AIG: Wer enteignet wen?

Nachdem ich schon einmal etwas "verschwörungstheoretisch" in Bezug auf AIG unterwegs war, soll mich diesmal nichts hindern nochmal etwas zu schreiben.

Moe Tkacik schreibt auf Talking Points Memo, dass es das staatliche Unternehmen AIG gewesen sein soll, welches mit massiven Portfolios von Derivativverträgen den Investmentbanken geholfen haben soll um ein erfolgreiches erstes Quartalsergebnis zu erhalten - vgl. Baseline Scenario.

Jetzt postet TPM ein geheimes Interview mit einem AIG Executive, in welchen dieser behauptet, dass AIG jetzt bailout-Gelder verwendet um großzügige CDS und andere Derivative zu verkaufen:

Our source says it "is becoming assumed throughout the industry that AIG FP finding new ways to roll over" -- which is to say, using bailout money to offer counterparties on its trades generous terms in closing out its contracts with the massive issuer of credit default swaps and other exotic derivatives options.

Es wird gemunkelt, dass AIG FP Mitarbeiter damit neue Arbeitsverträge bei ihren Vertragspartnern erkaufen:

(...) he said we should watch for signs of AIG FP employees being rewarded for their generosity with jobs working for their old counterparties under eyebrow-raising terms -- "like if you have a noncompete," the source explained, "and you go to a competing firm doing something far below you for an extreme salary."
(...)
executives might be hastening their departure from the zombie insurer by squandering billions of taxpayer dollars is...while perhaps unsurprising, still a little nuts.

Sollte das stimmen, hat das etwas von dem Prozess, den ein bekannter, berüchtigter und lange toter Ökonom als "ursprüngliche Akkumulation" bezeichnete: Eine Enteignung der Produktionsmittel von den ursprünglichen Eigentümern. Wenn der Eigentümer der Staat ist, scheint das einfacher zu sein.

"The staggering thing," our source says, "is the size of these deals."

Vorschläge für dicke Banken

Blick Log hat neben anderen zwei spannende Referenzen auf einen Kommentar in der NZZ und ein Interview mit Charles Goodhart in der Zeit. Charles Goodhart meint, dass Bankengröße bei der Regulierung eine Rolle spielen sollte und (wie Simon Johnson) dass das Wettbewerbsrecht mit aller Stärke angewandt werden soll:

Es gab immer wieder Fälle, in denen Großkonzerne zerschlagen wurden. Nehmen sie den Telefonriesen AT&T. Vielleicht müssen wir auch einige Banken zerschlagen. In den USA könnte die Citigroup zu den Kandidaten gehören, in der Schweiz möglicherweise die Credit Suisse und die UBS, in Deutschland vielleicht die Deutsche Bank.

In der NZZ haben Boris Zürcher und Thomas Held einen interessanten Vorschlag für die präventive Regulierung von großen Banken:

Diese Bedenken legen nahe, die Regulierungsphilosophie und -strategie grundsätzlich zu überdenken. Eine neue Strategie müsste in erster Linie der Tatsache Rechnung tragen, dass sich das Kräfteverhältnis zwischen Aufsicht und Banken zugunsten Letzterer verschoben und dass sich die Problematik des Moral Hazard erheblich verschärft hat. Um es spieltheoretisch zu formulieren, müssten beide Spieler gleich lange Spiesse haben. Eine mögliche Lösung könnte in einer eindeutigen und die Aufsichtsorgane unverrückbar verpflichtenden Regelbindung bestehen. Walter Bagehot, erster Herausgeber des «Economist» und eminenter Zentralbanktheoretiker, hat vor 140 Jahren empfohlen, einer Bank mit Liquiditätsproblemen grosszügig, aber zu einem Strafzins Liquidität zur Verfügung zu stellen.

Diese Regel müsste so ergänzt werden, dass die Regulierungsbehörde bei drohender Insolvenz einer systemrelevanten Bank unverzüglich die Aktionäre enteignet und das Management entschädigungslos absetzt. Die Obligationäre und andere Klassen von Gläubigern müssten durch Umwandlung der Forderungen in neues Eigenkapital am Verlustrisiko beteiligt werden. Der zentrale Punkt ist, dass solche Regeln ex ante gesetzlich festgelegt werden müssen, damit der Regulator ex post keinen Spielraum hat, um doch mit der hilfesuchenden Bank zu verhandeln. Selbstredend würde das bedingen, dass der Regulator über Ressourcen verfügt, um eine solche gesetzliche Regelung jederzeit durchzusetzen. Die Regelbindung wäre ähnlich jener bei der Schuldenbremse oder solchen in der Geldpolitik. Obwohl diese anfänglich als kaum durchsetzbar galten, gehören sie heute zum Standardrepertoire der Wirtschaftspolitik und funktionieren zufriedenstellend. Die bezüglich systemrelevanter Unternehmen zu unternehmenden Reformen müssten also die Erwartungen eines staatlichen «Bail out» der Gläubiger ex ante reduzieren.

Gegenüber dem konventionellen Regulierungsinstrumentarium hätte eine solche Ex-ante-Bindung zahlreiche Vorteile: Erstens würde von der Verstaatlichungsdrohung als «Höchststrafe» eine permanent disziplinierende Wirkung auf das Risikoverhalten einer systemrelevanten Bank sowie auf die nicht versicherten Gläubiger oder Fremdkapitalgeber ausgehen. Gleichzeitig würde, zweitens, dem Haftungsprinzip wieder zum Durchbruch verholfen und der auch gesellschaftspolitisch untragbare Moral Hazard deutlich reduziert. Drittens könnte man auf die komplizierte Weiterentwicklung von quantitativen Regulierungen à la Basel II verzichten. Viertens würde diese Regel keine Anmassung von Wissen seitens der Behörden über die «richtige» Grösse einer systemrelevanten Grossbank bedingen. Und schliesslich wäre eine solche Regel national durchsetzbar.

Good bank, Bad bank und Raiffeisen

Wenn man über (un)wahrscheinliche Szenarien nachdenkt, sollte man sie auch durchspielen. Also, was würde im Falle des Worst Case Szenarios mit den Österreichischen Banken passieren? Wäre die von mir angedachte Verstaatlichungslösung politisch möglich? Ich fürchte nein.

Denn es könnte sein, dass die Pyramidenstruktur der Raiffeisengruppe dafür garantiert, dass letztlich der Steuerzahler draufzahlen muss. Die Facts: Raiffeisen International gehört zu 70% der RZB diese gehört zu 87% den Landesraikas und diese wiederum den einzelnen Raikas.

Der Vorschlag einer Verstaatlichung um das ordnungspolitische Versagen auszugleichen, wie von mir angesprochen, von Thomas Apolte argumentiert und von vielen Beobachtern in den USA und UK gefordert um die Kosten für die Steuerzahler zu minimieren (selbstreferentiell: 1,2,3,4). Eine solche Verstaatlichung bedeutet, dass der Staat als Heuschrecke agieren muss und impliziert, dass Aktionäre, Gläubiger und Management ihren Teil der Haftung übernehmen müssen. Willem Buiter meint dass ein Bad Bank Vorschlag nichts anderes als Sozialisierung der Gewinne darstellt und hält den den good bank Vorschlag von Robert Hall und Susan Woodward für besser, denkt aber dass dies Umsetzung eine Verstaatlichung (im Sinne einer Preprivatisierung) benötigt.

Jetzt stellt sich die Frage ob dies für Raiffeisen International möglich ist. Könnte im Extremfall die Nationalisierung von RI die (politisch) unmögliche Nationalisierung des gesamten Raiffeisensektors implizieren?

Die RZB reduziert Transaktionskosten für die Raikas und ermöglicht Skalenvorteile, die den Raikas sonst nicht möglich wären. Gleichzeitig implementiert das Raiffeisensystem eine Versicherungslösung für lokale Krisen einzelner Raikas, die über das Raikasystem verteilt werden könnten. Wenn allerdings ein extremes Ereignis auftritt bei der RZB, dann kann dieser Schock systemisch bis nach unten durchschlagen und zu einer Bilanzverkürzung der einzelnen Raikas führen. Dann wäre die Kreditklemme da und vielleicht mehr.

Hoffen wir, dass das Ergeignis welches eine Verstaatlichung auslösen sollte nicht eintritt und/oder dass ich bei der verkürzten Aufrechnung wichtige Elemente ausser acht gelassen habe. Any ideas?

Was bedeutet das für die Finanzmarktstabilität?
PS Bei der Ersten halten die Sparkassen nur ca. 7% und die Erste Privatstiftung ca. 32 %. Damit würde der Sparkassensektor als solcher weniger als der Raiffeisensektor von einem Potentiellen Sinken ihres Flagschiffs betroffen werden.

Die Österreich Affaire

Die Affaire Österreich mit Paul Krugman geht in die nächste Runde. Nachdem die österreichischen Medien und Politiker die Affaire hochgespielt haben. Faymann, Pröll, Leitl, Felderer etc. warfen Krugman vor sich nicht richtig informiert zu haben. Dabei hatte Paul Krugman nichts von einem Staatsbankrott gesagt, sondern nur davon gesprochen, dass Österreich das nächste Land sein könnte, das erhebliche Probleme mit seinen Banken kriegen könnte, welches die Staatsverschuldung beeinflussen könnte (siehe auch: Krug...). Jetzt stellt sich heraus, dass Krugman dennoch recht haben könnte, denn wie der Standard berichtet hat die Rating Agentur Fitch hat ein paar Szenarien gerechnet bei welchem sie relativ realistische Kreditausfälle annimmt. Dabei kommt heraus, dass die österreichischen Banken sich die europäischen Banken davon unterscheiden, dass sie dem Risiko im Osten stark ausgesetzt sind, weil die anderen Banken diversifizierter sind.

Diese Ergebnisse sind nicht überraschend. Es wurde in Österreich unter der Hand bereits kolportiert, dass Kreditausfälle von 20% im Osten völlig ausreichen, die Banken zum Zusammenbruch zu bringen. Fitch nimmt kleinere Werte an und kommt bei der Analyse drauf, dass dies substantielle Eigenkapitalverluste für die österreichischen Banken bringen würde. Im Workst Case Szenario wären Bank Austria, Erste Group und RZB in einer Situation in der ihr Eigenkapital aufgebraucht wäre und insolvent.

Die Frage worum es in der Diskussion aber immer gegangen ist, war ob Österreich als Staat dies verkraften könnte. Ich denke: ja. Es hängt nichteinemal davon ab, wie die Rettung orchestriert wird. Wird sie so orchestriert, dass Aktionäre, Management und Gläubiger geschützt werden wird es teuer. Ist Versicherung oder Haftung das grundlegendes Prinzip der österreichischen Wirtschaft (Marktwirtschaft traue ich mich ja in diesem Kontext gar nicht zu schreiben)?
Eine Versicherungslösung wird teuer und gefährlich. Eine Haftungslösung ist billiger und kann dazu beitragen, dass es in Österreich dann keine Kreditklemme gibt.

Eine Diskussion über Staatsverschuldung ist in diesem Fall nicht zielführend. Österreich kann das hebeln, wie IMF, Nationalbank und Juncker behauptet haben. Aber die Gefahren dieser Situation sind massiver. Eine Kreditklemme würde die österreichische Wirtschaft erheblicher beeinträchtigen und eine schnelle Erholung mit Zombiebanken (1,2,3) ist für mich unvollstellbar. Daher nochmal mein Lieblingsabsatz:

Wenn diese Situation eintreten sollte, muss ein Plan da sein. Dass man nichts davon hört kann gut oder schlecht sein. Aber irgendwie kann ich mich des Eindrucks nicht ganz erwehren, dass die schlechte Einschätzung Österreichs nicht nur mit den Österreichischen Banken, sondern auch mit der Problemlösungsfähigkeit der Bundesregierung zusammenhängen könnte.

Während ich der OeNB und der FMA ein solches Planerstellen zutraue, traue ich dem BMF und BKA nicht ganz zu die politische Verantwortung zu übernehmen. Raiffeisen verstaatlichen - das ist politisch nicht möglich, denn die Roten haben nichts zu tauschen. Bank Austria ist mittlerweile der roten Einflusssphäre etwas entrückt. Aber ich hoffe, dass es (i) zu einer solchen Situation nicht kommt (die Wahrscheinlichkeit ist nicht 1 sondern viel geringer) und (ii) dass es in einer solchen Situation zu einem Schulterschluß kommt.
Shoot the messenger wie im Kommentarbeich des Standards oft ausgesprochen ist Unsinn.

Update: Krugman über Krugman über Österreich

Krugman hat eine Post zur österreichischen Affaire und er sagt was ich gemeint haben könnte ;-):

Is Austria doomed? Of course not. It’s not as outrageously leveraged as Iceland, or even Ireland. But it may need a bank bailout that will seriously strain the country’s resources. So what I said at the event — that after those two, it’s probably the advanced country at most risk from the financial crisis — shouldn’t even be controversial.

Es wäre schön wenn ein Plan existieren würde. Am besten ein guter.

Verstaatlichung als Ordnungspolitik

Thomas Apolte hat auf Wirtschaftliche Freiheit einen Text zu Konkursen, Enteignungen und ordnungspolitischen Konstruktionsmängeln. Thomas Apolte stellt im Beitrag die Frage:

Wie kann der Staat den Kollaps systemrelevanter Banken verhindern, ohne den Managern und Aktionären dieser Banken ihr ganz persönliches Risiko abzunehmen? Abstrakt formuliert lautet die Antwort so: Er muss die Rettung der Bank von der Rettung der Position der Bankvorstände und Bankaktionäre abtrennen.

und beantwortet sie so:

Ausgangspunkt sei eine systemisch relevante Bank, welche in eine ausweglose Situation geraten ist – eine Situation, in der nur staatliche Subventionen den Zusammenbruch der Bank verhindern können. Gäbe es den ordnungspolitischen Konstruktionsmangel nicht, so würde die Bank in Konkurs gehen. Für die Aktionäre bedeutete dies, dass alle Aktien ihren Wert verlören. Ihr Marktwert an der Börse fiele im Zweifel auf null. Für die Vorstände bedeutete es, dass ihre Verträge mit der Bank gegenstandslos würden. Das Insolvenzrecht räumt zwar den Ansprüchen der Arbeitnehmer relativ hohe Schutzrechte ein. Das gilt aber nicht oder nur sehr bedingt für Vorstände. Daher wären deren Ansprüche mit dem Konkurs ihrer Bank in ähnlicher Weise dahin wie jene der Aktionäre. So wäre es im gewöhnlichen Konkursfall.

Nun kann der Staat die Bank aber nicht in Konkurs schicken. Darin liegt der Konstruktionsfehler begründet, den es zu heilen gilt. Und das könnte so gehen: Sobald klar ist, dass die Bank ohne staatliche Hilfe zahlungsunfähig werden wird und keine privatwirtschaftliche Rettung mehr möglich ist, werden ihre Aktiva auf einen Sonderfonds übertragen und die Bank wird neu gegründet. Juristisch geht die alte Bank damit unter, und es entfallen sämtliche Ansprüche des Vorstandes sowie der Aktionäre an die Bank. Zugleich übernimmt der staatliche Fonds alle übrigen Verbindlichkeiten der Bank mit dem Ziel, eine systemische Kettenreaktion zu verhindern. Im Zuge der Neugründung wird die Bank wieder mit einem Vorstand versehen. Dieser kann durchaus auch der alte sein, es hängt davon ab, welche Rolle dieser im Zusammenhang mit dem Zusammenbruch gespielt hat. Denn es gibt zwei Reinformen von Gründen für eine Firmenpleite: Unfähigkeit oder Pech. War es im konkreten Falle Pech, so gibt es keinen Grund, den alten Vorstand nicht wieder zu berufen. Spielten aber gravierende Managementfehler eine Rolle, so liegt es nahe, andere Manager mit dem Job zu betrauen. Der springende Punkt ist aber: In jedem Falle würde der alte Vorstand ebenso wie die Aktionäre zunächst alle Ansprüche aus seinen ursprünglichen Verträgen mit der untergegangenen Bank verlieren. Genau so würde es im Ergebnis bei einem Konkurs auch kommen, und zwar unabhängig davon, ob die Ursache der Pleite in Managementfehlern oder einfach in unglücklichen Umständen zu suchen ist.
(...)
Das Ganze klingt nach Enteignung, sogar nach Verfassungsbruch, und Juristen mögen das sogar so finden. Aber ökonomisch betrachtet ist das glatte Gegenteil der Fall. Denn wenn man es so macht, dann sehen sich Management und Aktionäre wieder präzise demselben Risiko ausgesetzt wie dem eines Unternehmens, welches im Falle seines Scheiterns regulär in ein Konkursverfahren geschickt wird.
(...)
Das Wichtigste aber wäre dies: Weil künftig jeder Aktionär und jedes Vorstandsmitglied einer Bank immer mit genau jenen Konsequenzen zu rechnen hätte wie sie für andere Unternehmen im Falle der Insolvenz auch gelten, werden sie in normalen Zeiten das Risiko ihres Geschäfts wieder mit einkalkulieren; und zwar ganz von allein, aus wohl verstandenem Eigeninteresse. Das Haftungsprinzip wäre wieder installiert und der ordnungspolitische Konstruktionsmangel der jetzigen Struktur wäre überwunden.

Dem gibt es wenig hinzuzufügen. Vielleicht den Staat als Heuschrecke zu bezeichnen ;-). Eine schnelle Reprivatisierung der Bank sollte angestrebt werden. Im Normalfall kann das schnell gehen - dann ist aber die Verstaatlichung wahrscheinlich nicht notwendig und der Konstruktionsfehler nicht evident. In der derzeitigen Situation ist das schwieriger, aber keine Bank soll verstaatlicht der Politik ausgeliefert sein.

Warum ist Geithners Plan umstritten?

Paul Krugman meint, dass der Plan eine erhebliche Subvention des Steuerzahlers für private Kreditgeber und Banken ist. Yves Smith, Martin Wolf, James Kwak, Jeffrey Sachs, Joe Stiglitz und Willem Buiter sind ebenfalls nicht euphorisch.
Tim Duy fasst die dem Plan zugrundelegende und vielleicht problematischte Annahme so zusammen:

Policymakers are assuming that restoring proper functioning in credit markets - and confidence in general - is equivalent to a housing price rebound. They seem incapable of envisioning a world in which this is not the case. This tunnel vision prevents policymakers of trying to devise policy which assumes that the many of the assets in the banking system are simply “bad.” For Bernanke and Geithner, there are no bad assets. Only misunderstood assets.

Brad DeLong verteidigt den Plan und kontert, dass wenn die Märkte sich nicht mehr erholen werden

Then we have worse things to worry about than government losses on TARP-program money--for we are then in a world in which the only things that have value are bottled water, sewing needles, and ammunition.

Daher kurz so funktiniert der Plan:
Der Plan hat zwei Komponenten, das Legacy Loan Program und das Legacy Securities Program. Die folgenden Tabellen sind von Willem Buiter und vom Treasury Webseite.

Sample Investment Under the Legacy Loans Program Step 1: Wenn eine Bank einen Hypothekarkredite mit einem Wert von 100$ verkaufen möchte, soll die Bank sich an die Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) wenden. Step 2: Die FDIC bestimmt ob sie bereit wäre den Pool 6:1 zu hebeln. Step 3: Wenn ja, versteigert die FDIC die Hypothekarkredite würden dann von der FDIC versteigert. Der höchste Bieter - sagen wir er bietet 84 $ - erhält den Zuschlag und bildet einen Public-Private Investment Fund um die Hypothekarkredite zu kaufen. Step 4: Für die 84 $ Verkaufspreis würde die FDIC 72 $ garantieren, somit blieben $ 12 übrig. Step 5: Diese 12 $ würden vom US Treasury und dem privaten zu gleichen Teilen getragen. 6$ übernimmt der Treasury und 6$ bezahlt der Investor - die 72$ muss er auch zahlen, diese sind aber durch die FDIC garantiert. Step 6: Der private Investor vewaltet den Fund unter verwendung von Managern die von der FDIC genehmigt wurden und von der FDIC überwacht werden.

In diesem Beispiel ist das Risiko für den privaten Investor gleich 6 $, während für die öffentliche Hand sich das Risiko auf $ 78 beläuft. Kein Wunder also, dass die Finanzakteuere diesen Mechanismus lieben. Die FDIC ist eine kosmetische Operation, denn sie hat kaum eigene Mittel um die Kreditegarantien auch einlösen zu können, letztlich haftet der Treasury.

Für Legacy Securities schaut das so aus:

Sample Investment Under the Legacy Securities Program Step 1: Der Treasury wird einen Prozess starten um herauszufinden, wer an diesem Programm interessiert ist. Step 2: Fondmanager legen einen Vorschlag für ein gemeinsames Investment Projekt mit dem Treasury vor. Step 3: Der Treasury stimmt zu und verspricht eins-zu-eins zum privaten Kapital öffentliches Kapital in den vorgeschlagenen Public-Private Investment Fund einzubringen und zusätzlich einen Kredit über dieselbe Summe zur Verfügung zu stellen. Step 4: Der Fondmanager beginnt Anteile zu verkaufen. Angenommen er schafft es 100 $ an privaten Kapital aufzunehmen.. Dann stellt der Treasury ebenfalls 100 $ an Eigenkapital zur Verfügung und weiter 100 $ in form eines Kredits. Unter Umständen kann der Kredit auch auf 200 $ aufgestockt werden. Step 5: Der Public-Private Investment Fund unter Leitung des Fondmanagers hat 300 $ (oder bis zu 400 $) zur Verfügung und beginnt bestimmte Wertpapiere aufzukaufen. Step 6: Der Fondmanager hat freie Hand über seine Investitionsentscheidungen, wenngleich die dominante Strategie eine langfristige Kaufen-und-Halten Strategie sein wird.

Zusammengefasst, das private Risiko beläuft sich auf 100 $ während der Steuerzahler mit bis zu 300 $ dem Risiko ausgesetzt ist.

Dean Baker meint dazu:

Suppose Timothy Geithner announced a new program that would tax every family $10,000 dollars and give the money to Wall Street banks and hedge funds. (Any resemblance between this hypothetical program and real world programs is purely coincidental.)

We would expect the stock of Wall Street banks and other financial sector firms to rally based on the anticipation of higher profits. Is this good for the economy? It's not in any obvious way. After all, we can always tax people more to raise profits for Wall Street, but that doesn't help the economy.

Willem Buiter in seinen kräftigen Worten eignet sich gut zum Abschluss:

The PPIP is a bad program, but it could have been worse. With the Treasury out-of-pocket and not yet properly staffed at the key senior levels, it is amazing an almost-implementable plan was birthed at all.
(...)
It would have been preferable to nationalise the dodgy banks (they know who they are), possibly by using the SRR, and to pursue a good bank - bad bank solution for them. Even better would have been to use the SRR to pursue a good bank solution along the lines of Bulow-Klemperer and Hall-Woodward for the majority of the large, cross-border US banks.

Doing anything right, effectively and honestly would, however, require much more than the $100 bn the US Treasury is willing/able to put up - much more even than the $300 bn that is still in the TARP kitty. Indeed more that the $1 trillion that is the current limit of the Treasury’s ambitions. When the Treasury talks about ‘leveraging’ tax payers’ money, it is talking window-dressing and financial shenanigans. In the TALF, the US Treasury is ‘leveraging’ the US tax payer 10 to 1, by debauching the Fed. US citizens will not thank the Treasury for that in the future. The abuse of the innocent word ‘leverage’ and the repeated use of special-purpose vehicles and off-balance-sheet entities to hide the economic and financial reality from scrutiny, reveal how close current and past Treasury officials are to the very practices that brought the US private financial sector to its knees.

So stop ‘leveraging’ the tax payers’ money. Stop using the Fed as an opaque SPV of the Treasury. Tell the people the truth. Ask for more resources and pay for them by raising taxes or cutting public spending.

Der US Kongress wird Populistisch

Wie Presse und Standard berichten hat das US Repräsentantenhaus eine 90 % Steuer auf Prämien von Managern (mit Einkommen von über 250.000) von Unternehmen beschlossen, die mehr als 5 Mrd. $ an Steuergeldern erhalten haben. Damit holt sich der Gesetzgeber das Geld zurück, welches die Manager aus ihren Unternehmen "plündern" wollten.

Ist sinnvoller als eine Gehaltsbeschränkung. Denn die Prämien sind eine Art des tunneln werden, wie Simon Johnson beschreibt. "Tunneling" ist ein Ausdruck der aus dem Tschechischen/Slovakischen in die englischsprachige Fachsprache übernommen wurde und eine an und für sich legale Plünderung von Unternehmen durch Manager bezeichnet, die Anlagegüter zu einem lächerlichen Preis an Unternehmen verkaufen, die sie selbst besitzen. Diese Methoden sind in einigen Ländern legal, in anderen illegal aber immer in der Grauzone. Formal wird gegen kein Gesetz verstoßen. Allerdings werden die Eigentümer/Kreditoren/Arbeitnehmer des Unternehmens geschädigt.

Ökonomisch ist die Steuer sinnvoll - wenngleich man über die Höhe diskutieren könnte. Die Angestellten/Manager konnten bis jetzt damit rechnen, dass nicht nur ihre Unternehmen staatliche Unterstützung erhalten, sondern auch ihre Prämien und damit ihr Vermögen staatlich gestützt würde. Jetzt nicht mehr ganz so. Die Prämien, die die Finanzkrise mitverursacht haben, weil diese zu einem Anreiz führten riskante Geschäfte einzugehen, sind zwar im Trockenen. Aber zukünftige Angestellte wissen jetzt, dass ihre Fehler auch zu persönlichen Vermögenseinbusen führen, wenn ein staatlicher Bail-Out anstehen sollte.
Dies macht es unmöglich für Banker einfach von den Verlusten, die sie ihren Eigentümern und den Steuerzahlern umgehängt haben, wegzugehen. Darüberhinaus kann dieser Mechanismus auch dazu führen, dass Unternehmen, die die staatliche Unterstützung nicht brauchen, diese zurückzahlen um ihren Managern Prämien auszahlen zu können. Allerdings hätte eine Strafsteuer von 60 % - 65 % auf Managergehälter von über 200.000 $ wie auf Interfluidity vorgeschlagen diese Anreizwirkungen noch verstärken.

Wäre das in Österreich vorstellbar?

Ich befürchte nein. Statt Anreizwirkungen zu diskutieren, würde man nur über "Gleichheitsgrundsatz", "rückwirkende Gesetzesanwendung" und vielleicht sogar "Eingriff in die Privatautonomie" gesprochen. Von Effizienz oder Anreizwirkungen hört man eher selten.

Die Debatte über AIG Bonuszahlungen

In Österreich wird über Managergehälter in der Krise diskutiert. Eine Diskussion die ich für grundsätzlich für interessant halte. Aber primär werden in dieser Diskussion nur die moral-politische Neidkomplexe der Linken und Rechten bedient, was die Diskussion eigentlich fad macht. Interessanter ist da jetzt was in der Diskussion über die Boni der AIG Mitarbeiter in den USA abspielt. Neben den moralistischen Ereiferungen fallen geht es vor allem um die Anreizwirkungen der Bezahlung, die auch zur Krise geführt hat.

AIG hat 165 Millionen $ - das ist weniger als 0,1 % - der gesamten staatlichen Gelder die AIG in der einen oder anderen Form zugeflossen sind. Aber es könnte sein, dass diese 165 Millionen $ das Fass zum überlaufen bringen, wie James Kwak auf Baseline Scenario meint. Aber um das in Perspektive zu setzen, wie auf Compulsive Theorist gemacht entspricht das ca. 1% der Verluste durch Eigentumsdelikte in den USA im Jahr 2006. Das heisst allerdings auch dass AIG alleine das 10-fache an Staatsgeldern erhalten hat als alle Eigentumsdelikte in den USA innerhalb eines Jahres an Schaden verursachen.

Allerdings haben tausende und abertausende Verbrecher zu den ca. 17 Mrd. $ Schaden aus Eigentumsdelikten beigetragen, während etwa ein- zweihundert Leute bei AIG den Schaden von 170 $ Mrd $ für den amerikanischen Steuerzahler generiert haben. Und diese Boni waren gerade eines der Anreizinstrument der zum Fiasko auf den Finanzmärkten im Allgemeinen und von AIG im Besonderen geführt hat. Perves ist die Bonuszahlung auch deswegen weil AIG praktisch insolvent ist. AIG überlebt nur weil AIG an die Dollarkammer des amerikanischen Finanzministeriums angeschlossen ist und der Regierung jetzt fast 80 % des Unternehmens gehören. Dies zeigt klar und deutlich, dass

1. Dass der politische Einfluss der Banken und Wall Street ungebrochen ist. Die amerikanische Regierung hat es trotz Ankündigung nicht geschafft, diese Boniverträge für die Zeit der staatlichen Unterstützung auszusetzen.

2. Die Unfähigkeit der Regierungen etwas anderes zu tun als mit dem Kübel Geld in die Banken und AIG zu schaufeln stellt sich als fehlerhafte Strategie dar. Es wird alles getan um die Effekte auf die Unternehmen die gerettet werden zu minimieren. Manager, Beschäftigte und Kreditoren werden geschützt und erzeugen die Erwartung immer gerettet zu werden. Heute könnte man - im Gegensatz zum Herbst - anders vorgehen.

3. Dass die Selbstherrlichkeit der Banker ungebrochen ist. Bei einem Verlust von 170 Mrd. $ kann man nicht von den besten Mitarbeitern sprechen, die gehalten werden müssen. Blick Log hat dazu etwas mehr. In einem Arbeitsmarkt mit praktisch insolventen Arbeitgebern, kann darüberhinaus von kompetitiven Headhunting wenig Rede sein.

Im übrigen ist jetzt die Zeit gegen Moral Hazard vorzugehen und zu regulieren. Auch wenn die Lobby von Banken und Kapitalmärkten stark scheint, schwächer als jetzt wird sie nicht sein. Wie Willem Buiter meint:

It is better to over-regulate now and subsequently to correct the mistakes than to risk another era of self-regulation and soft-touch under-regulation of financial markets, instruments and institutions.

Und eine weniger insider-orientierte Politik scheint jetzt notwendig zu werden. Die Umwandlung nachgereihten Kredits in Aktien, wäre ein Möglichkeit. Bei den Risikoaufschlägen die für solche Wertpapiere bezahlt werden, scheint dies ja schon fast eingepreist zu sein. Es gilt zu bedenken wie von Simon Johnson auf den Punkt gebracht:

The road to economic hell is paved with good intentions and bad banks.

Versicherung oder Haftung als Grundlage der Marktwirtschaft?

Dies ist eine zentrale Frage, die sich mir in der gegenwärtigen Situation der Finanz- und Wirtschaftskrise stellt. Es geht wieder einmal darum, was getan werden soll. Soll man Aktionäre, Manager und Gläubiger fauler Banken und Versicherungen in den faulen Apfel beissen lassen oder doch besser an den Honigtopf öffentlicher Infusionen anhängen. Was kann jetzt noch das systemische Risiko vergrößern? Mittlerweile stellt sich die Situation so dar, dass die Krise auch in Europa voll auf die Realwirtschaft durchschlagen wird, mit weiteren negativen Rückkoppelungen in das Finanzsystem. Was tun? Versichern oder das Haftungsprinzip anwenden? Wie Gerhard Wegner auf Wirtschaftliche Freiheit treffend formuliert ist das Versicherungsprinzip an Stelle des Haftungsprinzips getreten:

Wir lernen in der jetzigen Bankenkrise, in welch gravierender Weise das Prinzip „Haftung“ außer Kraft gesetzt wird: eigentlich müssten HRE in Deutschland oder AIG in den USA in Konkurs gehen, weil deren Geschäftsstrategien zu Verlusten in geradezu märchenhaften Größenordnungen geführt haben. Aber das Ausscheiden aus dem Markt bereinigt diesen nicht, sondern weitet die Krise im gesamten Finanzmarktsektor aus.Das Haftungsprinzip ist damit in fataler Weise außer Kraft gesetzt, und zwar nicht, weil Banker nicht für Verluste haften könnten, wie gegenwärtig häufig gefordert wird; sondern weil es niemand auf einen Konkurs systemrelevanter Banken ankommen lassen will. Das ist eine Folge sowohl der Größe der Unternehmen („too big to fail“) als auch ihrer Verflochtenheit mit anderen Finanzinstituten („too interconnected to fail“).

Doch ist dem wirklich so. Eine Reihe von Ökonomen haben sich bereits für ein Good Bank Proposal, Verstaatlichungen oder ähnliches stark gemacht, welches Aktionäre, Bankmanager und ungesicherte Gläubiger stark treffen würde. Der Unterschied des good bank zum bad bank Szenario ist dass bei ersterem der Staat die Good Bank unterstützt in zweiterem die "toxischen Assets" den Banken überteuert abkauft und "staatlich versichert".
Letzteres ist nicht unbedingt notwendig meinen einige Analysten. Das Vorgehen der Regierung Obama und der Federal Reserve in der Bankenkrise hat in der letzten Zeit nicht den Beifall selbst von kritischen Ökonomen wie Krugman oder Stiglitz erhalten. Von der liberalen "Saving Capitalism from the Capitalists" Schule (z.B. Zingales) gar nicht zu schweigen. Doch die Argumente sind im wesentlichen dieselben: Den Banken, ihren Managern, Aktionären und Gläubigern wird zuwenig weh getan. Denn es geht in Wirklichkeit nicht um die Banken, ihre Aktionäre, Manager oder Gläubiger sondern allein um die Stabilität des Finanzsystems. Kann dieses stabilisiert werden und gleichzeitig die Rechnung von den Aktionäre, Managern und Gläubigern der Banken statt dem Steuerzahler bezahlt werden umso besser.
Mittlerweile sind die ökonomischen Analysen stark von politikökonomischen Überlegungen geprägt. So spricht Simon Johnson von Baseline Scenario davon, dass das Brechen der politischen Macht der Banken zentral für eine Lösung des Systems ist:

We need to break or substantially reduce the political power of the banks in the U.S. and in all other countries where this is a pressing first-order issue. This is a tall order, but if the problems gain sufficient visibility and our political leaders focus, we can make progress.

Zingales schlägt in die gleiche Kerbe:

President Obama, who has campaigned against special interests and in favor of a real change, should now be true to his promises and free us from the Wall Street tyranny. Given the economic disaster that has resulted from Wall Street lobbying, he should start with a temporary ban on banks’ lobbying. Banks are using our money to lobby against our interest. Second, he should drop the idea, so dear to Wall Street, of an aggregator bank and force banks’ investors to bear the losses they created rather than shifting them to taxpayers.

Jeder Finanzbubble ist letztlich auch dadurch charakterisiert, dass die Überschuldung des Bankensektors steigt, damit auch die Kreditvergabe an Banken. Wenn die Kreditoren durch Garantien versichert werden, ist es nicht überraschend wenn nichts aus der Situation gelernt wird. Willem Buiter findet das Argument, dass die Insolvenz von Lehman die Finanzkrise erst richtig ausgelöst hat nicht überzeugend und darüberhinaus, dass die Marktteilnehmer sich mittlerweile damit abgefunden hätten, dass viele Banken und Quasibanken wie AIG stehend k.o sind:

I don’t accept the interpretation that it was Lehman’s filing for bankruptcy protection that triggered the cardiac arrest in global financial markets in the second half of September 2008. Instead the financial sector convulsions of the last quarter of 2008 were caused by the realisation that (1) most of the US and European border-crossing banks were insolvent without government financial support, that (2) the rot extended to the shadow banking sector (AIG), and that (3) the US authorities (Treasury, Fed, SEC) were not on top of the issue and that Congress was bound to act irresponsibly.
But even if it had been Lehman that triggered the financial upheaval, that was then. This is now. Banks, counterparties, investors and policy makers have had 6 months to adjust to the new reality and prepare for the eventuality of default on zombie bank debt and even on AIG debt. The bonds of large zombie banks trade at spreads over government yields comparable to those of automobile manufacturers (600 - 650 basis points). Their CDS spreads put many of these banks well into the default danger zone. Their stock market valuations are consistent with those of institutions not a mile away from insolvency and default.

Dies würde letztlich bedeuten, dass eine konsequente Politik, die die feine Linie zwischen Systemerhaltung und Berücksichtigung der Interessen der Steuerzahler finden kann sicherlich anders aussieht als jene der Federal Reserve oder der meisten Europäischen Regierungen, wieder Buiter:

If a bank or an insurance company like AIG is at risk of failing but is truly too big or too interconnected to fail (rather than merely too politically connected to fail), and if a Good Bank solution is not feasible, then the institution in question should immediately be taken into public ownership or put into a special resolution regime, if one is available. From public ownership it can be put into administration. Once in administration or under a Special Resolution Regime, it can be restructured decisively through a mandatory debt-to-equity conversion or debt write-down. There is no case for sparing the unsecured creditors.

Manchmal kann Verstaatlichen ein Teil einer flexiblen Ordnungspolitik sein. Nur muss sichergestellt werden, dass dies (a) nur vorübergehend ist, (b) nur ordnungspolitische Gründe hat (Systemrisiko) und (c) der Staat nur als Insolvenzverwalter auftritt der die sozialen Kosten minimiert. Das kann funktionieren. Muss nicht funktionieren. Aber einen Versuch wert wäre es jedenfalls.

Credit Default Swaps: Ein Update

via Baseline Scenario.




Es hat sich eher verschlechtert, wenngleich nur marginal - Fokus auf Erste & Raiffeisen (nicht als Linien dargestellt).

Nationalisieren: Der Staat als Heuschrecke

Nationalisieren - was heisst das für skeptische Befürworter einer Bankennationalisierung wie mich? Sicherlich nicht das was sich Christian Felber sich darunter vorstellt. Ich stelle mir den Staat als Heuschrecke vor.

Der Felber'sche Vorschlag der demokratischen Banken ist gutgemeint, aber meineserachtens vollkommen unpraktikabel. Das größte Problem ist wahrscheinlich die Kontrolle des Managements dieser Banken. Wenn sogar "sophisticated investors" Banken schlecht steuern können - das Problem der Unternehmenskontrolle, welches von Luigi Zingales als zentrales Problem identifiziert wird - was passiert dann mit der Steuerung durch "unsophisticated" Agenten. Letztlich würde ich mir erwarten, dass die Kontrolle dieser Banken den Parteien ausgeliefert würde. Ob man das demokratisch nennen kann sei dahingestellt, effizient ist es sicher nicht. Da finde ich den Vorschlag eines mixed oligopoly von John Quiggin besser. Die ökonomische Logik von öffentlichen Gütern verlangt nicht die Produktion von öffentlichen Gütern durch öffentliche Unternehmen, sie verlangt nur, dass diese möglichst effizeint zur verfügung gestellt werden. Hier kann effektiv eingesetzte Regulierung zentral sein. Die billige Kreditvergabe kann eher durch den Wettbewerb kleiner privaten Banken mit großen privaten Banken gewährleistet werden.

Zurück zu dem was soll der Staat tun. Er soll als Heuschrecke agieren. Die Banken billig im Zuge eines Insolvenzähnlichen Verfahrens übernehmen. Damit die Eigentümer und das Management ersetzt werden können. Die Bank restrukturieren und über die Zeit bringen, bis die marktgängigen Assets wieder an Wert gewinnen, dann verkaufen um die Kosten für die Steuerzahler möglichst gering zu halten.

Warum? Im wesenlichen gibt es drei Möglichkeiten mit insolventen Banken umzugehen:

1. Man könnte die Marktkräfte spielen lassen und die insolventen Banken untergehen lassen. Auch ich stehe dieser Möglichkeit positiv gegenüber. Allerdings hat das Nichtretten von Lehmann Brothers aufgezeigt wohin das führen könnte. Nach einem Zusammenbruch der Bank of America und der Citigroup würden wir höchstwahrscheinlich einen totalen Zusammenbruch des Finanzsystems erleben, dessen Auswirkungen im Moment unvorstellbar erscheinen – auch für die reale Wirtschaft.

2. Könnte man gutes Geld in die schlechten Banken werfen. Durch das Sozialisierung der Verluste der wenigen schlechten Banken würde das Finanzsystem stabilisiert. Der reinigende Effekt wäre gering. Management und Aktionäre würden langfristig wenig berührt werden und die Zombie-banken würden weiterleben. Die Strukturen würden sich kaum ändern und nicht nur die Personen dieselben bleiben sondern auch die Anreize. Die Banken würden weiterhin ihre alten Spielchen spielen und darauf hoffen, dass die toxischen Assets nur vorübergehend unterbewertet waren.

3.Die dritte Möglichkeit ist die Verstaatlichung. Verstaatlichung ist aber wahrscheinlich das falsche Wort, weil in allen ernstzunehmenden Vorschlägen der Staat die Eigentümerfunktion nur temporär übernehmen würde. Dennoch ist Verstaatlichung das richtige Wort. Es ist wie unsinnig anzunehmen, das große Finanzinstitute – Universalbanken wie Citibank - mit dem gleichen Verfahren abgewickelt werden könnten, das die amerikanische FDIC. Nur der Staat – mit seinem Anspruch auf zukünftiges Arbeitseinkommen (=Steuern) und damit zusammenhängenden seiner finanziellen Potenz – kann derzeit diese Institutionen übernehmen reorganisieren und gleichzeitig als glaubwürdiger Vertragspartner fungieren.

Eine Verstaatlichung löst nicht alle Probleme, insbesondere nicht jene wie eine Bank zu führen ist, allerdings würde eine kurzfristige staatliche Übernahme Probleme des moral hazard lösen, indem das Problem des „to big to fail“ so umgeschrieben wird, dass dies nur für das Bankensystem, aber nicht das Management und die Aktionäre einzelner Banken gilt. Wahrscheinlich auch die billigste Variante. Weiters könnte eine Verstaatlichung der zu grossen Banken dazu genutzt werden diese in kleinere Banken aufzubrechen und damit auch ihre politische Macht zu brechen. Dies ist allerdings nur für die USA nur annähernd möglich. In Europa kann man sich nichteinmal auf eine vernünftige Europäische Bankenaufsicht für jene Banken die multinational in der EU unterwegs sind einigen.

Auch Stiglitz ist für Preprivatisierung

Auf CNN schreibt Joseph Stiglitz über das grundlegende Problem und darüber wie Banken gerettet werden sollen. Das grundlegende Problem war, dass Risiken zwar umverteilt werden kann, dadurch aber nicht eliminiert werden kann. Banken sind der Illusion aufgesessen, dass verteiltes Risiko systemisches Risiko reduzieren kann. Damit ist eines der zentralen Probleme die Verbriefung (englisch: Securitization) von Forderungen selbst, nicht die Intransparenz der Risiken der zugrundeliegenden Forderungen (für ein formaleres Argument). Aber zurück zum CNN Artikel, in dem sich Stiglitz für die Preprivatisierung ausspricht:

The underlying problem is simple: Even in the heyday of finance, there was a huge gap between private rewards and social returns. The bank managers have taken home huge paychecks, even though, over the past five years, the net profits of many of the banks have (in total) been negative.
And the social returns have even been less -- the financial sector is supposed to allocate capital and manage risk, and it did neither well. Our economy is paying the price for these failures -- to the tune of hundreds of billions of dollars.
But this ever-present problem has now grown worse. In effect, the American taxpayers are the major provider of finance to the banks. In some cases, the value of our equity injection, guarantees, and other forms of assistance dwarf the value of the "private" sector's equity contribution; yet we have no voice in how the banks are run.
This helps us understand the reason why banks have not started to lend again. Put yourself in the position of a bank manager, trying to get through this mess. At this juncture, in spite of the massive government cash injections, he sees his equity dwindling. The banks -- who prided themselves on being risk managers -- finally, and a little too late -- seem to have recognized the risk that they have taken on in the past five years.
Leverage, or borrowing, gives big returns when things are going well, but when things turn sour, it is a recipe for disaster. It was not unusual for investment banks to "leverage" themselves by borrowing amounts equal to 25 or 30 times their equity.
At "just" 25 to 1 leverage, a 4 percent fall in the price of assets wipes out a bank's net worth -- and we have seen far more precipitous falls in asset prices. Putting another $20 billion in a bank with $2 trillion of assets will be wiped out with just a 1 percent fall in asset prices. What's the point?

(....)

What's the alternative? Sweden (and several other countries) have shown that there is an alternative -- the government takes over those banks that cannot assemble enough capital through private sources to survive without government assistance.
It is standard practice to shut down banks failing to meet basic requirements on capital, but we almost certainly have been too gentle in enforcing these requirements. (There has been too little transparency in this and every other aspect of government intervention in the financial system.)
To be sure, shareholders and bondholders will lose out, but their gains under the current regime come at the expense of taxpayers. In the good years, they were rewarded for their risk taking. Ownership cannot be a one-sided bet.
Of course, most of the employees will remain, and even much of the management. What then is the difference? The difference is that now, the incentives of the banks can be aligned better with those of the country. And it is in the national interest that prudent lending be restarted.
There are several other marked advantages. One of the problems today is that the banks potentially owe large amounts to each other (through complicated derivatives). With government owning many of the banks, sorting through those obligations ("netting them out," in the jargon) will be far easier.
Inevitably, American taxpayers are going to pick up much of the tab for the banks' failures. The question facing us is, to what extent do we participate in the upside return?
Eventually, America's economy will recover. Eventually, our financial sector will be functioning -- and profitable -- once again, though hopefully, it will focus its attention more on doing what it is supposed to do. When things turn around, we can once again privatize the now-failed banks, and the returns we get can help write down the massive increase in the national debt that has been brought upon us by our financial markets.
We are moving in unchartered waters. No one can be sure what will work. But long-standing economic principles can help guide us. Incentives matter. The long-run fiscal position of the U.S. matters. And it is important to restart prudent lending as fast as possible.
Most of the ways currently being discussed for squaring this circle fail to do so. There is an alternative. We should begin to consider it.

Nationalization is actually as American as apple pie

sagt Paul Krugman. Allein in den USA seit 2006 331 Hypothekarkredite vergebende Institutionen implodiert. Nicht alle davon waren Banken. Seit Anfang 2007 sind in den weltweit 69 Banken in Konkurs gegangen und weiter übernommen worden. Die bekanntesten sind die drei isländischen Banken, Lehman Brothers, Barn Stearns und National City in den USA, sowie Northern Rock, HBOS und die Royal Bank of Scotland im UK. Die meisten allerdings in den USA. In den USA werden Banken über die die Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) abgewickelt, die NCUA macht dasselbe für Credit Unions. Allerdings fehlen in dieser Liste einige Übernahmen/Bail-Outs die offiziell nicht als Konkurse gelten können, wie z.B. die Übernahme von Wachovia durch Wells Fargo.
Hier ist eine inoffizielle Liste von US troubled banks. Schaut nicht so gut aus, besonders wenn man bedenkt, dass einige der groessten Namen (z.b. Citygroup) fehlen, die mehr oder weniger als insolvent gelten.
Martin Wolf meint in seinem Kommentar zum neuen Amerikanischen Bankenpaket in der Financial Times, dass es zwei unterschiedliche Betrachtungsweisen der Bankenkrise gäbe: Zum einen dass es eine Panik ist, zum anderen, dass es ein Insolvenzproblem sei. Martin Wolf ist von zweitem überzeugt:

(...) a sizeable proportion of financial institutions are insolvent: their assets are, under plausible assumptions, worth less than their liabilities. The International Monetary Fund argues that potential losses on US-originated credit assets alone are now $2,200bn up from $1,400bn just last October. (...) In recent comments to the Financial Times, Nouriel Roubini of RGE Monitor and the Stern School of New York University estimates peak losses on US-generated assets at $3,600bn. Fortunately for the US, half of these losses will fall abroad. But, the rest of the world will strike back: as the world economy implodes, huge losses abroad – on sovereign, housing and corporate debt – will surely fall on US institutions, with dire effects.
[... The question is wheter ...] in the presence of such uncertainty, it can be right to base policy on hoping for the best. The answer is clear: rational policymakers must assume the worst. If this proved pessimistic, they would end up with an over-capitalised financial system. If the optimistic choice turned out to be wrong, they would have zombie banks and a discredited government. This choice is surely a “no brainer”.
Why then is the administration making what appears to be a blunder? It may be that it is hoping for the best. But it also seems it has set itself the wrong question. It has not asked what needs to be done to be sure of a solution. It has asked itself, instead, what is the best it can do given three arbitrary, self-imposed constraints: no nationalisation; no losses for bondholders; and no more money from Congress. Yet why does a new administration, confronting a huge crisis, not try to change the terms of debate? This timidity is depressing.
[...]
The correct advice remains the one the US gave the Japanese and others during the 1990s: admit reality, restructure banks and, above all, slay zombie institutions at once.

Roubini ist für eine Preprivatisierung der grossen US Banken:

The main problem with the Treasury plan – that in some ways it may resemble the deal between Merrill Lynch (ML) and Lone Star (LS) - is the following: Merrill sold its CDOs to Lone Star for 22 cents on the dollar; and even in that case ML remained on the hook in case the value of the assets were to fall below 22 as LS paid initially only 11 cents (i.e. ML guaranteed the LS downside risk). But today a bank like Citi has similar CDOs that, until recently, were still sitting on its books, at a deluded and fake value of 60 cents. So, since the government knows that no one in the private sector would buy those most toxic assets at 60 cents it may have to promise a guarantee (formally or informally by putting capital into a public-private bad bank that will receive extra lending from the private sector) to limit the downside risk to private investors from purchasing such assets. But that implicit or explicit guarantee would be hugely expensive if you need to induce private folks to buy at 60 what is worth only 20 or even 11. So the new Treasury plan may end up being again a royal rip-off of the taxpayer if the guarantee is excessive given the true value of the underlying assets. And if instead the implicit or explicit guarantee is not excessive (if the public-private bank truly tries to discover the value of such assets as in the formal Treasury proposal) the banks need to sell the toxic assets at their true underlying value that implies massive writedowns that will uncover the insolvency of such banks. I.e. the emperor has no clothes and a true valuation of the bad assets – without a huge taxpayers’ bailout of the shareholders and unsecured creditors of banks – implies that banks are bankrupt and should be taken over by the government.

UPDATE: copy and paste von Calculated Risk

From Eric Dash at the NY Times: Bank Test May Expand U.S. Regulators’ Role

Nearly 100 federal banking regulators descended on Citigroup in New York on Wednesday morning. Dozens more fanned out through Bank of America, JPMorgan Chase and other big banks across the nation.
...
[E]xams for 18 or so of the biggest banks are set to begin immediately, and the first results could arrive within weeks. They are not expected to be made public for every institution.
...
Regulators plan to assess the potential losses a bank could face over the next two years, rather than the typical one year ... They are also expected to look at banks’ exposure to derivatives and other assets normally carried off their balance sheets ... Their assumptions will be guided on a “worst case” basis.

Kingt als ob der Stress-test recht schnell abgewickelt werden können. Calculated risk schreibt, dass die Banken wahrscheinlich in 3 Kathegorien fallen werden:

1) No additional assistance required. These banks will definitely want this publicized!

2) The banks in between that will need additional capital. This is where the Capital Assistance Program comes in:

While banks will be encouraged to access private markets to raise any additional capital needed to establish this buffer, a financial institution that has undergone a comprehensive “stress test” will have access to a Treasury provided “capital buffer” to help absorb losses and serve as a bridge to receiving increased private capital. ... firms will receive a preferred security investment from Treasury in convertible securities that they can convert into common equity if needed to preserve lending in a worse-than-expected economic environment. This convertible preferred security will carry a dividend to be specified later and a conversion price set at a modest discount from the prevailing level of the institution’s stock price as of February 9, 2009.

3) Banks that will need to be nationalized or sold.

Wenn es in Europa so weiter geht und die Bankenkrise amerikanische Dimensionen annimmt ist eine unkoordinierte Bankenrettung durch nationale Finanzmarktaufsichten sicherlich nicht optimal, denn unterschiedliche Konditionen verzerren Wettbewerbspositionen. Von einer zeitgerechten und koordinierten Aktion ist man dann weit weg. Vielleicht wird dann eine europäische Regulierung der Banken - zumindest der europäisch aktiven Banken im Euroraum - durch einen Regulator bei der EZB (oder einer separaten Institution) angedacht. Nebeneffekt 1: Preprivatisierung würde eine glaubwürdigere Option, denn nationale Banken kann und wird eine Europäische Institutionen nicht lange halten wollen. Nebeneffekt 2: Die Gefahr, dass Posten in preprivatisierte Banken politisch motiviert besetzt werden ist eine erheblich geringere.

aua Austrian

Peter Michaelis - ÖIAG Alleinvorstand - spricht erstmals von der Möglichkeit der Insolvenz für die AUA (derstandard, diepresse). In der derzeitigen Situation - weniger Geschäftsreisen - unter Berücksichtigung der letzjährigen News verständlich. Allerdings sagt Michaelis auch, dass keine Fehler gemacht wurden, es sich nur um Fehleinschätzungen handelt. Fehleinschätzungen des Managements sind aber Fehler, oder?

1. Die Bestellung des Siemensmanagers Alfred Ötsch als CEO ist der ÖIAG anzulasten. Grund: keine Erfahrung in der Airlinebranche. Die Äusserungen von Alfred Ötsch zur wirtschaftlichen Situation der AUA im vergangen Jahr legen nahe, dass die Einschätzungen mit der Realität wenig Bezug hatten.

2. Grundlegender: der späte Verkauf der AUA. Eine Analyse des Airlinemarkts hätte die Erkenntnis bringen müssen, dass die Liberalisierung mit Verlusten der Wettbewerbsfähigkeit kleiner Airlines in kleinen Ländern einhergeht (z.B. Swissair, Sabena), die nicht mehr konkurrenzfähig gegen grosse Airlines mit mehreren wichtigen Flughäfen (Lufthansa, AirFrance, British Airways) und Billigfliegern sind. Spätestens die Fusion KLM-Air France und die Probleme von Alitalia hätten die Augen öffnen sollen. Die strategische Anbindung an die Lufthansa war nicht ideal.
Wenn das aus politischen Gründen nicht möglich war, stellt sich die Frage warum die ÖIAG überhaupt existiert und nicht einfach eine Sektion des BMWA ist, wäre billiger.

3. Auch grundlegender: Die unglückliche Rolle beim Verkauf an die Lufthansa, die manches mal an eine Farce erinnerte. Strategisch wären andere Bieter für den Flughafen Wien besser gewesen. Die Lufthansa ist der AUA vom Profil her zu ähnlich. München als zentraler Hub der Lufthansa spricht gegen eine wichtige Rolle Wiens im Lufthansanetzwerk. Für Britisch Airways, Air France etc. hätte Wien eine zentrale Rolle gespielt. Die Vorgänge waren so intransparent, dass man sich wundern muss, sollte die EU dem Verkauf ohne Probleme zustimmen.

Insgesamt hat Michaelis in Bezug auf Ötsch recht - fehlerhafte Einschätzung des Managements. Aber das Handeln der ÖIAG als Eigentumsvertreter scheint auch durch grobe Fehleinschätzungen gekennzeichnet, besonders die verfehlten Einschätzung des Airlinemarktes und die merkwürdigen Verkaufsverhandlungen, die etwas den Eindruck vermittelten als ob die Lufthansa von Anfang an den Zuschlag erhalten sollte.

Nationalisieren?!?

Die Aussichten sind düster. Die Nachrichten, die aus dem UK und den USA kommen legen nahe, dass dort weitere massive staatliche Eingriffe notwendig sind um die Bankenkrise in den Griff zu bekommen. Die Neuigkeiten aus Osteneuropa, die für den österreichischen Bankensektor essentiell sind, geben auch wenig Anlass zur Hoffnung.

Wie in den letzten Posts (1,2) bereits angesprochen wird im UK und den USA jetzt heftig über eine Verstaatlichung diskutiert.

Das Kernproblem ist die Bewertung der Banken. Das letzte Jahr hat zu einer Erosion des Marktwerts von Banken geführt. Hier ist eine Bloomberggrafik (von Joshua Gans von Core Economics - update siehe: 1,2):

Kein schönes Bild. Private Investoren denken, dass Banken kein gutes Investment sind.

Das Problem ist, dass einige Banken praktisch insolvent sind. Das macht die Möglichkeit zunichte toxische Papiere zum Marktwert aus dem Bankensystem zu entfernen. Jede Lösung die aber einen Preis über dem Marktwert beinhaltet ist ein großes und grosszügiges Geschenk and Bankmanager und Aktionäre.

Ein Bail-out der Banken ist keine marktwirtschaftlichen Lösung und ist teuer. Der Steuerzahler übernimmt die Rechnung. Eines der Argumente für den Bail-out ist, dass ein Bail-out eine Verstaatlichung verhindert. Aber warum? Wenn eine (temporäre) Verstaatlichung billiger ist als ein Bail-out und dazu noch Anreize für Bankmanager und -eigentümer gibt sich in Zukunft anders zu verhalten, dann ist ökonomisch eine Verstaatlichung dem Bail-out vorzuziehen. Diese Banken waren zu sehr daran orientiert schnelles Geld zu machen und haben sich zu großen Risiken ausgesetzt. Dies hat zu einer Situation geführt, in der die Insolvenz der Banken nicht nur nationale sondern auch das globale Finanzsystem bedroht. Den Banken jetzt einfach Steuergelder in den Rachen zu stecken würde ein schlechtes Zunkunftssignal an andere Banker oder Finanzmarktakteure geben. Es würde ihnen sagen, egal was ihr tut, wir lassen euch nicht hängen. Das wäre fatal. Es geht nicht darum die gegenwärtigen Aktionäre oder Manager der Banken zu retten, denn diese haben versagt. Es geht darum das vitale Bankensystem wieder zum Leben zu erwecken. Hier haben die Interessen der Eigentümer und Manager nichts verloren, wie John Quiggin schreibt:

Financial restructuring is going to be a huge challenge, involving both a radical redesign of national regulations and the construction of an almost completely new global financial architecture. To attempt this task while leaving the banks under the control of discredited managers nominally responsible to shareholders whose equity has, in the absence of massive transfers from taxpayers, been wiped out by bad debts, seems like doing live electrical work while wearing a blindfold and standing in a pool of water.

Willem Buiter meint, dass nur eine volle Verstaatlichung (mit Austausch des Managements) das Ruder rumreisen kann:

But I believe that costly partial state ownership and the fear of future state ownership (partial or complete) are themselves discouraging banks from lending… If a bank has no option but to take the government’s money, it will try to repay it as soon as possible - to get the government out of its hair. Such a bank will therefore be reluctant to take any risk, including the risk of lending to the non-financial private sector. Such a bank will hoard liquidity (sometimes in the form of deposits/reserves with the central bank) to regain its independence from the government. Still independent banks will hoard liquidity to stay out of the clutches of the government.

Hans-Werner Sinn - kein expliziter Vertreter der Vollprivatisierung - schreibt dazu über das deutsche Bankenpaket:

Faced with the choice of reducing business or seeking to return to previous volumes by accepting government equity, bank executives will opt for the first alternative in order to avoid cutting their own salaries. In doing so, the executives will not even be acting against the interests of their own shareholders.

Daher wäre es jetzt an der Zeit Transparenz herzustellen. Vor der Verstaatlichung müssen die Banken ihre toxischen Postitionen vollständig abschreiben und dann erst soll der Staat Eigentumsrechte übernehmen. Staatliches Eigentum, damit dann keine Aktionäre auf die Idee kommen, gegen die Reorganisation zu klagen.
Economist’s Free Exchange blog meint dazu

Time to quit mucking around and make with the nationalisations.

Also könnte man schon von Konsensus sprechen. Die Aufgabe ist gross. John Quiggin sagt:

What’s needed in the present case is not only to fix the problems of individual banks, problems on a much bigger scale than have been seen before (even in the lead-up to the Great Depression, the financial sector played a smaller role in the economy than in the recent bubble), but to reconstruct a failed global financial system. It’s kind of like rewiring an electrical system in near-meltdown, while keeping the power on (this is possible, but tricky and dangerous). The job is likely to be much slower than the rescues (.. proposes ...), and the institutions that emerge from it will be very different from those that went in.

Ökonomischen Argumente für eine Verstaatlichung gibt Josua Gans. Die Effizenz staatliches Handeln hängt von ab von einer Reihe von Bedingungen. Zum einen hat der Staat durch das Besteuerungsmonopol die Möglichkeit gegen systemische Risiken zu versichern und billiger Geld aufzunehmem (Gant and Quiggin (2003), 'Public investment and the risk premium for equity',Economica , 70) und die Analyse von King und Pitchford basierend auf der moderenen Theorie der Unternehmung,g, die Besagt, dass es optimal ist Eigentumsrechte an den Agenten zu vergeben, der essentiell ist und der zentrale, schwierig kontraktierbare Aktionen setzt. Externalitäten sprechen für Staatseigentum und mangelnde Kontrolle für staatlich eingesetzte Manager für eine Privatisierung.

Zusammenfassend: Wenn Restrukturierung notwendig ist, wird jemand dafür zahlen müssen. Es ist besser dies koordiniert durch eine transparente Politik zu machen, als durch schrittweise ad hoc Maßnahmen. Verstaatlichung sollte primär als Element einer billigen Bereinigung des Systems gesehen werden, ohne langfristig den Traum verstaatlichter Banken zu träumen. Die auf die Verstaatlichungswelle folgende Privatisierungswelle sollte die Aufgabe haben, die Steuergelder die für die Sanierung eingesetzt wurden wieder von privaten Investoren zurückzuholen.

Sollen Banken nationalisiert werden?

Ein Überblick zusammengestellt von Steve Randy Waldmann (Interfluidity):

• Buiter — Time to take the banks into full public ownership, Can the UK government stop the UK banking system going down the snyrting without risking a sovereign debt crisis?
• Clusterstock — More Cries For "The Swedish Model" To Fix Banks, Why Are We So Afraid To Fix Banks The Right Way?
• Cowen — Why bank nationalization is a last resort, Is the Sweden plan so much better?
• Dillow — Arguing about bank nationalization
• Drum — Kevin Drum Smackdown Watch, Nationalization Revisited, Nationalization
• Fama — Government Equity Capital for Financial Firms
• Fox — Why hasn't the government nationalized Citigroup? Hank Paulson's sort of answer, The case for nationalizing Citigroup and Bank of America, and getting Robert Reich a fact checker
• Free Exchange — Why not nationalise?
• Hempton — Nationalisation after due process
• Jones — Nationalisation linkfest
• Kedrosky — Bank nationalization: Why Are We Pretending?
• Krugman — Wall Street Voodoo
• Gaius Marius — nationalization now!
• McArdle — Why not nationalize, like Sweden?
• Quiggin — What to do with nationalised banks?
• Salmon — The Urgent Financial Crisis Facing Obama, Insolvent Banks: Why a Debt-for-Equity Swap Won't Work, Felix Salmon Smackdown Watch, More on Bank Nationalization, Why Nationalization is the Best Alternative, Why We Should Nationalize Now, Nationalize Citigroup and Bank of America
• Surowiecki — Nationalization will not be easy, Where would bank nationalization stop?
• Waldmann -The Swedes did nationalize, Real capitalists nationalize, Nationalize like real capitalists, Did the Swedes nationalize? What does that mean, anyway?
• Yglesias — The grain
  

Dillow bemerkt zu Willem Buiters Aufruf zur Verstaatlichungen der Banken, dass ihm vor allem das Argument

Costly partial state ownership and the fear of future state ownership (partial or complete) are themselves discouraging banks from lending…if the state’s financial assistance is priced punitively or has other painful conditionality attached to it, existing shareholders and management will do everything to avoid making use of these government facilities…Such a bank will therefore be reluctant to take any risk, including the risk of lending.

ins Auge gestochen ist, dienn dies ist eine spezifische Form eines allgemeinerem Arguments

modelled by Herschel Grossman (such as this pdf), Roland Benabou (section 4 of this pdf) or Jess Benhabib and Aldo Rustichini (pdf). These papers show that the threat of future taxes or other forms of appropriation can reduce capital accumulation and economic growth. In such circumstances, it’s theoretically possible that full-scale revolution might be more economically efficient than gradualist social democracy. This is because social democracy exposes the capitalist class to the threat of future full or partial expropriation - thus depressing current economic activity - whereas sudden revolution does not. Instead, by restoring secure property rights, revolution can stimulate investment.
The gut instinct that social democracy, gradualism or progressiveness is more sensible than outright revolution can therefore be false. Sometimes extremists can be rational and hard-headed, whilst moderates are woolly-headed economic illiterates.
Buiter’s argument is that this is true for banking nationalization.

Willem Buiter hat einen Vorschlag

wie man das englische Bankensystem retten könnte. Im Gegensatz von Luigi Zingales (vgl. diese Post) glaubt er nicht wirklich an eine marktbasierte Lösung. Irgendwie ist sein Vorschlag aber ähnlich. Verstaatliche die Banken. Entlasse alle Vorstände und trenne die Banken in gute (neue) Banken und verschiebe alle toxischen Beteiligungen, Kredite etc. in eine schlechte Bank, für die keine zusätzliche staatliche Haftung übernommen wird, die über die beschränkte Haftung von Kapitalgesellschaften hinausgeht. Hier ist Willem Buiter im original:

So here is my proposal:

(1) Take into complete state ownership all UK high street banks. This has to be mandatory, even for the banks that still like to think of themselves as solvent.

(2) Fire the existing top management and boards, without golden or even leaden parachutes, except those hired/appointed since September 2007.

(3) Don’t issue any more guarantees on or insurance for existing assets - regardless of whether they are toxic, dodgy or merely doubtful. Issue guarantees/insurance only on new lending, new securities issues etc. A simple rule: guarantee the new flows, not the old stocks. This will reduce the exposure of the government to credit risk without affecting the incentives for new lending.

(4) Transfer all toxic assets and dodgy assets from the balance sheets of the now state-owned banks (or from wherever they may have been parked by these banks) to a new ‘bad bank’. If possible, pay nothing for these toxic and dodgy assets. Since the state owns both the high-street banks (I won’t call them ‘good’ banks) and the bad bank, the valuation does not matter. If the gratis transfer of the toxic or dodgy assets to the bad bank would violate laws, regulations or market norms, let an independent party organise open, competitive auctions for these assets - auctions in which the bad bank, funded by the government, would be one of the bidders. Whatever price is realised in these auctions is paid by the new bad bank to the old banks.

Capitalize the bad bank with the minimum amount of capital required to meet regulatory norms. Fund the rest of the assets through a loan from the state to the bad bank or through a bond issued by the bad bank and bought by the state.

As regards the bad bank, that’s effectively it. With toxic and dodgy securities on the asset side of its balance sheet and with the state owning all the equity and as the only creditor, the assets can either be sold off, if a market develops again, or held to maturity, earning whatever cash flows they may yield.

(5) As a special case of (4), take the high street banks into full public ownership and treat these existing banks in their entirety as bad banks. Close the existing banks for all new business. Transfer the deposits of the high street banks (now the bad banks) to new (state-owned) ‘good’ banks (or perhaps rather, not yet bad banks). Replace the deposits on the books of the bad banks with loans from the state to the bad banks or with bond issues by the bad banks purchased by the state. Let the new banks (New Lloyds, New RBS, New Barclays and New HSBC) acquire, in a competitive bidding process also open to other market participants, any of the assets of the old banks. Run the new banks as competing publicly owned, profit maximising banks until they can be privatised again, when a sensible regulatory regime for banks is in place and the market for bank shares recovers. Don’t guarantee or insure any items on the balance sheet of the old banks. Use guarantees/insurance exclusively for new lending and new investments by the new banks. Gradually run down the old banks as their assets mature, as under (4).

The miracle of limited liability applies also when the state is the owner. As long as the state-owned bad banks (which could be merged into a single super bad bank) don’t obtain sovereign guarantees for their obligations, the financial exposure of the sovereign is limited to its equity stake and the existing guarantees and insurance it has provided in the past.

It is key that there be no further injections of funds by the state into the bad banks until there are no longer any private creditors. If a bad bank becomes balance-sheet insolvent or liquidity insolvent and it still has private creditors (as it would, in general, under the model of item (5)), the bad bank should be put into administration and its debt to parties other than the British state should be converted into equity. That equity would be then be purchased by the UK state. With the bad bank now not just 100 per cent state-owned but also without private creditors of any kind, the assets can be managed as the state sees fit - one hopes in such as way as to maximise the present discounted value of their held-to-maturity cash flows.

The balance sheets of the British banks are too large and the quality of the assets they hold too uncertain/dodgy, for the British government to be able to continue its current policy of extending its guarantees to ever-growing shares of the banks’ liabilities and assets, without this impairing the solvency of the sovereign. Britain risks becoming a victim of the new inconsistent quartet: (1) a small open economy with (2) a large internationally exposed banking sector, (3) a currency that is not a serious global reserve currency and (4) limited fiscal capacity. It risks a triple crisis and a threefold run: on its banks, on its currency and on its sovereign debt.

Limiting the exposure of the sovereign to what is fiscally sustainable may imply giving up on saving (all of) the banks. If my proposal for institutionally and legally separating existing stocks of assets and liabilities from new flows of credit and lending is acted upon, the flow of new lending and the supply of new credit need not require the survival of all (or indeed any) banks hitherto deemed systemically important.

I look forward to the time when I will be blogging on the best way of privatising the banks again, under new regulatory and governance regimes.