Mittwoch, 30. November 2011

Eine Koordinierte Notenbankaktion

Wie berichtet (1,2,3) haben sich die EZB, die Fed, die BoE, die BoC, die BoJ und die SNB darauf geeinigt mit koordinierter Aktion dem globalen Finanzsystem Liquidität zuzuführen. Kernpunkt ist die Reduktion der Kosten von Dollar-Swaps ab dem 5. Dezember um 50 Basispunkte. Damit soll mehr $ Liquidität zur Verfügung gestellt werden.

Ich hätte mir eher eine Aktion die auf "Glaubwürdigkeit" beruht erhofft. Denn das beschlossene kann nur ein Anfang sein. Eine Stabilisierung der Eurokrise braucht schon etwas mehr an "Shock and Awe" um die Panik in den Märkten zu enthaupten.

Das muss von der EZB unilateral kommen. Sie muss ihre "Glaubwürdigkeit" einsetzen und ihr Ziel mit aller Entschlossenheit verfolgen. Genau so wie sie ihr 2% Inflationsziel in der Eurozone verfolgt (hat), könnte sie per Ankündigung Staatsanleihenzinsen auf 5% stabilisieren oder ein Inflationsziel von 5% für zwei Jahre ausrufen. Das wären Signale, die wie Gauti Eggartson in the Great Expectations and the End of the Depression (AER 2008) beschrieben hat, zu einem radikalen policy regime change führen könnten, welcher Erwartungen massiv verändert. Aber dafür ist es wahrscheinlich noch viel zu früh. Zuviele würden von der bösen Inflation sprechen und schreiben oder von einer voreiligen Aktion. Wahrscheinlich muss Italien schon so weit sein, dass sie indifferent werden ob sie in der Zone oder ausserhalb sind und die Bankenkrise schon da sein bevor die EZB agiert wie von de Grauwe argumentiert.

Im Gegensatz zu 1933 haben wir noch keine Depression, keine tatsächliche Deflation und keinen massiven Einbruch in der Produktion mit Ausnahme von Griechenland. Aber ein intertemporaler Schock scheint das Finanzsystem erfasst zu haben. Wenn man die unterschiedliche Einschätzung der Solvenz Italiens 2009 und Ende 2011 so bezeichnen kann. Soll die EZB präventiv handeln obwohl die realen Auswirkungen noch nicht da sind? Oder erst dann wenn die realen Kosten in Form von Arbeitslosigkeit und Produktionsrückgangen bereits so deutlich sichtbar sind, dass sie nicht übersehen werden können? Die Optimisten sagen letzteres, denn der Einbruch hat sich noch nicht realisiert. Realwirtschaftlich sehe ich aus wenig Gefahr für das Überspringen der Krise. Auch Österreich kann mit einer Depression im Süden leben. Der Finanzsektor und seine Internationalisierung ist das Problem. Ob diese koordinierte Aktion wirklich mehr bewirkt, als ein bisschen Zeit zu gewinnen ist nicht klar.

Verkaufen die Banken ihre Assets nicht mehr wenn sie liquider sind? Das war 2008 so. Da wir der intertemporale Schock aber symmetrisch zwischen den Ländern, ausser ab einem gewissen Punkt für Griechenland. Heute ist er deutlich asymmetrisch. Eurozone vs. dem Rest der Welt und in der Eurozone ebenso Deutschland gegen den Rest, wie es scheint.

Wenn jemand dazu ein Modell hätte, könnte man mehr sagen.

Ein Bail-Out ohne Vorteile für den Steuerzahler

Secret Fed Loans Gave Banks $13 Billion Diese Bloomberg-Story hat einigen Wirbel aufgeworfen. Die Stützungen der Federal Reserve haben lt. Bloomberg zu Profiten von 13 Mrd. Dollar geführt. Von diesen Geldern (insgesamt wurden von der Fed 2008/09 Mittel im Wert von mehr als 50% des US-amerikanischen BIP zur Verfügung gestellt). Warum das Aufregung schafft? Die Arbeitslosenrate in den USA war nicht unter 8,8% seit März 2009 und seit August 2007 wurden 3.6 Mio Häuser zwangsvollstreckt. Hier gibt es kaum Hilfen. Kein Job-Paket, kein Entgegenkommen. Für die Banken und ihre Aktionäre gab es aber fast kostenlose Hilfe.
Aber die Banken zahlten alles zurück. Stevie Ray Waldmann sagt Bullshit, der Steuerzahler hätte billiger davon kommen können:
The market cap of the 19 TARP banks that received more than a billion dollars in assistance is about 550B dollars today (even after several of those banks’ share prices have collapsed over fears of Eurocontagion). The uninsured debt of those banks is and was a large multiple of their market caps. Had the government resolved the weakest of those banks, writing off equity and haircutting creditors, had it insisted on retaining upside commensurate with the fraction of risk it was bearing on behalf of stronger banks, the taxpayer savings would have run from hundreds of billions to a trillion dollars.We can get into all kinds of arguments over what would have been practical and legal. Regardless of whether the government could or could not have abstained from making the transfers that it made, it did make huge transfers. Bank stakeholders retain hundreds of billions of dollars against taxpayer losses of the same, relative to any scenario in which the government received remotely adequate compensation first for the risk it assumed, and then for quietly moving Heaven and Earth to obscure and (partially) neutralize that risk.
Wahrscheinlich auch ein Grund warum die Staatsschuldenkrise gerade jetzt ausgebrochen ist und nicht vorher. Auch Krugman meint Mission not accomplished. Daneben haben nicht nur die amerikanischen Banken Gelder erhalten, weltweit wurde das Bankensystem mit amerikanischen Geldern gestützt. FT Alphaville hat eine Liste der 15 nach den Autoren "profitabelsten" Investments. 7 US Banken stehen 8 europäischen Banken gegenüber:


Auch etwas was im Hinterkopf gehalten werden sollte, wenn die USA Europa auffordert Ordnung im Haus zu schaffen. EZB?

Dienstag, 29. November 2011

Einige Links


1. Why the ECB refuses to be a Lender of Last Resort - Paul De Grauwe (VOX EU) spielt die Argumente durch, welche die EZB daran hindern die Aufgabe als Lender of Last Resort zu übernehmen. Beim Bankenretten wie beim Staatenretten ist die Gefahr das moralische Risiko der Versicherung. Allerdings kann es auch gut so sein, dass die die überlebt haben, dies gar nicht so wahrnehmen. Die Prognose ist pessimistisch.
Die EZB wird erst dann Handeln wenn die Kosten ihrer Untätigkeit unmissverständlich klar sind. Dies ist genau dann, wenn die Staatschuldenkrise in eine europaweite Bankenkrise umschlägt. Dies passiert weil der Preisverfall der Staatsanleihen die Bankenbilanzen so beeinflusst, dass die Verluste nicht kompensiert werden können und Banken massiven Refinanzierungsproblemen ausgesetzt sind.
All this is quite depressing for two reasons.
First, the amount of liquidity the ECB will have to inject in the banking system is likely to be higher than the amount that is necessary to stabilise the government bond markets.
This assertion is based on a simple fact. Total liabilities of the Eurozone banks are more than three times the liabilities of Eurozone governments (De Grauwe 2011).
Second, the banking crisis will also trigger a deep and long-lasting recession (see Reinhart and Rogoff 2009).
All this may in the end endanger the Eurozone itself.

2. How much is there left to sell? - Neil Hume (FT Alphaville) Nomura schätzt das Volumen der europäischen Staatsanleihen, die aus dem Nichteuroraum in den nächsten 6 Monaten vorraussichtlich abgestossen werden auf 500 Mrd. Euro. Der Bestand wird derzeit auf ca. 4000 Mrd. Euro geschätzt. Das sieht nach fire sales (Notverkäufen) aus. Preisauswirkungen sind zu erwarten. Nomura selbst hat seine europäischen Positionen in den letzten 2 Monaten um 75% reduziert. Im selben Artikel steht, dass Investoren zwischen Juli und September rund 100 Mrd. an italienischen Staatsanleihen verkauft haben.

Sonntag, 27. November 2011

Der "long run" der eurozone

Genau wie ich mag Kantoos Karl Smiths Antwort. Allerdings ist er nicht ganz begeistert, denn er schreibt:
Except, it is not quite true unless you make the important assumption that Italy will have a primary surplus in the future. Who knows that? The cruelty of a currency union is rather obvious, and Italy will struggle, much as Germany did. What is more, the ECB intervention would work against the effort to reform the country and regain competitiveness.
Das klingt ganz gut. Sehr deutsch oder österreichisch würde ich sagen. Aber nur eine EZB Intervention jetzt kann das Fundament dazu leisten. Bei der Fortsetzung des Trends der italienischen Zinsen ist ein Default und Austritt aus der Eurozone die einzige Möglichkeit für Italien seine "Wettbewerbsfähigkeit" zu stärken. Ist jetzt noch Zeit für langfristige Überlegungen oder sind wir schon in jenem "short run" in dem die Eurozone im "long run" tot ist, wenn wir noch länger über die langfristigen Wirkungen nachdenken?

Hier macht auch die Anmerkung von Nick Rowe Sinn:
Are Eurozone governments, on average, any riskier than Eurozone banks, on average? If any significant fraction of the governments go bust, a much bigger fraction of the banks will go bust too, I think. So does it make sense for the ECB to lend to banks at 1.25%, on loans collateralised by government bonds, even with a haircut, and not lend to the governments at anything like those terms?
Und weil es so gut passt:
We cannot, by international action, make the horses drink. That is their domestic affair. But we can provide them with water.
Eine koordinierte Sparpolitik in den südeuropäischen Ländern führt derzeit nur zur Gefahr, dass die Reduktion der Staatsschulden durch die Reduktion des BIP (Stichwort Paradox of Thrift) konterkarriert wird. Strukturreformen, die auf die Wettbewerbsfähigkeit wirken sollen brauchen Zeit und in der Regel auch Geld, sollen sie nachhaltig sein und nicht nur aus Deregulierungen und Privatisierungen bestehen. Selbst eine Verbesserung der Lohnstückkosten in der Sachgütererzeugung, wo das exportorientierte Konzept der Wettbewerbsfähigkeit oft festgemacht wird, muss nicht zu einer Verbesserung der gesamtwirtschaftlichen Lohnstückkosten führen, wenn dies durch die Reduktion des Gewichts der Sachgütererzeugung in der Gesamtwirtschaft erkauft wird. Eine Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit mit Anstieg der Arbeitslosigkeit in Italien kann Kantoos nicht im Kopf haben. Die Wettbewerbsfähigkeit kommt nicht vom Lohnniveau sondern von der Möglichkeit hohe Löhne zahlen zu können (monetär gemessene Produktivität). Im Vergleich zu dem was Südeuropa vor sich hat, waren die Wettbewerbsnachteile Deutschlands "Peanuts". Deutschland hatte eine geeignete Struktur. Das deutsche Strukturproblem war im wesentlichen der Osten nicht die Wirtschaftsstruktur als solche.

Wenn es so ist scheint es nur zwei Alternativen zu gegen:

1. Austritt der nicht wettbewerbsfähigen Länder aus der Eurozone. Zusammenbruch des gemeinsamen Markts wegen strategischer Unter- und Überbewertung von Währungen. Abwertung der südeuropäischen Währungen, massive Aufwertung der Währungen des neuen D-Mark Blocks. Kollateralschaden ist aller Wahrscheinlichkeit eine massive Bankenkrise mit weltweiten Auswirkungen.

2. Kurzfristige makroökonomische Stabilisierung aller Länder der Eurozone. Nach erfolgter Stabilisierung Etablierung von Mechanismen die den Ausgleich von Ungleichgewichten in der Eurozone regulieren. Das geht nur mit Umverteilung. Eine Reduktion der Finanzierungskosten für die Peripherie (mit "realistischen" Konditionen ) ist Vorbedingung. Später werden "konditionale Transfers" in der einen oder anderen Form gebraucht. Die Verlieren wollen kompensiert werden.

Eine Schwierigkeit besteht auch darin, ob wir wirklich wissen welche Strukturreformen positive Wirkungen auf die Wettbewerbsfähigkeit haben. Ich denke, da wissen wir nicht so viel, wie wir vorgeben zu wissen. Denn neben den Reformen spielt auch die Wirtschaftsstruktur eine wichtige Rolle. Ein vernünftiges makroökonomisches Modell mit mehr als drei Sektoren hätte ich bis jetzt aber nicht gesehen.

Wenn man die Eurozone beibehalten will, dann muss sichergestellt werden, dass der Nutzen dabei zu sein, die Kosten der Aufgabe der eigenen Währung übersteigt. Bei steigenden Zinsen bin ich mir da für Italien, Spanien, Griechenland und Portugal nicht mehr sicher, insbesondere wenn sie sich dann so oder anders auf Staatsbankrott und Bankenkrise vorbereiten müssen und kein Geld für Strukturreformen haben. Beim Austritt dieser Länder verändern sich auch die Anreize für Frankreich dabei zu bleiben. In diesem Sinne sollte sich jetzt das primäre Interesse des deutschen Steuerzahlers weniger auf die kurzfristigen primären Überschüsse in Italien konzentrieren. Die möglichen Kosten einer massiven Korrektur des nominalen BIP in der Peripherie sollten ein bisschen mehr Aufmerksamkeit erhalten.

Donnerstag, 24. November 2011

Bankenregulierung (?) und die Krise

Banken sollen höheres Eigenkapital halten. Das ist sinnvoll. Aber den Aktionismus der europäischen Bankenregulatoren jetzt verstehe ich nicht ganz. Die EBA schlägt 9% Eigenkapitaldeckung der risikogewichteten Aktiva vor. Das jetzt in einer Zeit, in der keine Bank Eigenkapital aufnehmen kann ohne ihre alten Eigentümer zu enteignen und gleichzeitig einige europäische Banken bereits auf die EZB zur Finanzierung ihrer Aktivitäten angewiesen sind. Der Interbankenmarkt funktioniert nicht. FT Alphaville hat eine Post zu den Prognosen der Aktivitäten von Societe Generale. Die Prognose für 2012 zeigt ein erwartetes Volumen von vorrangingen Bankdarlehen die Societe Generale begeben wird von 50 Mrd. Euro. 2011 waren es noch 121 Mrd. und 2009 370 Mrd. Euro. Ein klares Anzeichen, dass der Interbankenmarkt für unbesicherte Krediten zwischen Banken nicht mehr funktioniert.

Ein Kritikpunkt an Basel I und II war die Prozyklizität der Regulierungsmaßnahmen. Diese Maßnahmen der EBA für systemrelevante Banken sind jetzt aber eindeutig prozyklisch. In einer Bankenfinanzierungskrise, die wir in Europa haben, kann das nur zu Bilanzreduktionen, Assetverkäufen oder "kreativen Risikoeinschätzungen" führen.

In Österreich haben FMA und FMA und OeNB ein Maßnahmenpaket zur Stärkung der Nachhaltigkeit der Geschäftsmodelle österreichischer Banken in CESEE erarbeitet. In der Presseaussendung steht:
Zur Stärkung der Kapitalbasis der Bankengruppe werden erstens die Basel III-Regelungen ohne Übergangsfrist bereits mit 1. Jänner 2013 voll umgesetzt (aber unter Anrechnung des im Rahmen des Bankenhilfspakets gezeichneten Partizipationskapitals). Zweitens wird ab 1. Jänner 2016 ein zusätzlicher Kernkapitalpuffer – je nach Risikogehalt des Geschäftsmodells – von bis zu 3% zu halten sein.

Das bedeutet nach meiner Leseart eine Minimumeigenkapitalquote (regulatorisch) von 8%. Der Kapitalerhaltungspuffer von 2.5% und der antizyklische Kapitalerhaltungspuffer (0% bis 2.5) sind da nicht mitgerechnet minus dem Partizipationskapitals des Bankenhilfspakets, welches unter Basel III nicht zählen dürfte. Davon Minimum 4.5% in hartes Eigenkapital. Der Kapitalerhaltungspuffer sollte auch in hartem Eigenkapital gehalten werden. Liegt dieser unter 2.5% gibt es Ausschüttungs- und Bonuszahlungsbeschränkungen.

Sollte doch eigentlich stemmbar sein. Aber wenn der Kapitalerhaltungspuffer vom "Markt" vollständig verlangt wird, dann kann es eng werden. Die Banken haben auf der Passivseite nicht nur Depositen und Eigenkapital sondern auch viel Bonds und Kredite, die verlängert werden wollen. Zu höheren Preisen wahrscheinlich. Das heisst jetzt 7% und ab 2016 10% hartes Eigenkapital.

Meine Prognose: zumindest die Kreditkosten werden steigen, vielleicht auch die Kreditvergabe eingeschränkt. Dies betrifft auch eine weitere Regulierung, die Beschränkungen für die Kreditvergabe im Nichtösterreich:
Das Verhältnis von Krediten zu diesen lokalen Refinanzierungen (d.h. eine diesbezüglich erweiterte Loan-to-Deposit-Ratio) wird somit künftig im Neugeschäft mit 110% gedeckelt.
Nicht ganz abwegig (Spot Raiffeisen in Ungarn ). Aber wem nützt das? Wahrscheinlich vor allem Österreich und der Stabilisierung der Risiken die von den Banken ausgehen. Standard and Poors bemängelte vor kurzen die bekannt zu geringe Eigenkapitaldecke der österreichischen Großbanken, die bei Schwierigkeiten von Österreich gerettet werden müssen. Raiffeisen prüft daher jetzt einen Teilrückzug aus einigen kleineren Märkten. Andere europäische Banken denken ebenfalls darüber nach. Wenn sich das realisiert könnte eine Kreditklemme in Osteuropa drohen.

Aus diesem Grund haben, wie der Standard berichtet, der IWF und die EBRD das unilaterale Vorgehen von FMA und OeNB kritisiert, ebenso wie osteuropäische Länder. Der IWF und die EBRD wollten die Wiener Initiative, die 2008 eine Kreditklemme in Osteuropa verhinderte neu auflegen. Die osteuropäischen Länder wünschten eine gewisse Mitsprache bei der Regulierung der dortigen (österreichischen) Großbanken. Der Standard schreibt:
Die österreichischen Aufseher haben das schlecht kommuniziert und niemanden vorgewarnt. Dadurch ist ein gewisser Schaden entstanden", heißt es aus dem Umfeld der EBRD.

ifo Geschäftsklimaindex leicht gestiegen?

Nachdem ich gelesen habe, IFO Geschäftsklimaindex steigt, deutsche Unternehmen optimistischer. Wollte ich mir das genauer ansehen. Hier die Grafik von der ifo Homepage. Sorry Guys hat von euch jemand je einmal einen Statistikkurs besucht?

Bei der Datenqualität des IFO-Index kann diese Bewegung nicht statistisch signifikant unterschiedlich von keiner Änderung sein. Angekreuzt werden kann bei der Art der Umfragen etwas in der Art besser/gleich/schlechter. Die Korrelation des daraus erstellten Indikators (Geschäftsklimaindex) mit den Produktionsindices ist nicht schlecht (deshalb werden sie ja gemacht) aber vom Vorzeichen der Veränderung auf Monatsbasis öfter auch nicht zutreffend. Wenn es (zwei Monate) deutlich nach unten/oben geht, dann können wir davon ausgehen, dass wirklich neue Information da ist.

Die EZB könnte es

Was könnten kurzfristige Lösungen gegen das drohende Rezessionsszenario sein?

Zum ersten muss die Abwärtsspirale gestoppt werden. Zum würden sich Eurobonds eigenen, vielleicht mit Bedingungen wie von John Muellbauer vorgeschlagen oder solche die möglichkeit geben die ersten 60% der Staatschulden zu decken (Blue and Red Bonds von Breugel).

Die Vorschläge von H.W. Sinn, die im Sinne von Fekter und Merkel sind, erfordern von der Peripherie wie Deutschland zu werden. Selbst wenn es gelänge, würde es zu lange dauern um die jetzige Abwärtsspirale in der Eurozone zu brechen.

Die EZB könnte dies. Wie auch Karl Aiginger meint. Im Finanzsektor weiss man das schon länger, wie Spiegel-Online schreibt:
Der Chefvolkswirt der Deutschen Bank, Thomas Mayer, hat sich dafür ausgesprochen, eine Art Obergrenze für die Zinsen festzulegen. "Um die Finanzmärkte zu beeindrucken, muss die EZB eine unbegrenzte Interventionsbereitschaft signalisieren", sagte Mayer der "Financial Times Deutschland". Als Vorbild nannte er die Schweizer Nationalbank (SNB), die einen Mindestkurs für den Frankenkurs definierte - und diesen seitdem auch einhält.
Wenn die EZB nicht wie jetzt unwillig Staatspapiere kaufen würde, sondern das Versprechen abgeben würde Staatspapiere zu kaufen um die Zinsen zu stabilisieren, wäre dies viel sinnvoller und eine glaubwürdige Drohung. Karl Smith meint dass die Erfolgswahrscheinlichkeiten gegen die Geldpresse EZB zu spekulieren äusserst gering sind. Das Risiko für die Spekulanten zu verlieren wäre zu groß.

Ultimately bond traders are looking to make money. In the short term you might be looking to support a liquidity position or something, but at the end of the day everyone is looking to increase profitability.

If the ECB stands ready to buy bonds at par for example, then how can it possibly be profit maximizing to sell bonds at below par? It doesn’t matter what the fundamentals are or what the long run is or any of that. So long as you are fully confident that tomorrow you can sell your bond to the ECB at par, it is not sensible to sell it below par today. This means interest rates on Sovereign Debt collapse if the ECB stands ready to trade.

Now, someone could come in and attempt to break the ECB. That is you could say to yourself: I don’t think the ECB really means it. They will fold if they are required to buy more than X bonds.

Then you attempt to short sell them X+1 bonds so that they will break, the price of the bonds will collapse and you can rake in a ton of money. This is a fairly high stakes game and the ECB is very large, so its not clear who will play it.

More importantly, while I definitely see the ECB as the type of institution that would dither while Europe burned and don’t at all see them as the type of institution that would give in to a speculative attack.

I feel pretty confident that they would double down against the speculator and ruin him or her as a matter of principle. Moreover, anyone who is going to loan you the bonds for this attack has got to be worried that the ECB is going to ruin you.


Brad DeLong meint dazu:

It used to be that speculative attacks against the currencies of sovereigns were successful in two cases:

1. When the central bank is trying to keep its currency above its real fundamental value, and is intervening by buying its currency and selling its (limited) supply of harder assets. Then you can break a central bank.

2.When the central bank is trying to keep its currency above its real fundamental value, and is intervening by selling domestic bonds for cash and so pushing up interest rates to make its currency attractive to hold. Then it is defending the dollar by attacking the economy--creating a recession and boosting unemployment. The central bank's ability to do this is determined by its (limited) politicians' willingness to make their voters poor and unemployed. Then you can break a central bank.

Now we have a third case. Note that it is not a speculative attack on a currency: core eurobond interest rates are very very low. And within the current eurozone, the ECB can print enough euros to peg the europrices of the eurobonds of peripheral eurosovereigns wherever it wants to. Given this power, under what circumstances can a speculative attack succeed?

It's not that the ECB is unwilling to buy bonds for cash because it then creates inflationary pressure. The cash it prints goes straight into the speculative balances of the investors who sold the bonds, not into the transactions balances of the economy as a whole. And when the speculative attack passes, the positions are unwound with a profit to the ECB.

Thus the marginal velocity of money created by eurointervention is highly likely to be very small. It's not as though Italy is running a primary deficit or anything.

I don't understand it. It is, it seems to me, an episode of euri sacri fames: the accursed love for the euro as a--well, not a hard currency, exactly, because a currency that collapses and destroys itself is not "hard". Rather, I would say, it is a love of austerity and unemployment for its own sake.

So those who are betting on the collapse of the euro and the exist of Greece, Spain, Portugal, Ireland, Italy, and now France to a weaker currency are making a very big austerity play. They may be correct to make such a play. But it is not a scenario we have ever seen before...
Mit der Stabilisierung der Staatsanleihen würden sich einige Bankenprobleme und damit die Gefahr einer massiven Kreditklemme verringern. Die Bankenkrise in Europa ist eine Staatschuldenkrise und die Staatsschuldenkrise eigentlich eine Bankenkrise. Ohne die angeschlagenen Europäischen Banken mit ihrer durchschnittlichen Leverage von 25:1, (eine Wertreduktion von Aktiva um 4% eliminiert das Eigenkapital) wären die Staaten viel manovrierfähiger. Sie könnten die Eurozone verlassen oder nicht. Aber Staaten, die selbst kein Geld bekommen können keine Banken auffangen, die kein Geld bekommen. In der nächsten Zeit muss einiges an Staatsanleihen und einiges an Bankanleihen verlängert werden.

Wenn nicht bald was passiert, kann es ziemlich dunkel werden.

Deutschland vs. die Zone

Drei interessante Grafiken von David Beckworth zur nominalen Entwicklung des BIP in Deutschland und dem Rest der Eurozone. Das nominale BIP-Wachstum in Deutschland liegt
über dem Trendwachstum.


Das der restlichen Eurozone unter dem Trendwachstum.

Auch wenn das Trendwachstum für Deutschland unter dem Trendwachstum der Eurozone liegt, diese Bilder zeigen das politische Dilemma der EZB und der europäischen Länder. Deutschland sieht keine Krise und damit kaum Notwendigkeit zu agieren. Aber der Einbruch der Nachfrage im Rest der Eurozone wird früher oder später über den Aussenhandel oder Banken auch Auswirkungen auf Deutschland haben. Österreich ist wie Deutschland. Daher Fekters Angst um das AAA sollten Eurobonds eingeführt werden. Macht ja irgendwie Sinn, aus einer einzelwirtschaftlichen Perspektive. Aber ich bin doch überzeugt, dass es billiger wäre die Staatsschuldenkrise Bankenkrise Eurozonenkrise in der Peripherie zu stabilisieren als zu warten bis sie ins Zentrum überschwappt.


Ein langsames ende der zone?

Keine Stabilitätsbonds. Merkel und Fekter sind dagegen. Die Ezb traut sich nicht und fuehlt sich nicht verantwortlich. Die Bundesbank kauft 2.6 von 6 mrd bei der Versteigerung deutscher staatsanleihen. Normal sind 10%. Drueckt die BuBa die deutschen Zinsen, finanziert sie den deutschen Staat, erfüllt sie das EZB Zinsziel? Who knows.

Die Defizite sind in der Höhe von 10% fuer die Usa, 8% fuer das uk aber im schnitt 3% fuer die Eurozone. Die Europaeischen banken kriegen kaum geld mehr. Eine massive Kreditklemme ist absehbar. Die Europäischen Lander haben nicht das Geld sie zu stützen. Europa ist jetzt lehman. Wir gehen auf eine tiefe Rezession zu und keiner macht was. "Ui da muessen wir uns jetzt durchsparen". Dass Griechenland die Staatsschulden reduziert hat, dabei sich aber das Volkseinkommen noch stärker reduziert hat, wurde wollen wir nicht sehen. Das hat mit den subprimes nichts mehr zu tun. Das ist Europa. Mit Gesundschrumpfen hat das nichts zu tun. Das ist Bulimie und Lust am Untergang. Mit jeden Tag wird die Krise teurer.

Zur erinnerung: es war nicht die inflation der 20er Jahre die zur nazidiktatur führte. Es war die Sparpolitik in den 30ern unter Brüning. Dieses mal kann aber niemand sagen er hätte nicht gewusst, dass kollektive Sparsamkeit in gesamtwirtschaftlicher Magersucht und politischen Extremen ended. Die Amerikaner hatten recht, der Euro war eine blöde Idee. Bei diesen europäischen Politikern und Geldpolitikern kein wunder. Niemand stemmt sich dagegen.

Mittwoch, 23. November 2011

Inflation

Nick Rowe hat eine Post über Trugschlüsse zur Inflation. Hier im kurzen der populäre und der unpopuläre Trugschluss:

Fallacy I: "Because if all prices rise 10% we will only be able to afford to buy 10% less stuff."

Fallacy II: "It makes exactly as much sense to argue that a 10% rise in prices is a good thing because it means we earn 10% more income from selling things and so can afford to buy 10% more stuff."

Warum sollen das Trugschlüsse sein? Nick meint, weil es Fehlschlüsse vom Teil aufs Ganze ist. Es wird nicht berücksichtigt, dass das Konzept von Inflation als "Preisanstieg der anderen Güter nicht meiner Güter, im Aggregat wo die Entscheidungen aller Käufer und Verkäufer aggregiert werden nicht funktionieren kann. Im Aggregat muss die buchhalterische Identiät "Einkommen = Ausgaben" halten. Am Ende ist die Produktion von Gütern und Dienstleistungen die Quelle des Einkommens, nicht die Art wie wir bezahlen.

Da steckt ein Kern Wahrheit drinnen. Nur wenn die Löhne und die Pensionen nominal unverändert blieben, und die Inflation durch Preisteigerungen alle Güter (ausser Einkommen) erzeugt würde Fallacy I stimmen. Dies müsste aber einen Rückgang der Produktion aller Güter implizieren.

Löhne und Pensionen sehen aber zumindest eine teilweise Inflationsabgeltung. Damit ist der Kaufkraftverlust nicht mehr 10% sondern geringer. Darüberhinaus, ist die Inflation selten symmetrisch. Einige Güter sind von Preiserhöhungen mehr betroffen als andere. Wenn die Inflationdurch Preissteigerungen auf wenige Güter erzeugt wird, so löst dies Verhaltenseffekte aus. Steigen die Benzinpreise werden sich die Menschen überlegen ob sie nicht öffentliche Verkehrsmittel verwenden bzw. Fahrtengemeinschaften bilden. Damit geht die abgesetze Menge zurück und die gemessene Inflation ist höher als der effektive Rückgang der Kaufkraft der Menschen.

Wenn höhere Preise durch knappe natürliche Ressourcen und steigende Nachfrage (Erdöl) oder die Kombination schlechte Ernten und steigende Nachfrage (Nahrungsmittel) in die Höhe getrieben werden, ist die Ursache für die steigenden Preise die Unmöglichkeit zu substituieren bzw. nachhaltiger zu wirtschaften. In Österreich sind auch die Gebührenerhöhungen schuld. Die resultierenden Verteilungskonflikte können nicht allein durch Geldpolitik gelöst werden. Denn dies würde die Inflation auf Kosten von Produktionspotentialen reduzieren und hätte eindeutige Umverteilungseffekte ...

Und wie haben sich die realen Metallpreise in den letzten 150 Jahren entwicklelt? Sie sind annähernd ständig gefallen, bis in den letzten Jahren. Deutlich sieht man den Nachfragerückgang in der Weltwirtschaftskrise in den 30ern. Vermutlich sind sie wegen Prozessinnovationen und Substitution gefallen. Was würde es bedeuten, wenn sie über die ganze Zeit steigen würden? Würde das eine Auswirkung auf die Höhe der volkswirtschaftlich effizienten Inflationsrate haben?


Warum ist dann Inflation schlecht? Nick Rowe meint:

Paradoxically, one of the strongest valid arguments against targeting too high an inflation rate may be the very existence of the inflation fallacy itself as a sociological phenomenon. The fact that many ordinary people are so confused about inflation does suggest that inflation may be a bad thing.

Freitag, 18. November 2011

Charles Wyplosz schreibt Jens Weidmann einen Brief

Jens Weidmann, der Präsident der Deutschen Bundesbank, hat sich wieder gegen die Rolle der EZB als "Lender of Last Ressort" ausgesprochen. Viele Ökonomen fordern aber genau dies jetzt (1,2,3,4). Und Roberto Perotti, einer der Ökonomen, welche die Idee einer expansiven Sparpolitik propagieren, hält von der Möglichkeit in den Krisenländern jetzt über Sparprogramme die Wirtschaft anzukurbeln mittlerweile eher sehr wenig (Downlad hier).

Aus dem Grund schreibt Charles Wyplosz Jens Weidemann einen Brief:


Dear Jens,

A growing number of competent economists have come to the conclusion that the debt crisis will not come to an end until the ECB intervenes as lender of last resort. You have taken the opposite view. The question, for me, is why?

As I see it, your objection rests on three points:

  • Legality of bailouts;
  • moral hazard; and
  • independence of the ECB.

These are important issues, but the answer cannot be simply: “No, never.”

Legality

You read Art.123 as preventing support to governments. That is also my reading, but the ECB already violated this all-important article in May 2010. That was a historical mistake, but with no legal consequences so far. By deciding to buy outright Greek public debt instruments, the ECB has not just violated the spirit of the Treaty, it also changed the Eurozone regime.

We agree, I am sure, that a monetary union requires fiscal discipline in every member country. The unfortunate solution that was chosen more than a decade ago was the Stability and Growth Pact. This pact could never work, not just because it was ill designed, but also because its implementation requires that national sovereignty in fiscal policy matters be lifted, in contradiction with the Treaty prescription that governments and their parliaments retain full authority.

The Treaty was flawed, but not fatally, because the no-bailout clauses (Art.123 and 125) implied that a country that did not respect fiscal discipline would eventually face the consequences alone. It was reasonable to believe that this would happen one day – that a delinquent but sovereign country would be left to default and that, henceforth, a lesson would have been learned and discipline would be adhered to.

By removing the only effective instrument available to enforce discipline, the Eurozone governments and the ECB effectively Europeanised national public debts. I know that your predecessor disagreed publicly, as I did, but the harm has been done and cannot be undone.

Now the ECB must move down that path, to its bitter end. Legalities will not change this fact. I understand how hard it is for you and the Bundesbank to swallow this reality, but the alternative is a breakup of the Eurozone. This is a solution that is potentially so destructive that you cannot choose it over your justified rancor. At least, I hope. A reassurance from you would be a very positive contribution.

Moral hazard

Of course, the May 2010 decisions have created a massive moral hazard. We will have to deal with that disastrous consequence. Now, however, is not the time. We have a crisis on our hands which requires urgent treatment.

Punishing undisciplined countries is apparently popular in your country, but it will not work. Forcing austerity programs on countries in recession, or about to enter into recession, will not reduce the budget deficits, as the Greek example abundantly illustrates.

The proper response is to carefully design a new regime that will deliver fiscal discipline while respecting national sovereignty. There are various possible solutions, many of which rely on the ECB. For instance, before the crisis, the ECB had long complained that the spreads on government bonds were far too small. But the ECB holds a big responsibility there.

By accepting all bonds as collateral for its repo operations, the ECB effectively guaranteed their values. We need no Treaty change for the ECB to decide that it will only accept repo bonds from governments with established adequate national arrangements that enforce fiscal discipline.

At the last summit, European leaders agreed that all countries would adopt a version of the German constitutional debt brake arrangement and establish independent fiscal countries. Once the crisis is over, the ECB can simply take good note of that commitment and act accordingly in its repo operations.

That would go a long way towards redressing the moral hazard problem. It should also reassure the ECB that its remonstrations will be taken to heart in the future.

Several other ideas should be considered -- like ESBies or blue-red bonds – but only after the crisis is over. They are not ways to solve the crisis. If you think that none of these arrangements will work, please tell us precisely why.

Independence

Finally, you are rightfully concerned that the ECB’s independence should be preserved. Making the Eurozone’s central banks independent is arguably one of the main European achievements of the last two decades. The importance of central bank independence is a lesson that the Bundesbank can be proud to have taught all of us.

With its independence guaranteed by the Treaty, the ECB is undoubtedly the most independent central bank in the world. This is de jure true, but is it so de facto?

The May 2010 decision to contribute to the Greek bailout is worrisome, but not fatal. Why has the ECB taken that step? While not an excuse, there is a good, fundamental reason.

  • The border between fiscal and monetary policy cannot, unfortunately, be clear-cut.

This is a consequence of the policy dominance issue.

  • It is a fact that there exists a unique public-sector budget constraint that combines public debts, fiscal balances and seigniorage.
  • Monetary independence exists when seigniorage is exogenous and budget balances are endogenous under all circumstances.

The residual is the real value of the public debt.

In May 2010, implicitly at least, the ECB must have concluded that public debts cannot be defaulted upon. In the end, as we now know, defaults will happen. This was a misjudgment, but also a very general warning that situations are not always black or white.

German history has shown how disastrous monetary financing of public debts can be, but that lesson is more subtle than just saying “no”. Hyperinflation was the consequence of continuing monetary financing of the budget deficit, with no end in sight. Today we are talking about dealing with the existing stock of debts that cannot be refinanced on the market anymore. We need a one-off guarantee by the ECB that sets a floor on these bond prices, and of course defaults to eventually regain market access. A guarantee does not mean actual purchases; most likely very little will be needed, and that can be sterilised. The German precedent simply does not apply to the current situation. If you agree, please say so. If not, please explain.

More generally, we need to recognise that there are situations when a central bank cannot disentangle itself from the public-sector budget constraint and must be the lender of last resort.

Rather than denying that this possibility exists, we need to anticipate the situation.

  • The first thing to do is to adopt institutions that enforce discipline.
  • The second thing is to accept that disasters may happen, and plan accordingly.

Within a country, it is indeed understood that central banks may have to act as lender of last resort for their governments, as we now see in the US and the UK, for instance. You may infer from Germany’s interwar experience that this will ultimately be inflationary, but this is not what many believe will happen this time around. Are they obviously wrong? We need to investigate this issue with an open mind.

Within a monetary union, things are even more complicated, if only because distributional issues arise. With adequate disciplining institutions in place in each country, the situation may still arise because of large-scale bank failures. Proper micro and macro surveillance should make such an event unlikely.

In the Eurozone, the solution is to keep improving the system that has been put in place, by making the European Banking Authority independent and building a strong European Systemic Risk Board. But we must also admit that mistakes can be made, much as natural disasters can occur.

We need a sort of Bagehot Rule for emergency central bank support to governments. This time around, we have tried to invent rules as events have arisen. Hopefully, we will draw the lessons of this crisis. This seems a better way to proceed than to deny that such things can happen and to then be unprepared when they do.

Conclusion

These are all complex issues that require considerable thought. The answers will not be black or white. Your task is to balance daunting trade-offs. One possibility is that the ECB refuses to intervene as lender of last resort and the Eurozone breaks up. The other is that the ECB acts as lender of last resort and some of your fears are realised.

You may have a better plan, but we have not heard it yet.

Samstag, 5. November 2011

Mythos Begabung

Eva Novotny hat im Spectrum dieser Presse einen längeren Beitrag zum Thema Mythos Begabung. Zentrales Ziel des Beitrags ist es den Begriff der "natürlichen Begabung" und des "Hochbegabten" zu hinterfragen. Novotny führt an, dass es keine wissenschaftliche Evidenz für "Hochbegabung" gibt:

Es gibt keine wissenschaftlich belastbare Theorie, geschweige denn empirische Nachweise einer Koppelung von Genen mit bestimmten höheren menschlichen Fähigkeiten. Ebenso wenig gibt es einen wissenschaftlich definierten Begriff von „Begabung“ oder „Hochbegabung“. Diesen Konzepten hängt etwas Metaphysisches an – oder sie folgen dem platten biologistischen Deutungsmuster: Alles, was wir uns in seinem Zustandekommen gerade nicht erklären können, muss genetisch determiniert sein. Selbst unter Propagandistinnen und Praktikern der sogenannten Hochbegabtenförderung existieren bloß Alltagskonzepte. Es bleibt unklar, welches Phänomen genau mit „Begabung“ beschrieben werden soll, wie es zustande kommt und anhand welcher Kriterien man es erkennen oder vorhersagen könnte.
Begabung ist laut Novotny primär harte Arbeit und kreatives lernen können. Somit ist Begabung primär ein politischer Kampfbegriff. Eliteuniversitäten und Schulen für Hochbegabte sind somit eher Kampfbegriffe, die die soziale Selektion in etablierte Bahnen lenkt. Laut Novotnoy sind Habitus und Codes für Umgangsformen für den sozialen Aufstieg (vielleicht besser Stabilität der Oligarchie) essentiell:

Karriereverläufe von 6500 Promovierten in Deutschland aus den Jahren 1955 bis 1999 verweisen auf eine ausgesprochen exklusive soziale Rekrutierung der Wirtschaftseliten. Ungefähr jeder zweite Spitzenmanager stammt aus dem Großbürgertum, das bloß fünf Promille der Bevölkerung stellt, ein gutes Drittel rekrutiert sich aus dem übrigen Bürgertum (drei Prozent der Population). Selbst von den Promovierten aus Mittelstand und Arbeiterklasse schaffen es nur ein bis zwei Prozent in Spitzenpositionen.
Spannend. Ich denke das spricht nicht gegen Messi. Ein bisschen natürliches Talent muss es auch geben, wenngleich nicht notwendigerweise genetisch übertragen. Aber wir wissen nicht wieviele potentielle Messis es nicht schaffen, weil sie nicht trainieren, trainieren oder keine Gelegenheit zum Trainieren wie in den Barcelona Jugendmannschaften haben.

Natürlich ist der Beitrag im Kontext der Österreichischen Bildungsdebatte zu lesen:

Die Idee, sich in der Förderung auf bestehende Stärken zu beschränken, ist gänzlich unzeitgemäß. In einer dynamischen Welt, wo Wirtschaft nicht planbar ist, sind es Biografien schon gar nicht. Deshalb kann nur die möglichst vielseitige Entwicklung aller Menschen als Bildungsziel gelten. Die „glücklichen Seitensprünge des Lebens“ (Montaigne) bringen uns auf die Höhe unserer Möglichkeiten und machen uns anschlussfähig an alle Eventualitäten – nicht zuletzt an die Erfordernisse der Demokratie.

Da bin ich bei Novotny und denke an Kindergarten und Volksschule. Die Förderung einzelner Hochbegabten aus besseren Bildungsverhältnissen kann nur ein Ziel der Bildungspolitik sein. Bildungspolitik muss primär bei der Masse ansetzen und hier bei den Benachteiligten und vor allem früh. Chancengleicheit muss erst erzeugt werden.

Als Ökonom bevorzuge ich ökonomische Argumente. Und da kann ich gleich meine Lieblingspassage aus Cunha, Heckman, Lochner, Masterov (2005) Interpreting the Evidence on Life Cycle Skill Formation, IZA Discussion Paper No. 1675, die ich Fett unterlegt habe, anbringen:

The quantitatively important constraints facing disadvantaged children are the ones determining their early environments–parental background, and the like. The empirically important market failure in the life cycle of child skill formation is the inability of children to buy their parents or the lifetime resources that parents provide, and not the inability of families to secure loans for a child’s education when the child is an adolescent. Our analysis has major implications for the way policies should be designed in order to help low income and disadvantaged populations. Evidence from disadvantaged populations demonstrates that enriched early interventions can raise measured ability and other skills.
Das Marktversagen ist, dass es für Neugeborene keinen Markt für Eltern gibt. Das klingt im ersten Moment absurd und abstrus. Ist es aber nicht. Für Ökonomen ist ein Marktfehler eine notwenige (aber nicht hinreichende) Bedingung für Staatliches Agieren. Dieses Marktversagen ist so fundamental, dass kaum ein Trade-off zwischen Effizienz und Fainess existieren kann und dieses Marktversagen nicht wegdiskutiert werden kann.

Somit hat Novotny recht, die wissenschaftliche Evidenz sagt wenig über eine genetische Vererbung von Intelligenz, Begabung und Talenten. Der wichtigste Kanal zur Übertragung von Begabung scheint die Fähigkeit von Eltern zu sein, ihren Kindern Lernen bei- und Interessen nahezubringen. Hier muss die Politik ansetzen, will sie mehr erreichen als mit Geld das schlechte Gewissen von uns Bildungsbürgern zu beruhigen. In diesem Sinne: die Kindergartenbudgets sind wichtiger als der kostenlose Universitätszugang. Letzterer ist teuer und hat im Vergleich kaum Wirkung.





Donnerstag, 3. November 2011

Zinsschritt der EZB


Mario Draghi hat als neuer EZB Präsident bereits in der ersten Sitzung eine Senkung des Referenzzinses um 0,25% verkündet. In Anbetracht der Rezessionsgefahren in der Eurozone ist die Entscheidung einstimmig gefallen.

Wenn mal die Presse nichts schreibt muss ORF-online vor Inflation warnen. Auch wenn nach dem Anklicken von "Weiterlesen" eher ökonomisches Verständnis demonstriert wird als Inflationsparanoia. Die Eurozone braucht wahrscheinlich eher eine Inflationsrate von 5% als eine von 2% (x, x, x). Die Inflationserwartungen sind nicht explodiert:

Zu Details siehe auch die Informationen auf der Homepage des Seminars für Makroökonomie der LMU München (link). In Anbetracht der Konjunkturlage ist der Zinsschritt eher vorsichtig.

In anderen Ländern wird nach monetaristischen Vorlagen eher ein nominales BIP-Targeting vorgeschlagen (z.B. Economist, Goldmann Sachs, Christina Romer, Krugman und natürlich die Market Monetarists mit Scott Sumner). Randy Waldman spricht von einem moral case für NGDP-targeting:

But such quibbles are for another time. Here I want to join the market monetarists’ happy dance, and point out several moral benefits of NGDP targeting.

  • The most plain moral benefit of NGDP targeting is that it is activist. Relative to the status quo, it demands a serious effort to combat the miseries of depression. This is a big improvement over our current strategy, which is to shrug off and rationalize mass deprivation and idleness.

  • A second moral benefit is that under (successful) NGDP targeting, any depressions that occur will be inflationary depressions. Ideally, we’ll find that once we stabilize the path of NGDP, the business cycle is conquered and there will be no more depressions ever again. But that probably won’t happen. If depressions occur even while the NGDP path is stabilized, then they will reflect some failure of supply or technology. Our aggregate investment choices will have proved misguided, or we will have encountered insuperable obstacles to carrying wealth forward in time. It is creditors, not debtors, whom we must hold accountable for patterns of aggregate investment. There always have been and always will be foolish or predatory borrowers willing to accept loans that they will not repay. We rely upon discriminating creditors to ensure that funds and resources will be placed in hands that will use them well. Creditors allocate capital by selecting the worthy from innumerable unworthy petitioners. An economic downturn reflects a failure of selection by creditors as a group. It is essential, if we want the high-quality real investment in good times, that creditors bear losses when they allocate funds poorly. When creditors in aggregate have misjudged, we must have some means of imposing losses without the logistical hell of endless bankruptcies. Our least disruptive means of doing so is via inflation.

Das bedeutet nichts anderes als in Rezessionen die Kreditoren auch zur Kasse gebeten werden, wenn diese Inflationär sind. Damit führt dies zu einer Umverteilung von jenen die Geld leihen zu denen die Geld geliehen haben. Vom Kapitalisten zum Unternehmer. Stabilität heisst nicht eine Inflationsrate von 2% wenn die Wirtschaft schrumpft. Und die Österreichische Inflationsrate ist für die EZB nicht ausschlaggebend. Schließlich war die Irische Inflationsrate von 2007 teilweise weit über 5 %.

Darüberhinaus könnte NGDP-Targeting auch für Zeiten steigender Rohstoffpreise eine angemessene Strategie darstellen. Agressive Zinsschritte bei Peak Oil oder steigenden Rohstoffpreisen sind ökonomisch sinnlos, denn diese wirken nur bei Lohn-Preis-Spiralen. Daher lohnt es sich auch über Alternativen zum Inflations-targeting nachzudenken.