Banking oder was hat uns die modern finance gebracht?

Wie Brad DeLong richtig anmerkt, existiert das Finanzsystem um (i) Kaufkraft von Haushalten mit Ersparnissen zu Unternehmen mit Investitionsprojekten zu kanalisieren, (ii) um die Unternehmenskontrolle (corporate governance) zu verbessern und (iii) um Risiken zu diversifizieren. DeLong meint für (ii) und (iii) gibt es nicht wirklich überwältigend viel Evidenz und brauchen wir wirklich mehr als Banken, Aktien und verschiedene Formen der Anleihen die es nun schon seit Jahrhunderten gibt um Funktion (i) zu erfüllen. Er meint auch, dass Derivatmärkte nicht unbedingt notwendig sind um (iii) zu erreichen.

In Bezug auf Banken schreibt Friederike Spieker etwa dasselbe was Paul Krugman in der New York Times schreibt. Beide fordern ein zurück zum "boring banking". Man muss Spieker nicht überall hinfolgen um folgendes zumindest nicht ganz absurd erscheinen zu lassen

Weil die Rückkehr der Banken zur "traditionellen, altmodischen Kreditvergabe" den spekulativen Preisbewegungen zumindest teilweise den Wind aus den Segeln nähme, wäre das für die Realwirtschaft ein Segen. Mit den Traumrenditen im Bankensektor wäre es dann allerdings vorbei, was zwangsläufig ein enormes Schrumpfen dieser Branche mit sich brächte, sowohl in Hinblick auf die dort erzielbaren Gehälter als auch hinsichtlich der Zahl der dort Beschäftigten.

Krugman geht auch auf die Finanzinnovationen ein und zitiert Bernanke's Aussage zu den Finanzinnovationen:

Consider a recent speech by Ben Bernanke, the Federal Reserve chairman, in which he tried to defend financial innovation. His examples of “good” financial innovations were (1) credit cards — not exactly a new idea; (2) overdraft protection; and (3) subprime mortgages. (I am not making this up.) These were the things for which bankers got paid the big bucks?

Andere male wird auch der Bankomat als sinnvolle Finanzinnovation bezeichnet. Aber diese Innovatinen sind nicht wirklich neu. Sie sind Erfindungen der 70er Jahre. Wo bleiben die Credit Default Swaps und die CDO^2? ABS wurde von Fannie Fae und Freddie Mac in den USA in den 70er Jahren eingeführt. Was ist mit den neueren Innovationen? Gibt es Finanzinnovationen welche wirklich die Unternehmensfinanzierung verbessert und vereinfacht haben? Hat die Einführung des Euro nicht mehr dafür getan das Währungsrisiko von europäischen Unternehmen zu reduzieren als die meisten innovativen Finanzprodukte?

Wenn das einzige was wirklich bleibt vom Platzen des Finanzbubbles eine große Wachtsumsschwäche ist, dann sollte klar sein dass die modernen Finanzinstrumente zwar Profite im Finanzbereicht erzeugt haben, diese aber mehr mit regulatorischer Arbitrage und regulatorischer Capture zu tun hatten als mit (i). Wie Thomas Philippon im Papier The Evolution of the US Financial Industry from 1860 to 2007 zeigte kann ein relativ einfaches Modell die Entwicklung des US Finanzsektors auf Basis der Nachfrage von Unternehmen nach Finanzierungsdienstleistungen (also (i) ) bis 2001 gut erklären. Danach - 2001 bis 2006 - wird der Finanzsektor zu groß.

Auch Laurence J. Kotlikoff and Edward Leamer schlagen ein sicheres Bankensystem vor, eines welches Depositen von Krediten trennen würde. Eine Variante des Narrow Banking, wegen der Ineffizienz des Big Bankings:

The system was supposed to channel our hard-earned savings into the best real investments: new homes, offices, factories, equipment and research. And it was supposed to correctly price our assets.

It did neither. Instead, Wall Street morphed into a vast gambling enterprise, generating massive trades of existing securities without, in fact, raising the investment rate or growing the economy.

Ihre Idee ist es alle Banken in Investmentgesellschaften zu verwandeln und Spezialinstitute zu haben. Täglich fällige Depositen würden einfach in Geldfonds angelegt, die verpflichtet sind $1 für $1 auszuzahlen und bereit zu halten. Eine extreme Form des Trennbankensystems.


Any ideas?

Über Neoliberalismus als leeren Signifkant

Über John Quiggin bin ich wieder einmal über den Begriff Neoliberalismus gestolpert, der als leeres Signifikant des Bösen durch die Politik geistert. Jeder benutzt das Wort, insbesondere die populistische Linke und die populistische Rechte. Aber kaum jemand verwendet es positiv. "Neoliberal" ist ein Schimpfwort. Man muss kein Wirtschaftsliberaler sein um Michael Wohlgemuth humoristischen Kommentar einiges abgewinnen zu können. Wenn Gabriele Michalitsch auf Attac folgendes schreibt,

Neoliberalismus repräsentiert nicht bloß einen ökonomischen, die Ära des Keynesianismus beendenden Paradigmenwechsel, sondern ist als Antwort auf eine in den siebziger Jahren einsetzende Krise von Akkumulation und fordistischer Regulation zu deuten. Das neoliberale Projekt entspricht keiner Rückkehr oder bloßen Wiederbelebung, sondern einer fundamentalen Weiterentwicklung des klassischen Liberalismus. Der Staat überwacht nicht länger, wie es der liberalen Konzeption entspricht, die Marktfreiheit, sondern der Markt selbst wird zum organisierenden und regulierenden Prinzip des Staates: Ein begrenzendes und äußerliches wird durch ein regulatorisches und inneres Prinzip ersetzt, der Markt wird zum Organisationsmodell von Staat und Gesellschaft. Aber auch dem Individuum wird, zu Humankapital transformiert, Marktlogik eingeschrieben.

meint sie zwar das was jeder meint, aber das macht es nicht richtiger. Was Gabriele Michalitsch meint ist Manchester-Liberalismus oder Paleo-Liberalismus Miseanischen Prägung, der in den USA eine gewisse ideologische Basis gefunden hat und dort weiter radikalisiert wurde - allerdings kaum in akademischen Departments sondern in "Denkfabriken". Der esoterisch-ideologische Umgang dieser Marktradikalen miteinander erinnert manchmal an K-Gruppen oder ähnliches wo Dinge diskutiert wurden, die mit der realen Welt kaum etwas zu tun hatten. Darüberhinaus Arbeitet Mitscherlichs Artikel irgendwie an die Gleichsetzung Neoklassik (Preistheorie) mit Neoliberalismus. Welch ein Unsinn. John Quiggin, Robert Solow oder Paul Samuelson welche alle dieser Theorierichtung zuordenbar sind, würden sich eher als social democrats bezeichnen, wenn sie die Wahl treffen müssen. Und die Miseaner und Hayekianer haben oft auch nichts besseres zu tun als die Mathematisierung der Wirtschaftswissenschaften als Irrtum zu bezeichnen. Vielleicht weil dadurch dem Apriorismus ideologischer Erklärungen etwas viel Boden entzogen wird.

Doch zurück zum unsäglichen Begriff des Neoliberalismus. John Quiggin verwendet ihn nicht, sondern spricht lieber von economic rationalism, dessen Kern die These der Chicago School, dass das einfache neoklassische Modell des vollständigen Wettbewerbs eine gute Beschreibung für Märkte wäre wenn diese von staatlichen Einflüssen bereinigt wurden. Eine solche Perspektive vernachlässigt die Theorie der Marktfehler, die nur in der neoklassischen Theorie möglich ist.
Eine vernünftigere Typologie wie ich meinen möchte. In der Diskussion hat Don Artur versucht die Frage zu beantworten wie denn der Begriff des Neoliberalismus nach Australien kam.
Weiter nach dem Fold ....

Ich weiss eine lange Vorrede. Aber so sei es.

Im Artikel ist eine Referenz auf ein Papier von Taylor Boas und Jordan Gans-Morse Neoliberalism: From New Liberal Philosophy to Anti-Liberal Slogan welches im Journal Studies in Comparative International Development 44, no. 2 erscheinen wird. Dort wird nachgezeichnet, dass gerade jene die sich am ehesten noch als "Neoliberale" bezeichnet haben - um klar zu machen, daß ihr Liberalismus sich vom klassischen Liberalismus unterscheidet - gar nicht in das Muster passen das Gabriele Mitscherlich zeichnet, nämlich die deutsche Freiburger Schule des Ordoliberalismus. Michalitsch nimmt diese von ihrem Angriff explizit aus:

Vor allem im deutschsprachigen Raum wird oft auch – zu Unrecht – auf den Ordoliberalismus als theoretische Quelle von Neoliberalismus verwiesen. Der von den Ökonomen und Juristen der „Freiburger Schule“ – insbesondere Wilhelm Röpke, Walter Eucken, Franz Böhm, Alexander Rüstow, Alfred Müller-Armack – und ihrem Umfeld formulierte, in der Zeitschrift Ordo publizierte und als Ordoliberalismus titulierte liberale Entwurf der „Sozialen Marktwirtschaft“ bestimmte die Nachkriegsjahre der Bundesrepublik Deutschland. Zentrale Bedeutung kommt im ordoliberalen Modell der Ordnung des Wettbewerbs zu. Obgleich Ordoliberalismus Staatsinterventionen ablehnt, weil diese den Staat in wirtschaftliche Interessenkonflikte verstricken, bedarf es der ordoliberalen Konzeption zufolge eines starken und unparteiischen Staates, der für Wettbewerb sorgt. Erst Wettbewerb gewährleistet unternehmerische Privatinitiative und wirtschaftliche Leistungsfähigkeit. Auch Privateigentum, Voraussetzung der Wettbewerbsordnung, ist letztlich nur dann gerechtfertigt, wenn Unternehmer im Wettbewerb gezwungen werden, sich in „den Dienst der Allgemeinheit“ zu stellen.

Trotz mancher Ähnlichkeit in wirtschaftspolitischen Forderungen unterscheidet sich Ordoliberalismus von gegenwärtigem Neoliberalismus vor allem in seinem Staatsverständnis: Der Staat bleibt ein mächtiger Faktor, dem die Ökonomie untergeordnet ist. Der Markt wird durch staatliche Intervention konstituiert und erhalten. Vollkommene Konkurrenz entspricht einem Ideal, dem es durch kontinuierliche Intervention nahezukommen gilt. Staat und Markt bedingen einander, ihre strikte Trennung wird damit unmöglich. Die Geschichte des Kapitalismus wird im Ordoliberalismus folglich als ökonomisch-institutionelle Reziprozität interpretiert. Nicht die Kapitallogik bestimmt die kapitalistische Entwicklung, sondern Veränderungen des ökonomisch-institutionellen Ensembles. Als (Wirtschafts-)Ordnung konzipiert, impliziert es die Möglichkeit der Gestaltung durch soziale und politische Intervention und läßt ihren Konstruktionscharakter deutlich werden. Der Staat bleibt im Ordoliberalismus – ganz im Gegensatz zum Neoliberalismus – folglich eine übergeordnete Instanz, die die Gestaltung sozialer Beziehungen reguliert.

Siehe auch diesen Beitrag von Neumärker für gute Darstellung. Nun waren genau diese, die als einzige Gruppe das Wort "Neoliberale" für sich gebrauchten.

Wie geht nun die Geschichte von Boas und Gans-Morse weiter, die genauso und nicht anders den Neo ähm Ordoliberalismus beschreiben. Der Begriff wird in Südamerika von liberalen und rechten Intellektuellen aufgegriffen, die voll Bewunderung auf das Wirtschaftswunder schauen.

From its origins in interwar Germany to its contemporary usage by social scientists, the term neoliberalism has undergone a remarkable transformation. While today’s scholars frequently use neoliberalism to refer to negative, radical phenomena, the economic philosophers of the German Freiberg School used the term in a positive and self-identifying sense and considered neoliberalism to be a moderate alternative to classical liberalism.

Anfangs wurde der Begriff noch neutral verwendet. Insbesondere in den 80er Jahren hat sich dann die Verwendung verändert. Insbesondere in Chile haben vor allem Gegner der marktwirtschaftlichen Reformen den Begriff verwendet, während Befürworter den Begriff nicht verwendeten:

By the 1980s, neoliberalism in Latin America had not only become a term with negative connotations employed principally by critics of market reform; it also had shifted in meaning from a more moderate to a radical or fundamentalist form of liberalism.

Boas und Gans-Morse sagen in ihrer abschließenden Bemerkung, dass Neoliberalismus nicht mehr auf den ursprüngliche Konnotation zurückführbar ist und derzeit für die wissenschaftliche Debatte unbrauchbar ist, weil nichts anderes als eine ideologische Orientierung bezeichnet aber keine Substanz hat (nichts bezeichnet):

Whether free markets are good or bad for society is one of the most important questions scholars can debate. Our contribution should be to bring facts and reasoned arguments to the table as opposed to politically charged language. We can begin to do this by transforming the term neoliberalism into one that conveys a common substantive meaning rather than a common ideological orientation, and is used by all parties to this debate.

Mehr im interessanten Originaltext von Boad und Gans-Morse Neoliberalism: From New Liberal Philosophy to Anti-Liberal Slogan. Leider auf Englisch.

Optimale Steuern, progressive Steuern & Glück

Sollen Reiche mehr steuern zahlen oder einen Grenzsteuersatz von 0% haben? Diese Frage ist nicht esoterisch und auch nicht so trivial wie es zuerst scheinen mag.

In der Volkswirtschaftslehre gibt einen ganzen Zweig der Theorie, die sich mit der Frage befasst, wie die Verzerrungen und Ineffizienzen der Besteuerung möglichst gering gehalten werden können. Das ist die Optimalsteuertheorie, für welche James Mirrlees einen Nobelpreis bekommen hat. Insgesamt sagt die Optimalsteuertheorie, dass Konsumsteuern Einkommenssteuern aus dem Grund vorzuziehen sind weil sie weniger Effekte auf die Arbeitsanreize haben.

Bei der Einkommenssteuer hängt vieles davon ab, welche Annahmen getroffen worden sind. Allerdings lautet ein grundlegendes Ergebnis - wenn Menschen sich nur in ihrer Produktivität unterscheiden - dass der Grenzsteuersatz für Höchstverdiener 0% sein sollte. Im ersten Moment paradox. Aber Durchschnittssteuern sind nicht Grenzsteuersätze. In der Realität unterscheiden sich Menschen sich in mehr als nur Produktivitäten. Und gerade darum geht es in der Diskussion in den USA. Wie wichtig sind Glück und Zufall oder Talent und Leistung für die Erzielung hoher Einkommen? Dies beantwortet letztlich die Frage die Schellhorn so bewegt, nämlich, ob progressive Steuern leistungsfeindlich sind. Dennoch bin ich überzeugt, dass diese Literatur uns dennoch mitteilt, dass Umverteilung nicht hohe Grenzsteuersätze braucht, diese sogar kontraproduktiv sind. Doch das ist ein anderes Thema ... Zurück zu den USA.

Robert Frank schreibt in der New York Times:

Contrary to what many parents tell their children, talent and hard work are neither necessary nor sufficient for economic success. It helps to be talented and hard-working, of course, yet some people enjoy spectacular success despite having neither attribute. (Lip-synching members of boy bands? Money managers who bet clients’ retirement savings on subprime-mortgage-backed securities?)

Far more numerous are talented people who work very hard, only to achieve modest earnings. There are hundreds of them for every skilled, perseverant person who strikes it rich — disparities that often stem from random events.

Und im Jahr 2001 hat Hal Varian - derzeit Chefökonom bei Google - folgendes zum selben Thema geschrieben (hat tip to Mark Thoma):

In the simplest version of the Mirrlees model, taxpayers differ only in their ability: how much they can produce with a given amount of effort. One striking result of this model is that those at the very top of the income scale should face low marginal rates.

This result emerges from a detailed mathematical analysis, but the intuition is not hard to explain. Let us assume, for the sake of argument, that Bill Gates made $1 billion in 2000, an amount larger than any other American taxpayer. Suppose further that despite the best efforts of his accountants, he ended up paying 40 cents of the last dollar he earned to the Internal Revenue Service. Consider the following thought experiment: drop the marginal tax rate from 40 percent to zero for all incomes above a billion dollars. The I.R.S. won't lose any revenue from this reduction, since no one has an income larger than $1 billion. And who knows -- the lower marginal rate might encourage Mr. Gates to work a little harder in 2001, producing new products that would make him, and the rest of us, better off.

Of course, the fact that it pays to reduce the marginal tax rate for billionaires doesn't say much about what tax rates should be like for mere millionaires, a point that has been emphasized by Professor Mirrlees himself and confirmed by subsequent researchers, like Peter Diamond of the Massachusetts Institute of Technology and Emmanuel Saez of Harvard. But the intuitive argument presented above is pretty compelling: if income depends only on ability, those at the very top of the income-ability distribution should face low marginal tax rates.

But perhaps this model is too simple. One might well argue that Mr. Gates, as productive as he is, doesn't owe his success entirely to ability: there was a lot of luck involved, too. And, if truth be told, that's probably true even for mere millionaires.

So let's consider a different model: one in which differences in income are a result only of luck and have nothing to do with ability. In this case, the optimal income tax may well involve taxing billionaires at very high marginal rates. True, aspiring billionaires won't work quite as hard, since the after-tax reward from hitting $1 billion has been reduced. But the chances of becoming a billionaire are pretty low anyway, so taxing billionaires at a high rate won't really discourage much effort by those hoping to become one.

Thus a model where luck is the driving force tends to yield a more progressive optimal tax than a model where ability is the driving force. This is about as far as theory can take us, but it highlights the critical question: How much income results from ability and how much from luck?

(...)

A Harvard social policy professor, Christopher Jencks, and his collaborators pointed out many years ago that income inequality among brothers, who share similar genetic and environmental characteristics, is almost as great as for the population as a whole. This suggests that luck is an important factor in the long run as well.

If luck plays a substantial role in the determination of income, it makes sense to have a progressive income tax, creating a form of social insurance in which the lucky subsidize the unlucky. Perhaps the folk singer Phil Ochs had the best answer for why the upper half of the income distribution should pay so much more in taxes than the lower half: ''And there but for fortune, may go you or I.''

Und weil ein Bildungssystem nicht nur das Talent sondern auch das Glück beeinflussen kann - was wäre gewesen wenn Bill Gates nicht in Stanford sein Studium abgebrochen hätte sondern an der University of North Dakota oder an der TU Graz - wissen wir jetzt warum bestimmte Gruppen in Österreich gegen eine vernünftige Bildungsreform sind. Denn selbst wenn die Normalverteilung für Fähigkeitengelten würde, hat die frühe Selektion im österreichischen Schulsystem eher die Eigenschaft nach den Eigenschaften der Eltern als dem Talent des Kindes zu selektieren. So ein Glück aber auch.

Urheberrecht, Kulturpessimismus und Monopolprofite

In der Frankfurter Allgemeinen Zeitung von heute bin ich im Feuilleton über einen Artikel von Roland Reuss seines Zeichens Professor für neuere deutsche Literaturwissenschaft an der Universität Heidelberg mit dem Titel "Unsere Kultur ist in Gefahr" gestoßen. Und ich habe mir gedacht es gehe um Bildungsreformen, Lernen, Computerspiele oder die Teufeleien von Sozialismus oder Kapitalismus. Nein es ging um das Urheberrecht. Und über Googles kopieren von Büchern.

Und nach der Lektüre dachte ich mir: Ist Prof. Reuss ein Lakai der deutschen Verlage? Sind seine besten Freunde Verleger oder andere Monopolisten? Reuss schreibt:

Nach einem bestimmten Zeitraum werden die Werke der Urheber gemeinfrei, in Deutschland geschieht das siebzig Jahre nach dem Tod des Autors, Komponisten oder Künstlers. Die Gesellschaft kommt auf diese Weise ebenfalls zu ihrem Recht. Sie muss sich allerdings gedulden. Produktion und Gemeinfreiheit zu nahe aneinander zu rücken, würde zum Zusammenbruch der Produktion führen.

Hä! Komische Anreizstrukturen. Die Autoren schreiben nicht für die Kunst, nicht für Ruhm, nicht für die Wissenschaft oder für sich selbst. Sie schreiben für Geld. Basta. Und vor allem auch noch für ihre Enkel, damit sie was zu vererben haben und für ihre Verleger damit diese nachdem die Autoren schon längst tot sind noch immer Rechte verkaufen können. Hat Herr Reuss noch nie was von intrinsischer Motivation gehört? Bei Künstlern? Und letzterem widersprechen Michele Boldrin und David Levine energisch:

It is common to argue that intellectual property in the form of copyright and patent is necessary for the innovation and creation of ideas and inventions such as machines, drugs, computer software, books, music, literature and movies. In fact intellectual property is not like ordinary property at all, but constitutes a government grant of a costly and dangerous private monopoly over ideas. We show through theory and example that intellectual monopoly is not neccesary for innovation and as a practical matter is damaging to growth, prosperity and liberty.

Würde vielleicht nicht ganz so weit gehen wie Boldrin und Levine, aber ich bin mir sicher, dass "70 jahre nach dem Tod" auf jedem Fall mehr als 70 Jahre zu lange ist. Denn dann geht es nicht mehr um Anreize sondern allein um Renten und Monopolprofite, welche die gesellschaftliche Wohlfahrt reduzieren.

Welche Evidenz gibt es dafür dass das Urheberrecht Innovation fördert? Knapp gesagt, sehr, sehr wenig. Wieder Boldrin und Levine:

We already examined Scherer’s work on eighteenth and nineteenth century classical music, showing that the adoption of copyright did not increase and probably reduced the output of classical music composers. Moreover, Beginning in 1919, the length of copyright has been continually extended. At the turn of the century it was 28 years and could be extended for another 14. Prior to the Sonny Bono/Mickey Mouse Act of 1998 it was 75 years for works for hire, and the life of the author plus 50 years otherwise, its last major extension having been approved in 1976. So the length of copyright term roughly doubled during the course of the century. If this approximate doubling of the length of copyright encouraged the production of additional literary works, we would expect that the per capita number of literary works registered would have gone up. Apparently economic theory works whereas the theory according to which extending copyright term boosts reativity in the long run, does not. The various copyright extensions have not led to an increase in the output of literary work.

While vigorously defending their “property” the big media corporations are busily grabbing yours. The most recent copyright extension, the Sonny Bono Copyright Term Extension Act of 1998 (CTEA), is the biggest land grab in history. This remarkable piece of legislation not only extended the term of copyright by 20 years for new works but also retroactively to existing works. Copyright increased a hefty 40% in one quick legislative shot. Now, consider any normal economic activity, say: the amount of effort you put in your daily work; try thinking of what would happen if the
monetary payoff from your effort went up of 40% overnight. Our bet is that you would put a lot more effort in your work, and your company would witness a “productivity explosion” taking place at your desk. Did any one notice an explosion of artistic and cultural creations in the USA, during the last seven years? Did artists, writers and musicians begin to migrate in flocks from everywhere else in the world to the USA, to reap the fantastic benefits of the Bono Copyright Extension? Strangely, if this amazing development took place, both the mainstream and underground media seemed to have missed it.

Und auch bei der Forschung irrt Reuss vollkommen, wenn er schreibt:

Eine Forschung etwa, der man diktieren könnte, wo ihre Ergebnisse publiziert werden sollen, ist nicht mehr frei. Die Bezahlung von Wissenschaftlern durch den Staat dient der Ermöglichung allein auf die Sache bezogener und nicht extern gelenkter Erkenntnissuche (weil das auch im Interesse jedes wohlgeordneten Gemeinwesens liegt). Sie kann weder einer Ideologie noch ökonomischen Interessen, noch einem „Geschäftsmodell“ oder Bemühungen um den Ausgleich von Budgetproblemen unterworfen sein.

Dabei ist die Forschung heute genau den "Geschäftsmodellen" unterworfen, wie Eisen und Brown schreiben:

Scientific progress and public welfare would be much better served by a scientific literature that belongs to the public, accessible and usable by anyone, anywhere, without barriers, charges or restrictions. Private ownership and monopoly control of the scientific literature blocks the free flow of scientific knowledge. It prevents independent creative scientists from exploring and developing new ways to integrate and organize this rich but sprawling and fragmented body of knowledge. It is unfair to scientists. It is unfair to the citizens of the world, who have paid for most of the research but are denied its full benefits. And there is absolutely no evidence that private monopoly ownership is the only practical business model.

Academic Publishing hat ein Geschäftsmodell, das vor allem auf Universitätsbibliotheken abgestellt ist. Solche Preise zahlt sonst kein Käufer. Dies gilt für die Medizin, Physik, Biologie, Ökonomie etc. Daher hat sich in der Wissenschaft auch Open Access Bewegung eingestellt.
Heute muss Wissenschaftler bei Verlagen publizieren, die viel Monopolprofite damit machen - die Autoren kriegen nichts oder müssen sogar zahlen - während die Bibliotheken unter den Monopolpreisen stöhnen.

Damit zeigt sich dass Reuss mit seinem Schluss

Jeder Angriff auf die Publikationsfreiheit ist ein Angriff auf den Kern des Urheberrechts. Soweit davon aber mittelbar auch die vom Grundgesetz geschützte Freiheit von Kunst, Forschung und Lehre betroffen ist, sind Anschläge auf die Publikationsfreiheit auch Attacken auf das Grundgesetz und ein Fall für das Verfassungsgericht.

allein auf die Juristerei aber nicht wirklich auf wissenschaftliche oder ökonomische Gründe zurückgreifen kann. Monopolprofite und Ausschluss sind mit Freiheit und Marktwirtschaft unvereinbar. Kultur hat nicht primär etwas mit Kulturmanagern, Verlegern und Rechtsanwälten zu tun sondern mit Autoren und Lesern, Komponisten, Musikern und Zuhörern und Wissenschaftlern und Wissenschaftlern. Wenn der technologische Wandel einen Itermediär obsolet macht sinken die Transaktionskosten und steigt die Wohlfahrt. Wenn dann einige übrigbleiben, leisten die etwas was von den Konsumenten honoriert wird. Monopolprofite drücken dies aber nie und nimmer aus.

Vermögenseffekte

Im World Economic Outlook hat der IMF ein paar Information zur Entwicklung der Vermögen der Haushalte. Diese wurden vor allem durch die Kombination von Preisverfall an den Aktien- und Anleihenmärkten und dem Preisverfall am Häusermarkt betroffen. Wie der IMF berichtet sind in den ersten 8 Monaten 2008 die Haushaltsvermögen in den USA und UK um ca. 8 %, im Euroraum um ca. 6% und in Japan um ca. 5 % geschrumpft. Im letzten Quartal 2008 dürften die stark sinkenden Hauspreise und Aktienpreise weitere 10% zumindest in den USA und im UK gekostet haben.

Hier ist die Aufstellung aus dem IMF World Economic Outlook. Insbesondere die Nettovermögenspositionen (die gelbe Linie) zeigen einen deutlichen Rückgang in den USA und in Großbritannien. Die Auswirkung der verfallenden Häuserpreise dürfte in diesen Ländern deutlicher gewesen sein als in Europa und in Japan.


Die Haushalte - außer in Japan - nahmen 2002 - 2007 mehr Schulden auf (im Verhältnis zum verfügbaren Haushaltseinkommen, zur netto finanziellen Vermögensposition und Depositen) wie die Abbildung unten zeigt. Der Fremdfinanzierungsgrad der Haushalte stieg im allgemeinen an. Allerdings gibt es hier deutliche Unterschiede zwischen den Ländern. Die Verbindlichkeiten im Verhältnis zum verfügbaren Haushaltseinkommen blieben nahezu unverändert in Japan und stiegen in der Eurozone nur leicht an, während Haushalte in den USA und in Großbritannien ihre Verbindlichkeiten im Verhältnis zum verfügbaren Haushaltseinkommen stark ausweiteten. Ähnlich ist auch das Muster wenn die finanziellen Verbindlichkeiten zum Reinvermögen (net worth) gesetzt werden.
Welche Auswirkungen hat diese Vermögensschmelze? Ökonomen gehen davon aus, dass Vermögen eine positive Wirkung auf den Konsum hat, weil Haushalte weniger sparen. Allerdings sind bei Vermögeneffekten hohe Unsicherheiten in Bezug auf die exakte Wirkung gegeben - daher wäre die Angabe einer Zahl irreführend. Die Berechnungen des IMF legen nahe, dass diese Schmelze zu einem langfristigen Ansteigen der Sparraten auf ca . 3% - 12% in den USA und 4.5 % und 15% im UK führen wird. Kurzfristig wird die Sparquote wegen Restriktionen der Kreditverfügbarkeit, Angst vor Arbeitslosigkeit und Vorsichtssparen noch höher sein. Zuvor waren in den USA die Sparquote auf fast 0%gesunken. Zum Vergleich, Österreich hat eine Sparquote von über 10%.

Langfristig ist eine höhere Sparquote nicht schlecht aber kurzfristig führt dies zu einem Rückgang des privaten Konsums, mit den damit einhergehenden Effekten auf die kurzfristige aggregierte Nachfrage.

Antitrust und der Unterschied zwischen Dot.com und Bankenbubble

Auf Salon.com gibt es ein lesenswertes Interview mit Simon Johnson MIT Professor und vormaliger IMF Chefökonom (auch Blogger auf Baseline Schenario) zur Finanzkrise. In diesem Interview fordert Simon Johnson, dass die Härte des amerikanischen Wettbewerbsrechts (Antitrust-law) gegen die Banken eingesetzt wird:

I've been saying that for awhile, but the new piece is to use antitrust law to do it. Some good lawyers have thought about this now for us, and they are saying, certainly, changing the legislation to make this easier is the way to go. The lawyers themselves are divided on whether you can do this under the existing legal framework. But the historians are adamant that what we are saying is very much in the spirit of the original antitrust movement. What Teddy Roosevelt and his cohorts were worried about was excessive power -- political power for these oligarchs.

Und zum Unterschied zwischen Dot.com Bubble und dem Finanzbubble meint er:

I am not trying to prevent crazy investments. I see a lot of crazy people around MIT who turn out to be brilliant and very successful and I never would have picked them. I like that. But those are equity investments, and the dot-com bubble to me is an excellent counterpoint to the housing meta-financial problem -- which was a debt-driven bubble. There's a big difference. If your equity value goes down a lot, it's painful and consumer spending may fall because of the wealth effect, but it is not a global cataclysm. The dot-com bust was a big bad bubble and it burst and it was messy and a lot of my students couldn't get jobs, and they went off and did something else.

I'm not saying venture capitalists putting their own money at risk is going to lead automatically to stability. But it does feed into innovation. I think if you look at canals, or railroads in the 19th century, or the advent of the automobile or any of the other sort of big breakthrough technologies, they often come with crazy investment booms, particularly in the United States. Anywhere that's a frontier of technology, often these breakthroughs come with a thousand firms being formed, massive amounts of money being pumped in, lots of of stupid things happening, people building two canals next to each other, or two railroads next to each other, and then there is a financial collapse, but you still get to keep the physical infrastructure. At the end of the dot-com thing we had a pretty good Internet.

What do we get out of the meta-financial crap? It's not so clear that we got useful things. Did our ATM fees come down? No.*

* ATM-fees sind die Bankomatgebühren

Bankenbilanzen oder die Hauptmänner von Köpenick

Paul Krugman kommentiert eine Post von FT Alphaville unter dem Titel Alice in financeland und die story ist fast zu gut um wahr zu sein. Leider scheint sie wahr zu sein. Worum geht es? Es geht wieder um Credit Defaut Swaps, die dazu verwendet werden können um Bankbilanzen kosmetisch zu verbessern bzw. um market to market Bewertung von unrealisierten Gewinnen. FT Alphaville ist sich nicht sicher ob Citibank nicht CDS Positionen gegen sich selber hat ...

Dann würden nämlichdie Buchhaltungsregeln sagen, dass eine Verschlechterung der Marktbewertung der Schulden einer Banken dank vergrößerter Credit Default Swap Spreads in einen Profit verwandelt werden könnten - die CDS haben einen höheren Wert. Andererseits könnte eine Verbesserung derselben Marktbewertung der Anleihen zu einer Reduktion der Bewertung der CDS führen mit der Folge dass die Marktbewertung der Credit Default Swaps sinkt und ein "Verlust" verbucht wird. Krugman schreibt:

Citigroup reported

A net $2.5 billion positive CVA on derivative positions, excluding monolines, mainly due to the widening of Citi’s CDS spreads

while Morgan Stanley reported

Morgan Stanley would have been profitable this quarter if not for the dramatic improvement in our credit spreads - which is a significant positive development, but had a near-term negative impact on our revenues.

Das heisst Citigroup ist profitable weil investoren denken, dass Citigroup vor dem Zusammenbruch steht, während Morgan Stanley Verluste ausweisst weil Investoren denken, dass Morgan Stanley ein robustes Unternehmen ist. Eine verkehrte Welt.

FT Alphaville meint dazu dazu, dass solche Mechanismen die Bewertung von Finanzaktien problematisch macht, und dass dies unter Umständen ein verbreitetes Problem sein könnte:

This is something of a problem for financials and should serve to highlight the ephemeral nature of certain bank profits in general.

Holding to Account blogger Luca Pacioli (H/T reader JN) for instance, also points us in the direction of 2008 CVA gains from banks including Barclays, RBS, HSBC and Bank of America, totalling at least $13bn. In his words:

Together with Citi, that means approximately $17.9bn will have to be charged back to bank P&Ls. Or put another way - in the last few months, the above banks have reported $17.9bn of profit they probably will never actually realise (this is on top of the general MTM issues on illiquid assets).

Die Beherrschung der Arithmetik ist keine Überheblichkeit

Obwohl schon tausend mal im Netz. Noch einmal ist nicht zu wenig. Jeder mag niedrigere Steuern. Aber dafür muss man auch was aufgeben. Hier ist das Vergnügen mit dem van der Bellen (Grüne) den "Steuervorschlag" von H.C. Strache (FPÖ) diskutiert:



Wenn Politik immer so viel Esprit hätte, hätte man öfter Lust politischen Diskussionen zuzuschauen. Aber für die Nichtösterreicher oder jene die vor nicht zu allzulanger zeit auch "so" klein waren: van der Bellen war Professor für Volkswirtschaftslehre an der Universität Wien. HC Strache war Zahntechniker. Nichts gegen Zahntechniker. Ich glaube die meisten Zahntechniker beherrschen die Arithmetik und etwas mehr. Insofern hatte es vielleicht sogar positive Wohlfahrtseffekte für Wiener Zahnersatzsuchende dass Herr Strache in der Politik gelandet ist.

Die Einschätzung des IMF zu den Banken

In der letzten Post habe ich mich auf die Beschreibung der allgemeinen atmosphärischen Aussagen des Global Financial Stability Reports beschränkt. Jetzt etwas genauer zu den Banken. Mit Spannung wurde die Einschätzung des IMF über die Banken in den USA und Europa erwartet. Ich habe die relevante Tabelle aufbereitet und den impliziten Hebel dazugeschriben. Kurz gesagt: der IMF denkt, dass die Banken einiges an Eigenkapital brauchen werden. Hier die Tabelle, die mit einiger spannung erwartet wurde:



(klicken für eine größere Darstellung)

Der erste Block in der Tabelle gibt die Einschätzung bis Ende 2008 wieder. Die Leverage war höher für die Europäischen Banken als für die US Banken. Das regulatorische Kapital welches bevorzugtes Eigenkapital u.a. miteinbezieht war zwischen 7 und 10%. Der Hebel ergibt sich aus Eigenkapital vs. vergebenen Krediten. In Krisenzeiten wie diesen schauen Anleger wahrscheinlich mehr auf das Eigenkapital als auf das regulatorische Kapital, insbesondere wenn die Anleger Kapital in die Banken pumpen sollten. Daher scheint dieser Wert derzeit etwas wichtiger als das regulatorische Kapital zu sein.

Der zweite Block gibt die Schätzungen zu Kreditabschreibungen des IMF wieder. Die Abschreibungen werden das Eigenkapital der Banken im Euroraum vollständig auffressen, in den anderen Ländern wird es nicht anders sein. Aber die Banken machen ja immer noch gewinne. Zurückbehaltene Gewinne sind wahrscheinlich die billigste Form Eigenkapital aufzubauen. Wie Block 3 zeigt, wird ein erheblicher Teil dieses Eigenkapitals durch die Abschreibungen aufgefressen.

Der letzte Block gibt die zusätzlichen Kapitalerfordenisse an, die die Banken brauchen um ihre Leverage auf Vorkrisenniveau (25) zu bringen bzw. auf den Wert der für das amerikanische Bankensystem langfristig charakteristisch war (17). Diese Werte sind erheblich.

Insgesamt erwartet der IMF, dass für die Banken im Euroraum das Jahr 2008 noch zu den schöneren Zeiten gezählt haben sollte, während die US Banken 2008 bereits voll von der Krise getroffen worden sind.

Finanzmarkt(in)stabilität global

Der internatinale Währungsfond (IMF) hat den neuen GLOBAL FINANCIAL STABILITY REPORT (GFSR) veröffentlicht. Ich stelle hier einige Grafiken und Tabellen rein . Der gesamte Text ist abrufbar.

Die Einschätzung des IMF hat sich seit Oktober 2008 verschlechtert. Die Liquidiätsrisiken sind unverändert hoch, die Bereitschaft Risiken zu übernehmen ist zurückgegangen. Bei den Kreditrisiken und makroökonomischen Risiken konstatiert der IMF eine Verschärfung, während die Finanzkrise mittlerweile auch die "Emerging Markets" in Osteuropa, Süd-Ost Asien und Lateinamerika erfasst hat.
Der Kern des Finanzsystems (Banken, Anleihen und Geldmärkte) bleibt anfällig und das öffentliche Vertrauen und das Vertrauen der Finanzmarktteilnehmer bleibt angespannt. Dies zeigt die Flucht in sichere Anlagenformen mit dem dazugehörigen Risikoaufschlägen für riskantere Anlageformen (Zinsspreads zwischen Unternehmens- und Länderanleihen unterschiedlicher Risikoklassen sind weiter sehr hoch).


In den meisten Ländern - bis jetzt aber nicht aber in Österreich - äußert sich die Finanzkrise als Finanzierungskrise für private Haushalte und Unternehmen. Die Finanzierung über Anleihenmärkte hat sich für Unternehmen aussergewöhnlich verteuert. Und in vielen Ländern (USA, UK, Irland) lässt sich eine Kreditklemme beobachten. Wie die folgende Abbildung zeigt geht der IMF davon aus, dass sich diese Kreditklemme weltweit kurzfristig noch verschärfen wird und die Erholung eine eher langsame sein wird.

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Interessant sind die Muster der "Krise" wenn man bestimme Klassen von Finanzierungsformen betrachtet. Der IMF vergleicht hier Niveaus, Volatilität und Returns zu den Werten 2000-2006. Grün bedeutet im grünen Bereich kaum unterschiedliche Standardabweichungen. Rot bedeutet, dass sie Standardabweichung 7 mal größer ist. Die Krise hat mit den verbrieften subprime Hypotekarkrediten begonnen (subprime RMBS) hat dann auch kommerzielle Hypothekarkredite, Finanzinstitution und Geldmärkte erfasst. In einem dritten Schritt wurden auch die prime Hypothekarkredite und Unternehmenskredite erfasst (seit Oktober 2008). Dass die Krise am Beginn auf die USA, UK beschränkt war und dann auf die anderen entwickelten Länder übergegriffen hat ist aus dem indikator für Emerging Markets erkennbar. Die Muster sind hier unterschiedlich, während Osteuropa besonders von der Finanzkrise (ausländische Banken geben weniger Kredite) erfasst wurde, sind Lateinamerika und Südostasien insbesondere durch den Rückgang im Außenhandel betroffen.

Die "aufstrebenden" Volkswirtschaften wurden erst später von der Krise erfasst. Wie Abbildung 1.11 zeigt. Besonders im Oktober 2008 ist hier das Eintreffen der Krise erkennbar, diese hat vor allem Währungen (Abwertungsdruck), Banken und Zinsspreads bei Unternehmensanleihen betroffen. Also auch hier eine Flucht in sichere Anlagen.

Von einer österreichischen Warte besonders interessant ist die Entwicklung in Süd- und Osteuropa. Die finanziellen Verflechtungen in Europa sind insbesondere durch die ausländischen Übernahmen von Banken insbesondere in Osteuropa erheblich enger geworden. Positiv hat sich das dadurch ausgewirkt, dass Technologie- und Wissenstransfer stattgefunden hat sowie dass die aufstrebenden Länder Ersparnisse aus den alten EU Ländern importieren konnten. Allerdings haben enge Verflechtungen auch den negativen Aspekt, dass negative Spillovers schneller verbreitet werden, dies gilt für beide Richtungen.

Wie die untenstehende Tabelle zeigt sind besonders die baltischen Länder, die "neuen" EU Länder sowie Ex-Jugoslawien durch einen hochen Anteil von ausländischen Finanzierungsquellen besonders abhängig. Andererseits sind Österreich, Belgien, Schweden und Italien gegenüber Risiken aus diesen Ländern besonders exponiert, wobei Österreich in einer eigenen Liga spielt, sei es was die Exponierheit im Verhältnis zum BIP (=GDP) und zum inländischen Bankenvermögen betrifft.

Die letzte Tabelle zeigt, wie sich diese Positionen auf die einzelnen Länder verteilen. Die Schwedische Exposure beschränkt sich im wesentlichen auf die vormaligen baltischen Tiger, während österreichische Banken in allen anderen Ländern mit Ausnahme von Zypern, Türkei, Polen und Russland erhebliche Spieler sind. Die Frage die jetzt auch nicht der IMF beantworten kann ist wie nachhaltig die österreichischen Banken im Osten ihre Kredite vergeben haben bzw. welche Vorkehrungen bis jetzt gegen Abwertung vorgenommen haben ... Anmerkung am Rande, der IMF ist nicht extrem pessimistisch....

Wieviele US Unternehmen haben ein AAA Rating?

In Österreich wird viel darüber spekuliert, ob Österreich sein Moody's AAA Rating verlieren könnte. Da stellt sich doch die Frage wieviele US Unternehmen das Prädikat AAA tragen.

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Ganze vier Unternehmen. Nachdem Moody's Warren Buffets Unternehmen Berkshire Hathaway und die Berkshires Flaggschiff Rückversicherungsunternehmen National Indemnity Anfang April auf AA2 und AA1 zurückgestuft hat gibt erhalten nur mehr 4 Unternehmen für ihre Anleihen das Pädikat AAA verliehen:

Johnson & Johnson, Exxon Mobil Corp, Microsoft Corp und Automatic Data Processing Inc.

Good bank, Bad bank und Raiffeisen

Wenn man über (un)wahrscheinliche Szenarien nachdenkt, sollte man sie auch durchspielen. Also, was würde im Falle des Worst Case Szenarios mit den Österreichischen Banken passieren? Wäre die von mir angedachte Verstaatlichungslösung politisch möglich? Ich fürchte nein.

Denn es könnte sein, dass die Pyramidenstruktur der Raiffeisengruppe dafür garantiert, dass letztlich der Steuerzahler draufzahlen muss. Die Facts: Raiffeisen International gehört zu 70% der RZB diese gehört zu 87% den Landesraikas und diese wiederum den einzelnen Raikas.

Der Vorschlag einer Verstaatlichung um das ordnungspolitische Versagen auszugleichen, wie von mir angesprochen, von Thomas Apolte argumentiert und von vielen Beobachtern in den USA und UK gefordert um die Kosten für die Steuerzahler zu minimieren (selbstreferentiell: 1,2,3,4). Eine solche Verstaatlichung bedeutet, dass der Staat als Heuschrecke agieren muss und impliziert, dass Aktionäre, Gläubiger und Management ihren Teil der Haftung übernehmen müssen. Willem Buiter meint dass ein Bad Bank Vorschlag nichts anderes als Sozialisierung der Gewinne darstellt und hält den den good bank Vorschlag von Robert Hall und Susan Woodward für besser, denkt aber dass dies Umsetzung eine Verstaatlichung (im Sinne einer Preprivatisierung) benötigt.

Jetzt stellt sich die Frage ob dies für Raiffeisen International möglich ist. Könnte im Extremfall die Nationalisierung von RI die (politisch) unmögliche Nationalisierung des gesamten Raiffeisensektors implizieren?

Die RZB reduziert Transaktionskosten für die Raikas und ermöglicht Skalenvorteile, die den Raikas sonst nicht möglich wären. Gleichzeitig implementiert das Raiffeisensystem eine Versicherungslösung für lokale Krisen einzelner Raikas, die über das Raikasystem verteilt werden könnten. Wenn allerdings ein extremes Ereignis auftritt bei der RZB, dann kann dieser Schock systemisch bis nach unten durchschlagen und zu einer Bilanzverkürzung der einzelnen Raikas führen. Dann wäre die Kreditklemme da und vielleicht mehr.

Hoffen wir, dass das Ergeignis welches eine Verstaatlichung auslösen sollte nicht eintritt und/oder dass ich bei der verkürzten Aufrechnung wichtige Elemente ausser acht gelassen habe. Any ideas?

Was bedeutet das für die Finanzmarktstabilität?
PS Bei der Ersten halten die Sparkassen nur ca. 7% und die Erste Privatstiftung ca. 32 %. Damit würde der Sparkassensektor als solcher weniger als der Raiffeisensektor von einem Potentiellen Sinken ihres Flagschiffs betroffen werden.

Geldpolitik III: Inflationserwartungen, inflation targeting & theory

Der wirkliche Konsens der Geldpolitik, den ich finden kann ist, dass diese vorausblickend sein sollte. Gemeinsam mit dem Ziel der Preisstabilität impliziert das, dass Inflationserwartungen eine wichtige Rolle spielen. Erwartungen über die Zukunft sind schwer feststellbar, aber ein zentrales Element im Entscheidungsprozess von Zentralbanken. Insbesondere wenn diese wie die Bank of England explizit inflation-targeting betreibt. Mehr zu den Unterschieden zwischen den wichtigsten vier Zentralbanken findet sich in Vom Umgang mit Finanzmarktstabilität: Vier geldpolitische Strategien im Vergleich von Jesus Crespo Cuaresmo und Ernest Gnan. Diese schreiben zu inflation targeting:

Viele Notenbanken verwenden heute eine Strategie des Inflation- Targeting. Pionierarbeit in diesem Bereich haben unter anderem die Reserve Bank of New Zealand, Sveriges Riksbank und die Bank of England geleistet. Am Anfang stand der Wunsch der Notenbanken nach einer pragmatischen Alternative zu anderen nominalen Ankern, wie Wechselkurs- oder Geld mengenzielen. Inzwischen hat sich die theoretische Fachliteratur intensiv mit Inflationszielen auseinandergesetzt. Zentrale Elemente von Inflation-Targeting sind: 1) die explizite Ausrichtung der Geldpolitik am vorrangigen Ziel der Preisstabilität, wobei aber je nach Präzisierung der angepeilten Inflationsrate eine gewisse Flexibilität im Hinblick auf die Output-Stabilisierung möglich ist; 2) Veröffentlichung eines quantitativen Inflationsziels (wobei dieses als Punktziel oder in Form einer Bandbreite jeweils für unterschiedliche Zeithorizonte definiert sein kann und an der Headline- oder Kerninflation gemessen werden kann); 3) eine Erklärung der Zinsentscheidungen vorrangig auf Basis der Abweichung der Inflation (oder der Inflationsprognose der Notenbank) vom Ziel; und 4) der aktive Dialog mit der Öffentlichkeit und die starke Betonung der Rechenschaftspflicht der Notenbank, die üblicherweise durch regelmäßige Inflationsberichte erfüllt wird (...).

In der Literatur dazu taucht der Begriff der verankerten Inflationserwartungen auf.
Gut verankerte Inflationserwartungen bedeuten nichts anderes ... als die ökonomischen Akteuer erwarten, dass die Zentralbank langfristig das Inflationsziel erreichen wird, weil von der Zentralbank alles getan wird um dieses ziel zu erreichen. Gut verankerte Inflationserwartungen sind also der Ausdruck der Glaubwürdigkeit der Zentralbank. Wie kann die Zentralbank diese Glaubwürdigkeit erreichen? Genauso wie es Cuaresmo und Gnan erklären: Am einfachsten wenn die Zentralbank sich formell daran bindet Preisstabilität (=das Inflationsziel) zu erreichen und ihre Geldpolitik systematisch, transparent und glaubwürdig daran ausrichtet dieses Ziel zu erreichen. Die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik ist somit vital für die Inflationskontrolle und die damit verbundenen Reduktionen der Schwankungen im Wachstum und der Beschäftigung. Gut verankerte Inflationserwartungen ermöglichen es den Zentralbanken andere Ziele zu verfolgen als die Inflation zu kontrollieren. Im Umkehrschluss führen nicht gut verankerte Inflationserwartungen dazu, dass sich die Zentralbank um nichts anderes als um die Inflation kümmern kann.

Gut verankerte Inflationserwartungen sind ein entscheidend für die Politik. Und in vielen vielen Fällen das Resultat eines schmerzhaften, mehrere Jahrzehnte währenden Prozesses des Inflationsabbaus. Das Vertrauen in die Preisstabilität kann durch institutionelle Vorkehrungen verbunden mit einer umsichtigen Kommunikation verstärkt werden. Allerdings wirklich vertrauensbildend sind letztlich jedoch nur jene Maßnahmen, die Wirkung zeigen. Bei gut verankerten Erwartungen beschränken sich negative Auswirkungen eines Angebotsschocks auf eine vorübergehende Beschleunigung der Inflation und eine milde Verlangsamung des Wirtschaftswachstums.

Via Economist View ein Blick darauf von John Williams con der San Francisco Federal Reserve, welcher die Wichtigkeit gut verankerter Inflationserwartungen unterstreicht:

Some Phillips-curve inflation forecasting models based on the view that inflation expectations are unanchored predict a high probability of deflation next year. In contrast, Phillips-curve models based on the well-anchored inflation expectations seen over the past 16 years indicate little probability of deflation and predict inflation rising towards 2 percent over the next two years.

Und jetzt noch etwas theortetischer. Warum kann sich die Zentralbank auf das Preisstabilitätsziel festlegen? Kurz zusammengefasst weil sie langfristig neutral ist, aber kurzfristig sei es hohe Inflation wie auch Deflation mit erheblichen Kosten verbunden sind. Gnan und Cuaresmo erklären das so:

Im Wesentlichen wird argumentiert, dass die Geldpolitik Produktion und Beschäftigung aufgrund der schleppenden Anpassung von Preisen und Löhnen zwar kurzfristig beeinflussen kann, längerfristig aber wachstums- und Beschäftigungsneutral wirkt. Mittelfristig führt übermäßige Geldmengenexpansion nur zum Anstieg des allgemeinen Preisniveaus, wirkt aber nicht real Wachstumsfördernd. In anderen Worten gilt mittelfristig die Quantitätstheorie des Geldes: Es gibt keinen mittelbis langfristigen Zielkonflikt zwischen Preisstabilität einerseits und realem Wirtschaftswachstum und Beschäftigung andererseits.(...)
Hohe Inflationsraten, so wird argumentiert, können sogar wachstumsdämpfend wirken – womit nach dem Umkehrschluss ein mittel- bis langfristig stabiles Preisniveau das Wirtschaftswachstum und die Beschäftigung fördert. Andererseits, so die Gegenargumentation, können Deflation und selbst positive Inflationsraten nahe null Kosten verursachen, während niedrige positive Inflationsraten wie ein „Schmiermittel“ für den Wirtschaftsmotor wirken können. Die „optimale Inflationsrate“ liegt Schätzungen zufolge irgendwo im Bereich zwischen 1 % und 3 %7 und kann im Lauf der Zeit variieren.

Allerdings gibt es da ein theoretisches Problem. Wie selbst Wikipedia anführt. Hier die Variante von Nick Rowe:

Why can't interest rate control work in theory?It has long been known that for every equilibrium of a monetary economy there exists another equilibrium (or a whole set of equilbria) in which all real variables are the same as in the first equilibrium and all nominal variables are different in the same proportion (multiplied by some scalar k). Don Patinkin's "Money, Interest and Prices" formalised this insight, but it has been known at least since David Hume's essay "On money". This insight need not rest on any particular theory of the economy, and could even be re-formulated to apply to disequilibria. It rests only on the idea that real variables, not nominal variables, are what matter. All behavioural functions are homogenous of degree zero in real variables (including the real stock of money). Monetary units should matter no more than whether we measure in metres or centimetres.

If you take this homogeneity insight, and add the assumption that the supply of money is exogenous, you get the Quantity Theory of Money (a change in the supply of money will cause an equi-proportionate change in all nominal variables), and the Neutrality of Money (a change in the supply of money will affect no real variable).

Post-Keynesian horizontalists (and we are all horizontalists now, unfortunately, because that's the underlying problem) reject the Quantity Theory because they reject the assumption that the supply of money is exogenous. But that misses the point. A revised Quantity Theory can be re-formulated taking any nominal variable as exogenous -- the price of gold, or nominal GDP futures, for example. The homogeneity insight does not depend on any definition of money supply being exogenous.

One implication of the homogeneity insight is that interest rates stay the same when all nominal variables change. This is true for both real and nominal interest rates, provided the whole time-path of present and future nominal variables changes by some scalar k. (We think of the nominal interest rate as being a nominal variable, but it isn't really, because it has the units 1/time, rather than $; instead it represents the rate of change of a $ nominal variable, just like the rate of inflation.)

If we think of interest rate control as the central bank setting the time-path of the rate of interest, the price level is indeterminate. There is nothing to stop the price level (and the stock of money, and all nominal variables) jumping onto any of the other equilibrium time-paths.

Monetary policy via interest rate control can't work in theory.

Why did it seem to work in practice?The standard argument of why interest rate control works in practice is that prices are sticky. The economy can't jump from one nominal time-path to another. It takes time for monetary policy, seen as a gap between the interest rate set by the central bank and the neutral or natural rate of interest, to affect inflation. Provided the central bank could adjust the rate of interest more quickly than prices can adjust, the central bank can keep the price level determinate. If the actual rate is below the natural rate, and inflation rises relative to target, the bank must quickly raise the interest rate in response, and raise it more than the increase in inflation (the Taylor Principle), so that the real rate of interest rises relative to the real natural rate, to bring downward pressure on inflation. Provided the bank could respond faster than inflation, and faster than expected inflation, interest rate control could work in practice.

Interest rate control is like riding a bicycle. You can't keep the steering fixed and expect to stay upright. You need to keep moving the steering, and move it faster than your tendency to fall over, if you want to stay upright. And also like a bicycle, you need to steer left if you want to turn right. If you want higher nominal interest rates you first need to lower interest rates, so that inflation starts to rise, and expected inflation starts to rise, at which point you can raise interest rates, and raise them higher than originally, so that inflation and nominal interest rates eventually settle down at some new higher level. That's how it was supposed to work in practice.

Und das die Version von John Cochrane:

Practically all verbal explanations for the wisdom of the Taylor principle — the Fed should increase interest rates more than one for one with inflation — use old-Keynesian, stabilizing, logic: This action will raise real interest rates, which will dampen demand, which will lower future inflation. New-Keynesian models operate in an entirely different manner: by raising interest rates in response to inflation, the Fed threatens hyperinflation or deflation, or at a minimum a large “non-local” movement, unless inflation jumps to one particular value. Alas, there is no economic reason why the economy should pick this unique initial value, as inflation and deflation are valid economic equilibria. No supply/demand force acts to move inflation to this value. The attempts to rule out multiple equilibria basically state that the government will blow up the economy should a hyperinflation or deflation occur. This is not a credible threat, or a reasonable characterization of anyone’s expectations. Inflation is just as indeterminate, in microfounded new-Keynesian models, when the central bank follows a Taylor rule, as it is under fixed interest rate targets.

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Mir ist das jetzt unklar. Passt die Theorie nicht oder die Rationalisierung? Darüber werden Theoretiker noch nachdenken. Praktiker wahrscheinlich noch nicht so schnell. Ausser sie werden doch noch Monetaristen und setzen auf die Geldmenge.

Wie schlimm ist die Rezession und warum?

Der World Economic Outlook des IMF setzt die Krise in Perspektive (hat tip to Econbrowser). Kapitel 3 "Chapter 3. From Recession to Recovery: How Soon and How Strong?" zeigt das WARUM und dokumentiert die mittlerweile allgemein akzeptierten "stylized facts", dass (1) Rezessionen länger und tiefer sind wenn sie mit Finanzkrisen in verbindung stehen und (2) dass Rezessionen länger und tiefer sind, wenn sie synchronisiert viele Länder umfassen.

Auf die derzeitige Rezession treffen (1) und (2) zu. Hier sind die Grafiken aus dem Bericht, die eigentlich keine weiteren Erklärung bedürfen. Blau sind jeweils alle anderen Krisen:


In allen Fällen erholt sich die Produktion, der private Konsum, Wohnbauinvestitionen, Private Investitionen, Kreditvolumen, Hauspreise und Arbeitslosigkeit schlechter wenn die Rezession mit einer Finanzkrise in Verbindung steht oder synchronisiert über viele Länder ist. Die geldpolitische Intervention ist in beiden Fällen auch erheblich stärker, wenn sie an der Entwicklung der nominalen Zinssätze festgemacht ist.
WIE SCHLIMM ist die Rezession derzeit kann an den folgenden Abbildungen für die USA ermessen werden. Rot ist die derzeitige Rezession, blau der Median vergangener Rezessionen.

Wie sehen die Erwartungen der Österreichischen Unternehmen aus? Hier zwei Grafiken aus dem Konjunkturtest des WIFO, die eine eher negative Einschätzung ausdrücken. Die Einheiten in diesen Grafiken sind Salden aus positivien und negativen Einschätzungen. Die Erwartungen der Unternehmen über die zukunftige Entwicklung bleiben negativ und eine Erholung wird so schnell nicht erwartet.

Wie schaut das mit den Banken aus? -- updated

Dies ist hoffentlich jetzt der letzte Post zur Affaire Österreich, die manchmal mehr lächerlich ist, als Substanz hat. Josef Urschitz hat in der Presse eine Analyse des Ostengagements der Österreichischen Banken, die viele Missverständnisse in der Diskussion ausräumen könnte und klar macht warum die Ratingagentur Fitch so skeptisch ist:

Die Ausleihungen österreichischer Banken (bzw. deren Osttöchter) in Osteuropa haben mit 300 Mrd. Euro (das entspricht annähernd der gesamten Wirtschaftsleistung Österreichs in einem Jahr) ein gewaltiges Volumen erreicht. Diesen Krediten stehen in diesen Ländern tatsächlich lokale Einlagen in Höhe von 85 Prozent der ausstehenden Summe gegenüber. (...) gegenzurechnen gibt es da gar nichts: Einlagen sind nämlich Verbindlichkeiten, also Schulden der Banken gegenüber ihren Kunden. Geht es der Bank schlecht, dann greift nicht sie auf diese Einlagen zurück – sondern die Kunden. Das nennt man dann „Bank-Run“ und das bringt jedes Geldinstitut um. (...)In jüngster Zeit wird auch hartnäckig behauptet, Österreich sei in der Region mit „nur“ 200 Mrd. Euro engagiert, weil Bank Austria, Hypo Alpe Adria und Bawag als „ausländische“ Banken nicht mitgezählt werden dürfen. Das ist eine etwas eigenartige Sichtweise: Alle drei „Auslandsbanken“ werden mit hohen Beträgen aus österreichischen Steuermitteln rekapitalisiert. Und allen dreien wird im (derzeit nicht wahrscheinlichen) Ernstfall einer wirtschaftlichen Implosion der Reformstaaten selbstverständlich der österreichische Steuerzahler zur Seite springen.

In meiner Meinung, dass Österreich das verkraften würde wird mittlerweile auch vom "Markt" bestätigt. Verlorene Generation hat ein update der Länderrisiken, die bestätigen, dass trotz Banken von einer Insolvenz Österreichs eigentlich nicht die Rede sein sollte:

Generell weiter fallende Risikoprämien.Wie auch die Aktienmärkte, so scheinen auch die Kreditmärkte von einem Ende der Krise auszugehen. Mir fällt das noch schwer zu glauben.

Im Fokus diesmal Österreich: Paul Krugman hät Österreich für ähnlich gefährdet wie Island und Irland. Dem Credit Spread hat es nicht geschadet. Der Risikoaufschlag von Österreich verringert sich stark und liegt nun fast bei dem der Schweiz.

Die Österreich Affaire

Die Affaire Österreich mit Paul Krugman geht in die nächste Runde. Nachdem die österreichischen Medien und Politiker die Affaire hochgespielt haben. Faymann, Pröll, Leitl, Felderer etc. warfen Krugman vor sich nicht richtig informiert zu haben. Dabei hatte Paul Krugman nichts von einem Staatsbankrott gesagt, sondern nur davon gesprochen, dass Österreich das nächste Land sein könnte, das erhebliche Probleme mit seinen Banken kriegen könnte, welches die Staatsverschuldung beeinflussen könnte (siehe auch: Krug...). Jetzt stellt sich heraus, dass Krugman dennoch recht haben könnte, denn wie der Standard berichtet hat die Rating Agentur Fitch hat ein paar Szenarien gerechnet bei welchem sie relativ realistische Kreditausfälle annimmt. Dabei kommt heraus, dass die österreichischen Banken sich die europäischen Banken davon unterscheiden, dass sie dem Risiko im Osten stark ausgesetzt sind, weil die anderen Banken diversifizierter sind.

Diese Ergebnisse sind nicht überraschend. Es wurde in Österreich unter der Hand bereits kolportiert, dass Kreditausfälle von 20% im Osten völlig ausreichen, die Banken zum Zusammenbruch zu bringen. Fitch nimmt kleinere Werte an und kommt bei der Analyse drauf, dass dies substantielle Eigenkapitalverluste für die österreichischen Banken bringen würde. Im Workst Case Szenario wären Bank Austria, Erste Group und RZB in einer Situation in der ihr Eigenkapital aufgebraucht wäre und insolvent.

Die Frage worum es in der Diskussion aber immer gegangen ist, war ob Österreich als Staat dies verkraften könnte. Ich denke: ja. Es hängt nichteinemal davon ab, wie die Rettung orchestriert wird. Wird sie so orchestriert, dass Aktionäre, Management und Gläubiger geschützt werden wird es teuer. Ist Versicherung oder Haftung das grundlegendes Prinzip der österreichischen Wirtschaft (Marktwirtschaft traue ich mich ja in diesem Kontext gar nicht zu schreiben)?
Eine Versicherungslösung wird teuer und gefährlich. Eine Haftungslösung ist billiger und kann dazu beitragen, dass es in Österreich dann keine Kreditklemme gibt.

Eine Diskussion über Staatsverschuldung ist in diesem Fall nicht zielführend. Österreich kann das hebeln, wie IMF, Nationalbank und Juncker behauptet haben. Aber die Gefahren dieser Situation sind massiver. Eine Kreditklemme würde die österreichische Wirtschaft erheblicher beeinträchtigen und eine schnelle Erholung mit Zombiebanken (1,2,3) ist für mich unvollstellbar. Daher nochmal mein Lieblingsabsatz:

Wenn diese Situation eintreten sollte, muss ein Plan da sein. Dass man nichts davon hört kann gut oder schlecht sein. Aber irgendwie kann ich mich des Eindrucks nicht ganz erwehren, dass die schlechte Einschätzung Österreichs nicht nur mit den Österreichischen Banken, sondern auch mit der Problemlösungsfähigkeit der Bundesregierung zusammenhängen könnte.

Während ich der OeNB und der FMA ein solches Planerstellen zutraue, traue ich dem BMF und BKA nicht ganz zu die politische Verantwortung zu übernehmen. Raiffeisen verstaatlichen - das ist politisch nicht möglich, denn die Roten haben nichts zu tauschen. Bank Austria ist mittlerweile der roten Einflusssphäre etwas entrückt. Aber ich hoffe, dass es (i) zu einer solchen Situation nicht kommt (die Wahrscheinlichkeit ist nicht 1 sondern viel geringer) und (ii) dass es in einer solchen Situation zu einem Schulterschluß kommt.
Shoot the messenger wie im Kommentarbeich des Standards oft ausgesprochen ist Unsinn.

Update: Krugman über Krugman über Österreich

Krugman hat eine Post zur österreichischen Affaire und er sagt was ich gemeint haben könnte ;-):

Is Austria doomed? Of course not. It’s not as outrageously leveraged as Iceland, or even Ireland. But it may need a bank bailout that will seriously strain the country’s resources. So what I said at the event — that after those two, it’s probably the advanced country at most risk from the financial crisis — shouldn’t even be controversial.

Es wäre schön wenn ein Plan existieren würde. Am besten ein guter.

Ist Österreich ein Pleitekandidat?

Wie Standard, Presse und ORF berichten hat Paul Krugman auf einer Pressekonferenz gemeint, dass auch Industrieländer von einem Staatsbankrott nicht gefeit seien, wie Island und Irland zeigen. Österreich könnte die nächste hochentwickelte Volkswirtschaft sein, die es treffen könnte wenn es im Osten krackt und knirscht.
Krugman sieht für den Osten eher schwarz. Wenn die Ostländer ihre Wechselkurse nicht halten können, steigt die Schuldenlast im Ausland und ein Staatsbankrott ist nicht mehr ausgeschlossen. Für Österreich ist das ein Szenario das problematisch sein kann. Das österreichische Bankensystem ist stark im Osten exponiert. Wie der ORF schreibt:

Laut Zahlen der Finanzmarktaufsicht (FMA) von Ende Jänner haben Österreichs Finanzinstitute fast 230 Mrd. Euro an Krediten in der Region ausständig. Der Betrag entspricht fast 70 Prozent des österreichischen Bruttoinlandsprodukts (BIP).

und die Presse schreibt:

Fest steht: Die Abhängigkeit Österreichs vom Osten ist groß. 59 Prozent aller Gewinne der ATX-Unternehmen wurden zuletzt in den CEE-Ländern erzielt.

Nationalbank Gouverneur Nowotny widerspricht Krugman. Aus dem Standardartikel:

"Die Bonität des Staates und der österreichischen Banken steht außer Zweifel", betonte Novotny (sic), auch Gouverneur der Oesterreichischen Nationalbank, Dienstagabend gegenüber der APA. Erst kürzlich hätten die Ratingagenturen Fitch und Moody`s das Triple A Rating für die Republik Österreich bestätigt, erinnerte Novotny.

Weiters rechnete er vor: "Die Staatsverschuldung Österreichs betrug Ende des Vorjahres 62,5 Prozent des BIP und liegt damit unter dem Mittelwert der Staaten des Euroraums. Insbesondere ist darauf hinzuweisen, dass entgegen dem zentralen Blick der USA das Osteuroparisiko differenzierter gesehen werden muss. So befinden sich 2/3 des Engagements österreichischer Banken in CESEE in EU-Mitgliedsstaaten." Fazit von Nowotny: "Es existiert kein Risiko, das nicht mit den bereits getroffenen Maßnahmen verkraftbar wäre."

Aber die Märkte sehen das etwas anders, wie die Financial Times Deutschland vor einer Zeit gemeint hat. Der Blog Verlorene Generation hat dazu eine empfehelenswerte und hervorragende Darstellung zu den Länderrisiken, die immer wieder aktualisiert wird. Der jetztige Stand ist folgender:

(Original auf Verlorene Generation. Siehe Erklärungen dort. Risikoprämie entspricht der der Prämie die für einen Credit Default Swap bezahlt werden muss. PD ist die darauf bezogene Wahrscheinlichkeit der Insolvenz.)

Was aus dieser Aufstellung klar wird ist die vielgescholtenen Ratingagenturen nichts mit der Einschätzung Österreichs zu tun haben. Es ist der Markt. Österreichs Staatsanleihen sind AAA eingestuft aber das marktbestimmte Insolvenzrisiko ist höher als Italien (A+), Japan (AA), Spanien (AA+), Portugal (A+), Belgien (AA+), die schlechter geratet sind.

Die Einschätzungen der Ratingagenturen ist eine andere als die des Marktes. Die Ukraine wird als praktisch insolvent eingeschätzt und Ungarn, Rumänien, Bulgarien sowie Kroatien wird eine 50 % Chance gegeben. Für die RZB sieht die Sache laut Presse noch anders aus:

Für Peter Brezinschek hat der Weg aus dem Jammertal bereits begonnen. Der Chefanalyst der Raiffeisen Zentralbank (RZB) sieht die Krise als reinigendes Gewitter: „Durch den Verfall der Ostwährungen sind die Lohnstückkosten wieder auf die Hälfte des Niveaus in Westeuropa gesunken. Das macht die Region deutlich wettbewerbsfähiger.“

Wie schätze ich das ein. Je sais pas. Zuviel hängt von Unwägbarkeiten ab. Für die Banken ist relevant in welchen Währungen die Kredite laufen. Fremdwährungskredite sind jetzt eine schlechte Anlage, weil bei einer Abwertung erhöhen sich die Schulden. Bei gleichzeitig sinkenden Erwartungen und Preisen für Unternehmen, Häuser etc. gibt sich daraus ein Anreiz für Kreditnehmer den Kredit nicht zurückzubezahlen bzw. ganz einfach nicht zurückbezahlen zu können. Insolvenzen werden wahrscheinlicher. Die Österreichischen Banken haben die österreichische Eigenart des Fremdwährungskredits in den Osten exportiert. Aber kaum jemand weiss wie das jetzt aussieht.

Dennoch denke ich, dass die österreichische Wirtschaft selbst eine Übernahme der großen Banken verkraften würde. Die österreichische Wirtschaft ist diversifizierter als Irland und Island. Österreich hat keine Hauspreisblase gehabt. Allerdings wenn Erste und RZB ins straucheln geraten reissen sie den Raiffeisen- und Sparkassensektor mit. Dann ist die Kreditklemme da. Blick Log hat eine gute Beschreibung der deutschen Sitaution. Wenn diese Situation eintreten sollte, muss ein Plan da sein. Dass man nichts davon hört kann gut oder schlecht sein. Aber irgendwie kann ich mich des Eindrucks nicht ganz erwehren, dass die schlechte Einschätzung Österreichs nicht nur mit den Österreichischen Banken, sondern auch mit der Problemlösungsfähigkeit der Bundesregierung zusammenhängen könnte.

Geldpolitik II: Liquidiätsfalle

In der Stabilisierungspolitik spielen Fiskal- und Geldpolitik eine zentrale Rolle. Der Vorteil der Geldpolitik ist dass sie in der Regel geringere Verzögerungseffekte hat und zu weit weniger Begehrlichkeiten führt als fiskalischen Maßnahmen diese permanent zu machen. Bei der Fiskalpolitik ist es mittlerweile common wisdom, dass fiskalpolitische Maßnahmen aus verschiedensten Gründen nicht umkehrbar sind. Antizyklische Fiskalpolitik hat selten wirklich gut funktioniert während Geldpolitik sehr wohl antizyklisch ist. Manchmal wird allzu restriktive Geldpolitik als Grund für eine flache Konjunktur gesehen. Von anderen wird behauptet, allzu lockere Geldpolitik habe die Krise erst ermöglicht.

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Doch beginnen wir mit den Grundlagen der modernen Geldpoltik in einer Fiat money Wirtschaft. Geldpolitik ist der Prozess in dem geldpolitische Akteure - in der Regel die Zentralbanken - die Verfügbarkeit von Geld und/oder den Zinssatz beeinflussen um geldpolitische Ziele zu erreichen. Übergeordnete Ziele der Geldpolitik sind Preisniveaustabilität und sofern dies mit dem Ziel der Preisniveaustabilität vereinbar ist Wachstums- und Beschäftigungsziele.

Heute wird als konventionelles Instrument die Zinspolitik verwendet, dabei setzt die Zentralbank die Leitzinsen zu denen sich Geschäftsbanken bei der Zentralbank unter Eingehung eines Wertpapiergeschäftes Zentralbankgeld beschaffen können, d.h. die Zentralbank kauft Wertpapiere und vergößert dadurch die Geldmenge. Andererseits kann die Zentralbank auch Wertpapiere von den Banken kaufen und dadurch die Geldmenge reduzieren. Dies wird als Offenmarktpolitik bezeichnet.

Doch was passiert wenn der Leitzinssatz auf nahe 0 % sinkt und die Geldpolitik immer noch expansiv sein sollte? Negative nominale Zinssätze sind unmöglich, da keiner zu negativen nominalen Zinssätzen bereit ist Geld zu verleihen. Ein niedriger Zinssatz bzw. ein Zinsatz von 0 heisst noch lange nicht, dass die Geldpolitik expansiv ist. Denn in einer Deflation oder in einer Situation einer sehr sehr niedrigen Inflationsrate kann selbst ein Leitzins von 0% hoch sein. Ben Bernanke:

In fact, when prices are falling, the real interest rate may be high and monetary policy tight, despite a nominal interest rate at or near zero

Eine derartige Situation wird auch Liquiditätsfalle genannt. Die alte keynesianische Position war, dass in einer Liquidtätsfalle Geldpolitik inefffektiv ist, da eine Vergrößerung des Geldangebots keine Auswirkung hat. Im Gegensatz dazu sagen moderne Geldpolitiker und -theoretiker, dass selbst wenn die Vergrößerung des gegenwärtigen Geldangebots keinen Effekt hat, Geldpolitik nicht ineffektiv ist. Zentral ist dabei, dass die Zentralbank Inflationserwartungen steuert, insbesondere Inflationserwartungen in Zuständen mit positiven Zinssätzen. Ben Bernanke sagte dazu im Jahr 2002:

If we do fall into deflation, however, we can take comfort that the logic of the printing press example must assert itself, and sufficient injections of money will ultimately always reverse a deflation.

So what then might the Fed do if its target interest rate, the overnight federal funds rate, fell to zero? One relatively straightforward extension of current procedures would be to try to stimulate spending by lowering rates further out along the Treasury term structure--that is, rates on government bonds of longer maturities.
(...)
Lower rates over the maturity spectrum of public and private securities should strengthen aggregate demand in the usual ways and thus help to end deflation. Of course, if operating in relatively short-dated Treasury debt proved insufficient, the Fed could also attempt to cap yields of Treasury securities at still longer maturities, say three to six years. Yet another option would be for the Fed to use its existing authority to operate in the markets for agency debt (for example, mortgage-backed securities issued by Ginnie Mae, the Government National Mortgage Association).

Hier sind wir also im Reich der unkonventionellen Geldpolitik. Doch zuvor noch zwei zwei Fragen:

Warum Inflationserwartungen? Weil gegenwärtige ökonomische Entscheidungen über Konsum und Investitionen nicht allein durch die gegenwärtigen Zinssätze und Inflationsraten sondern auch durch zukünftige erwartete Werte dieser Variablen bestimmt werden. Gauti Eggertson formuliert das in seinem Überblick so:

According to the modern view (...) monetary policy will increase demand at zero interest rates only if it changes expectations about the future money supply or, equivalently, the path of future interest rates. The Keynesian liquidity trap is therefore only a true trap if the central bank cannot to stir expectations.

Krugman's Instistenz auf Fiskalpolitik wird verständlicher wenn man berücksichtigt, dass Krugman 1998 geschrieben hat, dass wenn erwartet wird, dass das Geldangebot in dann wieder zurückgenommen wird, sobald der Zinssatz wieder positiv ist, quantitatives Lockern ineffektiv sein wird. Gelddrucken kann in so einem Fall die Deflation nicht beenden.

Und wie können Inflationserwartungen in einer Liquiditätsfalle beeinflusst werden? Ist die Zentralbank glaubwürdig kann dies durch Ankündigung einer längerfristigen Politikregel passieren. Allerdings muss die Zentralbank sich daran halten, sonst ist die Glaubwürdigkeit nicht mehr da. Ist die Glaubwürdigkeit gering so bleiben noch andere Möglichkeiten wie Defizit-spending durch den Staat, denn Defizte führen in der Regel zu Inflation, ähnlich können auch Welchselkursinterventionen gesetzt. Der Mechanismus der dahinter steckt ist, dass der Staat sich mit solchen Interventionen selbst bindet. Eine höhere Staatsschuld ohne "versprochene" Inflation heisst politisch teure Steuererhöhungen. Die Inflationssteuer ist dann billiger. Die Selbstbindung ist glaubwürdig.

Scott Sumner denkt dass es sich nicht um eine von Krugman beschriebene Erwartungsfalle handelt:

Krugman cited previous examples of expectations traps in the U.S. (1932) and in Japan (late 1990s and early 2000s). I have studied both cases and published papers on both episodes. Neither case was what Krugman assumed. In 1932 the Fed was constrained by the gold standard. As soon as they left it they had no trouble generating inflation. The Japanese central bank did not try to generate modest inflation and fail, they never tried. They have successfully targeted a deflation rate of roughly 1% per year on average ever since 1994. When price stability threatens, they tighten policy to maintain deflation. Krugman’s second error was to view the huge increase in the U.S. monetary base last fall as an expansionary policy that failed. It did fail (he is more correct than Lucas on this point), but it failed because the Fed sterilized it with a policy of interest on reserves. Many of the people who have spoken out against this policy (Thompson, Hall, Woolsey, Nick Rowe, myself) have done research on monetary policy from a supply and demand for base money perspective, rather than the traditional interest rate perspective. That made us more sensitive to this problem. In addition, I studied the contractionary reserve requirement increases of 1936-37, which also made me sensitive to this error.