BIP Trends in den USA und der Eurozone

Die Grafik ist von Brad Delong, der sie zu einem Kommentar von Josef Stiglitz zu den "europäischen Austeritätszombies" als Illustration einfügt. Sie zeigt eine dramatische Seitwärtsbewegung bei der BIP Entwicklung in der Eurozone seit der Krise (trotz des Eingreifens der EZB). Die Entwicklung in der Zone ist in den letzten Jahren deutlich schlechter als in den USA. Stiglitz schreib dazut:

Austerity has failed. But its defenders are willing to claim victory on the basis of the weakest possible evidence: the economy is no longer collapsing, so austerity must be working! But if that is the benchmark, we could say that jumping off a cliff is the best way to get down from a mountain; after all, the descent has been stopped.

But every downturn comes to an end. Success should not be measured by the fact that recovery eventually occurs, but by how quickly it takes hold and how extensive the damage caused by the slump.

Brad Delong, meint dazu, dass die Ökonomen ihre Überzeugung auf dem Marktplatz der Ideen marktnah bewerten lassen sollten. Sie sollten dann auch auch argumentieren warum ihre Prognosen nicht eingetreten sind  (z.b. Quantitative Easing führt zu Inflation, Austerität führt zu Wachstum etc.) bzw. was dazu geführt hat, dass sie ihre Einschätzungen revidiert hatten. Simon Wren-Lewis argumentiert, es gehe nicht nur darum was Ökonomen sagen, der öffentliche/journalistische Diskurs kann auch davon beeinflusst sein, weil zu wenige Ökonomen eine wichtige Rolle spielen.

Auf jeden Fall hat es einiges mit einer systematischen Überschätzung von Anreiz-Effekten und einer systematischen Unterschätzung von (negativen) Multiplikatoreffekten in einer Krise zu tun. Viele polit-ökonomische Statements beginnen damit, dass eine koordinierte fiskalpolitische Aktion auf europäischer Ebene nicht möglich/wünschenswert sei, weil die Interessen der Länder zu heterogen sind. Daraus wird gefolgt, dass Austerität die einzige Möglichkeit für Europa ist oder auch die Auflösung der Währungsunion. Während ich selbst das auch hin und wieder so gesehen haben (und manchmal immer noch so sehe), muss auch gesagt werden, dass diese Erkenntnis viel zu selten Ausgangspunkt für eine Suche nach vernünftigen und machbaren Alternativen war.

Synchrones Steursenken gegen die Krise?

Nachdem ich mich immer schwer mit der Vorstellung getan habe, wie ein fiskalpolitischer Impuls in Europa aussehen könnte, kommt jetzt ein ziemlich konkreter Vorschlag von den italienischen Ökonomen Giavazzi und Tabellini auf VoxEU.

Bei Fiskalpolitik dachte ich immer an größe Investitionsprogramme und Betonkeynesianismus (große staatliche Infrastrukturinvestitionen), der nicht immer angemessen und zielführend ist. In Zeiten wo Unternehmen wegen geringer Nachfrageerwartungen nicht investieren hat Investitionsförderung (Zuschüsse und Liberalisierung) hohe Kosten und geringe Effekte. Unternehmen nehmen die Förderung mit, investieren deshalb aber nicht mehr. Bei grossen Investitionsprojekten gibt es das Problem, dass viele Projekte kapitalintensiv sind und damit geringe unmittelbare Konjunktureffekte erzielen.

Giavazzi und Tabellini denken an Steuersenkungen. Steuersenkungen haben auch den Vorteil, dass sie im weniger für Fehlallokationen führen als Investitionsprogramme, wo Interessensgruppen stärker lobbyieren können (auch wenn Bauinvestitionen höhere Multiplikatoren zu haben scheinen).  Sie schlagen eine konzertierte Aktion von Steuersenkungen in den Euroländern vor. Sie starten von einer Diagnose die sich in ihrer kürze kaum unterbieten lässt Ende 2013 war:

• Private consumption in the Eurozone was 2% below its 2007 level;
• Private investment was 20% below the 2007 level;
• Producers’ prices have been decreasing for over a year.
• The only bright spot is the rise of exports by almost 10% since late 2013.
• In the US, by contrast, GDP and private consumption are 6–7% above where they were six years ago, and investment too is above its pre-crisis level.

Diese Zahlen verdecken massive Heterogenitäten zwischen den Euroländern, wo es Österreich und Deutschland gut geht, während die Peripherie deutlich schlechter dasteht. Giavazzi und Tabellini argumentieren, dass die Europäischen Probleme primär auf eine Nachfrageschwächung in Folge der Krise 2008 zurückzuführen sind. Ihr Vorschlag ist einfach:

• Alle Eurozoneländer sollen synchron eine Steuersenkung im Ausmaß von 5% des BIP durchführen. 
• Den Ländern soll einige Jahre Zeit gegeben werden (drei bis vier) um das mit der Steuersenkung verbundene Defizit zu reduzieren (Wachstumseffekte, kalte Progression und Ausgabeneinsparungen). 
• Um diese zusätzlichen Defizite während der Überganszeit zu finanzieren sollen die Mitgliedsstaaten langfristige Staatsanleihen ausgeben. 
• Die EZB soll diese Staatsanleihen kaufen, ohne eine Sterilisation vorznehmen.
• Die Zinsen sollen den EZB Eigentümern (Nationalbanken) als Seinorage zurückgegeben werden. 

Die Kombination von geldpolitischen und fiskalpolitischen Maßnahmen ist nach Giavazzi und Tabellini  einer reinen monetären Maßnahme überlegen (wie zum Beispiel Quantitative Lockerung). Sie argumentieren, dass die Quantiative Lockerung kaum zu zusätzlichen Krediten und privaten Ausgaben führen wird. Andererseits wären fiskalpolitische Impulse ohne geldpolitische Unterstützung unmöglich, weil die Staatsschulden vieler Länder bereits am oberen Limit sind.

Indirekte günstige Effekten wären auch ein schwächerer Wechselkursen, von denen die Europäische Exportindustrie profitieren würde. Die sich insgesamt daraus sich ergebende Inflation würde 

dazu beitragen den privaten und öffentlichen Schuldenüberhang abzufedern und der EZB dabei helfen das Inflationsziel von 2 % europaweit zu erreichen und  vielleicht kurzfristig drüberzuschiessen.

Wie Giavazzi und Tabellini  ausführen, ist das wichtigste Argument gegen eine solche Politik nicht ökonomisch sondern politisch. Die Diskussion über Multiplikatoren besagt, dass diese in Krisenzeiten besonders hoch sind (1). Deutschland (und wahrscheinlich/sicher auch Österreich) würden sich gegen eine solche Politik stellen weil sie gegen die in den Verträgen dargelegt grundlegende Idee der Trennung von Geld- und Fiskalpolitik verstößt (Schimpfwort: Transferunion) oder weil deutlich niedrigere Steuern auch Ausgabeneinsparungen im Sozialbereich zur Folge haben könnten. Ob Giavazzi und Tabellini da ein bisschen zu italienisch sein könnten, sei mal übersehen. Einsparungen bei Ausgaben werden nie gern gesehen, weil trotz aller Verwaltungsreformdiskussion, letztlich nur Leistungseinschränkungen kurz- wie langfristig zu nachhaltige Einsparungen führen werden.

Alternativen sehen sie aber im Moment keine. Ohne entschiedene Aktion würde die Eurozone würde weiterhin keinen nachhaltigen Konjunkturaufschwung sehen.

Diesen Vorschlag könnte im österreichischen Kontext auch deswegen sinnvoll diskutieren, weil ohnehin über eine Steuerreform nachgedacht wird, bei der ein Teil der Gegenfinanzierung aus Ausgabeneinsparungen kommen wird. Ob dann eine Umschichtung der Steuern (Vermögenssteuern) mittelfristig auch eine Rolle spielensoll, kann dann jedem Mitgliedsstaat offen gelassen werden. Idealerweise öffnet so eine Steuersenkung auch Möglichkeiten Strukturreformen anzugehen, die in Zeiten der Austärität nicht durchführbar sind, weil sie Charakteristiken von Konsoldierungspaketen aufweisen.

Inflation als Ausweg aus der säkulären Stagnation?

Der erste Kandidat für unkonventionelle Politik ist die Geldpolitik und das Infaltionsziel. Wie Tim Hartford von der Financial Times schreibt, könnte ein höheres Inflationsziel dazu beitragen die sekuläre Stagnation zu überwinden. Ein solches Vorhaben wurde auch von anderen, die ökonomischen Hokuspokus fern stehen (z.B. Ball, Rogoff, Schmitt-Grohe und Uribe) für die Überwindung der Krise vorgeschlagen. Auch Summers selbst betonte solche Politikmaßnahmen.

Eggertsson and Mehrotra argumentieren auf Basis eines theoretischen Modells, dass ein glaubwürdiges höheres Inflationsziel einen permanenten  Schock (der zu einer lang andauernden Liquidiätsfalle führt - säkuläre Stagnation) abfedern kann. Bei einem zu niedrigen Inflationsziel habe Geldpolitik wenig Wirkung in einer säkulären Stagnation. Aber auch Fiskalpolitik oder eine Umverteilung von Sparern zu Schuldnern hätte positive  Effekte (Anm.: negative Realzinsen führen implizit zu einer Umverteilung von Sparern zu Schuldnern). Eggertsson un Mehrota schliessen aus ihren Ergebnissen, dass

(...) a passive attitude towards a recession of the kind experienced by the world today is not appropriate. Our model of secular stagnation instead provides, in our view, a strong case for aggressive policy interventions that are aimed at increasing aggregate demand.   

Der Effekt eines höheres glaubwürdigen Inflationsziels wäre ein Stimulus. Bei Erwartungen, dass die Realzinsen lange negativ bleiben würde das geplante Sparen reduziert und in Konsum überführt. Die Diskrepanz zwischen Sparen und Investieren würde ausgeglichen. Gleichzeitig haben Nationalbanken mehr Spielraum für ihre Zinspolitik. Bei nominalen 0% Zins könten negative Realzinsen im Ausmaß von 4 % hingenommen werden. Das kann auch negative Wirkungen haben wie Hartford schreibt:

If all that makes you feel queasy, it should. As Prof Summers argues, unpleasant things have a tendency to happen when real interest rates are very low. Bubbles inflate, Ponzi schemes prosper and investors are reckless in their scrabble for yield. 

Dabei muss aber auch darauf hingewiesen werden, dass Blasen als solche nicht unbedingt irrational oder böse sein müssen. Baldwin und Teulings schreiben:

However, bubbles are not necessarily irrational. On the contrary, they might be a natural response of capital markets to a low real return on investment when fiscal policy does not respond to it.  

Also rationale Blasen könnten notwendig ist um Finanzmärkte ins Gleichgewicht zu bringen, wenn das geplante Sparvolumen die Nachfrage nach Krediten nicht decken kann. Hartford glaubt aus politökonomischen Gründen nicht an das 4% Ziel. (Auch wenn historisch falsch: nicht die Inflation hat letztlich zu den Erfolgen der Nazis geführt sondern die Sparpolitik von Brüning). Aber grossartige Alternativen hat er keine anbieten. Allein die Hoffnung, dass Summers falsch liegt:

One thing that need not worry anyone, though, is the prospect of an inflation target of 4 per cent. It will not happen. That is particularly true in the place where the world economy most needs more inflation: in the eurozone. The German folk memory of hyperinflation in 1923 is just too strong. That economic catastrophe, which helped lay the foundations for Nazism and ruin much of the 20th century, continues to resonate today.

What practical policy options remain? That is easy to see. We must cross our fingers and hope that Prof Summers is mistaken. 

Eurozone 2007 bis 2012: eine Gegenüberstellung auf einem Blick.

Nikos Tsafos hat auf Greek Default Watch hat eine ein Tabelle, die die Entwicklung der Eurozone zusammenfasst:

In der ersten Spalte ist Veränderung zwischen 2007 und 2012. 100 bedeutet, dass das reale BIP gleich geblieben ist (wie in Frankreich). In Griechenland ist es ca. 20% geringer als 2007, in der Slovakei um ca. 10% höher.

Die Anderen Zahlen zeigen die Zusammensetzung des BIP:
GDP ist BIP, C is Konsum, G sind Staatsausgaben, I sind Investitionen, X sind Exporte, M sind Importe.

Sie zeigen die Subtraktion des Wertes von 2012 von jenem von 2007. Eine positive Zahl zeigt, dass der Wert um xx Mio. Euro 2012 höher war, ein negativer Wert bedeutet dass der Wert 2007 um xx Mio Euro höher war. Zahlen sind in Mio 2005 Euros.Positive werte sind grün, negative rot. Achtung: weil die Importe vom BIP abgezogen werden ist eine eine positive Zahl eine Reduktion der Importe und eine negative Zahl bedeutet eine Erhöhung der Importe.

Interessanter als absolute BIP Zahlen wären per capita Zahlen, denn diese würden die Wohlfahrt wiedergeben.



Auffallend ist die negative Performance in Südeuropa. Deutschland (und auch Österreich) importierten 2012 mehr als 2007, exportierten aber mehr. Im Gegensatz dazu ist die Lage in den Krisenländern: Slowenien, Portugal, Spanien, aber insbesondere Italien und Griechenland sahen eine deutliche Verbesserung der Aussenhandelsposition. Allerdings ging dies im Falle von Italien und Spanien auch mit einer Reduktion der Exporte Hand in Hand. Die Beseitigung von Ungleichgewichten lief damit primär über eine Reduktion der Importe (d.h. des Konsums und der Investitionen).

Es scheint als ob externe Wettbewerbsfähigkeit nicht eine zentrale Rolle in der Krise spielen würde. Der Rückgang bei den Investitionen ist in den meisten der Länder deutlich größer als die Entwicklung der Nettoexporte (X-M  im falle wie oben dargestellt X-(-M)).

Die Eurozone hat ein Investitionsproblem, charakteristisch für eine Konjunkturschwäche. In Südeuropa, aber auch im Rest der Eurozone investieren die Unternehmen nicht. Nun während Nikos (in Griechenland) gern G noch ein bisschen schrumpfen lassen möchte, galube ich ich dass dies die Natur von konventionellen Konjunkturkrisenmechanismen zumindest teilweise verkennt. Eine Reduktion in G ist eine Reduktion der Nachfrage und Unternehmen investieren nicht weil sie keine Nachfrage erwarten (1,2). In Deutschland und Österreich haben die Staatsausgaben die Investitionslücke gestopft, ebenso in Belgien. Allerdings nicht in den Krisenländern Portugal, Irland, Italien und Griechenland. In Spanien können die Staatsausgaben die Investitionslücke nicht schließen, ebensowenig wie in Frankreich.

Target 2, Ungleichgewichte, Risiken und Identitäten

De Grauwe und Ji antworten auf Sinns Argument, dass Target 2 bei einem Auseinanderbrechen der Eurozone Deutschland schwere Folgen für den Steuerzahler hätte. In Österreich ist das kein Thema, denn Österreich hat nicht in dem Ausmaß Target-Forderungen wie Deutschland.

Zu Target hat es viele Diskussionen gegeben (1,2,3,4). Einen vollständigen Überblick über die Beiträge findet man hier (großartig!). Dennoch noch einmal: Target 2 ist das Clearing System der Eurozone. Jede Bank hat bei der eigenen Nationalbank ein Konto mit Zentralbankguthaben. Kommt es zu grenzüberschreitenden Zahlungen wird das folgendermaßen durchgeführt: Wenn aus einem Land Zentralbankgeld in ein anderes Land überwiesen wird, entstehen Verbindlichkeiten und Forderungen. In dem Land aus dem das Geld versendet wird entsteht eine Verbindlichkeit und in dem Land in welchem das Zentralbankgeld ankommt entsteht eine Forderung. Bei den Zentralbanken im Eurosystem können die Bilanzen stehen bleiben, während alle anderen Nationalbanken am Ende des Tages den Saldo schließen müssen. Es werden beinahe alle Zahlungsströme über Target 2 verrechnet. Damit bilden sie einen Teil der Kapitalbilanz ab.

Solange die Eurozone bestehen bleibt, sind die Targetbilanzen problemlos, denn alle Notenbanken sind Teil der EZB. Die Targetbilanzen werden wieder ausgeglichen, wenn wieder Geld aus Deutschland in den Süden fließt. Wenn die Eurozone zusammenbricht könnten diese Targetüberschüsse für Deutschland problematisch werden. Allerdings hat Hans-Werner Sinn sie etwas weit gefasst als Kredite Deutschlands an den europäischen Süden interpretiert. Diese Interpretation ist wie ich das sehe nur zum Teil richtig. Sinn argumentiert im letzten Artikel im Wesentlichen, dass die Target-Bilanzen durch die Bankenhilfe der EZB generiert wurden. Durch die Möglichkeit Staatspapiere als Sicherheit bei der EZB zu verwenden ersetzte die EZB den Interbankenmarkt. Dies ermöglichte den Aufbau der Ungleichgewichte in Target 2 in Form von Kapitaltransfers oder Kapitalflucht nach Deutschland.

Klar und das sagen auch De Grauwe und Ji. Sie sagen aber, dass dies nicht die Risiken Deutschlands verändert habe. Denn der Aufbau der Target 2 Bilanzen stammt zum Teil aus Aussenhandelsüberschüssen Deutschlands. Die Aussenhandelsüberschüsse haben sich bereits vor der Krise aufgebaut, aber durch das Kreditvergabe deutscher Banken an den Süden (im Interbankenmarkt) nicht auf Target ausgewirkt. Erst mit dem Zusammenbruch des Interbankenmarktes - dessen Rolle die EZB übernommen hat - seien die Ungleichgewichte in den Targetsalden massiv gestiegen. Implizit haben die deutschen Banken haben ihre Kredite auf die Bundesbank überwälzt. Denn wenn die EZB die Rolle als lender of last ressort übernimmt, dann übernimmt auch die Bundesbank diese Rolle. Diese Rolle war notwendig, denn sonst hätten die Kreditvergabe an Unternehmen in Südeuropa nicht (einigermaßen) stabilisierten werden können (so interpretiere ich mal die Ergebisse von Giannone, Lenza, Pill und Rechlin).

Diese Erklärung macht intuitiv Sinn. Österreich hatte keine persistenten Aussenhandelsüberschüsse. Und die  Target2 Bilanzen blieben langweilig. Daher gibt es auch keine Target 2 Diskussion in Österreich.

Wenn die Argumentation von de Grauwe und Ji zutrifft, dann verändern sich durch den Anstieg der Target 2 Salden auch nicht die deutschen Risiken. Denn ob die Banken oder die Bundesbank die Risiken trägt ist letztlich einerlei. Bei einem Zusammenbruch der Eurozone ist es auch egal ob sie die EZB trägt. Tragen muss sie der deutsche Steuerzahler (im Fall der EZB anteilig). Und dann stimmt auch die Aussage:

Koordinierte Sparpakete als Rezept zum (ökonomischen) Selbstmord?

In einem VOX EU Beitrag legen Dawn Holland und Jonathan Portes einen Betrag vor, der für Europa zeigt, dass eine konzertierte Sparpolitik zur Senkung der Schuldenquote (Schulden/BIP) unsinnig sei, denn sie führe zu einer Erhöhung der Schuldenquote.

Die Ergebnisse beruhen im wesentlichen auf modifizierten Multiplikatoren und wurden auf Basis eines ökonometrischen Modells ermittelt. In einem Modell, welches jedes Land separat geschätzt wird. Im Paper von Dawn Holland (pdf) sind Details und die Multiplikatoren für die "Baseline-Simulation" dargestellt. Die Multiplikatoren sind im Modell nicht fix vorgegeben sondern ergeben sich aus der Interaktion von Konsum, Aussenhandel usw. Hier sind die Erstrundeneffekte (Multiplikatoren) für eine Reduktion der Staatsausgaben bzw. Reduktion der Einkommenssteuern:

Österreich liegt dabei im unteren Mittelfeld. Eine Reduktion des Budgets im Ausmaß von 1% des BIP würde in normalen Zeiten zu einem Rückgang des BIP von 0.52% des BIP führen. Deutschland hat einen deutlich höheren Steuermultiplikator als Österreich. Auf Basis dieser Ergebnisse würde sich für viele Länder (außer vielleicht Griechenland und Spanien) ein Sparprogramm auf Basis von Staatsausgaben lohnen. Steuersenkungen hätten viel geringere Erstrundeneffekte. Die "geschlossene" Volkswirtschaft USA hat deutlich höhere Erstrundeneffekte.

Allerdings so Holland und Portes klammert dies aus, dass wir in nicht-normalen Zeiten sind:

• Eine entgegenkommende Geldpolitik ist nicht möglich, normalerweise werden massive Budgetkonsolidierungen durch eine etwas lockere Geldpolitik für die Gesamtwirtschaft verträglicher gemacht. Dies ist derzeit kaum vorstellbar. Die Zinsgrenzen sind +/- erreicht und quantitatives Lockern findet bereits statt. 
• Die Haushalte (insbesondere in den Krisenstaaten) sind liquiditätsbeschränkt (Arbeitslosigkeit, höhere Unsicherheiten). Folge ist, dass der Konsum nicht über die Zeit geglättet werden kann. Wie das normalerweise passiert.

Darüberhinaus hat eine konzertierte Sparanstrengung auch Netzwerkeffekte, denn das Sparen findet in stark miteinander vernetzten Volkswirtschaften statt (Importe und Exporte). Diese sollte die negative Wirkung der Sparanstrengungen noch verstärken. 

Sie schätzen dann ihr Modell mit den geplanten Konsoldierungsmaßnahmen 2011 bis 2013 für drei Jahren in zwei Szenarien: 

1. Szenario 1 ist wenn die konzertierten Sparvorhaben unter normalen Umständen durchgeführt werden (entgegenkommende Geldpoltiik) und kaum liquiditätsbeschränkte Haushalte. 
2. Szenario 2 sieht keine Änderung der Geldpolitik vor und ein größerer Teil der Haushalte ist liquididätsbeschränkt. 

Die Ergebnisse sind: Auswirkungen auf das BIP in den drei Jahren. Die Zahlen sind % sind Abweichungen vom BIP-Niveau der Basislösung (Lösung ohne Sparpakete):

Konjunktureinschätzungen in der zone

Die europäische Kommission (GD Finanzen) hat die neuen Daten für Oktober ihrer Business and Consumer Surveys veröffentlicht. Unten sind ein paar Grafiken welche die Unternehmens- und Konsumentenbefragungen auf europäischer Ebene aggregiert darstellen. Man braucht keine Lupe. Es sieht nach wenig optimistischen Einschätzungen aus. Deutlich unter dem langfristigen Trend und fallend. wenn überhaupt gibt eine vorsichtige Stabilisierung auf niedrigem Niveau. 

Zusammenaggregiert (mit fixen Gewichten) über alle Bestandteile heisst der Index ESI (European Sentiment Indicator) und hat ähnliche Dynamiken. Hier gibt es ein bisschen "Konvergenz zu beobachten":

Although the majority of the Member States witnessed a drop in economic sentiment, this was only the case for three out of the seven largest Member States: the ESI registered falls in Poland (-2.8), France (-1.8) and Germany (-1.4). However, the ESI continued last month's recovery in the UK (+5.2) and Spain (+1.8) and rose slightly in the Netherlands (+0.8) and Italy (+0.5).

Aber bei den Bildern unten kann man diese Einschätzung fast schon als Zweckoptimismus bezeichnen. 

Einige Grafiken aus dem World Economic Outlook II

Interessant ist Diskussion um Multiplikatoren der Fiskalpolitik im World Economic Outlook des IMF (Box 1.1 in dem pdf file). Die Multiplikatoren der Fiskalpolitik sind umstritten aber sehr relevant. Nur bei kleinen fiskalpolitischen Multiplikatoren haben Sparprogramme eine geringe negative Auswirkung. Bisher ist der IMF von Multiplikatoren um die 0.5 ausgegangen. Antonio Fatas  meint, das wäre nach seiner Leseart der Literatur deutlich zu wenig gewesen:

Despite the debate, my reading of the literature up to that point was that there was a significant amount of consensus around multipliers being around or slightly above 1.

As soon as the 2008 crisis started the debate went from a simple academic discussion to an urgent policy issue. What will be the impact of fiscal stimulus? The Obama administration produced a report (co-authored by Christina Romer) that suggested multipliers around 1.5 to justify the need for fiscal policy stimulus. These multipliers were criticized by those who believed that there is no room for aggregate demand management even in the presence of a large crisis. Since then the debate has become much more ideological than academic. We have had a series of additional academic papers that, if any,  suggest that multipliers are even larger than the initial estimates because of the special circumstances we are in (monetary policy stuck at the zero-lower bound and a deep recession caused by develeraging forces that reduce private demand).

But these new (and old) academic results have simply be displaced by the ideological debate that followed the fiscal policy stimulus of the 2008-2009 period, which somehow led to the conclusion that those policies did not work and that what we now needed was more austerity. And when over the last two years we forecasted GDP growth rates in the face of coordinated austerity by many governments we somehow forgot to consider that multipliers can be large.

Ideologische Antikeynesianer unterschätzen hin und wieder gern keynesianische Effekte. Und wenn keynesianische Effekte da sein sollen, dann gerade in Zeiten höher Unsicherheit und tiefen Rezessionen. Der IMF schreibt:

This (...) sheds light on these issues using international evidence. The main finding, based on data for 28 economies, is that the multipliers used in generating growth forecasts have been systematically too low since the start of the Great Recession, by 0.4 to 1.2, depending on the forecast source and the specifics of the estimation approach. Informal evidence suggests
that the multipliers implicitly used to generate these forecasts are about 0.5. So actual multipliers may be higher, in the range of 0.9 to 1.7.

Damit ist der IMF auch selbstkritisch. Fiskalpolitische Multiplikatoren von 0.9 bis 1.7 sind substantiell. Könnte auch mit einer Asymmetrie und der Spezifizität der Situation zu tun haben. Vielleicht haben Sparmaßnahmen einen höheren Multiplikator als expansive Fiskalpolitik?

Aber zurück zum IMF. Hier eine Darstellung der Ergebnisse. Die Prognosefehler des BIP sind deutlich negativ mit dem Sparmaßnahmen korreliert. Diese Prognosefehler finden sich wieder in den Komponenten des BIP (Investitionen, BIP und Konsum) und in der Arbeitslosenrate. Am stärksten sind sie mit den Investitionen verbunden, das zeigt deutlich die Reszession verstärkende Wirkung von fiskalischer Konsolidierung.  

Einige Grafiken aus dem IMF World Economic Outlook I

Der Internationale Währungsfonds hat seine Herbstprognose für die Weltwirtschaft veröffentlicht. Die Einschätzung ist, dass sich die Konjunkturlage der Weltwirtschaft wieder eintrübt. für die Eurozone wird ein negatives Wachstum von -0.4% 2012 pronostiziert, wobei der Einbruch in der zweiten Jahreshälfte eintretten wird. Für 2013 sieht der IMF Anzeichen für eine stabile Entwicklung. Allerdings bleibt die Lage der Europäischen Peripherie fragil. Die Zinssätze für Staatspapiere bleiben hoch und Abhängigkeit der spanischen und italienischen Banken bei ihrer Refinanzierung auf die EZB zurückgreifen zu müssen, führt in diesen Ländern zu sinkenden Kreditvolumen:

Strukturreformen und/oder Konsolidierungspakete?

Auf Vox EU hatte Coen Teulings einen interessanten Beitrag wo er fragt, ob Strukturreformen und fiskalischen Konsolidierung komplementär oder substitutiv sind. Im allgemeinen wird angenommen, dass diese Reformvorhaben komplementär sind.

Länder mit fiskalischen Problemen haben oft disfunktionale Arbeitsmärkte, Eintrittsbarrieren für ausländische oder neue unternehmen und erhebliche Verzerrungen und Ineffizienzen in ihren Steuersystemen. Um zukünftiges Wachstum sicherzustellen müssen institutionelle Strukturreformen angegangen werden. Aber wann sollen fiskalische Konsolidierungen und Strukturreformen angegangen werden?

Inflation, Südeuropa und die zone

Stephanie Schmitt-Grohe and Martin Uribe von der Columbia University haben ein Papier mit dem Titel The Case for Temporary Inflation In the Eurozone. In diesem Papier schlagen Schmidt-Grohe und Uribe ein kurzfristiges Inflationsziel von 4% vor, welches in ihren Augen nicht inkonsistent mit einem langfristigen Inflationsziel der EZB von 2% ist. Das Inflationsziel soll so lange 4% betragen bis die Arbeitslosenraten in Südeuropa auf ein akzepables Niveau gefallen sind (sie schlagen eine Reduktion um 10 Prozentpunkte vor).

In dem Papier skizzieren Schmidt-Grohe und Uribe ein Modell, welches zum Ergebnis kommt, dass die gewünsche gelpolitische Intervention die realen Löhne in den südeuropäischen Ländern etwa auf das Niveau von der Krise bringt.

Unterschiede in der Diskussion um die Eurokrise und Folgen ....

Im Blog der FTD Deutschland wurde ein sehr interessantes Papier zu den Unterschieden der Euro-Diskussion in Deutschland und der internationalen Diskussion angesprochen. Das Argument ist, dass die deutschen Ökonomen die wahren Ursachen der Krise verkennen würden:

Die deutsche Debatte um die Euro-Krise unterscheidet sich massiv von der internationalen Diskussion. Weil bei der Deutung namhafter deutscher Ökonomen und Notenbanker die wahren Ursachen der Krise verkannt würden, laufen viele Vorstöße Gefahr, kontraproduktiv zu wirken und die Bemühungen in den kriselnden Euro-Ländern zu konterkarieren, schreibt der Münchner Ökonom Gerhard Illing.
Beispielhaft sei die Debatte um die Risiken von Target 2: Dabei seien die Ungleichgewichte im Euro-Zahlungssystem nur das Symptom des fortschreitenden Vertrauensverlusts in den Zusammenhalt der Euro-Zone. Damit ergebe sich „die paradoxe Situation, dass sowohl die Höhe des Risikos als auch dessen Eintrittswahrscheinlichkeit umso stärker steigt, je mehr in der öffentlichen Debatte in Deutschland Zweifel am Fortbestand des Euro gestreut werden“. Erschienen ist der Aufsatz im “Leviathan“  und wurde uns vom Nomos Verlag zur Verfügung gestellt.

Hier ist der Link zum Beitrag von Illing, Jauch und Zabel auf FTD: Die Diskussion um den Euro – Endogene Risiken und multiple Gleichgewichte.


Auf VOX-EU schreibt Rama in einem Beitrag, in dem er die europäische Krise mit der asiatischen Krise ende der neunziger Jahre in Zusammenhang bringt, dass ein Verkennen der Ursachen gefährlich sein kann:

An important lesson to Europe from of the Asian financial crisis of 1997/1998 is that in managing a crisis it is critically important to distinguish between the symptoms/triggers and the root causes, and to focus on the latter rather than the former. Otherwise the patient may be given the wrong medicine, which could worsen the disease.

Und Rama ist ein bisschen skeptisch, ob nicht alles schon zu spät wäre.

Why cant we have a better press corps: UBS Studien Edition

Nach einer Studie der UBS, welche in der österreichischen Presse weitgehend unreflektiert übernommen wurde haben in  Österreich die Realeinkommen in den Jahren 2000 bis 2010 um bis zu 35% abgenommen. Die Presse kleisterte die Daten auf die Titelseite. Die kleine Zeitung aber auch die meisten anderen österreichischen Zeitungen druckten die Ergebnisse unkommentiert ab. Die Grafiken aus der Presse sind die Folgenden.

Sind die Werte plausibel? NEIN, denn eins und eins sind nicht gleich 7.5. Es ist klar, dass Österreich nicht die besten Wirtschaftsjournalisten der Welt hat, aber, dass das unkommentiert abgedruckt wird überrascht mich doch. Denn es zeigt, dass diese "Experten"  keinen blassen Schimmer von dem haben worüber sie schreiben und es sich auch nicht die Mühe machen ein bisschen zu recherchieren.

Warum sind die Werte nicht plausibel. Die Leistungsfähigkeit der Österreichischen Volkswirtschaft (Bruttoinslandprodukt) hat zwar in der Krise gelitten (-3,8% 2009) war aber sonst immer positiv  von +0,9% 2001 und 2002 bis +3.7% (2000, 2006 und 2007). Die Inflationsrate war in der schlimmsten Zeit knapp über 3% und in der Regel +/- 2%. Diese Inflationsentwicklung legt nahe dass ein solcher Wert völlig unrealistisch ist, denn dann müssten die Nominaleinkommen konstant geblieben sein. Es gab aber nur positive Lohnabschlüsse somit müssten Österreichs werte im Schlechtesten Fall so aussehen wie jene für Italien und Deutschland. Vermutlich aber besser, denn Österreich hatte 2000-2010 im europäischen Vergleich eine überdurchschnittliche Entwicklung. Gegeben diese Fakten, kann das Ergebnis der UBS nicht stimmen .... 

Heute gibt es einen Kommentar von Eric Frey im Standard der darauf hinweisst, dass die Zahlen falsch sein müssen. Die Poster schlagen Kapriolen und vergehen in Empörung. Soviel Unwissen und Faible für Weltverschwörung verschlägt einem die Sprache. Wenn das die Leser von Qualitätszeitungen sind, ist es klar, warum Österreich keine Qualitätszeitungen haben kann.

Der heutige Kommentar von Josef Urschitz in der Presse bringt dies auf den Punkt:

Und das nährt einen schlimmen Verdacht (der unterdessen bereits von einigen Ökonomen geteilt wird): Das in den offiziellen Statistiken ausgewiesene Realwachstum ist zum guten Teil statistischer Schein. Die Realität sähe dann so aus, dass Europa (und die USA) seit Längerem kein reales Wirtschaftswachstum mehr erzielt und die Realeinkommen konsequenterweise sinken. Das ganze Umfeld, vom Arbeitsmarkt bis zum finanziellen Zustand der Staatsbudgets, deutet im Übrigen darauf hin, dass dieser Befund der Realität deutlich näher kommt als die offiziellen Statistiken.

 Die Inflationsberechnung ist schuld. Ist dem wirklich so? Urschitz wärmt wieder mal die Geschichte auf, dass Inflationszahlen absichtlich falsch erstellt würden ... das geht in Richtung Weltverschwörung. In den USA hat John Williams mit dem Shadow Govenment Statistics versucht dies zu zeigen. Leider ist seine Arbeit weitgehend Scharlatanerei (z.B. James Hamilton, Traders Crucible). Wenn man es öfter schreibt wird es auch nicht wahrer. Traurig.

Dabei gäbe es so viel spannendes über Inflation zu sagen, wie etwa welche Umverteilungswirkungen Inflation hat, warum inflation so böse sein soll usw.

Die EZB könnte es

Was könnten kurzfristige Lösungen gegen das drohende Rezessionsszenario sein?

Zum ersten muss die Abwärtsspirale gestoppt werden. Zum würden sich Eurobonds eigenen, vielleicht mit Bedingungen wie von John Muellbauer vorgeschlagen oder solche die möglichkeit geben die ersten 60% der Staatschulden zu decken (Blue and Red Bonds von Breugel).

Die Vorschläge von H.W. Sinn, die im Sinne von Fekter und Merkel sind, erfordern von der Peripherie wie Deutschland zu werden. Selbst wenn es gelänge, würde es zu lange dauern um die jetzige Abwärtsspirale in der Eurozone zu brechen.

Die EZB könnte dies. Wie auch Karl Aiginger meint. Im Finanzsektor weiss man das schon länger, wie Spiegel-Online schreibt:

Der Chefvolkswirt der Deutschen Bank, Thomas Mayer, hat sich dafür ausgesprochen, eine Art Obergrenze für die Zinsen festzulegen. "Um die Finanzmärkte zu beeindrucken, muss die EZB eine unbegrenzte Interventionsbereitschaft signalisieren", sagte Mayer der "Financial Times Deutschland". Als Vorbild nannte er die Schweizer Nationalbank (SNB), die einen Mindestkurs für den Frankenkurs definierte - und diesen seitdem auch einhält.

Wenn die EZB nicht wie jetzt unwillig Staatspapiere kaufen würde, sondern das Versprechen abgeben würde Staatspapiere zu kaufen um die Zinsen zu stabilisieren, wäre dies viel sinnvoller und eine glaubwürdige Drohung. Karl Smith meint dass die Erfolgswahrscheinlichkeiten gegen die Geldpresse EZB zu spekulieren äusserst gering sind. Das Risiko für die Spekulanten zu verlieren wäre zu groß.

Ultimately bond traders are looking to make money. In the short term you might be looking to support a liquidity position or something, but at the end of the day everyone is looking to increase profitability.

If the ECB stands ready to buy bonds at par for example, then how can it possibly be profit maximizing to sell bonds at below par? It doesn’t matter what the fundamentals are or what the long run is or any of that. So long as you are fully confident that tomorrow you can sell your bond to the ECB at par, it is not sensible to sell it below par today. This means interest rates on Sovereign Debt collapse if the ECB stands ready to trade.

Now, someone could come in and attempt to break the ECB. That is you could say to yourself: I don’t think the ECB really means it. They will fold if they are required to buy more than X bonds.

Then you attempt to short sell them X+1 bonds so that they will break, the price of the bonds will collapse and you can rake in a ton of money. This is a fairly high stakes game and the ECB is very large, so its not clear who will play it.

More importantly, while I definitely see the ECB as the type of institution that would dither while Europe burned and don’t at all see them as the type of institution that would give in to a speculative attack.

I feel pretty confident that they would double down against the speculator and ruin him or her as a matter of principle. Moreover, anyone who is going to loan you the bonds for this attack has got to be worried that the ECB is going to ruin you.

Brad DeLong meint dazu:

It used to be that speculative attacks against the currencies of sovereigns were successful in two cases:

1. When the central bank is trying to keep its currency above its real fundamental value, and is intervening by buying its currency and selling its (limited) supply of harder assets. Then you can break a central bank.

2.When the central bank is trying to keep its currency above its real fundamental value, and is intervening by selling domestic bonds for cash and so pushing up interest rates to make its currency attractive to hold. Then it is defending the dollar by attacking the economy--creating a recession and boosting unemployment. The central bank's ability to do this is determined by its (limited) politicians' willingness to make their voters poor and unemployed. Then you can break a central bank.

Now we have a third case. Note that it is not a speculative attack on a currency: core eurobond interest rates are very very low. And within the current eurozone, the ECB can print enough euros to peg the europrices of the eurobonds of peripheral eurosovereigns wherever it wants to. Given this power, under what circumstances can a speculative attack succeed?

It's not that the ECB is unwilling to buy bonds for cash because it then creates inflationary pressure. The cash it prints goes straight into the speculative balances of the investors who sold the bonds, not into the transactions balances of the economy as a whole. And when the speculative attack passes, the positions are unwound with a profit to the ECB.

Thus the marginal velocity of money created by eurointervention is highly likely to be very small. It's not as though Italy is running a primary deficit or anything.

I don't understand it. It is, it seems to me, an episode of euri sacri fames: the accursed love for the euro as a--well, not a hard currency, exactly, because a currency that collapses and destroys itself is not "hard". Rather, I would say, it is a love of austerity and unemployment for its own sake.

So those who are betting on the collapse of the euro and the exist of Greece, Spain, Portugal, Ireland, Italy, and now France to a weaker currency are making a very big austerity play. They may be correct to make such a play. But it is not a scenario we have ever seen before...

Mit der Stabilisierung der Staatsanleihen würden sich einige Bankenprobleme und damit die Gefahr einer massiven Kreditklemme verringern. Die Bankenkrise in Europa ist eine Staatschuldenkrise und die Staatsschuldenkrise eigentlich eine Bankenkrise. Ohne die angeschlagenen Europäischen Banken mit ihrer durchschnittlichen Leverage von 25:1, (eine Wertreduktion von Aktiva um 4% eliminiert das Eigenkapital) wären die Staaten viel manovrierfähiger. Sie könnten die Eurozone verlassen oder nicht. Aber Staaten, die selbst kein Geld bekommen können keine Banken auffangen, die kein Geld bekommen. In der nächsten Zeit muss einiges an Staatsanleihen und einiges an Bankanleihen verlängert werden.

Wenn nicht bald was passiert, kann es ziemlich dunkel werden.

Deutschland vs. die Zone

Drei interessante Grafiken von David Beckworth zur nominalen Entwicklung des BIP in Deutschland und dem Rest der Eurozone. Das nominale BIP-Wachstum in Deutschland liegt
über dem Trendwachstum.


Das der restlichen Eurozone unter dem Trendwachstum.

Auch wenn das Trendwachstum für Deutschland unter dem Trendwachstum der Eurozone liegt, diese Bilder zeigen das politische Dilemma der EZB und der europäischen Länder. Deutschland sieht keine Krise und damit kaum Notwendigkeit zu agieren. Aber der Einbruch der Nachfrage im Rest der Eurozone wird früher oder später über den Aussenhandel oder Banken auch Auswirkungen auf Deutschland haben. Österreich ist wie Deutschland. Daher Fekters Angst um das AAA sollten Eurobonds eingeführt werden. Macht ja irgendwie Sinn, aus einer einzelwirtschaftlichen Perspektive. Aber ich bin doch überzeugt, dass es billiger wäre die Staatsschuldenkrise Bankenkrise Eurozonenkrise in der Peripherie zu stabilisieren als zu warten bis sie ins Zentrum überschwappt.