Samstag, 28. Februar 2009

Robert Waldmann über die jüngst maktoökonomische Theoriegeschichte

Oder warum Krugman so denkt wie er denkt. Robert Waldmann "What remains of the Keynesian Revolution".
I like to criticize financies, financial regulators and fresh water economists. I should defend something for once. It is easy to criticize. So I ask to what extent has the IS-LM-Phillips curve model been proven false. Also what useful insights can one gain from the IS-LM-Phillips curve model.

A long long trip down memory lane after the jump.

Warning. I have really nothing to say which Krugman hasn't written already at his blog. I realized this after I had typed for a long long time and had proudly finished my little essay.

I am provoked by John Cochrane who said

“It’s not part of what anybody has taught graduate students since the 1960s,” Cochrane said. “They are fairy tales that have been proved false. It is very comforting in times of stress to go back to the fairy tales we heard as children but it doesn’t make them less false.”

Just before passing on, I note that Cochrane's first claim is false. I was exposed in graduate school to an IS-LM model in 1985 (by prof. Larry Summers). Also in 1985 I was a research assistant working on a research paper based on a modified IS-LM model. The authors were Larry Summers and N. Gregory Mankiw. Cochrane's intellectual history is incorrect. Also, he seems to assume that the fact that something is removed from graduate economics programs is strong evidence that it has been proved false. I think that changes in macroeconomic research have a lot to do with intellectual fashion and little to do with evidence. Thus I am interested in the evidence that the IS-LM-Phillips curve model is false. I think that Cochrane has not thought about which of the 3 blocks has been proven false and about which has recently been assumed to be a useful approximation to reality by, for example, Larry Summers.

To define terms, I assert that a logically consistent theory can be proved false only by facts. There is no doubt that the IS-LM model is ad hoc as in developed during the great depression as part of an effort to understand what was going on. The assumptions at the base of the model were, roughly, those needed so that one could have a depression and so that capitalism could be saved by a jump start. I recall a story I once heard from Stuart Holland -- a student of Hicks -- about a tutorial with John Hicks where Hicks opened the discussion by asking "What's wrong with the IS-LM model" As student was shocked and noted that Hicks was the author of the IS-LM model. Hicks replied that it was "a doodle." Not a model taken seriously by the doodler. A model taken very seriously right now. Something funny happened between 1937 and 2009.

OK starting at the end, the equation which dominated the macroeconomic policy debate in the 60s was the Phillips curve, which, as the name suggests, is not a doodle drawn by John Hicks. It came much later (1961 I think) and was the empirical observation that over roughly 100 years a simple relationship between unemployment and inflation held in UK data.

It was clear at the time that this was not a social law -- clearly Germany did not stay on a Phillips curve during the hyperinflation. Milton Friedman pointed out that the pattern made no sense unless one assumed that expected inflation was constant and not affected by actual inflation. He predicted that if there were steady inflation, then the Phillips curve would shift out. He was right.

Hard core old Keynesians shifted to an expectations augmented Phillips curve with adaptive expectations. Lucas, among others, noted that the assumption of adaptive expectations was no more plausible than the assumption of constant expected inflation. In 1973, he predicted that the expectations augmented Phillips curve would shift out. Then there was an oil shock. The debate shifted from pro and anti Phillips to one between Muth supply function afficionados and "New Keynesians" who attempted to base the claim that there were nominal rigidities on analysis of optimizing behavior.

The Phillips curve ceased to be a topic of much academic research. Adaptive expectations augmented Phillips curves contintued to be the basis of Macroeconomic policy. The debate between academic macroeconomists ceased to be relevant to policy makers. The hope was that this was a transitional problem. The new models were very new -- examples more that possibly realistic approximations to the economy. The hope was that with more work on the foundations new valid useful models would be developed in around 30 years. Actually this hope was expressed in around 1978. The new useful models are not on the horizon. This is not my topic today.

For my purposes, the point is that the work of Phillips Sr became an example of what not to do (in contrast the work of his son P.C.B. Phillips became an example of how to set the record for most papers published in "Econometrica" but that sure isn't my topic today). Phillips Sr was discussed in history of thought and taught to undergraduates who, it was assumed, couldn't handle the math of the new models. Further work on the Phillips curve by academics was devoted to getting nice illustrations for undergraduate text books (hey macroeconomists respond to economic incentives and the economic incentives say "write an undergraduate textbook with nice illustrations"). Embarrassingly, the history of thought and make a nice picture version of the Phillips curve, officially called "The Splitting Model" fit the data. Thus an ad hoc model first presented in an undergraduate text book fit the data out of sample. This caused some amusement but had no effect on the academic debate on macroeconomics.

It also has no role in the current policy debate. I think the reason is simple -- the old argument against Keynesian stimulus was "that will just cause inflation." It has been noticed that deflation is a disaster. It is trivial to understand why deflation is a disaster under the assumption that economic agents have rational expectations and markets clear and whatever you want. The implied inflation forecast from the market for TIPPS and regular treasury bills is zero. Just causing inflation would be pretty good right now.

Now the failure of the Phillips curve can't imply that the IS-LM model is proved false. It just means that one of the inputs to the IS-LM model is the price level and the model only gives a prediction about real GNP if the price level is determined by something else (say the interaction of IS_LM and Phillips curve) or in the very special case in which a change in the price level other things equal implies zero change in GNP.

The price level appears in the LM curve which gives money demand as a function of nominal GNP and the nominal interest rate. The LM curve is a hypothesis about money balances, GNP and the nominal interest rate. It has been overwhelmingly rejected by the data. Worked great up until 1981, then totally failed. Efforts were made to modify the money demand equation so that it fit the new data. Of course it is possible in year t to fit money demand up until year t. Predictions for t+1 were way off. This held for t going from 1981 to 1986 or 1986 then economist gave up.

At least one Undergraduate Macroeconomics textbook doesn't even mention the LM curve. Monetary policy is discussed via the assumption that the FED controls the federal funds rate somehow (don't worry your little heads as to how just note they declare a target and they hit the target). So the model becomes the IS_BB model (BB stands for Ben Bernanke and I sure am not going to talk about the open economy).

Now the fact is that policy makers (especially including BB) rely on the IS-BB adaptive expectations augmented Phillips curve model. If it is a fairy tail which has been proved wrong, we have been counting on it continuously and not just when panicked.

There has been a very broad consensus that it is better to stabilize using monetary policy than fiscal policy. This does not imply that economists agreed that fiscal stimulus doesn't work. It does not imply that economists agree that the IS part of the model is dead wrong. I have no doubt that it had rather a lot to do with perceptions of the relative ability of Paul Volker and Alan Greenspan compared to Ronald Reagan, Newt Gingrich and George W. Bush Jr. I mean there were polite non ad hominem explanations for the choice, but I don't believe them.

Now monetary policy is pedal to the metal. The target interest rate is effectively zero. None of the arguments which supported the consensus that monetary stabilization policy is superior to fiscal stabilization policy has any relevance. Ben Bernanke is real smart. He says a fiscal stimulus is needed.

Given that the safe short term nominal interest rate can't fall any further, Hicks's doodle says we either have to shift the IS curve to the right (higher GNP for a given real interest rate) or cause the inflation rate to increase (lower real interest rate for given nominal interest rate). Phillips and Muth would agree that they way to do either is what is called fiscal stimulus. All that is needed is that fiscal stimulus increases nominal aggregate demand.

OK so what about criticisms of the IS curve. They aren't very relevant to the current debate among academic macroeconomists either. One is obvious, the model doesn't keep track of the federal debt. Needless to say, people haven't forgotten about the debt. Most economists agree that it would be better if it were lower (even the former proponents of starving the beast have noticed that debt doesn't reduce the beast's appetite).

Another is that the old Keynesian model of consumption really really makes no sense and doesn't fit the data. All existing models which fit the data suggest that national debt will depress consumption and people forecast higher taxes in the future. This can, in the extreme case called Ricardian equivalence, imply that tax cuts have no effect on nominal aggregate demand. It does not imply that increased public spending has no effect on aggregate demand. Krugman presented a model with Ricardian equivalence which implies a public spending muliplier of 1.

Becker and Murphy (a Nobel laureate and the economist whose intelligence has never been rated, in my presence, below tied for first) argue that a multiplier lower than one is more plausible. As far as I can tell, their argument is valid exactly to the extent in which private sector employment can be reduced in 2 ways
1) there are job vacancies -- a firm which is trying to hire a worker hasn't found a suitable worker yet
2) firms don't post vacancies (start trying to hire a worker) because of the expected cost of finding one.
I don't see how they get to 50% crowding out that way. I'd be interested in a survey of employers asking how important those 2 factors are right now.

It definitely is *not* enough that increased public employment will drive up private sector nominal wages. That does not crowd out private sector employment except by driving up the nominal interest rate.

In any case, models which imply Ricardian equivalence are rejected by the data. For example, cost of living increases in Social Security old age pensions are associated with increased aggregate consumption. This is pretty much a direct test of the claim that taxes and transfers don't affect consumption. The increases are common so the estimates are fairly precise. Models with Ricardian equivalence have been popular for a while. However, the idea that current income affects consumption more than expectable discounted future income has not been proved false. If anything it has been proved true. The debate continues (the debates always continue) but the null required for Ricardian equivalence is usually rejected by papers written by people on both sides (the only exception I know of was a regression pretty much of consumption growth on consumption growth times an almost constant and other things which found an insignificant coefficient on the other things).

Here, as usual, there is something which fresh water economists think is proven to be true on the grounds that there might be something wrong with the apparent proof that it is false.

Now this doesn't mean that the simple model of consumption in the IS-LM model is valid, but it does mean that a model which fits the facts (say the model due to Campbell and Mankiw) has pretty much the same implications for fiscal policy.

OK so I said closed economy so I have one topic left -- investment. In the original IS-LM model, investment depended on GNP and the real interest rate. In the data it is well fit by the flexible accelerator which just says that it increases in GDP growth and decreases in the real interest rate. There are modern micro based models of investment. However, they don't fit the data as well as the flexible accelerator. The dependence of investment on GNP increases multipliers. This does not depend on irrationality, nominal rigidity (at least the accelerator part) or Ricardian non equivalence.

The dependence on the real interest rate often makes the fiscal multiplier zero (the FED can prevent the Treasury from stimulating the economy if it so chooses) but given current monetary policy it implies that increased nominal demand which causes increased inflation (reduced deflation) will cause increased real GNP.

My trip down memory lane causes me to conclude that facts not known to Hicks as he was doodling do not reduce the relevance of his doodle to policy. The only point is that policy makers who are worried about the deficit should be told that spending gives more stimulus bang for the deficit buck than tax cuts. This was true according to Hicks and further evidence on consumption suggests that it is more true than Hicks would have guessed.

I admit to the so patient reader that I have no criticisms of Krugman and nothing original to add to what he said. In fact, the post is maybe a contribution to the history of really recent thought as, topic by topic, I might help people understand why Krugman believes what he believes.

Freitag, 27. Februar 2009

Kreditklemme?? Private Equity statt Bankredite???

Jedenfalls hat es in Österreich bis Dezember nicht nach einer Kreditklemme ausgesehen, wie die OeNB in einer Presseaussendung feststellt.

Im Dezember ist das Kreditvolumen für inländische Unternehmen um 2% gegenüber dem Vormonat gestiegen. Eine höhere Wachstumsrate findet sich in der ganzen Tabelle nicht. Auch wenn wir hier Angebot und Nachfrage nicht auseinanderdividieren können, bedeutet dies, dass eine mögliche Kreditklemme nicht in Sicht war. Ein Eindruck der durch eine weitere Presseaussendung noch weiter bekräftigt wird, in der festgehalten wird, dass durch die Zinssenkungen der EZB die Zinssätze auch die Kreditkonditionen für Unternehmen attraktiver wurden, insbesondere für Kleinkredite für kleinere Unternehmen.
In einer Rezession ist davon auszugehen, dass sei es Angebot und Nachfrage nach Krediten zurückgeht, wenn Banken vorsichtiger werden und Unternehmen Investitionen verschieben bzw. ihre Aktivitäten zurückschrauben. Dies würde bedeuten, dass selbst ein kleiner Rückgang des Kreditvolumens kein Indikator für eine Kreditklemme sein muss. Interessanterweise steht in der OeNB-Presseaussendung in der Fussnote folgendes:

rückt die vorliegende Erhebung (bei rd. 380 österreichischen Banken, die über 95% der Bilanzsumme des österreichischen Bankensektors repräsentieren) vor allem die Nachfrageseite bzw. den teilweisen Ausfall der Kapitalmarktfinanzierung und die daraus resultierende höhere Nachfrage der Unternehmen nach Krediten in den Vordergrund.

Ungefähr zur gleichen Zeit spricht Jurgen Marchart von der AVCO (Austrian Private Equity and Venture Capital Organisation) im Standard davon dass die Banken ihre Kreditvergabe einschränken:
Auch AVCO-Mann Machart schätzt die Lage derzeit nicht nur negativ ein und hat dazu ein weiteres gewichtiges Argument an der Hand: "Nachdem die Banken jetzt - auch wenn sie es nicht zugeben - restriktiver bei der Kreditvergabe sind, könnten die Investitionen noch steigen."

Privates Eigenkapital als großflächige Alternative zu Krediten, das widerspricht allen meinen Vorteilen über Unternehmensfinanzierung. (1) Sind nicht Bankkredite insbesondere für kleine Unternehmen (= jene die nicht an der Börse notieren) viel billiger als jede Form der Eigenkapitalfinanzierung. (2) Steuerlich ist Fremdkapital gegenüber Eigenkapital besser gestellt, weil Kreditzinsen gewinnmindernd sind, die Eigenkapitalverzinsung aber nicht. (3) Kommt Private Equity/Venture Capital - auch wenn als Mezzaninkapital vergeben - nur für einen verschwindend geringen Teil der Unternehmen in Frage, bei denen es einen sehr hohen Finanzbedarf gibt, der nicht durch Kredite und Gewinne gedeckt werden kann, und potentiell eine sehr hohe Rendite gibt. Dies ist notwendig um die Kosten der Selektion und des Monitoring der Unternehmen durch die PE/VC Firma zu decken. (4) Muss schlussendlich jede Investition durch Eigenkapital gedeckt werden. Das heisst, dass Bankkredite nur vorübergehend Liquidität zur Verfügung stellen und für Investitionsvorhaben nur bei genügend Sicherheiten von der Bank vergeben werden können(!). Für Branchen mit geringen Sachanlagen sind Bankkredite denkbar ungeeignet.

Dies impliziert auf der einen Seite, dass PE/VC nur sehr spezifische Unternehmen finanzieren kann: (a) Wachstumsfirmen insbesondere in Technologiesegmenten, (b) Management buy-outs oder (c) Restrukturierungen bestehender Unternehmen in Schieflage, deren Produkte Potential haben. Auf der anderen Seite lautet die Implikation, dass für die Zukunft (Dienstleistungen, technologieorientiere Unternehmen) marktbasierte Finanzierungsformen immer wichtiger werden. Hier ist Marchart zuzustimmen, was die rechtlichen Rahmenbedingungen für PE/VC betrifft (siehe auch):
Gebremst fühlt man sich in der Branche nach wie vor durch die rechtlichen Rahmenbedingungen. Diese seien weiterhin ungelöst, sagt Jürgen Machart. Lange wurde die Industrie vom Mittelstandsfinanzierungsgesetz geregelt, das 2007 auslief und von einer Übergangslösung abgelöst wurde. (...) Eine neue Regelung ist derzeit in Begutachtung, "da gibt es noch Optimierungsbedarf", so Machart. Solange die Lage für Investoren nicht geklärt sei, werden selbige zumindest nicht unmittelbar angezogen (...)

Donnerstag, 26. Februar 2009

Wann ist eine Bank insolvent?

Bronte Capital hat dazu eine interessantes Posting (via Marginal Revolution).
There are several definitions of solvency here – and it is not clear which definition people are using. Here is a list:

Definition 1: Regulatory Solvency. Does the bank have adequate capital to meet the solvency tests imposed by regulators?
Answer: To this definition the answer is not likely. Trading books (or loans originated for sale) are by accounting standard mark-to-market. This is a big problem because the market price is substantially lower than the yield to maturity value. If a bank did a lot of trading (eg Citigroup) or originated a lot of loans for sale but was stuck with them at the end (eg Royal Bank of Scotland on its private equity loan book) then it is likely to be deeply insolvent on a regulatory standard because it needs to mark those loans down to a the very low market price.

Definition 2: Positive net worth under GAAP. Does the bank have positive net worth under GAAP accounting (ie yield to maturity with appropriate provisions when YTM is required or mark to market otherwise)?
Answer: (...) on Test 2 the banks almost certainly collectively pass (...) The situation of trading books under Test 2 however is much more dire. Trading books under GAAP are mark to market – and as noted above the market values of assets are considerably less than the yield to maturity values. If these insitutions are forced to account honestly according to GAAP then they are likely very insolvent indeed. The banks that are in this situation (insolvent under mark to market) include Citigroup, JP Morgan, possibly Bank of America now that it has swallowed Merrill, and possibly Goldman Sachs.

Definition 3: Positive economic value of an operating entity. If the bank is allowed to continue to operate it will be able to pay all its debt and replace its capital?
Answer: Here I am counted as a radical. The system in my view clearly has positive economic value. (...) The usefulness of this test however is problematic. It presumes the system can continue to operate (a test falsified by the facts on the ground). It is however an indication of what would happen if the system were nationalised – the government would make a profit. It is also the test of what would happen if the system had credible government guarantees and were sensibly run. (If you are going to give it government guarantees then – in my view – you might as well nationalise it. However at the very minimum you need to control it to an enormous extent because government guarantees cause nasty moral hazard problems.)

Definition 4: Positive liquidation value. If you liquidated it today at current market prices it would have positive value.
Answer: This one is easy – no way. (...)

Definition 5: Liquidity. Does the bank have adequate liquidity to operate on a day to day basis?
Answer: Well this is hard – and critically dependent on government policy. (...)
Die Antwort zeigt allerdings auch, dass es in den USA einen Unterschied zwischen Investmentbanken (Wertpapierhandel) und Geschäftsbanken (Depositen und Kreditvergabe) auch nach Aufhebung des Glass-Steagall-Acts gibt. Geschäftsbanken sind einfacher abwickelbar, weil die Bewertung einfacher ist - in den USA über die FDIC. Die massiven Probleme im Moment kommen vor allem aus dem Investmentbankensektor, der im Gegensatz zum Geschäftsbankensektor erheblich geringer reguliert wurde (in den USA).

In Österreich und Europa sind die meisten Banken Universalbanken, d.h. Banken die traditionell beide Aktivitäten übernehmen. Wie könnten solche Banken einfach abgewickelt werden? Wann sind diese insolvent? Geschäftsbanken in den USA sind insolvent, wenn die FDIC sie für insolvent erklärt (Bliss und Kaufman haben einen guten und ausführlichen Vergleich zwischen der normalen Insolvenzregulierung und dem FDIC vorgehen in den USA). Eigentlich nur über ein spezielles Insolvenzverfahren, welches den Wertpapierbereich und den Geschäftsbankenbereich trennt. Luigi Zingales fordert in einem Beitrag zur Zukunft der Finanzmarktregulierung "a new Glass-Steagall Act separating mutual fund management from investment and commercial banking".

Wie würde in Österreich eine Bankeninsolvenz abgewickelt? Und wer bestimmt wann ob eine Bank insolvent ist?

Freitag, 20. Februar 2009

Das Bankgeheimnis und die Ökonomik

Österreich wehrt sich kollektiv gegen das Aufheben des Bankgeheimnis. Deutschland bezichtigt Österreich deswegen der Hilfestellung bei der Steuerhinterziehung. Die EU startet einen neuen Vorstoss. Liechtenstein und Luxemburg haben angekündigt ihr Bankgeheimnis anzupassen und die schweizer UBS muss den US Finanzbehörden eine Liste von Konten offenlegen. In Österreich läuft die Argumentation einerseits in die Richtung, dass ein Aufheben des Bankgeheimnisses zu einer Enteignung der Ersparnisse der Oma führen würde. Andererseits wird das Bankgeheimnis als Instrument des Schutzes der Privatsphäre gegen den Leviathan Staat angeführt. Für mich als Ökonomen sind diese Argumente nicht stichhaltig. Zum einen ist die Zinsertragssteuer eine Quellensteuer, zum anderen ist das was ich in der Steuererklärung angebe doch sensitiver als mein Sparbuchstand. Kurt Bayer forderte im Standard die Aufhebung des Bank- und des Steuergeheimnisses. Was sagt die ökonomische Forschung zum Bankgeheimnis:

Nicht viel. Mein oberflächliches googlen hat mich nur auf die Fährte einiger Beiträge gebracht. Die ersten veiden sind ist von Frode Brevik & Manfred Gärtner "Welfare and Distribution Effects of Bank Secrecy Laws" und "Macroeconomic effects of bank secrecy when tax evasion is endogenous". Insgesamt legen diese Beiträge nahe, dass Bankgeheimnisse zu substantiellen Umverteilungseffekten zwischen Ländern führen. Länder ohne Bankgeheimis leiden unter Steuerhinterziehung einer Reduktion von Kapital und Einkommen, einer Verschiebung von Vermögen hin zu Ländern mit Bankgeheimnis und einer reduktion im Konsum, während Bankgeheimnis Länder profitieren. Der Leviathaneffekt im Nichtbankgeheimnisland (niedrigere Steuern zum Gegensteuern) kann für diese Auswirkungen kompensieren. Aus den Schlussfolgerungen des zweiten Papiers:
Our analysis says that even when foreign countries feel compelled to reduce income tax rates and enjoy a boost to economic activity in the private sector, their welfare, the ultimate measure of how well its people are doing, suffers. This happens through three channels: first, when tax rates are lower, public spending is lower, below the level desired by households. Second, part of the taxes its citizens effectively pay end up in the purses of foreign governments, and eu citizens get nothing in return. Third, tax evasion is costly. At least part of these costs must be considered dead-weight loss that has to be conducted from the resources potentially available for private and public consumption.
Huizinga and Nielsen (2002) analysieren Steuerwettbewerb zwischen Ländern, deren Haushalte ihre Depositen im In- oder Ausland anlegen können. Bezogen auf EU-Vorschäge legen die Ergebnisse nahe, dass Quellenbesteuerung und Informationsaustausch eine optimale Lösung bei der weiteren Existenz von Bankgeheimnissen ist.

Dies verdeutlicht warum Österreich sich so gegen die Aufhebung sperrt und Deutschland sich gegen das Österreichische Bankgeheimnis vorgehen möchte. In einem gemeinsamen Markt ist ein solches Vorgehen nicht ganz wettbewerbskonform (gegenüber den deutschen Banken) und in einer politischen Union nicht fair sondern ein Akt des "Schwarzfahrens", wie auch der Kommentar von Thomas G. Lachs im Standard klar macht.

Ein weiteres Papier ist "Competing for Criminal Money" von Greg Rawlings und Brigitte Unger. Dieses Papier ist weniger relevant für die Österreichische Situation, weil vorwiegend Offshore-Zentren diskutiert werden. Dennoch möchte Auszüge aus Schlussfolgerungen:
Between 1984 and 2004 more than 25 countries created novel financial products or instruments and introduced strict bank secrecy regimes that was advantageous to all forms of capital – both legal and criminal. (....) The competition was so intense that other countries started to do the same, and eventually even larger industrialized OECD countries started to create “islands” of relaxed regulation within their own jurisdictions to attract globally mobile capital, regardless of its origins.
(...) the resulting race to the bottom has brought supranational intervention to the fore. (...) The IMF has recognized that OFCs such as Cayman Islands, Bermuda and Luxembourg can play an important role in world finances by attracting globally mobile capital to a neutral trading environment. However, when used for money laundering and criminal activity they can also pose a risk to financial market stability.
(...) Competing for criminal money carries far more long term costs, despite the initial short term gains made by some.
Und warum wurde das Bankgeheimnis in Österreich eingeführt? Im Standard vom 4. April 2008 steht:
Das Bankgeheimnis habe bereits 1945 einen Geburtsfehler gehabt, deutete Doralt an. Es sei mit der Möglichkeit für anonyme Sparbücher eingerichtet worden, damit all die Einkünfte aus dem Schwarzhandel "nicht unter der Bettdecke, sondern zumindest bei den Sparkassen und Banken veranlagt und weiterverliehen" werden hätten können.
Das ist also die Privatsphäre die Scharinger meinte: „Das österreichische Bankgeheimnis schützt die finanzielle Privatsphäre der vielen kleinen österreichischen Sparer. Das österreichische Bankgeheimnis gibt den Kunden vor allem einen rechtlichen Schutz vor Willkür.“ Und von der viele Befürworterseite wird mangelnde Transparenz als Wert gesehen (vgl.). Und die Freiheit die dabei gemeint ist, ist die Freiheit zum Steuerhinterziehen.

Credit Default Swap spreads

Diese Bild ist von Baseline Scenario. Wenn man denkt, dasss Credit Default Swaps irgendwie informativ über Kreditriskiken sind - was sie sein sollten denn CDS sind Keditderivate zum Handeln von Ausfallsrisiken - dann ist dieses Bild besorgniserregend.
Simon Johnson meint dazu

It is simply astonishing that, after all we have seen, senior European policymakers remain in substantial denial about the depth of global problems, the way in which these have direct impact on Europe, and value of thinking ahead.

Even if you are convinced that the CDS market represents pure speculative pressure, i.e., unrelated to “fundamentals”, spreads at this level are still a call for action. In fact, in that case there is no excuse for not putting in place transparent and well-communicated fiscal policies with massive external financial support. That should scare any speculators away.

Of course, if you believe that the CDS market is completely uninformative, there is nothing to worry about. And there was, in retrospect, nothing to worry about when the same market pointed to growing dangers for UK mortgage lenders in fall 2007, US banks in 2007-2008, Iceland in fall 2008, and emerging markets right before the IMF started handing out big loans.

Und das wo die Österreichischen Banken massiv ihren Ruf zu verteidigen versuchen. Nach der Ersten hat auch Raiffeisen International die Veröffentlichung ihres Vorjahresergebnisses vorgezogen. Wie Christian Höller in der Presse schreibt beruhigt auch die OeNB:
Unterstützung kommt von der Nationalbank (OeNB). In einer Aussendung kritisiert die OeNB, „einige Publikationen, speziell das Wall Street Journal“, und versichert, dass die Wiener Banken „über eine zufrieden stellende Kapital- und Liquiditätsausstattung“ verfügen“. Dem von Analysten und Ratingagenturen veröffentlichten Risikoprofil habe der österreichische Staat schon mit einem 100 Milliarden Euro schweren Bankenhilfspaket Rechnung getragen, schreibt die OeNB.

Allerdings kommen 100 Mrd arg viel vor. 15 Mrd scheint mir doch angesicht der Größe Österreichs etwas realistischer. Dennoch stellt sich hier die Frage ob die OeNB beruhigt weil sie es als Aufsichtsorgan besser weiss als die internationalen Analysten für CDS oder weil sie die Wogen glätten will. Es geht um die Einschätzung zukünftiger Risiken, nicht um die letztjährige Performance. Dass derzeit noch nicht agiert werden muss ist klar. Aber eine angemessene Feuerwehraktion braucht Pläne - existieren diese? Gut wenn ich nicht viel davon weiss, schlecht wenn sie nicht existieren sollten.

Donnerstag, 12. Februar 2009

Auch Stiglitz ist für Preprivatisierung

Auf CNN schreibt Joseph Stiglitz über das grundlegende Problem und darüber wie Banken gerettet werden sollen. Das grundlegende Problem war, dass Risiken zwar umverteilt werden kann, dadurch aber nicht eliminiert werden kann. Banken sind der Illusion aufgesessen, dass verteiltes Risiko systemisches Risiko reduzieren kann. Damit ist eines der zentralen Probleme die Verbriefung (englisch: Securitization) von Forderungen selbst, nicht die Intransparenz der Risiken der zugrundeliegenden Forderungen (für ein formaleres Argument). Aber zurück zum CNN Artikel, in dem sich Stiglitz für die Preprivatisierung ausspricht:
The underlying problem is simple: Even in the heyday of finance, there was a huge gap between private rewards and social returns. The bank managers have taken home huge paychecks, even though, over the past five years, the net profits of many of the banks have (in total) been negative.
And the social returns have even been less -- the financial sector is supposed to allocate capital and manage risk, and it did neither well. Our economy is paying the price for these failures -- to the tune of hundreds of billions of dollars.
But this ever-present problem has now grown worse. In effect, the American taxpayers are the major provider of finance to the banks. In some cases, the value of our equity injection, guarantees, and other forms of assistance dwarf the value of the "private" sector's equity contribution; yet we have no voice in how the banks are run.
This helps us understand the reason why banks have not started to lend again. Put yourself in the position of a bank manager, trying to get through this mess. At this juncture, in spite of the massive government cash injections, he sees his equity dwindling. The banks -- who prided themselves on being risk managers -- finally, and a little too late -- seem to have recognized the risk that they have taken on in the past five years.
Leverage, or borrowing, gives big returns when things are going well, but when things turn sour, it is a recipe for disaster. It was not unusual for investment banks to "leverage" themselves by borrowing amounts equal to 25 or 30 times their equity.
At "just" 25 to 1 leverage, a 4 percent fall in the price of assets wipes out a bank's net worth -- and we have seen far more precipitous falls in asset prices. Putting another $20 billion in a bank with $2 trillion of assets will be wiped out with just a 1 percent fall in asset prices. What's the point?


What's the alternative? Sweden (and several other countries) have shown that there is an alternative -- the government takes over those banks that cannot assemble enough capital through private sources to survive without government assistance.
It is standard practice to shut down banks failing to meet basic requirements on capital, but we almost certainly have been too gentle in enforcing these requirements. (There has been too little transparency in this and every other aspect of government intervention in the financial system.)
To be sure, shareholders and bondholders will lose out, but their gains under the current regime come at the expense of taxpayers. In the good years, they were rewarded for their risk taking. Ownership cannot be a one-sided bet.
Of course, most of the employees will remain, and even much of the management. What then is the difference? The difference is that now, the incentives of the banks can be aligned better with those of the country. And it is in the national interest that prudent lending be restarted.
There are several other marked advantages. One of the problems today is that the banks potentially owe large amounts to each other (through complicated derivatives). With government owning many of the banks, sorting through those obligations ("netting them out," in the jargon) will be far easier.
Inevitably, American taxpayers are going to pick up much of the tab for the banks' failures. The question facing us is, to what extent do we participate in the upside return?
Eventually, America's economy will recover. Eventually, our financial sector will be functioning -- and profitable -- once again, though hopefully, it will focus its attention more on doing what it is supposed to do. When things turn around, we can once again privatize the now-failed banks, and the returns we get can help write down the massive increase in the national debt that has been brought upon us by our financial markets.
We are moving in unchartered waters. No one can be sure what will work. But long-standing economic principles can help guide us. Incentives matter. The long-run fiscal position of the U.S. matters. And it is important to restart prudent lending as fast as possible.
Most of the ways currently being discussed for squaring this circle fail to do so. There is an alternative. We should begin to consider it.

Nationalization is actually as American as apple pie

sagt Paul Krugman. Allein in den USA seit 2006 331 Hypothekarkredite vergebende Institutionen implodiert. Nicht alle davon waren Banken. Seit Anfang 2007 sind in den weltweit 69 Banken in Konkurs gegangen und weiter übernommen worden. Die bekanntesten sind die drei isländischen Banken, Lehman Brothers, Barn Stearns und National City in den USA, sowie Northern Rock, HBOS und die Royal Bank of Scotland im UK. Die meisten allerdings in den USA. In den USA werden Banken über die die Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) abgewickelt, die NCUA macht dasselbe für Credit Unions. Allerdings fehlen in dieser Liste einige Übernahmen/Bail-Outs die offiziell nicht als Konkurse gelten können, wie z.B. die Übernahme von Wachovia durch Wells Fargo.
Hier ist eine inoffizielle Liste von US troubled banks. Schaut nicht so gut aus, besonders wenn man bedenkt, dass einige der groessten Namen (z.b. Citygroup) fehlen, die mehr oder weniger als insolvent gelten.
Martin Wolf meint in seinem Kommentar zum neuen Amerikanischen Bankenpaket in der Financial Times, dass es zwei unterschiedliche Betrachtungsweisen der Bankenkrise gäbe: Zum einen dass es eine Panik ist, zum anderen, dass es ein Insolvenzproblem sei. Martin Wolf ist von zweitem überzeugt:
(...) a sizeable proportion of financial institutions are insolvent: their assets are, under plausible assumptions, worth less than their liabilities. The International Monetary Fund argues that potential losses on US-originated credit assets alone are now $2,200bn up from $1,400bn just last October. (...) In recent comments to the Financial Times, Nouriel Roubini of RGE Monitor and the Stern School of New York University estimates peak losses on US-generated assets at $3,600bn. Fortunately for the US, half of these losses will fall abroad. But, the rest of the world will strike back: as the world economy implodes, huge losses abroad – on sovereign, housing and corporate debt – will surely fall on US institutions, with dire effects.
[... The question is wheter ...] in the presence of such uncertainty, it can be right to base policy on hoping for the best. The answer is clear: rational policymakers must assume the worst. If this proved pessimistic, they would end up with an over-capitalised financial system. If the optimistic choice turned out to be wrong, they would have zombie banks and a discredited government. This choice is surely a “no brainer”.
Why then is the administration making what appears to be a blunder? It may be that it is hoping for the best. But it also seems it has set itself the wrong question. It has not asked what needs to be done to be sure of a solution. It has asked itself, instead, what is the best it can do given three arbitrary, self-imposed constraints: no nationalisation; no losses for bondholders; and no more money from Congress. Yet why does a new administration, confronting a huge crisis, not try to change the terms of debate? This timidity is depressing.
The correct advice remains the one the US gave the Japanese and others during the 1990s: admit reality, restructure banks and, above all, slay zombie institutions at once.

Roubini ist für eine Preprivatisierung der grossen US Banken:
The main problem with the Treasury plan – that in some ways it may resemble the deal between Merrill Lynch (ML) and Lone Star (LS) - is the following: Merrill sold its CDOs to Lone Star for 22 cents on the dollar; and even in that case ML remained on the hook in case the value of the assets were to fall below 22 as LS paid initially only 11 cents (i.e. ML guaranteed the LS downside risk). But today a bank like Citi has similar CDOs that, until recently, were still sitting on its books, at a deluded and fake value of 60 cents. So, since the government knows that no one in the private sector would buy those most toxic assets at 60 cents it may have to promise a guarantee (formally or informally by putting capital into a public-private bad bank that will receive extra lending from the private sector) to limit the downside risk to private investors from purchasing such assets. But that implicit or explicit guarantee would be hugely expensive if you need to induce private folks to buy at 60 what is worth only 20 or even 11. So the new Treasury plan may end up being again a royal rip-off of the taxpayer if the guarantee is excessive given the true value of the underlying assets. And if instead the implicit or explicit guarantee is not excessive (if the public-private bank truly tries to discover the value of such assets as in the formal Treasury proposal) the banks need to sell the toxic assets at their true underlying value that implies massive writedowns that will uncover the insolvency of such banks. I.e. the emperor has no clothes and a true valuation of the bad assets – without a huge taxpayers’ bailout of the shareholders and unsecured creditors of banks – implies that banks are bankrupt and should be taken over by the government.

UPDATE: copy and paste von Calculated Risk

From Eric Dash at the NY Times: Bank Test May Expand U.S. Regulators’ Role

Nearly 100 federal banking regulators descended on Citigroup in New York on Wednesday morning. Dozens more fanned out through Bank of America, JPMorgan Chase and other big banks across the nation.
[E]xams for 18 or so of the biggest banks are set to begin immediately, and the first results could arrive within weeks. They are not expected to be made public for every institution.
Regulators plan to assess the potential losses a bank could face over the next two years, rather than the typical one year ... They are also expected to look at banks’ exposure to derivatives and other assets normally carried off their balance sheets ... Their assumptions will be guided on a “worst case” basis.
Kingt als ob der Stress-test recht schnell abgewickelt werden können. Calculated risk schreibt, dass die Banken wahrscheinlich in 3 Kathegorien fallen werden:
1) No additional assistance required. These banks will definitely want this publicized!

2) The banks in between that will need additional capital. This is where the Capital Assistance Program comes in:
While banks will be encouraged to access private markets to raise any additional capital needed to establish this buffer, a financial institution that has undergone a comprehensive “stress test” will have access to a Treasury provided “capital buffer” to help absorb losses and serve as a bridge to receiving increased private capital. ... firms will receive a preferred security investment from Treasury in convertible securities that they can convert into common equity if needed to preserve lending in a worse-than-expected economic environment. This convertible preferred security will carry a dividend to be specified later and a conversion price set at a modest discount from the prevailing level of the institution’s stock price as of February 9, 2009.
3) Banks that will need to be nationalized or sold.
Wenn es in Europa so weiter geht und die Bankenkrise amerikanische Dimensionen annimmt ist eine unkoordinierte Bankenrettung durch nationale Finanzmarktaufsichten sicherlich nicht optimal, denn unterschiedliche Konditionen verzerren Wettbewerbspositionen. Von einer zeitgerechten und koordinierten Aktion ist man dann weit weg. Vielleicht wird dann eine europäische Regulierung der Banken - zumindest der europäisch aktiven Banken im Euroraum - durch einen Regulator bei der EZB (oder einer separaten Institution) angedacht. Nebeneffekt 1: Preprivatisierung würde eine glaubwürdigere Option, denn nationale Banken kann und wird eine Europäische Institutionen nicht lange halten wollen. Nebeneffekt 2: Die Gefahr, dass Posten in preprivatisierte Banken politisch motiviert besetzt werden ist eine erheblich geringere.

Dienstag, 10. Februar 2009

Der Osten und die Erste

Das Lobbieren der österreichischen Politiker in Brüssel scheint auf Taube Ohren zu stossen. Kein Bankenhilfspaket für den Osten ist angedacht. Josef Urschitz schreibt in der Presse :
die Finanzkrise Ost ist ein zutiefst österreichisches Problem: Die heimischen Banken sind im Aufschwung Großmächte in der Region geworden. Und sie sind jetzt Hauptbetroffene der Krise. Insgesamt 230 Milliarden Euro haben Raiffeisen, Erste & Co. in der Region an Krediten „draußen“. Damit man sich darunter etwas vorstellen kann: Müssten die österreichischen Steuerzahler für diese Summe geradestehen, müsste jeder der acht Millionen Alpenrepublikaner je 28.750 Euro ablegen.
Das entspricht ca. 70 % Prozent des österreichischen BIP. Österreich ist besonders exponiert, da die Banken des kleinen Österreich ca. 20% zum Gesamtvolumens der EU-Banken beitragen, während Deutschland und Italien auf jeweils ca. 15% kommen. Aber größer sind.
Die Erste - als eine der ersten Kandidaten für staatliche Hilfe gehandelt - will trotz jetzt 27%-igen Rückgang des Nettogewinns kein Geld vom Staat nehmen (1). CEO Anreas Treichl will sich nicht hineinregieren lassen: "Wir sind keine Bank, die Verluste schreibt und verstaatlicht werden muss."

Vielleicht möchte Andreas Treichl ja nicht auf sein fürstliches Salär verzichten und auf mickrige 500.000 Euro zurückgestuft werden. Im Ernst für die Erste scheint es aber auch andere Gründe zu geben, wie Christian Höller in der Presse schreibt
Bei der Erste Bank gibt es Insidern zufolge noch einen anderen Grund für das Zögern: Der Erste-Bank-Hauptaktionär, die Erste Privatstiftung, ist auf regelmäßige Gewinnausschüttungen angewiesen. Die Stiftung hatte die Bank bei Zukäufen in Osteuropa unterstützt und ist deswegen mit einer Mrd. Euro verschuldet. Mit der Dividende werden die Kredite zurückbezahlt. Muss die Erste Bank wegen der Staatshilfe die Gewinnausschüttung reduzieren, könnte die Stiftung unter Umständen Probleme bekommen.
Das klingt nach einer im jetzigen Zeitpunkt äusserst ungeschickten Konstruktion, ein Bankenpaket mit Verbot von Dividendenzahlungen wäre für den Eigentümer der Ersten eine sehr schlechte Nachricht. Allerdings sollte das wirkliche Worst Case Szenario eintreten, dann wäre das auch egal, denn wenn die Erste Bank einmal nichts Wert ist, dann ist die Stiftung auch hinfällig. Daselbe gilt aber auch für die Raiffeisen International, aber auch die Bank Austria und ihre Mutter Unicredito.

Samstag, 7. Februar 2009


Nachrichten über Entlassungen und Kurzarbeit machen das Lesen jedes Wirtschaftsteils eine unangenehme Lektüre. Die Arbeitslosenraten steigen. Doch wie sieht es mit den Einstellungen aus? Letztlich ist ein Anstieg der Arbeitslosigkeit darauf zurückzuführen, dass diejenigen die küngigen oder gekündigt wurden keinen job finden. Während Kündigungen mediale Aufmerksamkeit bekommen, hören wir weniger über Neueinstellungen. Hier sind Daten für die USA (via macroblog):

Die Daten zeigen, dass Entlassungen nur ein Teil der Geschichte ausmachen. Die Kündigungen sind 2008 eigentlich gestiegen und wieder zurückgegangen, wahrscheinlich auch weil die zunehmend negativeren Arbeitsmarktperspektiven Kündigungen von Seiten der Arbeitnehmer reduziert haben. Dagegen fallen die Einstellungen der Unternehmen viel drammatischer ab. Vermute dass das in Österreich nicht viel anders aussieht. Arbeitsmärkte sind selbst in Österreich dynamischer als manche denken ... Hat jemand aktuelle Daten?


Heterogenität ist essentiell für die Modellierung von Konjunkturzyklen sagen Sungbae An, Yongsung Chang and Sun-Bin Kim (via Economic Logic):
Accounting for observed fluctuations in aggregate employment, consumption, and
real wage using the optimality conditions of a representative household often
requires preferences that are incompatible with economic priors (e.g., Mankiw,
Rotemberg, and Summers 1985). This discrepancy between the equilibrium model
and the aggregate data is often viewed as evidence of the failure of labor-market
clearing. We argue that such a conclusion is premature. We construct a model
economy where all prices are flexible and all markets clear at all times but house-
hold decisions are not readily aggregated because of incomplete capital markets
and the indivisible nature of the labor supply. We demonstrate that if we were to
explain the model-generated aggregate time series using decisions of a "fictitious"
stand-in household, such a household is likely to have a non-concave or unstable
utility. Our analysis suggests that the representative-agent model often fails to
represent an equilibrium outcome of a heterogeneous-agent economy.
Das erklärt warum Schätzungen mit aggregierten Daten of zu anderen Ergebnissen kommen als Schätzungen mit disaggregierten Daten, so z.B. in Schätzungen zur Elastizität der Arbeitsangebotselastizität, die für Konjunkturmodelle sehr wichtig ist:
micro-estimates using household or payroll data indicate that the elasticity is about 0.1: a 10% increase in wages would increase the labor supply by 1%. Using aggregate data, macro-estimates obtain an elasticity around 1, an order of magnitude higher.

Freitag, 6. Februar 2009

aua Austrian

Peter Michaelis - ÖIAG Alleinvorstand - spricht erstmals von der Möglichkeit der Insolvenz für die AUA (derstandard, diepresse). In der derzeitigen Situation - weniger Geschäftsreisen - unter Berücksichtigung der letzjährigen News verständlich. Allerdings sagt Michaelis auch, dass keine Fehler gemacht wurden, es sich nur um Fehleinschätzungen handelt. Fehleinschätzungen des Managements sind aber Fehler, oder?

1. Die Bestellung des Siemensmanagers Alfred Ötsch als CEO ist der ÖIAG anzulasten. Grund: keine Erfahrung in der Airlinebranche. Die Äusserungen von Alfred Ötsch zur wirtschaftlichen Situation der AUA im vergangen Jahr legen nahe, dass die Einschätzungen mit der Realität wenig Bezug hatten.

2. Grundlegender: der späte Verkauf der AUA. Eine Analyse des Airlinemarkts hätte die Erkenntnis bringen müssen, dass die Liberalisierung mit Verlusten der Wettbewerbsfähigkeit kleiner Airlines in kleinen Ländern einhergeht (z.B. Swissair, Sabena), die nicht mehr konkurrenzfähig gegen grosse Airlines mit mehreren wichtigen Flughäfen (Lufthansa, AirFrance, British Airways) und Billigfliegern sind. Spätestens die Fusion KLM-Air France und die Probleme von Alitalia hätten die Augen öffnen sollen. Die strategische Anbindung an die Lufthansa war nicht ideal.
Wenn das aus politischen Gründen nicht möglich war, stellt sich die Frage warum die ÖIAG überhaupt existiert und nicht einfach eine Sektion des BMWA ist, wäre billiger.

3. Auch grundlegender: Die unglückliche Rolle beim Verkauf an die Lufthansa, die manches mal an eine Farce erinnerte. Strategisch wären andere Bieter für den Flughafen Wien besser gewesen. Die Lufthansa ist der AUA vom Profil her zu ähnlich. München als zentraler Hub der Lufthansa spricht gegen eine wichtige Rolle Wiens im Lufthansanetzwerk. Für Britisch Airways, Air France etc. hätte Wien eine zentrale Rolle gespielt. Die Vorgänge waren so intransparent, dass man sich wundern muss, sollte die EU dem Verkauf ohne Probleme zustimmen.

Insgesamt hat Michaelis in Bezug auf Ötsch recht - fehlerhafte Einschätzung des Managements. Aber das Handeln der ÖIAG als Eigentumsvertreter scheint auch durch grobe Fehleinschätzungen gekennzeichnet, besonders die verfehlten Einschätzung des Airlinemarktes und die merkwürdigen Verkaufsverhandlungen, die etwas den Eindruck vermittelten als ob die Lufthansa von Anfang an den Zuschlag erhalten sollte.

Mittwoch, 4. Februar 2009

Steckt das Staatsgeld für Mikrokredite in den Banken fest?

Das schreibt Luise Ungerböck im Standard. Sie meint, dass die KMUs enttäuscht sein werden, weil Steuergelder nicht mit dem Kübel über sie geworfen werden. Aber ein Argument hat mein Auge noch mehr getroffen:

[die Mikrokredite] wird auch in Zukunft allerdings ebensowenig die AWS vergeben, sondern wie ERP-Kredite bisher, die Geschäftsbanken. Dass letztere dabei knausrig sind, liegt nicht an der Kreditklemme, sondern an der mickrigen Bezahlung durch die AWS. Sie gewährt den Kommerzbanken pro Kredit nur 500 Euro Verwaltungsgebühr und 0,5 Prozent des aushaftenden Obligos, was als Deckungsbeitrag zu wenig sei, wie Banker ätzen.

Ich denke dass 500 Euro und 0.5 % des aushaftenden Obligos genug sind. Die AWS vergibt Kredite mit staatlicher Haftung primär für Investions- und F&E Projekte nicht als Liquidiätsüberbrückung, wofür normale Bankkredite primär verwendet werden. D.h. das Unternehmen wird sicherer und die Banken können das in Folge ausnützen und damit Geld verdienen. Sollte dies insgesamt nicht kostendeckend für die Banken sein, hätten sie es bisher auch nicht gemacht.
Derzeit ist eine Rezession und eine Rezession ist dadurch gekennzeichnet, dass Unternehmen Investionsvorhaben verschieben, weniger leicht Kredite bekommen und niedrigere Auftragseingänge haben. Dass staatliches Geld jetzt KMUS retten soll ist utopische Vorstellung. Dazu reicht es vor augen zu führen, dass in Österreich ca. 99% aller Unternehmen KMUS mit weniger als 250 Beschäftige sind - wie übrigends in allen anderen europäischen Ländern. Da kann man sich nicht auf staatliche Beihilfen verlassen - ausser man träumte von einer grossen Steuererhöhung. Wovon ich jetzt bei möchtegern KMU-Förderern nicht ausgehe. Öffentliche Mittel sollten primär zur Konsumstützung (automatische Stabilisatoren) verwendet werden oder in stategische Zukunftsinvestionen gesteckt werden. Nicht zu vergessen: Rezessionen haben auch einen gewissen reinigenden Effekt, wenn relativ unproduktive und unprofitable Unternehmen vom Markt verschwinden müssen. Neue werden - sofern man ein bisschen an die Marktwirtschaft glaubt - in einer Aufschwungphase wieder gegründet.
Sollte die Kreditklemme fundamental werden, gibt es andere Möglichkeiten als die Umwandlung einer Förderinstitution in eine kommerzielle Bank (vgl 1, 2, 3).

Dienstag, 3. Februar 2009

Via Brad Delong: Refuted Economic Doctrines #1-5

Refuted Economic Doctrines #1-5

John Quiggin:

#1: The efficient markets hypothesis

#2: The case for privatisation

#3: The Great Moderation

#4: individual retirement accounts

#5: Trickle down

Ich stimme bei #1, #2 (teilweise), #4 (etwas mehr als teilweise) und #5 zu. #3 war eine statistische Beobachtung keine ökonomische Doktrin, wenngleich auf dem Weg dahin. Da könnte mensch sicher was hinzufügen!