szenarien zum Ende der Zone I: Währungen

via FT Alphaville eine Einschätzung der Ab/Aufwertungsspielräume, sollte die Eurozone aufgelöst und eigenständige Währungen eingeführt werden. Nomura schreibt selbst, dass die Einschätzungen nicht sehr präzise sein werden und keine kurzfristigen Schockszenarien inkludiert sind:

we want to stress up-front that these estimates are unlikely to be particularly precise. They are intended to give a sense of potential magnitudes involved over a 5-year forward time frame, after which we believe temporary transition effects should be smaller.

Österreich hat demzufolge eine kleines Abwertungsrisiko von ca. 7%, Italien von 30% und Griechenland von 60%. Die Punkte hinter dem Komma machen eh keinen Sinn und ich hätte gern die Konfidenzintervalle dazu gesehen, könnte mir vorstellen, dass die zumindest für einige Länder ziemlich groß sein würden. Diese Werte würde zu einem kleineren Erdbeben im innereuropäischen Handel führen aber mit Sicherheit nicht die ökonomischen Kosten des Zusammenbruchs der Eurozone beinhalten. Dies würde zu einer Renationalisierung der Aussenhandelspolitik führen, denn wechselseitige Vorwürfe der Währungsmanipulation würde eine gemeinsame Aussenwirtschaftsstrategie untergraben. Damit hätten vor allem die kleineren Länder im Welthandel kaum mehr etwas zu melden.

Beim Warenhandel wären die südeuropäischen Länder wettbewerbsfähiger, aber auch in dem Sinn, dass sie sich teure europäische Maschinen nicht mehr leisten können. Dies würde dzu einem Rückgang der Nachfrage nach deutschen und damit auch österreichischen Produkten führen. Deutlich wird es beim Tourismus. Mit Italien (-30%), Spanien (-35%), Portugal (-50%) und Griechenland (-60%) würden die Kosten für Urlaub in Österreich relativ zu diesen Wettbewerben deutlich steigen, selbst wenn Österreich abwertete. Und auch die Österreicher würden eher Urlaub im Ausland als im Inland machen.



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Inflationserwartungen

Im Zuge der Eurokrise kommen die altbekannten Inflationsprognosen immer wieder vor. Welche Theorie steht dahiner? Ich weiss es nicht. Es klingt eher nach Igel.

Jedenfalls denkt der Markt anders. Der Markt ist nicht das was Zeitungen schreiben. Marktbasierte Inflationserwartungen können über die Differenz zwischen der Rendite gewöhnlicher Staatspapiere und inflationsindizierter Staatspapiere mit gleiche Laufzeit festgestellt werden. Die Inflationsindizierung erfolgt über den Verbraucherpreisindex.

Weil eine Anleihe inflationsgeschützt ist, die andere nicht, entspricht die Differenz (auch Breakeven genannt) einer impliziten Inflationserwartung der Investoren über dem Zeitraum. Arbitrage und Spekulation sollte zu (in jedem Zeitpunkt) relativ guten Erwartungen führen. Mehr auf in diesem EZB Arbeitspapier.

Also wo stehen die Inflationserwartungen für die Eurozone. Als Referenz nehmen wir die deutschen Staatsanleihen, die oft dazu verwendet werden (vgl. 1,2,3,4). Die Inflationserwartungen für in 5 Jahren stehen auf 1.15%, jene für 7 Jahr auf 1.50% und jene für in 10 Jahren auf 1,65%.

Schlussfolgerung: Geldpolitisch ist die Politik der EZB derzeit weit von einer Geldschwemme entfernt. Selbst gemessen am 2% Ziel (welches derzeit vielleicht schon als zu restriktiv eingeschätzt werden kann) ist die Geldpolitik in Europa restriktiv. Die Inflationserwartungen sind deutlich unter 2% verankert.

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Eine Koordinierte Notenbankaktion

Wie berichtet (1,2,3) haben sich die EZB, die Fed, die BoE, die BoC, die BoJ und die SNB darauf geeinigt mit koordinierter Aktion dem globalen Finanzsystem Liquidität zuzuführen. Kernpunkt ist die Reduktion der Kosten von Dollar-Swaps ab dem 5. Dezember um 50 Basispunkte. Damit soll mehr $ Liquidität zur Verfügung gestellt werden.

Ich hätte mir eher eine Aktion die auf "Glaubwürdigkeit" beruht erhofft. Denn das beschlossene kann nur ein Anfang sein. Eine Stabilisierung der Eurokrise braucht schon etwas mehr an "Shock and Awe" um die Panik in den Märkten zu enthaupten.

Das muss von der EZB unilateral kommen. Sie muss ihre "Glaubwürdigkeit" einsetzen und ihr Ziel mit aller Entschlossenheit verfolgen. Genau so wie sie ihr 2% Inflationsziel in der Eurozone verfolgt (hat), könnte sie per Ankündigung Staatsanleihenzinsen auf 5% stabilisieren oder ein Inflationsziel von 5% für zwei Jahre ausrufen. Das wären Signale, die wie Gauti Eggartson in the Great Expectations and the End of the Depression (AER 2008) beschrieben hat, zu einem radikalen policy regime change führen könnten, welcher Erwartungen massiv verändert. Aber dafür ist es wahrscheinlich noch viel zu früh. Zuviele würden von der bösen Inflation sprechen und schreiben oder von einer voreiligen Aktion. Wahrscheinlich muss Italien schon so weit sein, dass sie indifferent werden ob sie in der Zone oder ausserhalb sind und die Bankenkrise schon da sein bevor die EZB agiert wie von de Grauwe argumentiert.

Im Gegensatz zu 1933 haben wir noch keine Depression, keine tatsächliche Deflation und keinen massiven Einbruch in der Produktion mit Ausnahme von Griechenland. Aber ein intertemporaler Schock scheint das Finanzsystem erfasst zu haben. Wenn man die unterschiedliche Einschätzung der Solvenz Italiens 2009 und Ende 2011 so bezeichnen kann. Soll die EZB präventiv handeln obwohl die realen Auswirkungen noch nicht da sind? Oder erst dann wenn die realen Kosten in Form von Arbeitslosigkeit und Produktionsrückgangen bereits so deutlich sichtbar sind, dass sie nicht übersehen werden können? Die Optimisten sagen letzteres, denn der Einbruch hat sich noch nicht realisiert. Realwirtschaftlich sehe ich aus wenig Gefahr für das Überspringen der Krise. Auch Österreich kann mit einer Depression im Süden leben. Der Finanzsektor und seine Internationalisierung ist das Problem. Ob diese koordinierte Aktion wirklich mehr bewirkt, als ein bisschen Zeit zu gewinnen ist nicht klar.

Verkaufen die Banken ihre Assets nicht mehr wenn sie liquider sind? Das war 2008 so. Da wir der intertemporale Schock aber symmetrisch zwischen den Ländern, ausser ab einem gewissen Punkt für Griechenland. Heute ist er deutlich asymmetrisch. Eurozone vs. dem Rest der Welt und in der Eurozone ebenso Deutschland gegen den Rest, wie es scheint.

Wenn jemand dazu ein Modell hätte, könnte man mehr sagen.
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Ein Bail-Out ohne Vorteile für den Steuerzahler

Secret Fed Loans Gave Banks $13 Billion Diese Bloomberg-Story hat einigen Wirbel aufgeworfen. Die Stützungen der Federal Reserve haben lt. Bloomberg zu Profiten von 13 Mrd. Dollar geführt. Von diesen Geldern (insgesamt wurden von der Fed 2008/09 Mittel im Wert von mehr als 50% des US-amerikanischen BIP zur Verfügung gestellt). Warum das Aufregung schafft? Die Arbeitslosenrate in den USA war nicht unter 8,8% seit März 2009 und seit August 2007 wurden 3.6 Mio Häuser zwangsvollstreckt. Hier gibt es kaum Hilfen. Kein Job-Paket, kein Entgegenkommen. Für die Banken und ihre Aktionäre gab es aber fast kostenlose Hilfe.

Aber die Banken zahlten alles zurück. Stevie Ray Waldmann sagt Bullshit, der Steuerzahler hätte billiger davon kommen können:

The market cap of the 19 TARP banks that received more than a billion dollars in assistance is about 550B dollars today (even after several of those banks’ share prices have collapsed over fears of Eurocontagion). The uninsured debt of those banks is and was a large multiple of their market caps. Had the government resolved the weakest of those banks, writing off equity and haircutting creditors, had it insisted on retaining upside commensurate with the fraction of risk it was bearing on behalf of stronger banks, the taxpayer savings would have run from hundreds of billions to a trillion dollars.We can get into all kinds of arguments over what would have been practical and legal. Regardless of whether the government could or could not have abstained from making the transfers that it made, it did make huge transfers. Bank stakeholders retain hundreds of billions of dollars against taxpayer losses of the same, relative to any scenario in which the government received remotely adequate compensation first for the risk it assumed, and then for quietly moving Heaven and Earth to obscure and (partially) neutralize that risk.

Wahrscheinlich auch ein Grund warum die Staatsschuldenkrise gerade jetzt ausgebrochen ist und nicht vorher. Auch Krugman meint Mission not accomplished. Daneben haben nicht nur die amerikanischen Banken Gelder erhalten, weltweit wurde das Bankensystem mit amerikanischen Geldern gestützt. FT Alphaville hat eine Liste der 15 nach den Autoren "profitabelsten" Investments. 7 US Banken stehen 8 europäischen Banken gegenüber:

Auch etwas was im Hinterkopf gehalten werden sollte, wenn die USA Europa auffordert Ordnung im Haus zu schaffen. EZB?

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Einige Links

1. Why the ECB refuses to be a Lender of Last Resort - Paul De Grauwe (VOX EU) spielt die Argumente durch, welche die EZB daran hindern die Aufgabe als Lender of Last Resort zu übernehmen. Beim Bankenretten wie beim Staatenretten ist die Gefahr das moralische Risiko der Versicherung. Allerdings kann es auch gut so sein, dass die die überlebt haben, dies gar nicht so wahrnehmen. Die Prognose ist pessimistisch.

Die EZB wird erst dann Handeln wenn die Kosten ihrer Untätigkeit unmissverständlich klar sind. Dies ist genau dann, wenn die Staatschuldenkrise in eine europaweite Bankenkrise umschlägt. Dies passiert weil der Preisverfall der Staatsanleihen die Bankenbilanzen so beeinflusst, dass die Verluste nicht kompensiert werden können und Banken massiven Refinanzierungsproblemen ausgesetzt sind.

All this is quite depressing for two reasons.

First, the amount of liquidity the ECB will have to inject in the banking system is likely to be higher than the amount that is necessary to stabilise the government bond markets.
This assertion is based on a simple fact. Total liabilities of the Eurozone banks are more than three times the liabilities of Eurozone governments (De Grauwe 2011).
Second, the banking crisis will also trigger a deep and long-lasting recession (see Reinhart and Rogoff 2009). All this may in the end endanger the Eurozone itself.

2. How much is there left to sell? - Neil Hume (FT Alphaville) Nomura schätzt das Volumen der europäischen Staatsanleihen, die aus dem Nichteuroraum in den nächsten 6 Monaten vorraussichtlich abgestossen werden auf 500 Mrd. Euro. Der Bestand wird derzeit auf ca. 4000 Mrd. Euro geschätzt. Das sieht nach fire sales (Notverkäufen) aus. Preisauswirkungen sind zu erwarten. Nomura selbst hat seine europäischen Positionen in den letzten 2 Monaten um 75% reduziert. Im selben Artikel steht, dass Investoren zwischen Juli und September rund 100 Mrd. an italienischen Staatsanleihen verkauft haben.

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Der "long run" der eurozone

Genau wie ich mag Kantoos Karl Smiths Antwort. Allerdings ist er nicht ganz begeistert, denn er schreibt:

Except, it is not quite true unless you make the important assumption that Italy will have a primary surplus in the future. Who knows that? The cruelty of a currency union is rather obvious, and Italy will struggle, much as Germany did. What is more, the ECB intervention would work against the effort to reform the country and regain competitiveness.

Das klingt ganz gut. Sehr deutsch oder österreichisch würde ich sagen. Aber nur eine EZB Intervention jetzt kann das Fundament dazu leisten. Bei der Fortsetzung des Trends der italienischen Zinsen ist ein Default und Austritt aus der Eurozone die einzige Möglichkeit für Italien seine "Wettbewerbsfähigkeit" zu stärken. Ist jetzt noch Zeit für langfristige Überlegungen oder sind wir schon in jenem "short run" in dem die Eurozone im "long run" tot ist, wenn wir noch länger über die langfristigen Wirkungen nachdenken?

Hier macht auch die Anmerkung von Nick Rowe Sinn:

Are Eurozone governments, on average, any riskier than Eurozone banks, on average? If any significant fraction of the governments go bust, a much bigger fraction of the banks will go bust too, I think. So does it make sense for the ECB to lend to banks at 1.25%, on loans collateralised by government bonds, even with a haircut, and not lend to the governments at anything like those terms?

Und weil es so gut passt:

We cannot, by international action, make the horses drink. That is their domestic affair. But we can provide them with water.

Eine koordinierte Sparpolitik in den südeuropäischen Ländern führt derzeit nur zur Gefahr, dass die Reduktion der Staatsschulden durch die Reduktion des BIP (Stichwort Paradox of Thrift) konterkarriert wird. Strukturreformen, die auf die Wettbewerbsfähigkeit wirken sollen brauchen Zeit und in der Regel auch Geld, sollen sie nachhaltig sein und nicht nur aus Deregulierungen und Privatisierungen bestehen. Selbst eine Verbesserung der Lohnstückkosten in der Sachgütererzeugung, wo das exportorientierte Konzept der Wettbewerbsfähigkeit oft festgemacht wird, muss nicht zu einer Verbesserung der gesamtwirtschaftlichen Lohnstückkosten führen, wenn dies durch die Reduktion des Gewichts der Sachgütererzeugung in der Gesamtwirtschaft erkauft wird. Eine Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit mit Anstieg der Arbeitslosigkeit in Italien kann Kantoos nicht im Kopf haben. Die Wettbewerbsfähigkeit kommt nicht vom Lohnniveau sondern von der Möglichkeit hohe Löhne zahlen zu können (monetär gemessene Produktivität). Im Vergleich zu dem was Südeuropa vor sich hat, waren die Wettbewerbsnachteile Deutschlands "Peanuts". Deutschland hatte eine geeignete Struktur. Das deutsche Strukturproblem war im wesentlichen der Osten nicht die Wirtschaftsstruktur als solche.

Wenn es so ist scheint es nur zwei Alternativen zu gegen:

1. Austritt der nicht wettbewerbsfähigen Länder aus der Eurozone. Zusammenbruch des gemeinsamen Markts wegen strategischer Unter- und Überbewertung von Währungen. Abwertung der südeuropäischen Währungen, massive Aufwertung der Währungen des neuen D-Mark Blocks. Kollateralschaden ist aller Wahrscheinlichkeit eine massive Bankenkrise mit weltweiten Auswirkungen.

2. Kurzfristige makroökonomische Stabilisierung aller Länder der Eurozone. Nach erfolgter Stabilisierung Etablierung von Mechanismen die den Ausgleich von Ungleichgewichten in der Eurozone regulieren. Das geht nur mit Umverteilung. Eine Reduktion der Finanzierungskosten für die Peripherie (mit "realistischen" Konditionen ) ist Vorbedingung. Später werden "konditionale Transfers" in der einen oder anderen Form gebraucht. Die Verlieren wollen kompensiert werden.

Eine Schwierigkeit besteht auch darin, ob wir wirklich wissen welche Strukturreformen positive Wirkungen auf die Wettbewerbsfähigkeit haben. Ich denke, da wissen wir nicht so viel, wie wir vorgeben zu wissen. Denn neben den Reformen spielt auch die Wirtschaftsstruktur eine wichtige Rolle. Ein vernünftiges makroökonomisches Modell mit mehr als drei Sektoren hätte ich bis jetzt aber nicht gesehen.

Wenn man die Eurozone beibehalten will, dann muss sichergestellt werden, dass der Nutzen dabei zu sein, die Kosten der Aufgabe der eigenen Währung übersteigt. Bei steigenden Zinsen bin ich mir da für Italien, Spanien, Griechenland und Portugal nicht mehr sicher, insbesondere wenn sie sich dann so oder anders auf Staatsbankrott und Bankenkrise vorbereiten müssen und kein Geld für Strukturreformen haben. Beim Austritt dieser Länder verändern sich auch die Anreize für Frankreich dabei zu bleiben. In diesem Sinne sollte sich jetzt das primäre Interesse des deutschen Steuerzahlers weniger auf die kurzfristigen primären Überschüsse in Italien konzentrieren. Die möglichen Kosten einer massiven Korrektur des nominalen BIP in der Peripherie sollten ein bisschen mehr Aufmerksamkeit erhalten.

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Bankenregulierung (?) und die Krise

Banken sollen höheres Eigenkapital halten. Das ist sinnvoll. Aber den Aktionismus der europäischen Bankenregulatoren jetzt verstehe ich nicht ganz. Die EBA schlägt 9% Eigenkapitaldeckung der risikogewichteten Aktiva vor. Das jetzt in einer Zeit, in der keine Bank Eigenkapital aufnehmen kann ohne ihre alten Eigentümer zu enteignen und gleichzeitig einige europäische Banken bereits auf die EZB zur Finanzierung ihrer Aktivitäten angewiesen sind. Der Interbankenmarkt funktioniert nicht. FT Alphaville hat eine Post zu den Prognosen der Aktivitäten von Societe Generale. Die Prognose für 2012 zeigt ein erwartetes Volumen von vorrangingen Bankdarlehen die Societe Generale begeben wird von 50 Mrd. Euro. 2011 waren es noch 121 Mrd. und 2009 370 Mrd. Euro. Ein klares Anzeichen, dass der Interbankenmarkt für unbesicherte Krediten zwischen Banken nicht mehr funktioniert.

Ein Kritikpunkt an Basel I und II war die Prozyklizität der Regulierungsmaßnahmen. Diese Maßnahmen der EBA für systemrelevante Banken sind jetzt aber eindeutig prozyklisch. In einer Bankenfinanzierungskrise, die wir in Europa haben, kann das nur zu Bilanzreduktionen, Assetverkäufen oder "kreativen Risikoeinschätzungen" führen.

In Österreich haben FMA und FMA und OeNB ein Maßnahmenpaket zur Stärkung der Nachhaltigkeit der Geschäftsmodelle österreichischer Banken in CESEE erarbeitet. In der Presseaussendung steht:

Zur Stärkung der Kapitalbasis der Bankengruppe werden erstens die Basel III-Regelungen ohne Übergangsfrist bereits mit 1. Jänner 2013 voll umgesetzt (aber unter Anrechnung des im Rahmen des Bankenhilfspakets gezeichneten Partizipationskapitals). Zweitens wird ab 1. Jänner 2016 ein zusätzlicher Kernkapitalpuffer – je nach Risikogehalt des Geschäftsmodells – von bis zu 3% zu halten sein.

Das bedeutet nach meiner Leseart eine Minimumeigenkapitalquote (regulatorisch) von 8%. Der Kapitalerhaltungspuffer von 2.5% und der antizyklische Kapitalerhaltungspuffer (0% bis 2.5) sind da nicht mitgerechnet minus dem Partizipationskapitals des Bankenhilfspakets, welches unter Basel III nicht zählen dürfte. Davon Minimum 4.5% in hartes Eigenkapital. Der Kapitalerhaltungspuffer sollte auch in hartem Eigenkapital gehalten werden. Liegt dieser unter 2.5% gibt es Ausschüttungs- und Bonuszahlungsbeschränkungen.

Sollte doch eigentlich stemmbar sein. Aber wenn der Kapitalerhaltungspuffer vom "Markt" vollständig verlangt wird, dann kann es eng werden. Die Banken haben auf der Passivseite nicht nur Depositen und Eigenkapital sondern auch viel Bonds und Kredite, die verlängert werden wollen. Zu höheren Preisen wahrscheinlich. Das heisst jetzt 7% und ab 2016 10% hartes Eigenkapital.

Meine Prognose: zumindest die Kreditkosten werden steigen, vielleicht auch die Kreditvergabe eingeschränkt. Dies betrifft auch eine weitere Regulierung, die Beschränkungen für die Kreditvergabe im Nichtösterreich:

Das Verhältnis von Krediten zu diesen lokalen Refinanzierungen (d.h. eine diesbezüglich erweiterte Loan-to-Deposit-Ratio) wird somit künftig im Neugeschäft mit 110% gedeckelt.

Nicht ganz abwegig (Spot Raiffeisen in Ungarn ). Aber wem nützt das? Wahrscheinlich vor allem Österreich und der Stabilisierung der Risiken die von den Banken ausgehen. Standard and Poors bemängelte vor kurzen die bekannt zu geringe Eigenkapitaldecke der österreichischen Großbanken, die bei Schwierigkeiten von Österreich gerettet werden müssen. Raiffeisen prüft daher jetzt einen Teilrückzug aus einigen kleineren Märkten. Andere europäische Banken denken ebenfalls darüber nach. Wenn sich das realisiert könnte eine Kreditklemme in Osteuropa drohen.

Aus diesem Grund haben, wie der Standard berichtet, der IWF und die EBRD das unilaterale Vorgehen von FMA und OeNB kritisiert, ebenso wie osteuropäische Länder. Der IWF und die EBRD wollten die Wiener Initiative, die 2008 eine Kreditklemme in Osteuropa verhinderte neu auflegen. Die osteuropäischen Länder wünschten eine gewisse Mitsprache bei der Regulierung der dortigen (österreichischen) Großbanken. Der Standard schreibt:

Die österreichischen Aufseher haben das schlecht kommuniziert und niemanden vorgewarnt. Dadurch ist ein gewisser Schaden entstanden", heißt es aus dem Umfeld der EBRD.

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ifo Geschäftsklimaindex leicht gestiegen?

Nachdem ich gelesen habe, IFO Geschäftsklimaindex steigt, deutsche Unternehmen optimistischer. Wollte ich mir das genauer ansehen. Hier die Grafik von der ifo Homepage. Sorry Guys hat von euch jemand je einmal einen Statistikkurs besucht?

Bei der Datenqualität des IFO-Index kann diese Bewegung nicht statistisch signifikant unterschiedlich von keiner Änderung sein. Angekreuzt werden kann bei der Art der Umfragen etwas in der Art besser/gleich/schlechter. Die Korrelation des daraus erstellten Indikators (Geschäftsklimaindex) mit den Produktionsindices ist nicht schlecht (deshalb werden sie ja gemacht) aber vom Vorzeichen der Veränderung auf Monatsbasis öfter auch nicht zutreffend. Wenn es (zwei Monate) deutlich nach unten/oben geht, dann können wir davon ausgehen, dass wirklich neue Information da ist.

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Die EZB könnte es

Was könnten kurzfristige Lösungen gegen das drohende Rezessionsszenario sein?

Zum ersten muss die Abwärtsspirale gestoppt werden. Zum würden sich Eurobonds eigenen, vielleicht mit Bedingungen wie von John Muellbauer vorgeschlagen oder solche die möglichkeit geben die ersten 60% der Staatschulden zu decken (Blue and Red Bonds von Breugel).

Die Vorschläge von H.W. Sinn, die im Sinne von Fekter und Merkel sind, erfordern von der Peripherie wie Deutschland zu werden. Selbst wenn es gelänge, würde es zu lange dauern um die jetzige Abwärtsspirale in der Eurozone zu brechen.

Die EZB könnte dies. Wie auch Karl Aiginger meint. Im Finanzsektor weiss man das schon länger, wie Spiegel-Online schreibt:

Der Chefvolkswirt der Deutschen Bank, Thomas Mayer, hat sich dafür ausgesprochen, eine Art Obergrenze für die Zinsen festzulegen. "Um die Finanzmärkte zu beeindrucken, muss die EZB eine unbegrenzte Interventionsbereitschaft signalisieren", sagte Mayer der "Financial Times Deutschland". Als Vorbild nannte er die Schweizer Nationalbank (SNB), die einen Mindestkurs für den Frankenkurs definierte - und diesen seitdem auch einhält.

Wenn die EZB nicht wie jetzt unwillig Staatspapiere kaufen würde, sondern das Versprechen abgeben würde Staatspapiere zu kaufen um die Zinsen zu stabilisieren, wäre dies viel sinnvoller und eine glaubwürdige Drohung. Karl Smith meint dass die Erfolgswahrscheinlichkeiten gegen die Geldpresse EZB zu spekulieren äusserst gering sind. Das Risiko für die Spekulanten zu verlieren wäre zu groß.

Ultimately bond traders are looking to make money. In the short term you might be looking to support a liquidity position or something, but at the end of the day everyone is looking to increase profitability.

If the ECB stands ready to buy bonds at par for example, then how can it possibly be profit maximizing to sell bonds at below par? It doesn’t matter what the fundamentals are or what the long run is or any of that. So long as you are fully confident that tomorrow you can sell your bond to the ECB at par, it is not sensible to sell it below par today. This means interest rates on Sovereign Debt collapse if the ECB stands ready to trade.

Now, someone could come in and attempt to break the ECB. That is you could say to yourself: I don’t think the ECB really means it. They will fold if they are required to buy more than X bonds.

Then you attempt to short sell them X+1 bonds so that they will break, the price of the bonds will collapse and you can rake in a ton of money. This is a fairly high stakes game and the ECB is very large, so its not clear who will play it.

More importantly, while I definitely see the ECB as the type of institution that would dither while Europe burned and don’t at all see them as the type of institution that would give in to a speculative attack.

I feel pretty confident that they would double down against the speculator and ruin him or her as a matter of principle. Moreover, anyone who is going to loan you the bonds for this attack has got to be worried that the ECB is going to ruin you.

Brad DeLong meint dazu:

It used to be that speculative attacks against the currencies of sovereigns were successful in two cases:

1. When the central bank is trying to keep its currency above its real fundamental value, and is intervening by buying its currency and selling its (limited) supply of harder assets. Then you can break a central bank.

2.When the central bank is trying to keep its currency above its real fundamental value, and is intervening by selling domestic bonds for cash and so pushing up interest rates to make its currency attractive to hold. Then it is defending the dollar by attacking the economy--creating a recession and boosting unemployment. The central bank's ability to do this is determined by its (limited) politicians' willingness to make their voters poor and unemployed. Then you can break a central bank.

Now we have a third case. Note that it is not a speculative attack on a currency: core eurobond interest rates are very very low. And within the current eurozone, the ECB can print enough euros to peg the europrices of the eurobonds of peripheral eurosovereigns wherever it wants to. Given this power, under what circumstances can a speculative attack succeed?

It's not that the ECB is unwilling to buy bonds for cash because it then creates inflationary pressure. The cash it prints goes straight into the speculative balances of the investors who sold the bonds, not into the transactions balances of the economy as a whole. And when the speculative attack passes, the positions are unwound with a profit to the ECB.

Thus the marginal velocity of money created by eurointervention is highly likely to be very small. It's not as though Italy is running a primary deficit or anything.

I don't understand it. It is, it seems to me, an episode of euri sacri fames: the accursed love for the euro as a--well, not a hard currency, exactly, because a currency that collapses and destroys itself is not "hard". Rather, I would say, it is a love of austerity and unemployment for its own sake.

So those who are betting on the collapse of the euro and the exist of Greece, Spain, Portugal, Ireland, Italy, and now France to a weaker currency are making a very big austerity play. They may be correct to make such a play. But it is not a scenario we have ever seen before...

Mit der Stabilisierung der Staatsanleihen würden sich einige Bankenprobleme und damit die Gefahr einer massiven Kreditklemme verringern. Die Bankenkrise in Europa ist eine Staatschuldenkrise und die Staatsschuldenkrise eigentlich eine Bankenkrise. Ohne die angeschlagenen Europäischen Banken mit ihrer durchschnittlichen Leverage von 25:1, (eine Wertreduktion von Aktiva um 4% eliminiert das Eigenkapital) wären die Staaten viel manovrierfähiger. Sie könnten die Eurozone verlassen oder nicht. Aber Staaten, die selbst kein Geld bekommen können keine Banken auffangen, die kein Geld bekommen. In der nächsten Zeit muss einiges an Staatsanleihen und einiges an Bankanleihen verlängert werden.

Wenn nicht bald was passiert, kann es ziemlich dunkel werden.
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Deutschland vs. die Zone

Drei interessante Grafiken von David Beckworth zur nominalen Entwicklung des BIP in Deutschland und dem Rest der Eurozone. Das nominale BIP-Wachstum in Deutschland liegt
über dem Trendwachstum.


Das der restlichen Eurozone unter dem Trendwachstum.

Auch wenn das Trendwachstum für Deutschland unter dem Trendwachstum der Eurozone liegt, diese Bilder zeigen das politische Dilemma der EZB und der europäischen Länder. Deutschland sieht keine Krise und damit kaum Notwendigkeit zu agieren. Aber der Einbruch der Nachfrage im Rest der Eurozone wird früher oder später über den Aussenhandel oder Banken auch Auswirkungen auf Deutschland haben. Österreich ist wie Deutschland. Daher Fekters Angst um das AAA sollten Eurobonds eingeführt werden. Macht ja irgendwie Sinn, aus einer einzelwirtschaftlichen Perspektive. Aber ich bin doch überzeugt, dass es billiger wäre die Staatsschuldenkrise Bankenkrise Eurozonenkrise in der Peripherie zu stabilisieren als zu warten bis sie ins Zentrum überschwappt.



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Ein langsames ende der zone?

Keine Stabilitätsbonds. Merkel und Fekter sind dagegen. Die Ezb traut sich nicht und fuehlt sich nicht verantwortlich. Die Bundesbank kauft 2.6 von 6 mrd bei der Versteigerung deutscher staatsanleihen. Normal sind 10%. Drueckt die BuBa die deutschen Zinsen, finanziert sie den deutschen Staat, erfüllt sie das EZB Zinsziel? Who knows.

Die Defizite sind in der Höhe von 10% fuer die Usa, 8% fuer das uk aber im schnitt 3% fuer die Eurozone. Die Europaeischen banken kriegen kaum geld mehr. Eine massive Kreditklemme ist absehbar. Die Europäischen Lander haben nicht das Geld sie zu stützen. Europa ist jetzt lehman. Wir gehen auf eine tiefe Rezession zu und keiner macht was. "Ui da muessen wir uns jetzt durchsparen". Dass Griechenland die Staatsschulden reduziert hat, dabei sich aber das Volkseinkommen noch stärker reduziert hat, wurde wollen wir nicht sehen. Das hat mit den subprimes nichts mehr zu tun. Das ist Europa. Mit Gesundschrumpfen hat das nichts zu tun. Das ist Bulimie und Lust am Untergang. Mit jeden Tag wird die Krise teurer.

Zur erinnerung: es war nicht die inflation der 20er Jahre die zur nazidiktatur führte. Es war die Sparpolitik in den 30ern unter Brüning. Dieses mal kann aber niemand sagen er hätte nicht gewusst, dass kollektive Sparsamkeit in gesamtwirtschaftlicher Magersucht und politischen Extremen ended. Die Amerikaner hatten recht, der Euro war eine blöde Idee. Bei diesen europäischen Politikern und Geldpolitikern kein wunder. Niemand stemmt sich dagegen.

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Inflation

Nick Rowe hat eine Post über Trugschlüsse zur Inflation. Hier im kurzen der populäre und der unpopuläre Trugschluss:

Fallacy I: "Because if all prices rise 10% we will only be able to afford to buy 10% less stuff."

Fallacy II: "It makes exactly as much sense to argue that a 10% rise in prices is a good thing because it means we earn 10% more income from selling things and so can afford to buy 10% more stuff."

Warum sollen das Trugschlüsse sein? Nick meint, weil es Fehlschlüsse vom Teil aufs Ganze ist. Es wird nicht berücksichtigt, dass das Konzept von Inflation als "Preisanstieg der anderen Güter nicht meiner Güter, im Aggregat wo die Entscheidungen aller Käufer und Verkäufer aggregiert werden nicht funktionieren kann. Im Aggregat muss die buchhalterische Identiät "Einkommen = Ausgaben" halten. Am Ende ist die Produktion von Gütern und Dienstleistungen die Quelle des Einkommens, nicht die Art wie wir bezahlen.

Da steckt ein Kern Wahrheit drinnen. Nur wenn die Löhne und die Pensionen nominal unverändert blieben, und die Inflation durch Preisteigerungen alle Güter (ausser Einkommen) erzeugt würde Fallacy I stimmen. Dies müsste aber einen Rückgang der Produktion aller Güter implizieren.

Löhne und Pensionen sehen aber zumindest eine teilweise Inflationsabgeltung. Damit ist der Kaufkraftverlust nicht mehr 10% sondern geringer. Darüberhinaus, ist die Inflation selten symmetrisch. Einige Güter sind von Preiserhöhungen mehr betroffen als andere. Wenn die Inflationdurch Preissteigerungen auf wenige Güter erzeugt wird, so löst dies Verhaltenseffekte aus. Steigen die Benzinpreise werden sich die Menschen überlegen ob sie nicht öffentliche Verkehrsmittel verwenden bzw. Fahrtengemeinschaften bilden. Damit geht die abgesetze Menge zurück und die gemessene Inflation ist höher als der effektive Rückgang der Kaufkraft der Menschen.

Wenn höhere Preise durch knappe natürliche Ressourcen und steigende Nachfrage (Erdöl) oder die Kombination schlechte Ernten und steigende Nachfrage (Nahrungsmittel) in die Höhe getrieben werden, ist die Ursache für die steigenden Preise die Unmöglichkeit zu substituieren bzw. nachhaltiger zu wirtschaften. In Österreich sind auch die Gebührenerhöhungen schuld. Die resultierenden Verteilungskonflikte können nicht allein durch Geldpolitik gelöst werden. Denn dies würde die Inflation auf Kosten von Produktionspotentialen reduzieren und hätte eindeutige Umverteilungseffekte ...

Und wie haben sich die realen Metallpreise in den letzten 150 Jahren entwicklelt? Sie sind annähernd ständig gefallen, bis in den letzten Jahren. Deutlich sieht man den Nachfragerückgang in der Weltwirtschaftskrise in den 30ern. Vermutlich sind sie wegen Prozessinnovationen und Substitution gefallen. Was würde es bedeuten, wenn sie über die ganze Zeit steigen würden? Würde das eine Auswirkung auf die Höhe der volkswirtschaftlich effizienten Inflationsrate haben?


Warum ist dann Inflation schlecht? Nick Rowe meint:

Paradoxically, one of the strongest valid arguments against targeting too high an inflation rate may be the very existence of the inflation fallacy itself as a sociological phenomenon. The fact that many ordinary people are so confused about inflation does suggest that inflation may be a bad thing.

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