Negative Nominalzinsen real gesehen

Auf FT Alphaville hat Isabella Kaminska einen einen interessanten Post über die negativen nominellen Einlagezinsen, die Banken nun seit einigen Monaten dafür zahlen müssen, dass sie ihr Geld bei der EZB parken dürfen. Im Post wird auf Peter Stella verwiesen, der argumentiert, dass der Effekt der negativen Nominalzinsen derzeit völlig überschätzt ist. Durch die durch die gesunkene Inflation werden die negativen Einlagzinsen mehr als wettgemacht. Er zeigt dazu dieses Bild:

In dieser Darstellung wird klar, dass die realen EZB Einlagezinsen wegen der schwachen Inflationsentwicklung 2013/2014 deutlich höher als 2009 bis 2012. Sind die negativen Einlagezinsen mehr Psychologie? Banker sollten nicht der Geldwertillusion unterliegen. Die realwirtschaftlichen Impulse sind daher auch wahrscheinlich eher gering.

Target 2, Ungleichgewichte, Risiken und Identitäten

De Grauwe und Ji antworten auf Sinns Argument, dass Target 2 bei einem Auseinanderbrechen der Eurozone Deutschland schwere Folgen für den Steuerzahler hätte. In Österreich ist das kein Thema, denn Österreich hat nicht in dem Ausmaß Target-Forderungen wie Deutschland.

Zu Target hat es viele Diskussionen gegeben (1,2,3,4). Einen vollständigen Überblick über die Beiträge findet man hier (großartig!). Dennoch noch einmal: Target 2 ist das Clearing System der Eurozone. Jede Bank hat bei der eigenen Nationalbank ein Konto mit Zentralbankguthaben. Kommt es zu grenzüberschreitenden Zahlungen wird das folgendermaßen durchgeführt: Wenn aus einem Land Zentralbankgeld in ein anderes Land überwiesen wird, entstehen Verbindlichkeiten und Forderungen. In dem Land aus dem das Geld versendet wird entsteht eine Verbindlichkeit und in dem Land in welchem das Zentralbankgeld ankommt entsteht eine Forderung. Bei den Zentralbanken im Eurosystem können die Bilanzen stehen bleiben, während alle anderen Nationalbanken am Ende des Tages den Saldo schließen müssen. Es werden beinahe alle Zahlungsströme über Target 2 verrechnet. Damit bilden sie einen Teil der Kapitalbilanz ab.

Solange die Eurozone bestehen bleibt, sind die Targetbilanzen problemlos, denn alle Notenbanken sind Teil der EZB. Die Targetbilanzen werden wieder ausgeglichen, wenn wieder Geld aus Deutschland in den Süden fließt. Wenn die Eurozone zusammenbricht könnten diese Targetüberschüsse für Deutschland problematisch werden. Allerdings hat Hans-Werner Sinn sie etwas weit gefasst als Kredite Deutschlands an den europäischen Süden interpretiert. Diese Interpretation ist wie ich das sehe nur zum Teil richtig. Sinn argumentiert im letzten Artikel im Wesentlichen, dass die Target-Bilanzen durch die Bankenhilfe der EZB generiert wurden. Durch die Möglichkeit Staatspapiere als Sicherheit bei der EZB zu verwenden ersetzte die EZB den Interbankenmarkt. Dies ermöglichte den Aufbau der Ungleichgewichte in Target 2 in Form von Kapitaltransfers oder Kapitalflucht nach Deutschland.

Klar und das sagen auch De Grauwe und Ji. Sie sagen aber, dass dies nicht die Risiken Deutschlands verändert habe. Denn der Aufbau der Target 2 Bilanzen stammt zum Teil aus Aussenhandelsüberschüssen Deutschlands. Die Aussenhandelsüberschüsse haben sich bereits vor der Krise aufgebaut, aber durch das Kreditvergabe deutscher Banken an den Süden (im Interbankenmarkt) nicht auf Target ausgewirkt. Erst mit dem Zusammenbruch des Interbankenmarktes - dessen Rolle die EZB übernommen hat - seien die Ungleichgewichte in den Targetsalden massiv gestiegen. Implizit haben die deutschen Banken haben ihre Kredite auf die Bundesbank überwälzt. Denn wenn die EZB die Rolle als lender of last ressort übernimmt, dann übernimmt auch die Bundesbank diese Rolle. Diese Rolle war notwendig, denn sonst hätten die Kreditvergabe an Unternehmen in Südeuropa nicht (einigermaßen) stabilisierten werden können (so interpretiere ich mal die Ergebisse von Giannone, Lenza, Pill und Rechlin).

Diese Erklärung macht intuitiv Sinn. Österreich hatte keine persistenten Aussenhandelsüberschüsse. Und die  Target2 Bilanzen blieben langweilig. Daher gibt es auch keine Target 2 Diskussion in Österreich.

Wenn die Argumentation von de Grauwe und Ji zutrifft, dann verändern sich durch den Anstieg der Target 2 Salden auch nicht die deutschen Risiken. Denn ob die Banken oder die Bundesbank die Risiken trägt ist letztlich einerlei. Bei einem Zusammenbruch der Eurozone ist es auch egal ob sie die EZB trägt. Tragen muss sie der deutsche Steuerzahler (im Fall der EZB anteilig). Und dann stimmt auch die Aussage:

ja die mysterien der Geldpolitik

Die Geldpolitik ist ein wirkungsvolles Instrument zur kurzfristigen Stabilisierung von Konjunkturzyklen. In der amerikanischen Diskussion stehen eigentlich konservative Market-Monetarists (vgl. Scott Sumner) für eine expansive Geldpolitik und kritisieren die Federal Reserve, dass sie bisher zuwenig getan habe um die Krise zu bekämpfen. Dabei berufen sie sich auf Milton Friedman, der die Weltwirtschaftskrise auf ein wirtschaftspolitisches Versagen der Geldpolitik (zu restriktiv) zurückführte.

Wie sieht das in Österreich aus. Von Market Monetarists ist wenig zu sehen. Auch ich bin keiner. Aber in den Zeitungen überbieten sich Beiträge, die Geldpolitik mißverstehen. Zunächst interpretiert Andreas Schnauder, die geldpolitischen Interventionen als eine Finanzspritze für das Finanzkapital. Während das für einfachere Gemüter eine plausible Interpretation ist, sollte man doch von einem hauptberuflichen Wirtschaftsjournalisten etwas mehr als reine Umverteilungsdiskussion erwarten. Wenn es nur drum gehen würde, das Finanzkapital zu schützen, wären viele jener die jetzt Maßnahmen der EZB befürworten, gegen diese Maßnahmen. Ich meine z.B. Stephan Schulmeister im aktuellen Falter (keine online Version gefunden). Warum? Weil die Auswirkungen einer restriktiven Geldpolitik und eines Auseinanderbrechens der Eurozone noch viel schlimmer wären. Was hilft mir zu wissen, dass das Finanzkapital einen Schnitt bekommen hat, wenn ich keinen Job mehr habe? Für Österreich wird bei einem Auseinanderfallen der Eurozone eine Verdoppelung der Arbeitslosen erwartet, bei weiterhin lockerer Geldpolitik in der Eurozone ... Diese Zahlen sind nicht sicher. Aber wenn dies mit 50%iger Wahrscheinlichkeit eintritt dann ist das Grund genug einmal nachzudenken und nicht nur an Umverteilung zu denken. Denn ein Anstieg der Arbeitslosigkeit führt auch zu Umverteilung und das eher nicht beim Finanzkapital.

Die Presse beschreibt in Inflation als Preis für die Eurorettung Szenarien, die bekanntere Ökonomen bereits vor einiger Zeit gefordert haben. Allerdings missverstehen sie immer noch den Zusammenhang. Derzeit versucht die EZB die Spreads ein bisschen zu stabilisieren und ersetzt mit ihrer Politik den Interbankenmarkt. Von einem Willen Inflation zu generieren kann bei der EZB derzeit nicht wirklich gesprochen werden. Dass mittlerweile Stimmen in Deutschland erkennen, dass die billigste Variante den Euro zu retten über Inflation läuft, ist begrüßenswert. Strukturelle Anpassungen dauern Jahre, wenn nicht Jahrzehnte. Interne Abwertungen und exzessives Sparen gehen in der Regel schlechter aus als Inflationsepisoden. Griechenland über die Arbeitskosten wettbewerbsfähig zu machen wird nicht gelingen. Der Beitrag in der Presse zeigt auch aber auch, dass die Journalisten dort nicht verstehen, wie Inflation gemessen werden soll:

Moral und Economics

Ökonomie ist auch eine moralische Wissenschaft. Atkinson meint dies impliziert Politikmaßnahmen auf unterschiedliche Wohlfahrtsmaße hin zu untersuchen. Das meine ich hier nicht.

Ich meine eher die moralische Forderung, dass Schuldner ihre Schulden selbst zahlen sollen kontrastiert mit dem Hinarbeiten zu einer für alle wohlfahrtsmaximierenden Situation.

Nehmen wir das Beispiel Griechenland. Wenn die EZB bereits zu Beginn der Krise glaubwürdig angekündigt hätte, dass sie alle griechischen Staatsanleihen gekauft hätte, dann hätte das perverse Anreize gesetzt. Aber Anreize sind hier primär eine moralische Frage. Es gibt Mechanismen die Griechen "zu bestrafen" ohne gleich die Zinsen in nicht nachhaltige Spähren zu treiben und als Kollateralschaden das Bankensystem und weitere Länder (Italien, Spanien etc.) zu destablisieren.

Ist dieses Denken in Anreizen moralisch oder ökonomisch? Ich denke moralisch. Ökonomisch wäre die Anwendung des Kompensationsprinzips.

Das Kompensationsprinzip (Hicks, Kaldor) berücksichtigt die Wohlfahrt:

Eine Koordinierte Notenbankaktion

Wie berichtet (1,2,3) haben sich die EZB, die Fed, die BoE, die BoC, die BoJ und die SNB darauf geeinigt mit koordinierter Aktion dem globalen Finanzsystem Liquidität zuzuführen. Kernpunkt ist die Reduktion der Kosten von Dollar-Swaps ab dem 5. Dezember um 50 Basispunkte. Damit soll mehr $ Liquidität zur Verfügung gestellt werden.

Ich hätte mir eher eine Aktion die auf "Glaubwürdigkeit" beruht erhofft. Denn das beschlossene kann nur ein Anfang sein. Eine Stabilisierung der Eurokrise braucht schon etwas mehr an "Shock and Awe" um die Panik in den Märkten zu enthaupten.

Das muss von der EZB unilateral kommen. Sie muss ihre "Glaubwürdigkeit" einsetzen und ihr Ziel mit aller Entschlossenheit verfolgen. Genau so wie sie ihr 2% Inflationsziel in der Eurozone verfolgt (hat), könnte sie per Ankündigung Staatsanleihenzinsen auf 5% stabilisieren oder ein Inflationsziel von 5% für zwei Jahre ausrufen. Das wären Signale, die wie Gauti Eggartson in the Great Expectations and the End of the Depression (AER 2008) beschrieben hat, zu einem radikalen policy regime change führen könnten, welcher Erwartungen massiv verändert. Aber dafür ist es wahrscheinlich noch viel zu früh. Zuviele würden von der bösen Inflation sprechen und schreiben oder von einer voreiligen Aktion. Wahrscheinlich muss Italien schon so weit sein, dass sie indifferent werden ob sie in der Zone oder ausserhalb sind und die Bankenkrise schon da sein bevor die EZB agiert wie von de Grauwe argumentiert.

Im Gegensatz zu 1933 haben wir noch keine Depression, keine tatsächliche Deflation und keinen massiven Einbruch in der Produktion mit Ausnahme von Griechenland. Aber ein intertemporaler Schock scheint das Finanzsystem erfasst zu haben. Wenn man die unterschiedliche Einschätzung der Solvenz Italiens 2009 und Ende 2011 so bezeichnen kann. Soll die EZB präventiv handeln obwohl die realen Auswirkungen noch nicht da sind? Oder erst dann wenn die realen Kosten in Form von Arbeitslosigkeit und Produktionsrückgangen bereits so deutlich sichtbar sind, dass sie nicht übersehen werden können? Die Optimisten sagen letzteres, denn der Einbruch hat sich noch nicht realisiert. Realwirtschaftlich sehe ich aus wenig Gefahr für das Überspringen der Krise. Auch Österreich kann mit einer Depression im Süden leben. Der Finanzsektor und seine Internationalisierung ist das Problem. Ob diese koordinierte Aktion wirklich mehr bewirkt, als ein bisschen Zeit zu gewinnen ist nicht klar.

Verkaufen die Banken ihre Assets nicht mehr wenn sie liquider sind? Das war 2008 so. Da wir der intertemporale Schock aber symmetrisch zwischen den Ländern, ausser ab einem gewissen Punkt für Griechenland. Heute ist er deutlich asymmetrisch. Eurozone vs. dem Rest der Welt und in der Eurozone ebenso Deutschland gegen den Rest, wie es scheint.

Wenn jemand dazu ein Modell hätte, könnte man mehr sagen.

Einige Links

1. Why the ECB refuses to be a Lender of Last Resort - Paul De Grauwe (VOX EU) spielt die Argumente durch, welche die EZB daran hindern die Aufgabe als Lender of Last Resort zu übernehmen. Beim Bankenretten wie beim Staatenretten ist die Gefahr das moralische Risiko der Versicherung. Allerdings kann es auch gut so sein, dass die die überlebt haben, dies gar nicht so wahrnehmen. Die Prognose ist pessimistisch.

Die EZB wird erst dann Handeln wenn die Kosten ihrer Untätigkeit unmissverständlich klar sind. Dies ist genau dann, wenn die Staatschuldenkrise in eine europaweite Bankenkrise umschlägt. Dies passiert weil der Preisverfall der Staatsanleihen die Bankenbilanzen so beeinflusst, dass die Verluste nicht kompensiert werden können und Banken massiven Refinanzierungsproblemen ausgesetzt sind.

All this is quite depressing for two reasons.

First, the amount of liquidity the ECB will have to inject in the banking system is likely to be higher than the amount that is necessary to stabilise the government bond markets.
This assertion is based on a simple fact. Total liabilities of the Eurozone banks are more than three times the liabilities of Eurozone governments (De Grauwe 2011).
Second, the banking crisis will also trigger a deep and long-lasting recession (see Reinhart and Rogoff 2009). All this may in the end endanger the Eurozone itself.

2. How much is there left to sell? - Neil Hume (FT Alphaville) Nomura schätzt das Volumen der europäischen Staatsanleihen, die aus dem Nichteuroraum in den nächsten 6 Monaten vorraussichtlich abgestossen werden auf 500 Mrd. Euro. Der Bestand wird derzeit auf ca. 4000 Mrd. Euro geschätzt. Das sieht nach fire sales (Notverkäufen) aus. Preisauswirkungen sind zu erwarten. Nomura selbst hat seine europäischen Positionen in den letzten 2 Monaten um 75% reduziert. Im selben Artikel steht, dass Investoren zwischen Juli und September rund 100 Mrd. an italienischen Staatsanleihen verkauft haben.

Der "long run" der eurozone

Genau wie ich mag Kantoos Karl Smiths Antwort. Allerdings ist er nicht ganz begeistert, denn er schreibt:

Except, it is not quite true unless you make the important assumption that Italy will have a primary surplus in the future. Who knows that? The cruelty of a currency union is rather obvious, and Italy will struggle, much as Germany did. What is more, the ECB intervention would work against the effort to reform the country and regain competitiveness.

Das klingt ganz gut. Sehr deutsch oder österreichisch würde ich sagen. Aber nur eine EZB Intervention jetzt kann das Fundament dazu leisten. Bei der Fortsetzung des Trends der italienischen Zinsen ist ein Default und Austritt aus der Eurozone die einzige Möglichkeit für Italien seine "Wettbewerbsfähigkeit" zu stärken. Ist jetzt noch Zeit für langfristige Überlegungen oder sind wir schon in jenem "short run" in dem die Eurozone im "long run" tot ist, wenn wir noch länger über die langfristigen Wirkungen nachdenken?

Hier macht auch die Anmerkung von Nick Rowe Sinn:

Are Eurozone governments, on average, any riskier than Eurozone banks, on average? If any significant fraction of the governments go bust, a much bigger fraction of the banks will go bust too, I think. So does it make sense for the ECB to lend to banks at 1.25%, on loans collateralised by government bonds, even with a haircut, and not lend to the governments at anything like those terms?

Und weil es so gut passt:

We cannot, by international action, make the horses drink. That is their domestic affair. But we can provide them with water.

Eine koordinierte Sparpolitik in den südeuropäischen Ländern führt derzeit nur zur Gefahr, dass die Reduktion der Staatsschulden durch die Reduktion des BIP (Stichwort Paradox of Thrift) konterkarriert wird. Strukturreformen, die auf die Wettbewerbsfähigkeit wirken sollen brauchen Zeit und in der Regel auch Geld, sollen sie nachhaltig sein und nicht nur aus Deregulierungen und Privatisierungen bestehen. Selbst eine Verbesserung der Lohnstückkosten in der Sachgütererzeugung, wo das exportorientierte Konzept der Wettbewerbsfähigkeit oft festgemacht wird, muss nicht zu einer Verbesserung der gesamtwirtschaftlichen Lohnstückkosten führen, wenn dies durch die Reduktion des Gewichts der Sachgütererzeugung in der Gesamtwirtschaft erkauft wird. Eine Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit mit Anstieg der Arbeitslosigkeit in Italien kann Kantoos nicht im Kopf haben. Die Wettbewerbsfähigkeit kommt nicht vom Lohnniveau sondern von der Möglichkeit hohe Löhne zahlen zu können (monetär gemessene Produktivität). Im Vergleich zu dem was Südeuropa vor sich hat, waren die Wettbewerbsnachteile Deutschlands "Peanuts". Deutschland hatte eine geeignete Struktur. Das deutsche Strukturproblem war im wesentlichen der Osten nicht die Wirtschaftsstruktur als solche.

Wenn es so ist scheint es nur zwei Alternativen zu gegen:

1. Austritt der nicht wettbewerbsfähigen Länder aus der Eurozone. Zusammenbruch des gemeinsamen Markts wegen strategischer Unter- und Überbewertung von Währungen. Abwertung der südeuropäischen Währungen, massive Aufwertung der Währungen des neuen D-Mark Blocks. Kollateralschaden ist aller Wahrscheinlichkeit eine massive Bankenkrise mit weltweiten Auswirkungen.

2. Kurzfristige makroökonomische Stabilisierung aller Länder der Eurozone. Nach erfolgter Stabilisierung Etablierung von Mechanismen die den Ausgleich von Ungleichgewichten in der Eurozone regulieren. Das geht nur mit Umverteilung. Eine Reduktion der Finanzierungskosten für die Peripherie (mit "realistischen" Konditionen ) ist Vorbedingung. Später werden "konditionale Transfers" in der einen oder anderen Form gebraucht. Die Verlieren wollen kompensiert werden.

Eine Schwierigkeit besteht auch darin, ob wir wirklich wissen welche Strukturreformen positive Wirkungen auf die Wettbewerbsfähigkeit haben. Ich denke, da wissen wir nicht so viel, wie wir vorgeben zu wissen. Denn neben den Reformen spielt auch die Wirtschaftsstruktur eine wichtige Rolle. Ein vernünftiges makroökonomisches Modell mit mehr als drei Sektoren hätte ich bis jetzt aber nicht gesehen.

Wenn man die Eurozone beibehalten will, dann muss sichergestellt werden, dass der Nutzen dabei zu sein, die Kosten der Aufgabe der eigenen Währung übersteigt. Bei steigenden Zinsen bin ich mir da für Italien, Spanien, Griechenland und Portugal nicht mehr sicher, insbesondere wenn sie sich dann so oder anders auf Staatsbankrott und Bankenkrise vorbereiten müssen und kein Geld für Strukturreformen haben. Beim Austritt dieser Länder verändern sich auch die Anreize für Frankreich dabei zu bleiben. In diesem Sinne sollte sich jetzt das primäre Interesse des deutschen Steuerzahlers weniger auf die kurzfristigen primären Überschüsse in Italien konzentrieren. Die möglichen Kosten einer massiven Korrektur des nominalen BIP in der Peripherie sollten ein bisschen mehr Aufmerksamkeit erhalten.

Die EZB könnte es

Was könnten kurzfristige Lösungen gegen das drohende Rezessionsszenario sein?

Zum ersten muss die Abwärtsspirale gestoppt werden. Zum würden sich Eurobonds eigenen, vielleicht mit Bedingungen wie von John Muellbauer vorgeschlagen oder solche die möglichkeit geben die ersten 60% der Staatschulden zu decken (Blue and Red Bonds von Breugel).

Die Vorschläge von H.W. Sinn, die im Sinne von Fekter und Merkel sind, erfordern von der Peripherie wie Deutschland zu werden. Selbst wenn es gelänge, würde es zu lange dauern um die jetzige Abwärtsspirale in der Eurozone zu brechen.

Die EZB könnte dies. Wie auch Karl Aiginger meint. Im Finanzsektor weiss man das schon länger, wie Spiegel-Online schreibt:

Der Chefvolkswirt der Deutschen Bank, Thomas Mayer, hat sich dafür ausgesprochen, eine Art Obergrenze für die Zinsen festzulegen. "Um die Finanzmärkte zu beeindrucken, muss die EZB eine unbegrenzte Interventionsbereitschaft signalisieren", sagte Mayer der "Financial Times Deutschland". Als Vorbild nannte er die Schweizer Nationalbank (SNB), die einen Mindestkurs für den Frankenkurs definierte - und diesen seitdem auch einhält.

Wenn die EZB nicht wie jetzt unwillig Staatspapiere kaufen würde, sondern das Versprechen abgeben würde Staatspapiere zu kaufen um die Zinsen zu stabilisieren, wäre dies viel sinnvoller und eine glaubwürdige Drohung. Karl Smith meint dass die Erfolgswahrscheinlichkeiten gegen die Geldpresse EZB zu spekulieren äusserst gering sind. Das Risiko für die Spekulanten zu verlieren wäre zu groß.

Ultimately bond traders are looking to make money. In the short term you might be looking to support a liquidity position or something, but at the end of the day everyone is looking to increase profitability.

If the ECB stands ready to buy bonds at par for example, then how can it possibly be profit maximizing to sell bonds at below par? It doesn’t matter what the fundamentals are or what the long run is or any of that. So long as you are fully confident that tomorrow you can sell your bond to the ECB at par, it is not sensible to sell it below par today. This means interest rates on Sovereign Debt collapse if the ECB stands ready to trade.

Now, someone could come in and attempt to break the ECB. That is you could say to yourself: I don’t think the ECB really means it. They will fold if they are required to buy more than X bonds.

Then you attempt to short sell them X+1 bonds so that they will break, the price of the bonds will collapse and you can rake in a ton of money. This is a fairly high stakes game and the ECB is very large, so its not clear who will play it.

More importantly, while I definitely see the ECB as the type of institution that would dither while Europe burned and don’t at all see them as the type of institution that would give in to a speculative attack.

I feel pretty confident that they would double down against the speculator and ruin him or her as a matter of principle. Moreover, anyone who is going to loan you the bonds for this attack has got to be worried that the ECB is going to ruin you.

Brad DeLong meint dazu:

It used to be that speculative attacks against the currencies of sovereigns were successful in two cases:

1. When the central bank is trying to keep its currency above its real fundamental value, and is intervening by buying its currency and selling its (limited) supply of harder assets. Then you can break a central bank.

2.When the central bank is trying to keep its currency above its real fundamental value, and is intervening by selling domestic bonds for cash and so pushing up interest rates to make its currency attractive to hold. Then it is defending the dollar by attacking the economy--creating a recession and boosting unemployment. The central bank's ability to do this is determined by its (limited) politicians' willingness to make their voters poor and unemployed. Then you can break a central bank.

Now we have a third case. Note that it is not a speculative attack on a currency: core eurobond interest rates are very very low. And within the current eurozone, the ECB can print enough euros to peg the europrices of the eurobonds of peripheral eurosovereigns wherever it wants to. Given this power, under what circumstances can a speculative attack succeed?

It's not that the ECB is unwilling to buy bonds for cash because it then creates inflationary pressure. The cash it prints goes straight into the speculative balances of the investors who sold the bonds, not into the transactions balances of the economy as a whole. And when the speculative attack passes, the positions are unwound with a profit to the ECB.

Thus the marginal velocity of money created by eurointervention is highly likely to be very small. It's not as though Italy is running a primary deficit or anything.

I don't understand it. It is, it seems to me, an episode of euri sacri fames: the accursed love for the euro as a--well, not a hard currency, exactly, because a currency that collapses and destroys itself is not "hard". Rather, I would say, it is a love of austerity and unemployment for its own sake.

So those who are betting on the collapse of the euro and the exist of Greece, Spain, Portugal, Ireland, Italy, and now France to a weaker currency are making a very big austerity play. They may be correct to make such a play. But it is not a scenario we have ever seen before...

Mit der Stabilisierung der Staatsanleihen würden sich einige Bankenprobleme und damit die Gefahr einer massiven Kreditklemme verringern. Die Bankenkrise in Europa ist eine Staatschuldenkrise und die Staatsschuldenkrise eigentlich eine Bankenkrise. Ohne die angeschlagenen Europäischen Banken mit ihrer durchschnittlichen Leverage von 25:1, (eine Wertreduktion von Aktiva um 4% eliminiert das Eigenkapital) wären die Staaten viel manovrierfähiger. Sie könnten die Eurozone verlassen oder nicht. Aber Staaten, die selbst kein Geld bekommen können keine Banken auffangen, die kein Geld bekommen. In der nächsten Zeit muss einiges an Staatsanleihen und einiges an Bankanleihen verlängert werden.

Wenn nicht bald was passiert, kann es ziemlich dunkel werden.

Charles Wyplosz schreibt Jens Weidmann einen Brief

Jens Weidmann, der Präsident der Deutschen Bundesbank, hat sich wieder gegen die Rolle der EZB als "Lender of Last Ressort" ausgesprochen. Viele Ökonomen fordern aber genau dies jetzt (1,2,3,4). Und Roberto Perotti, einer der Ökonomen, welche die Idee einer expansiven Sparpolitik propagieren, hält von der Möglichkeit in den Krisenländern jetzt über Sparprogramme die Wirtschaft anzukurbeln mittlerweile eher sehr wenig (Downlad hier).

Aus dem Grund schreibt Charles Wyplosz Jens Weidemann einen Brief:

Dear Jens,

A growing number of competent economists have come to the conclusion that the debt crisis will not come to an end until the ECB intervenes as lender of last resort. You have taken the opposite view. The question, for me, is why?

As I see it, your objection rests on three points:

• Legality of bailouts;
• moral hazard; and
• independence of the ECB.

These are important issues, but the answer cannot be simply: “No, never.”

Legality

You read Art.123 as preventing support to governments. That is also my reading, but the ECB already violated this all-important article in May 2010. That was a historical mistake, but with no legal consequences so far. By deciding to buy outright Greek public debt instruments, the ECB has not just violated the spirit of the Treaty, it also changed the Eurozone regime.

We agree, I am sure, that a monetary union requires fiscal discipline in every member country. The unfortunate solution that was chosen more than a decade ago was the Stability and Growth Pact. This pact could never work, not just because it was ill designed, but also because its implementation requires that national sovereignty in fiscal policy matters be lifted, in contradiction with the Treaty prescription that governments and their parliaments retain full authority.

The Treaty was flawed, but not fatally, because the no-bailout clauses (Art.123 and 125) implied that a country that did not respect fiscal discipline would eventually face the consequences alone. It was reasonable to believe that this would happen one day – that a delinquent but sovereign country would be left to default and that, henceforth, a lesson would have been learned and discipline would be adhered to.

By removing the only effective instrument available to enforce discipline, the Eurozone governments and the ECB effectively Europeanised national public debts. I know that your predecessor disagreed publicly, as I did, but the harm has been done and cannot be undone.

Now the ECB must move down that path, to its bitter end. Legalities will not change this fact. I understand how hard it is for you and the Bundesbank to swallow this reality, but the alternative is a breakup of the Eurozone. This is a solution that is potentially so destructive that you cannot choose it over your justified rancor. At least, I hope. A reassurance from you would be a very positive contribution.

Moral hazard

Of course, the May 2010 decisions have created a massive moral hazard. We will have to deal with that disastrous consequence. Now, however, is not the time. We have a crisis on our hands which requires urgent treatment.

Punishing undisciplined countries is apparently popular in your country, but it will not work. Forcing austerity programs on countries in recession, or about to enter into recession, will not reduce the budget deficits, as the Greek example abundantly illustrates.

The proper response is to carefully design a new regime that will deliver fiscal discipline while respecting national sovereignty. There are various possible solutions, many of which rely on the ECB. For instance, before the crisis, the ECB had long complained that the spreads on government bonds were far too small. But the ECB holds a big responsibility there.

By accepting all bonds as collateral for its repo operations, the ECB effectively guaranteed their values. We need no Treaty change for the ECB to decide that it will only accept repo bonds from governments with established adequate national arrangements that enforce fiscal discipline.

At the last summit, European leaders agreed that all countries would adopt a version of the German constitutional debt brake arrangement and establish independent fiscal countries. Once the crisis is over, the ECB can simply take good note of that commitment and act accordingly in its repo operations.

That would go a long way towards redressing the moral hazard problem. It should also reassure the ECB that its remonstrations will be taken to heart in the future.

Several other ideas should be considered -- like ESBies or blue-red bonds – but only after the crisis is over. They are not ways to solve the crisis. If you think that none of these arrangements will work, please tell us precisely why.

Independence

Finally, you are rightfully concerned that the ECB’s independence should be preserved. Making the Eurozone’s central banks independent is arguably one of the main European achievements of the last two decades. The importance of central bank independence is a lesson that the Bundesbank can be proud to have taught all of us.

With its independence guaranteed by the Treaty, the ECB is undoubtedly the most independent central bank in the world. This is de jure true, but is it so de facto?

The May 2010 decision to contribute to the Greek bailout is worrisome, but not fatal. Why has the ECB taken that step? While not an excuse, there is a good, fundamental reason.

• The border between fiscal and monetary policy cannot, unfortunately, be clear-cut.

This is a consequence of the policy dominance issue.

• It is a fact that there exists a unique public-sector budget constraint that combines public debts, fiscal balances and seigniorage.
• Monetary independence exists when seigniorage is exogenous and budget balances are endogenous under all circumstances.

The residual is the real value of the public debt.

In May 2010, implicitly at least, the ECB must have concluded that public debts cannot be defaulted upon. In the end, as we now know, defaults will happen. This was a misjudgment, but also a very general warning that situations are not always black or white.

German history has shown how disastrous monetary financing of public debts can be, but that lesson is more subtle than just saying “no”. Hyperinflation was the consequence of continuing monetary financing of the budget deficit, with no end in sight. Today we are talking about dealing with the existing stock of debts that cannot be refinanced on the market anymore. We need a one-off guarantee by the ECB that sets a floor on these bond prices, and of course defaults to eventually regain market access. A guarantee does not mean actual purchases; most likely very little will be needed, and that can be sterilised. The German precedent simply does not apply to the current situation. If you agree, please say so. If not, please explain.

More generally, we need to recognise that there are situations when a central bank cannot disentangle itself from the public-sector budget constraint and must be the lender of last resort.

Rather than denying that this possibility exists, we need to anticipate the situation.

• The first thing to do is to adopt institutions that enforce discipline.
• The second thing is to accept that disasters may happen, and plan accordingly.

Within a country, it is indeed understood that central banks may have to act as lender of last resort for their governments, as we now see in the US and the UK, for instance. You may infer from Germany’s interwar experience that this will ultimately be inflationary, but this is not what many believe will happen this time around. Are they obviously wrong? We need to investigate this issue with an open mind.

Within a monetary union, things are even more complicated, if only because distributional issues arise. With adequate disciplining institutions in place in each country, the situation may still arise because of large-scale bank failures. Proper micro and macro surveillance should make such an event unlikely.

In the Eurozone, the solution is to keep improving the system that has been put in place, by making the European Banking Authority independent and building a strong European Systemic Risk Board. But we must also admit that mistakes can be made, much as natural disasters can occur.

We need a sort of Bagehot Rule for emergency central bank support to governments. This time around, we have tried to invent rules as events have arisen. Hopefully, we will draw the lessons of this crisis. This seems a better way to proceed than to deny that such things can happen and to then be unprepared when they do.

Conclusion

These are all complex issues that require considerable thought. The answers will not be black or white. Your task is to balance daunting trade-offs. One possibility is that the ECB refuses to intervene as lender of last resort and the Eurozone breaks up. The other is that the ECB acts as lender of last resort and some of your fears are realised.

You may have a better plan, but we have not heard it yet.

Zinsschritt der EZB

Mario Draghi hat als neuer EZB Präsident bereits in der ersten Sitzung eine Senkung des Referenzzinses um 0,25% verkündet. In Anbetracht der Rezessionsgefahren in der Eurozone ist die Entscheidung einstimmig gefallen.

Wenn mal die Presse nichts schreibt muss ORF-online vor Inflation warnen. Auch wenn nach dem Anklicken von "Weiterlesen" eher ökonomisches Verständnis demonstriert wird als Inflationsparanoia. Die Eurozone braucht wahrscheinlich eher eine Inflationsrate von 5% als eine von 2% (x, x, x). Die Inflationserwartungen sind nicht explodiert:

Zu Details siehe auch die Informationen auf der Homepage des Seminars für Makroökonomie der LMU München (link). In Anbetracht der Konjunkturlage ist der Zinsschritt eher vorsichtig.

In anderen Ländern wird nach monetaristischen Vorlagen eher ein nominales BIP-Targeting vorgeschlagen (z.B. Economist, Goldmann Sachs, Christina Romer, Krugman und natürlich die Market Monetarists mit Scott Sumner). Randy Waldman spricht von einem moral case für NGDP-targeting:

But such quibbles are for another time. Here I want to join the market monetarists’ happy dance, and point out several moral benefits of NGDP targeting.

• The most plain moral benefit of NGDP targeting is that it is activist. Relative to the status quo, it demands a serious effort to combat the miseries of depression. This is a big improvement over our current strategy, which is to shrug off and rationalize mass deprivation and idleness.

• A second moral benefit is that under (successful) NGDP targeting, any depressions that occur will be inflationary depressions. Ideally, we’ll find that once we stabilize the path of NGDP, the business cycle is conquered and there will be no more depressions ever again. But that probably won’t happen. If depressions occur even while the NGDP path is stabilized, then they will reflect some failure of supply or technology. Our aggregate investment choices will have proved misguided, or we will have encountered insuperable obstacles to carrying wealth forward in time. It is creditors, not debtors, whom we must hold accountable for patterns of aggregate investment. There always have been and always will be foolish or predatory borrowers willing to accept loans that they will not repay. We rely upon discriminating creditors to ensure that funds and resources will be placed in hands that will use them well. Creditors allocate capital by selecting the worthy from innumerable unworthy petitioners. An economic downturn reflects a failure of selection by creditors as a group. It is essential, if we want the high-quality real investment in good times, that creditors bear losses when they allocate funds poorly. When creditors in aggregate have misjudged, we must have some means of imposing losses without the logistical hell of endless bankruptcies. Our least disruptive means of doing so is via inflation.

Das bedeutet nichts anderes als in Rezessionen die Kreditoren auch zur Kasse gebeten werden, wenn diese Inflationär sind. Damit führt dies zu einer Umverteilung von jenen die Geld leihen zu denen die Geld geliehen haben. Vom Kapitalisten zum Unternehmer. Stabilität heisst nicht eine Inflationsrate von 2% wenn die Wirtschaft schrumpft. Und die Österreichische Inflationsrate ist für die EZB nicht ausschlaggebend. Schließlich war die Irische Inflationsrate von 2007 teilweise weit über 5 %.

Darüberhinaus könnte NGDP-Targeting auch für Zeiten steigender Rohstoffpreise eine angemessene Strategie darstellen. Agressive Zinsschritte bei Peak Oil oder steigenden Rohstoffpreisen sind ökonomisch sinnlos, denn diese wirken nur bei Lohn-Preis-Spiralen. Daher lohnt es sich auch über Alternativen zum Inflations-targeting nachzudenken.

Untergangsdynamiken?

Nachdem Paul Krugman auf eine Post auf Free Exchange hingewiesen hat, in welcher ein Report des Bank Credit Analyst zitiert wird, welcher das Dilemma der südeuropäischen Länder in einem Diagramm festhält und argumentiert, dass dabei multiple Gleichgewichte im Spiel sein könnten.

Die Geschichte die illustriert werden soll ist die eine:

Italienische Anleihenrenditen steigen. Rating Agenturen machen sich (berechtigterweise) Sorgen um die Fähigkeit Italiens bei steigenden Zinsen die Schulden zu bedienen und reduzieren das italienische Rating. Italien verspricht ein Sparpaket und weniger Anleihen zu begeben. Die Sparpolitik lässt die Wachstumserwartungen sinken. Die Investoren befürchten, dass die bei den gegebenen Zinssätzen die italienischen Anleihen nicht nachhaltig bedient werden können. Die Nachfrage sinkt und die Anleihenrediten steigen ...

Dies kann zu multiplen Gleichgewichten führen, wenn kein "Lender of Last ressort einspringt":

Bank Credit Analyist schreibt:

The possibility of speculative attacks blurs the distinction between liquidity and solvency. As a result, there may not be any single unique “equilibrium” for debt yields. Rather, debt markets may be subject to multiple equilibria … In such an environment, shifts in financing costs can lead to a wide variation in the possible trajectories of debt-to-GDP ratios over time, which serves to exacerbate market anxiety. Faced with such multiple equilibria, it is a central bank’s responsibility to ensure that the “good” (i.e. low yield) equilibrium is reached. The fact that the ECB has yet to grasp this lesson is bewildering.

Hier ist die Grafik mit zwei Gleichgewichten. Einem normalen und einem zweiten, das mit einer niedrigeren Staatsverschuldung aber auch einem niedrigerem BIP Italiens einhergehen kann .... laut dieser Interpretation befinden wir uns jetzt in der "Zone of vulnerability".

Um es für mich verständlich zu machen habe ich es umgedreht. Das Angebot Italiens an Anleihen sinkt mit steigenden Zinsen. Die Nachfrage steigt mit steigenden Zinsen. Normalerweise würde die Unsicherheit zu einer Verschiebung der Nachfragekurve nach oben führen. Bei einem multiplen Gleichgewicht kann die Verschiebung zu einer dramatischen Verschiebung führen.

Zuerst scheint nur die lineare Variante denkbar (linkes Diagramm unten), denn ein Vergleich von Ausfallswahrscheinlichkeiten zwischen Ländern sollte zur Arbitrage führen. Allerdings wenn die Ausfallswahrscheinlichkeit selbst durch die Anleihenrenditen determiniert wird, dann bildet die Variante mit multiplen Gleichgewichten die Situation der südeuropäischen Länder besser ab.

Dann geht es um die Auswahl des Gleichgewichts, dies kann wie vom Bank Credit Analyst angesprochen, der "lender of last resort" beeinflussen. Auf deutsch die EZB. Ob die Eurozone mit südeuropäischen Länder im zweiten Gleichgewichtszustand noch weiter existieren kann, darüber kann nur spekuliert werden.

Um mehr sagen zu können, bräuchte man dann doch ein Modell um das durchzudenken, wie Krugman (zurecht) gern anmerkt.

passive Verknappung oder Geldpolitik ist kompliziert

Während viele von zu lockerer Geldpolitik sprechen, ist derzeit in Europa die Geldpolitik eher auf der knappen Seite. Derzeit liegen die Inflationserwartungen für die Eurozone bei unter 1,5% und die tatsächliche Kerninflation unter 1% (vgl. Kantoos). Die EZB tut gut daran, die europäischen Länder (wie Österreich) zu Zurückhaltung beim Schuldenmachen aufzurufen und zu einer umfassenden Bankenrekapitalisierungen zu drängen (auch wenn das den Einfluss der alten Aktionäre verwässert). Aber die Eurozone ist keine Ideale Währungsunion, und wenn die EZB nicht alleiniger Käufer der Staatsschulden Italien, Portugal und Spanien sein möchte bzw. einen Default zulassen möchte, dann muss sie diese Länder beim Wachsen unterstützen.

Ich mine keine strukturellen Politiken, wie F&E oder Bildung. Aber knappes Geld und exzessive Sparpolitik sind kurzfristig ein falsches Mittel. Wenn jemand behauptet, dass Sparpolitik im in diesen Ländern im derzeitigen Stadium expansiv wirken kann ist eher hypothetisch oder ideologisch motiviert. Sie sollen die Budgets umschichten aber nicht unbedingt kürzen.

Knappes Geld kann nicht nur durch Zinssteigerungen herbeigeführt werden (vgl. Trichets zwei Zinsschritte, die zum Zeitpunkt von der österreichischen Presse begrüsst, aber von manchem Ökonomen stark kritisiert worden sind), sondern auch durch Nichtstun, wenn die Inflation fällt, wie es derzeit passiert.

Wie Kantoos meint, könnte die EZB dazu beitragen die Südeuropäischen Länder wachsen lassen und Ihnen eine "billige" interne Deflation ermöglichen. Wie? Indem man die kurzfristige Inflation anspringen lässt und dafür sorgt, dass dort die Löhne stagnieren. Das ist gegen das kurzfristige Interesse Österreichs und Deutschlands, aber langfristig auch für diese Länder wahrscheinlich besser. Die EZB könnte ihr Inflationsziel für einige Jahre auf 3% bis 5% setzen und in der Zeit auf die langfristigen Inflationserwartungen schauen. Dies sollte eine Möglichkeit sein.*

Leider haben die meisten Menschen keine Ahnung von Geldpolitik und der Wichtigkeit von Geldpolitik in der derzeitigen Situation, von der Möglichkeit und Schwierigkeit Geldpolitik in Situationen eines Nominalzinses von 0% zu machen (Matt Ronglie). Manchmal ist der Marktpreis (Realzins) der Sparen und Investieren ausgleichen würde ein negativer. Da die Zentralbank die kurzfristigen Zinssätze und die langfristigen (über die Inflationserwartungen) stark beeinflusst, ist das immer auch ein geldpolitisches Problem. Leider erkennen das die wenigsten. Die "monetary history of the Eurozone" muss erst noch geschrieben werden.

* Zur Information von Hyperinflation spricht man bei monatlichen Inflationsraten von 50%, die jährlichen Inflaitonsraten von ca. 13.000% entsprechen.

Der Europäische Nicht-Konsensus

ist wahrscheinlich schlimmer als ein schlecht implementierter Washington Consensus. Die Ideen dahinter sind an und für sich nicht schlecht und mehr als diskussionswürdig - nur als Krisenbekämpfungsmittel eher ungeeignet. Die pauschale Ablehnung aller auch vernünftiger Eurobondvorschläge (z.B. Blue/red bonds), das finnische Bestehen auf Sicherheiten für Hilfsleistungen und die Insistenz auf massive Ausgabenkürzungen in Krisenphasen in Ländern mit strukturellen Wettberbsfähigkeitsproblemen setzen letztlich nicht nur die Stabilität des Euro aufs Spiel sondern auch seine Existenz. Mit dem Euro steht auch das europäische Projekt auf dem Spiel. Bei strategischer Wechselkurssetzung ist es schwer an einen funktionierenden Binnenmarkt und eine koordinierte Aussenhandelspolitik zu glauben ...

Wenn Südeuropa in Depression verfallt und der Rest der EU eher rezessive Tendenzen aufweisst ist das nicht der unabänderliche Lauf der Geschichte, sondern es war vermeidbar. Das Problem ist die Politik. Europapolitik ist in den meisten Ländern nicht Innenpolitik sondern Aussenpolitik. Für ein Stimmchen mehr oder eine positive Erwähnung auf den Leserbriefseiten riskiert man gern die Verschlechterung der Situation im Süden. Die politische Kakophonie auf europäischer Ebene zeigt, dass Europa gerade aus politischen Gründen kein optimaler Währungsraum ist. Die Aussagen aus Deutschland, der Slovakei und Österreich treiben die Zinssätze für Staatsanleihen immer noch ein bisschen höher anstatt für Entspannung zu sorgen. Den Vogel schiessen derzeit aber die Finnen ab. Stabilisierungshilfen schauen anders aus. In der Zwischenzeit ist die Rendite für zweijährige griechische Staatsanleihen auf fast 44% geklettert (siehe Calculated Risk) und die Wachsstumsaussichten in Griechenland sind derzeit eher stark negativ.

Und was ist mit der EZB?
Die die EZB fügt sich gut in den politische Fleckerlteppich ein. Durch unbedachte Äusserungen und makroökonomisch unüberlegte Zinsschritte wird Kauf genommen, dass die wirtschaftlichen Kosten steigen. Statt die Nachfrage zu stabilisieren wird allein auf das Inflationsziel geschaut.

Damit trägt die EZB unter Trichet trägt dazu ihr Scherflein zur Situation in Europa bei (Kantoos 1, 2). Wie Rebecca Wilder zeigt stehen die Zinsschritte der EZB mit einer Erhöhung der Zinsen für Anleihen einiger Länder in direkten Zusammenhang. Eigentlich logisch. Höhere Zinsen -> schwierigere Rückzahlungsbedingungen -> höhere Zinsern. Kantoos titelt provokant: Ist die EZB auch noch für die Zuspitzung der Krise verantwortlich? Dazu passt De Grauwe:

The ECB has been unduly influenced by the theory that inflation should be the only concern of a central bank. It is becoming increasingly clear that financial stability should also be on the radar screen of a central bank. In fact, most central banks have been created to solve an endemic problem of instability of financial systems. With their unlimited firing power, central banks are the only institutions capable of stabilising the financial system in times of crisis.

Die EZB scheint aber unwillig zu sein diese Aufgabe konsequent zu übernehmen. Lieber allein auf Preisstabilität achten, den Interbankenmarkt stabilisieren und nur im Notfall über Käufe ein drohende Spirale aufwenden. Billiger wäre es wahrscheinlich die Glaubwürdigkeit in die Waagschale zu werfen und die Position als lender of last ressort zu übernehmen oder das Inflationsziel durch makroökonomische Stabilität zu komplementieren.

Kein Wunder dass Greenspan den Untergang des Euro näherkommen sieht. Jede pointierte Betrachtung der Europäischen Verhältnisse lädt zu einer solchen Prognose ein.

Die EZB ging shopping

und die Zinsen für italienische und spanische Staatsanleihen haben sich erholt.
Krugman sagte "good news". Die selbsterfüllende Spirale höheren Zinsen -> höhere Wahrscheinlichkeit eines Defaults -> höhere Zinsen konnte so durchbrochen werden. Wie die Abbildung für Italien zeigt ging es bis jetzt nicht nur 1x nach unten (Bloomberg).