Können Strukturreformen die Zone bretten?

Viele Beobachter argumentieren, dass Strukturreformen notwendig sind um die Eurozone langfristig zu stabilisieren. Die EZB und die Bundesbank  (1,2,3), die EU Kommission, Hans-Werner Sinn (1,2) oder auch Raiffeisen Analysten (etc. etc.) führen die schwache Entwicklung in der Eurozone auf fehlende tiefgreifende Strukturreformen zurück.

Dem ist was abzugewinnen. Aber es wird selten klar gesagt, was für Reformen gemeint sind. Normalerweise Liberalisierung von Märkten, Flexibilisierung von Arbeitsmärkten, Effizienz der öffentlichen Verwaltung, Abbau von Staatsschulden und stärkere Fokussierung auf Bildung und Forschung. Natürlich, wer möchte nicht mehr Wettbewerb, effiziente Arbeitsmärkte ohne Insider-Outsider Probleme, eine schnelle und unparteiische öffentliche Verwaltung und geringe Staatsschulden.

Die Frage die sich aber dennoch stellt ist ob Strukturreformen nicht ein Projekt sind, welches erst in der langen Frist die erhofften Erträge (Wirtschaftswachstum) abwirft aber in der kurzen Frist dazu führt, dass der Gürtel enger geschnallt werden muss. Die Argumentation, dass es notwendig sei jetzt den Gürtel enger zu schnallen, damit morgen die Konjunktur wieder anspringen kann, wird von Gegnern gern als Liquidationismus bezeichnet. Keine Hände-Weg Liquidationismus wie in den 30er Jahren, sondern moderner Reform-Liquidationismus. Leider übersehen solche Argumente allzu oft, dass die selbst angebotsorientierte Auslöser zu Nachfragekrisen führen.

Wenn es sich aber in Europa nicht primär um eine Angebotskrise handelt, sondern um eine Nachfragekrise, wie mittlerweile die meisten Ökonomen denken? Sind Strukturreformen wirklich die richtige Medizin zum jetzigen Zeitpunkt? Viele nehmen das nicht in Bedacht, sondern argumentieren isoliert auf Basis von Prinzipien (wie Georg Erber zur Frage ob Deutschland Infrastrukturinvestitionen vornehmen soll). Prinzipien sind wichtig. Allerdings, kann zuviel Ordoarithmetik auch den Blick auf die Wirkung von Strukturreformen in Krisensituationen verstellen.

Es gibt dazu einige gegenteilige Meinungen: Coen Teulings argumentierte überzeugend, dass Strukturreformen und Konsoldierungspakete politökonomisch Substitute und nicht Komplemente sind, denn Strukturreformen führen nicht nur zu Gewinnern sondern auch zu Verlierern und Konsolidierungspakete sind nicht expansiv (1,2,3). Eggertson, Ferrero und Raffo argumentieren auf Basis eines theoretischen Modells, dass Strukturreformen in Krisensituationen zu Erwartungen einer fortgesetzten Deflation, höheren realen Zinssätzen und einer Schwächung der aggregierten Nachfrage führen kann. Gali und Monacelli dass Lohnflexibilität unter fixen Wechselkursen (wie in der Eurozone) zu aggregierten Wohlfahrtsverlusten führen kann. Branstetter, Taylor und Venancio zeigen für Portugal, dass die aggregierten Effekte von Marktliberalisierung sehr klein sein können.

Es gibt also mehr als berechtigte Fragezeichen hinter der Vorstellung, dass allein Strukturreformen die Zone retten können  und dass die Defizite bei der Wettbewerbsfähigkeit in der Zone allein auf Arbeitsmarktflexibilität und Marktzutrittsbarrieren zurückführbar sind ....

Säkuläre Stagnation?

In den österreichischen Zeitungen liest man wenig über die These der säkulären Stagnation. Hier wird oft die grosse Entschuldung als einziger Weg zum "old normal" gesehen und wirtschaftspolitische Maßnahmen oft nur hinsichtlich ihres Betrags zur Bildung neuer spekulativer Blasen (böse! böse!) beurteilt. Spekulative Blasen sind aber nicht der einzige Mechanismus, der zu wirtschaftlichen Verwerfungen führen kann.

Larry Summers hat 2013 bei einer IMF Tagung argumentiert, dass die "grosse Rezession" nicht schnell vorbei gehen würde, die gegenwärtige Situation mit geringen Wachstumsraten und niedrigen Zinsen könnte "the new normal" sein. Damit war die These der säkulären Stagnation (von Alvin Hansen für die 1930er Jahre geprägt) wieder en vougue. Sie wird auch ansatzweise in Europa diskutiert (1,2,3). Für Europa scheint diese These noch relevanter zu sein als für die USA. Hüfner hat eine suggestive Grafik für Deutschland:

Worum gehts? Wie kommt es dazu? Ein säkuläre Stagnation kann in Ländern mit hohen Einkommen entstehen, wenn das geplante Sparen die geplanten Investitionen übersteigt (makroökonomische Gleichgewichtsbedingung I=S). Sie ist mit ökonomischen Anpassungsmechanismen verbunden, die zu einer Stagnation oder einer länger andauernden Depression führen können.

Die These der säkulären Stagnation kann technologisch und makroökonomisch gedeutet werden. Die technologische Erklärung ist, dass wegen bestimmter Gründe (Demographie, Grenzen für die weitere Expansion der Höherqualifizierung, wachsende Ungleichheit, geringere Wirkung von Innovationen auf Wirtschaftswachstum oder auch öffentliche Verschuldung) eine Reduktion  des langfristigen Wachstumspotentials eingetreten ist, insbesondere in den entwickelten Industrieländern. Robert Gordon hat diese Erklärung bereits 2012 für die USA formuliert.

Larry Summers selbst hat eine eher makroökonomische Interpretation vorgelegt, die besagt, dass es derzeit gute Gründe gibt, dass die Volkswirtschaften lange Perioden unter dem Produktionspotential liegt können. Diese These ist im Kern keynesianisch und darauf zurückzuführen, dass der "naürliche" Zinssatz, der mit Vollbeschäftigung kompatibel ist, sich in den letzten Jahrzehnten erheblich reduziert hat, so dass im öfter negative Realzinsen notwendig sind um die Wirtschaft zur gleichgewichtigen Kapazitätsauslastung zu bringen. Im Moment sehen wir in Europa, dass vier Jahre negativer Realzinsen nicht ausgereicht haben um die Investitionen in der der Eurozone wieder auf das Vorkrisenniveau bzw. Gleichgewichtsniveau zu heben. Unter diesen Umständen könnte es sein, dass die einzigen Optionen für die Wirtschaftspolitik entweder flaues (oder gar negatives) Wirtschaftswachstum (Stagnation) hinzunehmen oder zu hoffen dass über das Auf und Ab über Blasen langfristig ein höheres Wachstum und damit Wohlfahrt erzeugt werden kann. Diese Situation kann aber auch einen Kontraktionsprozess in Gang setzen, der erst bei einem niedrigerem Nationaleinkommen endet bei dem wieder gilt: geplantes Sparen = geplante Investitionen.

Warum sind die Zinssätze gefallen? Den besten Ansatzpunkte bietet die loanable-funds Theorie des Zinssatzs (Zins als Marktpreis für das Angebot von Krediten - geplantes Sparen - und Nachfrage von Krediten - geplante Investitionen). Wie Tim Hartford schreibt werden der natürliche Zins von den Nationalbanken nicht gesetzt (im Text schreibt Hartford zwar reale Zinssätze, das soll jetzt aber keinen verwirren):

The background level of real interest rates is set not by central banks but by supply and demand. Low real rates suggest lots of people are trying to save, and particularly in safe assets, while few people are trying to borrow and invest. Only with rates at a very low level can enough borrowers be found to mop up all the savings.

Daraus ergebn sich drei Ansatzpunkte:

1. Strukturelles Ansteigen des verfügbaren Kreditangebots (Sparen). Der Marktzinssatz bestimmt sich unter anderm durch das verfügbare Kreditangebot (Sparen). Durch die demographische Entwicklung in den Industrieländern wird mehr gespart (bzw. muss mehr gespart werden). Wenn die Kreditnachfrage nicht Schritt hält sinkt wegen des Marktmechanismus der gleichgewichtige Zins.
2. Durch die technologische Entwicklung (IT) sinkt das Investitionsvolumen. So haben Internetunternehmen deutlich geringere Investitionsquoten als traditionelle Industrieunternehmen. Hält die Kreditnachfrage (in dem Fall Investitionen) mit dem Kreditangebot (Sparen) nicht Schritt sinkt der Zins. Entschuldung von Sektoren (Staat, Unternehmen oder Haushalte) kann in diesem Kontext als Rückgang der Kreditnachfrage interpretiert werden und hat somit eine negative Wirkung auf die Zinssätze.
3. Reduktion im Volumen der sicheren Anlagemöglichkeiten. Im Zuge der Finanzkrise hat sich das Angebot sicherer Anlagemöglichkeiten (Assets) reduziert. Dies führt zu einem Anstieg der Assetpreise und einem Sinken der Returns auf die sicheren Assets. Weil die Referenz für die Geldmarktzinsen die Ertragsraten für sichere Assets sind, kommt es so zu einem Sinken der Zinssätze.

Insgesamt plausible Gründe für düstere Visionen. So plausibel, dass CEPR und Vox.EU ein Buch mit Beiträgen führenden Ökonomen (u.a. Krugman, Smets, Caballero, Gordon, Glaeser, Blanchard) zum Thema veröffentlicht haben. 

Liquidationismus und nicht-keynesianische Effekte

Der Liquidationismus is die Idee, dass die Rezessioinen der Preis ist, den wir für die Booms zahlen. Das Leiden in der Rezession ist eine notwendige Folge der für die exzessive Expansion in den Boomjahren. Diese These ist oft mit der österreichischen Schule in Verbindung gebracht worden. Besser bekannt unter dem Namen Überinvestitionstheorie. Rezessionen sind die Rache für Fehlinvestitionen, die wegen falscher Geldpolitik getätigt wurden. Ein Problem mit dieser Argumentation ist, dass auch der Konsum in einer Krise fällt, obwohl durch die Reallokation der Ressoucen in "richtige" Verwendung (Konsum oder andere Investitionen) eigentlich zu einer Expansion in anderen Sektoren kommen. Das passiert nicht. Aber dennoch hat der Liquidationismus eine gewisse fatale psychologische Attaktivität: Wir müssen für unsere Sünden büßen. Klingt individuell ok, ist aus der Rechtsprechung auch nicht ganz wegzudenken, ist aber gesamtwirtschaftlich gefährlicher Unsinn, denn es geht in der gesamtwirtschaftlichen Betrachtungsweise nicht darum einen Schuldigen zu finden (Staat, Banken, Sozialisten, Kapitalisten) sondern um die Beurteilung von Maßnahmen, die den gesamtwirtschaftlichen Schaden (Arbeitslosigkeit, Einkommensverluste) minimieren.
Beim Liquidationismus alter Schule vermisse ich oft  diese Einsicht. Denn dass es uns jetzt schlecht geht ist darauf zurückzuführen, dass wir zuvor über unsere Verhältnisse gelebt haben, deshalb kann man nichts tun.

Aber es gibt eine andere Form des Liquidationismus, den vor allem südeuropäische Ökonomen vertreten. Die antikeynesianische Position und der Glaube an anti-keynesianische Effekte ist in Südeuropa deutlich ausgeprägter. Noah Smith schreibt:

Regarding South European economists, my evidence is anecdotal, but every single Italian, Spanish, and Greek economist I've talked to has seemed very down on the notion of fiscal stimulus, and highly disdainful of Paul Krugman. Alberto Alesina seems to be an exemplar of their thinking. When discussing stimulus spending, they tend to predict that this spending will be captured by special interests and wasted. Monetary easing receives scarcely more respect. Inevitably, any discussion of the European crisis leads quickly to a discussion of broken institutions in the Southern European countries - poor tax collection systems, over-regulation, sclerotic labor markets, political corruption, and even a poor cultural work ethic.

Kann man nachvollziehen. Allerdings muss auch die Frage gestellt werden, ob nichts-tun hilft. Jeffrey Frenkel glaubt überhaupt nicht daran und erinnert uns dass die Auseinandersetzung zwischen Reinhard und Rogoff und Krugman (1,2) nicht die richtige ist. Die wahren Liquidationisten seien Alberto Alesina und Koauthoren. Alberto Alesina glaubt immer noch, dass nicht-keynesianische Effekte dominieren würden.

Die Interessantere Frage für mich in dem Zusammenhang ist ob fiskalische Zurückhaltung Strukturreformen fördert oder nicht. Die Politikökonomen gehen oft davon aus, weniger Staatsausgaben = Strukturreform. Nun ja, genau das glaube ich weniger. Arbeitsmarktreformen oder kluge Deregulierungen sind nicht eine Frage von Ausgabenkürzungen. Die politische Realität in Italien, Spanien und Griechenland legt auch nicht unbedingt davon Zeugnis ab. Es gibt plausible Überlegungen, die nahelegen, dass Sparpolitik und Strukturreformen in Rezessionen politisch nicht gleichzeitig durchsetzbar sind. Überdies gibt auch etwas an Evidenz dafür, dass die Effektivität von der Qualität der Institutionen abhängt und dann beißt sich die Katze in den Schwanz.

Insgesamt ähnelt das ideologische Korsett Alesinas etwas jenem der Liquidationisten. Alesina ist auch deren Posterboy. Wenn eine solche Politik in Europa aber mit hohen gesellschaftlichen Kosten verbunden ist, könnte in Zukunft auch wieder einmal ein eigentlich liberaler Ökonom kommen und ein ähnlich vernichtendes Urteil  über Alesina und Konsorten fällen, wie Milton Friedman über die Überinvestitionstheorie der österreichischen Schule:

Ich denke, dass die Überinvestitionstheorie der Österreichischen Schule der Welt schweren Schaden zugefügt hat. Wenn man in die 1930er Jahre zurückgeht, die ein entscheidender Zeitpunkt waren, dann sieht man die Vertreter der Österreichischen Schule – Hayek und Lionel Robbins – in London sitzen und sagen, dass man die Dinge zu Bruch gehen lassen muss. Man muss es der Selbstheilung überlassen. Man kann da gar nichts machen. Alles was man tut wird es nur schlimmer machen. […] Ich denke, dass sie durch die Ermutigung zur Tatenlosigkeit sowohl in England als auch in den Vereinigten Staaten geschadet haben.

Genauso wie die Finanzmärkte, Geldpolitik oder Regulierungen sind Staatsausgaben nichts an sich Verwerfliches. Es kommt vielleicht eher drauf an wie effektiv und effizient sie gestaltet sind.

Eurozone 2007 bis 2012: eine Gegenüberstellung auf einem Blick.

Nikos Tsafos hat auf Greek Default Watch hat eine ein Tabelle, die die Entwicklung der Eurozone zusammenfasst:

In der ersten Spalte ist Veränderung zwischen 2007 und 2012. 100 bedeutet, dass das reale BIP gleich geblieben ist (wie in Frankreich). In Griechenland ist es ca. 20% geringer als 2007, in der Slovakei um ca. 10% höher.

Die Anderen Zahlen zeigen die Zusammensetzung des BIP:
GDP ist BIP, C is Konsum, G sind Staatsausgaben, I sind Investitionen, X sind Exporte, M sind Importe.

Sie zeigen die Subtraktion des Wertes von 2012 von jenem von 2007. Eine positive Zahl zeigt, dass der Wert um xx Mio. Euro 2012 höher war, ein negativer Wert bedeutet dass der Wert 2007 um xx Mio Euro höher war. Zahlen sind in Mio 2005 Euros.Positive werte sind grün, negative rot. Achtung: weil die Importe vom BIP abgezogen werden ist eine eine positive Zahl eine Reduktion der Importe und eine negative Zahl bedeutet eine Erhöhung der Importe.

Interessanter als absolute BIP Zahlen wären per capita Zahlen, denn diese würden die Wohlfahrt wiedergeben.



Auffallend ist die negative Performance in Südeuropa. Deutschland (und auch Österreich) importierten 2012 mehr als 2007, exportierten aber mehr. Im Gegensatz dazu ist die Lage in den Krisenländern: Slowenien, Portugal, Spanien, aber insbesondere Italien und Griechenland sahen eine deutliche Verbesserung der Aussenhandelsposition. Allerdings ging dies im Falle von Italien und Spanien auch mit einer Reduktion der Exporte Hand in Hand. Die Beseitigung von Ungleichgewichten lief damit primär über eine Reduktion der Importe (d.h. des Konsums und der Investitionen).

Es scheint als ob externe Wettbewerbsfähigkeit nicht eine zentrale Rolle in der Krise spielen würde. Der Rückgang bei den Investitionen ist in den meisten der Länder deutlich größer als die Entwicklung der Nettoexporte (X-M  im falle wie oben dargestellt X-(-M)).

Die Eurozone hat ein Investitionsproblem, charakteristisch für eine Konjunkturschwäche. In Südeuropa, aber auch im Rest der Eurozone investieren die Unternehmen nicht. Nun während Nikos (in Griechenland) gern G noch ein bisschen schrumpfen lassen möchte, galube ich ich dass dies die Natur von konventionellen Konjunkturkrisenmechanismen zumindest teilweise verkennt. Eine Reduktion in G ist eine Reduktion der Nachfrage und Unternehmen investieren nicht weil sie keine Nachfrage erwarten (1,2). In Deutschland und Österreich haben die Staatsausgaben die Investitionslücke gestopft, ebenso in Belgien. Allerdings nicht in den Krisenländern Portugal, Irland, Italien und Griechenland. In Spanien können die Staatsausgaben die Investitionslücke nicht schließen, ebensowenig wie in Frankreich.

Target 2, Ungleichgewichte, Risiken und Identitäten

De Grauwe und Ji antworten auf Sinns Argument, dass Target 2 bei einem Auseinanderbrechen der Eurozone Deutschland schwere Folgen für den Steuerzahler hätte. In Österreich ist das kein Thema, denn Österreich hat nicht in dem Ausmaß Target-Forderungen wie Deutschland.

Zu Target hat es viele Diskussionen gegeben (1,2,3,4). Einen vollständigen Überblick über die Beiträge findet man hier (großartig!). Dennoch noch einmal: Target 2 ist das Clearing System der Eurozone. Jede Bank hat bei der eigenen Nationalbank ein Konto mit Zentralbankguthaben. Kommt es zu grenzüberschreitenden Zahlungen wird das folgendermaßen durchgeführt: Wenn aus einem Land Zentralbankgeld in ein anderes Land überwiesen wird, entstehen Verbindlichkeiten und Forderungen. In dem Land aus dem das Geld versendet wird entsteht eine Verbindlichkeit und in dem Land in welchem das Zentralbankgeld ankommt entsteht eine Forderung. Bei den Zentralbanken im Eurosystem können die Bilanzen stehen bleiben, während alle anderen Nationalbanken am Ende des Tages den Saldo schließen müssen. Es werden beinahe alle Zahlungsströme über Target 2 verrechnet. Damit bilden sie einen Teil der Kapitalbilanz ab.

Solange die Eurozone bestehen bleibt, sind die Targetbilanzen problemlos, denn alle Notenbanken sind Teil der EZB. Die Targetbilanzen werden wieder ausgeglichen, wenn wieder Geld aus Deutschland in den Süden fließt. Wenn die Eurozone zusammenbricht könnten diese Targetüberschüsse für Deutschland problematisch werden. Allerdings hat Hans-Werner Sinn sie etwas weit gefasst als Kredite Deutschlands an den europäischen Süden interpretiert. Diese Interpretation ist wie ich das sehe nur zum Teil richtig. Sinn argumentiert im letzten Artikel im Wesentlichen, dass die Target-Bilanzen durch die Bankenhilfe der EZB generiert wurden. Durch die Möglichkeit Staatspapiere als Sicherheit bei der EZB zu verwenden ersetzte die EZB den Interbankenmarkt. Dies ermöglichte den Aufbau der Ungleichgewichte in Target 2 in Form von Kapitaltransfers oder Kapitalflucht nach Deutschland.

Klar und das sagen auch De Grauwe und Ji. Sie sagen aber, dass dies nicht die Risiken Deutschlands verändert habe. Denn der Aufbau der Target 2 Bilanzen stammt zum Teil aus Aussenhandelsüberschüssen Deutschlands. Die Aussenhandelsüberschüsse haben sich bereits vor der Krise aufgebaut, aber durch das Kreditvergabe deutscher Banken an den Süden (im Interbankenmarkt) nicht auf Target ausgewirkt. Erst mit dem Zusammenbruch des Interbankenmarktes - dessen Rolle die EZB übernommen hat - seien die Ungleichgewichte in den Targetsalden massiv gestiegen. Implizit haben die deutschen Banken haben ihre Kredite auf die Bundesbank überwälzt. Denn wenn die EZB die Rolle als lender of last ressort übernimmt, dann übernimmt auch die Bundesbank diese Rolle. Diese Rolle war notwendig, denn sonst hätten die Kreditvergabe an Unternehmen in Südeuropa nicht (einigermaßen) stabilisierten werden können (so interpretiere ich mal die Ergebisse von Giannone, Lenza, Pill und Rechlin).

Diese Erklärung macht intuitiv Sinn. Österreich hatte keine persistenten Aussenhandelsüberschüsse. Und die  Target2 Bilanzen blieben langweilig. Daher gibt es auch keine Target 2 Diskussion in Österreich.

Wenn die Argumentation von de Grauwe und Ji zutrifft, dann verändern sich durch den Anstieg der Target 2 Salden auch nicht die deutschen Risiken. Denn ob die Banken oder die Bundesbank die Risiken trägt ist letztlich einerlei. Bei einem Zusammenbruch der Eurozone ist es auch egal ob sie die EZB trägt. Tragen muss sie der deutsche Steuerzahler (im Fall der EZB anteilig). Und dann stimmt auch die Aussage:

Konjunktureinschätzungen in der zone

Die europäische Kommission (GD Finanzen) hat die neuen Daten für Oktober ihrer Business and Consumer Surveys veröffentlicht. Unten sind ein paar Grafiken welche die Unternehmens- und Konsumentenbefragungen auf europäischer Ebene aggregiert darstellen. Man braucht keine Lupe. Es sieht nach wenig optimistischen Einschätzungen aus. Deutlich unter dem langfristigen Trend und fallend. wenn überhaupt gibt eine vorsichtige Stabilisierung auf niedrigem Niveau. 

Zusammenaggregiert (mit fixen Gewichten) über alle Bestandteile heisst der Index ESI (European Sentiment Indicator) und hat ähnliche Dynamiken. Hier gibt es ein bisschen "Konvergenz zu beobachten":

Although the majority of the Member States witnessed a drop in economic sentiment, this was only the case for three out of the seven largest Member States: the ESI registered falls in Poland (-2.8), France (-1.8) and Germany (-1.4). However, the ESI continued last month's recovery in the UK (+5.2) and Spain (+1.8) and rose slightly in the Netherlands (+0.8) and Italy (+0.5).

Aber bei den Bildern unten kann man diese Einschätzung fast schon als Zweckoptimismus bezeichnen. 

Strukturreformen, Multiplikatoren und Krisenländer

Makroökonomen, insbesondere keynesianischer Prägung, vergessen manchmal auf die institutionelle Qualität von Ländern. Fiskalpolitik hat eine expansive Wirkung. Doch könnte es nicht sein, dass die institutionelle Qualität die Wirksamkeit on Fiskalpolitik beeinflusst. Die Entwicklungsökonomie sagt ja. In Entwicklungsländern ist die Fiskalpolitik zumeist prozyklisch.

Im internationalen Vergleich muss man institutionelle Variablen berücksichtigen. Korruption, die Effektivität von Regierungshandeln und rechtsstaatliche Prinzipien sind über die Länder hinweg deutlich unterschiedlich. Es kann gut sein, dass auch in EU Ländern die Multiplikatoren davon betroffen sind. Strukturreformen im staatlichen Bereich könnten das beeinflussen.Griechenland hat vor kurzem eine dramatische Verwaltungsreform der Finanzverwaltung angekündigt:

Strukturreformen und/oder Konsolidierungspakete?

Auf Vox EU hatte Coen Teulings einen interessanten Beitrag wo er fragt, ob Strukturreformen und fiskalischen Konsolidierung komplementär oder substitutiv sind. Im allgemeinen wird angenommen, dass diese Reformvorhaben komplementär sind.

Länder mit fiskalischen Problemen haben oft disfunktionale Arbeitsmärkte, Eintrittsbarrieren für ausländische oder neue unternehmen und erhebliche Verzerrungen und Ineffizienzen in ihren Steuersystemen. Um zukünftiges Wachstum sicherzustellen müssen institutionelle Strukturreformen angegangen werden. Aber wann sollen fiskalische Konsolidierungen und Strukturreformen angegangen werden?

Die Zukunft der Bankenregulierung in der EU? Die Vorschläge des Liikanen Reports

Der Report der "High-level Expert Group on reforming the structure of the EU banking sector" unter Vorsitz von Erkki Liikanen wurde letzte Woche veröffentlicht. Kurz heisst der Report Liikanen-Report. Der Report schätzt ab, ob Banken zusätzlich strukturell reguliert werden sollen. Die wesentlichen Schlussfolgerungen sind die folgenden:

Woodford, Inflationserwartungen und NGDP Ziele

Michael Woodford hat am 31. August in Jackson Hole einer Zentralbankkonferenz ein Papier mit dem Titel "Methods of Policy Accommodation at the Interest-Rate Lower Bound" vorgestellt. Das Papier ist lang und eher akademisch. Krugman bezeichnet das Papier als "important stuff". Ezra Klein meint es wäre das wichtigste akademische Papier des Jahres. Auch John Cochrane findet an dem Papier Gefallen (aber nicht an den wirtschaftspolitischen Implikationen). Überblicke auf deutsch haben Markus Diem Meier, 

Im Wesentlichen geht es im Papier um die Geldpolitik der Federal Reserve, die angekündigt hat ihre Letizinsen bis 2014 nahe bei null halten zu wollen.  Und die Wirksamkeit der Maßnahmen, wie das drittes Quantitative Easing Programm (QE3) mit dem Kauf weiterer Staatsanleihen. Im Papier argumentiert Woodford im Wesentlichen, dass diese in der geplanten Form wirkungslos wären, weil die Vergrößerung der Geldmenge unter Kontrolle der Notenbank (Reserven der Banken bei Notenbank und Bargeld) eine sehr geringe Auswirkung auf die umlaufende Geldmenge (z.b. M2) hat. Das bedeutet, dass eine Liquiditätsfalle  besteht. Das traditionelle geldpolitische Instrumentarium von Referenzzinssatzänderungen ist durch die untere Zinsgrenze von 0 nicht weiter verfügbar. Quantitative Lockerung wird hier als Alternative angesehen. Woodford sagt aber, dass Quantitative Lockerung tendenziell wirkungslos ist , wenn die Notenbank nicht die Erwartungen verändert. 

Die Wirkungslosigkeit der Quantitative Lockerung wird von Woodford theoretisch begründet. Ein Kern ist die moderne Theorie der Preise von Wertpapieren (Asset pricing), welche besagt, dass der Preis eines Wertpapiers von den Erträgen der Wertpapiers in der Zukunft abhängt. Wer die Wertpapiere hält oder ob die Zentralbank Wertpapiere kauft ist für den Preis der Wertpapiere irrelevant, denn der zukünftige Ertrag der Wertpapiere ist davon unabhängig. Um es ein wenig abstrakter darzustellen (James Hamilton):

Bankenretten ist kein gutes Geschäft

In der Presse schreibt Christian Höller über einen Rechnungshofbericht, der vermuten lässt, dass die Bankenrettung in Österreich für den Staat doch nicht ein gutes Geschäft war:

Einem am Mittwoch veröffentlichen Bericht des Rechnungshofs zufolge könnte das Bankenpaket den Staat mit bis zu 4,8 Mrd. Euro belasten. Es ist das erste Mal, dass eine staatliche Stelle das mögliche Bedrohungspotenzial aus den Unterstützungsmaßnahmen für den Finanzsektor beziffert. Bis zur Jahresmitte 2011 lag das Minus laut Rechnungshof bei 680 Mio. Euro. Bei anhaltend schwierigen Rahmenbedingungen könnten weitere Belastungen hinzukommen, schreiben die Kontrolleure. Dies ist bereits eingetreten. Nach Angaben des Wirtschaftsforschungsinstitut vergrößerte sich das Minus bis Jahresmitte 2012 auf 2,355 Mrd. Euro.
Und das dürfte längst nicht alles sein. Anfang September ergab eine Sonderprüfung der Nationalbank, dass die Hypo Alpe Adria einen weiteren Zuschuss von 2,2 Mrd. Euro benötigt. Auch bei der maroden KA Finanz, der „Bad Bank“ der Kommunalkredit, gibt es Gerüchte über einen weiteren Kapitalbedarf von hunderten Millionen. Das wird vom Vorstand des Instituts jedoch bestritten. Rechnet man alle derzeit diskutierten Maßnahmen zusammen, ist die vom Rechnungshof angegebene Belastungsgrenze von 4,8 Mrd. Euro bald erreicht.

Bisher 2,3 Mrd. bis zu 4,8 Mrd. soll es kosten. Das heisst aber auch das Geld war notwendig, sonst wären die Banken bereits 2009 baden gegangen. Laut Rechnungshofbericht soll zukünftig aber eine "Verstaatlichung"  angedacht werden:

Unterschiede in der Diskussion um die Eurokrise und Folgen ....

Im Blog der FTD Deutschland wurde ein sehr interessantes Papier zu den Unterschieden der Euro-Diskussion in Deutschland und der internationalen Diskussion angesprochen. Das Argument ist, dass die deutschen Ökonomen die wahren Ursachen der Krise verkennen würden:

Die deutsche Debatte um die Euro-Krise unterscheidet sich massiv von der internationalen Diskussion. Weil bei der Deutung namhafter deutscher Ökonomen und Notenbanker die wahren Ursachen der Krise verkannt würden, laufen viele Vorstöße Gefahr, kontraproduktiv zu wirken und die Bemühungen in den kriselnden Euro-Ländern zu konterkarieren, schreibt der Münchner Ökonom Gerhard Illing.
Beispielhaft sei die Debatte um die Risiken von Target 2: Dabei seien die Ungleichgewichte im Euro-Zahlungssystem nur das Symptom des fortschreitenden Vertrauensverlusts in den Zusammenhalt der Euro-Zone. Damit ergebe sich „die paradoxe Situation, dass sowohl die Höhe des Risikos als auch dessen Eintrittswahrscheinlichkeit umso stärker steigt, je mehr in der öffentlichen Debatte in Deutschland Zweifel am Fortbestand des Euro gestreut werden“. Erschienen ist der Aufsatz im “Leviathan“  und wurde uns vom Nomos Verlag zur Verfügung gestellt.

Hier ist der Link zum Beitrag von Illing, Jauch und Zabel auf FTD: Die Diskussion um den Euro – Endogene Risiken und multiple Gleichgewichte.


Auf VOX-EU schreibt Rama in einem Beitrag, in dem er die europäische Krise mit der asiatischen Krise ende der neunziger Jahre in Zusammenhang bringt, dass ein Verkennen der Ursachen gefährlich sein kann:

An important lesson to Europe from of the Asian financial crisis of 1997/1998 is that in managing a crisis it is critically important to distinguish between the symptoms/triggers and the root causes, and to focus on the latter rather than the former. Otherwise the patient may be given the wrong medicine, which could worsen the disease.

Und Rama ist ein bisschen skeptisch, ob nicht alles schon zu spät wäre.

Moral und Economics

Ökonomie ist auch eine moralische Wissenschaft. Atkinson meint dies impliziert Politikmaßnahmen auf unterschiedliche Wohlfahrtsmaße hin zu untersuchen. Das meine ich hier nicht.

Ich meine eher die moralische Forderung, dass Schuldner ihre Schulden selbst zahlen sollen kontrastiert mit dem Hinarbeiten zu einer für alle wohlfahrtsmaximierenden Situation.

Nehmen wir das Beispiel Griechenland. Wenn die EZB bereits zu Beginn der Krise glaubwürdig angekündigt hätte, dass sie alle griechischen Staatsanleihen gekauft hätte, dann hätte das perverse Anreize gesetzt. Aber Anreize sind hier primär eine moralische Frage. Es gibt Mechanismen die Griechen "zu bestrafen" ohne gleich die Zinsen in nicht nachhaltige Spähren zu treiben und als Kollateralschaden das Bankensystem und weitere Länder (Italien, Spanien etc.) zu destablisieren.

Ist dieses Denken in Anreizen moralisch oder ökonomisch? Ich denke moralisch. Ökonomisch wäre die Anwendung des Kompensationsprinzips.

Das Kompensationsprinzip (Hicks, Kaldor) berücksichtigt die Wohlfahrt:

Szenarien zum Ende der Zone II: Bonds oder Warum wir noch länger warten werden.

Was würde bei einem Ende der Zone mit den Staatsanleihen passieren? Das ist ein komplizierter Vorgang. via FT Alphaville wieder Nomura, die versuchen diese Frage zu beantworten. Dabei ist kaum etwas klar.

Nur bei einem gut abgewickelten Austritt von Ländern, wobei zum einen der Euro weiter existiert und deren Abwicklung der Staatsschulden vertraglich abgesichert wird, gibt es sicherheiten. In der Regel gilt das Prinzip der Währungshoheit ("Lex Monetae").

Dieses Prinzip ist ein Prinzip des internationalen Rechts, es bestimmt, dass keine Vertragspartei bei einer Währungsreform eines Landes die Vertragszahlungen/forderungen einstellen kann. Die Beträge im Vertrag werden in die neue Landeswährung zum offiziell spezifizierten Umrechnungskurs umgewandelt.

Dies gilt natürlich auch für Staatsschulden, ausser es ist im Vertrag anders vereinbart. Die folgende Übersicht von Nomura zeigt die Komplexität:

Die meisten der Staatsanleihen werden durch nationale Gesetze bestimmt, d.h. eine Umwandlung von Euro in Lire würde automatisch zu einer Umwandlung der Staatsschuld in Lire zum offizell festgesetzen Referenzwechselkurs Euro/Lire der Italienischen Nationalbank führen. Einige wenige Bonds würden durch andere Gesetze geregelt. FT-Alphaville meint, dass selbst das nicht eindeutig sei:

What side a court in the UK ultimately lands on is also likely to hinge on what the intent of the parties to the contract was. Did they mean to follow the lex monetae principle of the eurozone members or of the individual sovereign? This is a point put rather elegantly in an article by Charles Proctor, over a year ago:

It hardly needs to be stated that parties contracting in euro will not have given any thought to this issue which, to say the least, exists at a certain level of abstraction. The intention of the parties will therefore have to be inferred from the terms of the contract and the surrounding circumstances, and will inevitably depend on the weight of factors connecting the contract with Greece. This formulation may well be legally accurate but it is of rather limited practical value.

We can see how proving intent may indeed be rather hard if the thing you are meant to have had intentions about never even occurred to you.

And even if a case is won in the English courts, declaring that a euro-denominated Greek bond cannot be converted to drachma, that could just be the beginning of a long legal journey. Attempting to enforce the judgement and pursue a claim will itself come with a host of challenges.

Wenn die Staaten aber nicht Irlands Fehler machen und die privaten Anleihenbesitzer von einem Haircut ausschließen (der Austritt aus der Eurozone ist ein letzter, wirklich letzter Schritt), dann wird das aber deutlich chaotischer. Denn die Souveränität des Landes lässt auch bei einem Gerichtsurteil den Freiraum, einen Haircut durchzusetzen. Bis ein gültiges Urteil in New York oder London gegen Athen oder Rom durchgesetzt werden kann, können Jahre wenn nicht erfolglos Jahrzehnte vergehen (oder bis zur Verjährung?).

Das Haircutrisiko ist deutlich größer als das Währungsrisiko. Denn wenn ein Land aus der Eurozone ausscheidet, kann es auch gleich einen Haircut machen. Aber auch schon das Währungsrisiko allein könnte für eine nationale/internationale Bankenkrise sorgen, wenn Banken zuviel Staatsanleihen besitzen. Das ist mit ein Grund, warum die Spreads gestiegen sind, aber auch dafür, warum wir keinen schnellen Untergang der Eurozone sehen werden.

Ohne dem Risiko einer möglicherweise unbewältigbaren Bankenkrise und negativen Feedbackeffekten, hätten wir schon Eurozonenaustritte gesehen. UBS (via FT Alphaville) schätzt die negativen Effekte für schwache und starke Länder folgendermaßen ein:


Staatsbankrott, massive Erhöhung der Unternehmensinsolvenzen, Notwendigkeit zur Bankenrekapitalisierung, Bankenzusammenbrüche, Zusammenbruch des internationalen Handels, Kapitalkontrollen, Risiko von Hyperinflation, massive Steuererhöhungen und Wahrscheinlichkeit eines Staatsstreichs sind keine attraktiven Aussichten.

Noch dazu sind die Wahrscheinlichkeiten sind nicht unabhängig: Der Staatsbankrott führt zu Bankenzusammenbrüchen, diese zu einer Kreditklemme und in der Folge zu Unternehmensinsolvenzen. Die dann notwendige Antwort mit der Geldpresse führt zur Inflation.
Da ist es doch besser dabei zu bleiben und zu hoffen dass der griechische Teufelskreis

Angst vor Euroaustritt --> Angst vor Stabilität des Bankensystems in Griechenland --> Abzug von Einlagen --> Verschärfung der Rezession --> Angst vor Euroaustritt --> ...

gebrochen wird. Nur dazu sind wahrscheinlich nur solche Lösungen in der Lage, die in Deutschland und Österreich mehrheitlichabgelehnt werden (auch Ökonomie-Beobachter). Ein mehr an unbedingter Fiskalunion, verbunden mit mehr geldpolitischen Anstrengungen der EZB.

Szenarien zum Ende der Zone I: Währungen

via FT Alphaville eine Einschätzung der Ab/Aufwertungsspielräume, sollte die Eurozone aufgelöst und eigenständige Währungen eingeführt werden. Nomura schreibt selbst, dass die Einschätzungen nicht sehr präzise sein werden und keine kurzfristigen Schockszenarien inkludiert sind:

we want to stress up-front that these estimates are unlikely to be particularly precise. They are intended to give a sense of potential magnitudes involved over a 5-year forward time frame, after which we believe temporary transition effects should be smaller.

Österreich hat demzufolge eine kleines Abwertungsrisiko von ca. 7%, Italien von 30% und Griechenland von 60%. Die Punkte hinter dem Komma machen eh keinen Sinn und ich hätte gern die Konfidenzintervalle dazu gesehen, könnte mir vorstellen, dass die zumindest für einige Länder ziemlich groß sein würden. Diese Werte würde zu einem kleineren Erdbeben im innereuropäischen Handel führen aber mit Sicherheit nicht die ökonomischen Kosten des Zusammenbruchs der Eurozone beinhalten. Dies würde zu einer Renationalisierung der Aussenhandelspolitik führen, denn wechselseitige Vorwürfe der Währungsmanipulation würde eine gemeinsame Aussenwirtschaftsstrategie untergraben. Damit hätten vor allem die kleineren Länder im Welthandel kaum mehr etwas zu melden.

Beim Warenhandel wären die südeuropäischen Länder wettbewerbsfähiger, aber auch in dem Sinn, dass sie sich teure europäische Maschinen nicht mehr leisten können. Dies würde dzu einem Rückgang der Nachfrage nach deutschen und damit auch österreichischen Produkten führen. Deutlich wird es beim Tourismus. Mit Italien (-30%), Spanien (-35%), Portugal (-50%) und Griechenland (-60%) würden die Kosten für Urlaub in Österreich relativ zu diesen Wettbewerben deutlich steigen, selbst wenn Österreich abwertete. Und auch die Österreicher würden eher Urlaub im Ausland als im Inland machen.

Einige Links

1. Why the ECB refuses to be a Lender of Last Resort - Paul De Grauwe (VOX EU) spielt die Argumente durch, welche die EZB daran hindern die Aufgabe als Lender of Last Resort zu übernehmen. Beim Bankenretten wie beim Staatenretten ist die Gefahr das moralische Risiko der Versicherung. Allerdings kann es auch gut so sein, dass die die überlebt haben, dies gar nicht so wahrnehmen. Die Prognose ist pessimistisch.

Die EZB wird erst dann Handeln wenn die Kosten ihrer Untätigkeit unmissverständlich klar sind. Dies ist genau dann, wenn die Staatschuldenkrise in eine europaweite Bankenkrise umschlägt. Dies passiert weil der Preisverfall der Staatsanleihen die Bankenbilanzen so beeinflusst, dass die Verluste nicht kompensiert werden können und Banken massiven Refinanzierungsproblemen ausgesetzt sind.

All this is quite depressing for two reasons.

First, the amount of liquidity the ECB will have to inject in the banking system is likely to be higher than the amount that is necessary to stabilise the government bond markets.
This assertion is based on a simple fact. Total liabilities of the Eurozone banks are more than three times the liabilities of Eurozone governments (De Grauwe 2011).
Second, the banking crisis will also trigger a deep and long-lasting recession (see Reinhart and Rogoff 2009). All this may in the end endanger the Eurozone itself.

2. How much is there left to sell? - Neil Hume (FT Alphaville) Nomura schätzt das Volumen der europäischen Staatsanleihen, die aus dem Nichteuroraum in den nächsten 6 Monaten vorraussichtlich abgestossen werden auf 500 Mrd. Euro. Der Bestand wird derzeit auf ca. 4000 Mrd. Euro geschätzt. Das sieht nach fire sales (Notverkäufen) aus. Preisauswirkungen sind zu erwarten. Nomura selbst hat seine europäischen Positionen in den letzten 2 Monaten um 75% reduziert. Im selben Artikel steht, dass Investoren zwischen Juli und September rund 100 Mrd. an italienischen Staatsanleihen verkauft haben.

Der Europäische Nicht-Konsensus

ist wahrscheinlich schlimmer als ein schlecht implementierter Washington Consensus. Die Ideen dahinter sind an und für sich nicht schlecht und mehr als diskussionswürdig - nur als Krisenbekämpfungsmittel eher ungeeignet. Die pauschale Ablehnung aller auch vernünftiger Eurobondvorschläge (z.B. Blue/red bonds), das finnische Bestehen auf Sicherheiten für Hilfsleistungen und die Insistenz auf massive Ausgabenkürzungen in Krisenphasen in Ländern mit strukturellen Wettberbsfähigkeitsproblemen setzen letztlich nicht nur die Stabilität des Euro aufs Spiel sondern auch seine Existenz. Mit dem Euro steht auch das europäische Projekt auf dem Spiel. Bei strategischer Wechselkurssetzung ist es schwer an einen funktionierenden Binnenmarkt und eine koordinierte Aussenhandelspolitik zu glauben ...

Wenn Südeuropa in Depression verfallt und der Rest der EU eher rezessive Tendenzen aufweisst ist das nicht der unabänderliche Lauf der Geschichte, sondern es war vermeidbar. Das Problem ist die Politik. Europapolitik ist in den meisten Ländern nicht Innenpolitik sondern Aussenpolitik. Für ein Stimmchen mehr oder eine positive Erwähnung auf den Leserbriefseiten riskiert man gern die Verschlechterung der Situation im Süden. Die politische Kakophonie auf europäischer Ebene zeigt, dass Europa gerade aus politischen Gründen kein optimaler Währungsraum ist. Die Aussagen aus Deutschland, der Slovakei und Österreich treiben die Zinssätze für Staatsanleihen immer noch ein bisschen höher anstatt für Entspannung zu sorgen. Den Vogel schiessen derzeit aber die Finnen ab. Stabilisierungshilfen schauen anders aus. In der Zwischenzeit ist die Rendite für zweijährige griechische Staatsanleihen auf fast 44% geklettert (siehe Calculated Risk) und die Wachsstumsaussichten in Griechenland sind derzeit eher stark negativ.

Und was ist mit der EZB?
Die die EZB fügt sich gut in den politische Fleckerlteppich ein. Durch unbedachte Äusserungen und makroökonomisch unüberlegte Zinsschritte wird Kauf genommen, dass die wirtschaftlichen Kosten steigen. Statt die Nachfrage zu stabilisieren wird allein auf das Inflationsziel geschaut.

Damit trägt die EZB unter Trichet trägt dazu ihr Scherflein zur Situation in Europa bei (Kantoos 1, 2). Wie Rebecca Wilder zeigt stehen die Zinsschritte der EZB mit einer Erhöhung der Zinsen für Anleihen einiger Länder in direkten Zusammenhang. Eigentlich logisch. Höhere Zinsen -> schwierigere Rückzahlungsbedingungen -> höhere Zinsern. Kantoos titelt provokant: Ist die EZB auch noch für die Zuspitzung der Krise verantwortlich? Dazu passt De Grauwe:

The ECB has been unduly influenced by the theory that inflation should be the only concern of a central bank. It is becoming increasingly clear that financial stability should also be on the radar screen of a central bank. In fact, most central banks have been created to solve an endemic problem of instability of financial systems. With their unlimited firing power, central banks are the only institutions capable of stabilising the financial system in times of crisis.

Die EZB scheint aber unwillig zu sein diese Aufgabe konsequent zu übernehmen. Lieber allein auf Preisstabilität achten, den Interbankenmarkt stabilisieren und nur im Notfall über Käufe ein drohende Spirale aufwenden. Billiger wäre es wahrscheinlich die Glaubwürdigkeit in die Waagschale zu werfen und die Position als lender of last ressort zu übernehmen oder das Inflationsziel durch makroökonomische Stabilität zu komplementieren.

Kein Wunder dass Greenspan den Untergang des Euro näherkommen sieht. Jede pointierte Betrachtung der Europäischen Verhältnisse lädt zu einer solchen Prognose ein.

Konsolidierung und Krise?

Kash zeigt die kurzfristige wirtschaftlichen Entwicklung im UK. Im UK wurde ein ambitioniertes Konsolidierungsprogramm initiiert. Wegen der dämpfenden Effekte auf die Staatseinnahmen mussten auch die langfristigen Budgetprojektionen revidiert werden.

Hier als Illustration die kurzfristige Entwicklung des Wachtums im Vergleich zu USA und Deutschland:



Die Frage bleibt ob dies allein mit dem Timing der Konsolidierung zu tun hat oder ob dies nur einer Antizipation der Effekte entspricht. Jedenfalls spricht diese Evidenz tendenziell gegen die Hypothese, dass eine restriktive Budgetpolitik den Weg aus der Krise leiten kann. In einem Jahr wissen wir mehr.

In Grabers Falle

Karl Graber meint im Spectrum die Krise sei auf die geistigen Ideen des Interventionismus von Keynes (keynesianischer Grundkonsens) zurückzuführen. Kurz zusammengefasst ist die These, dass die zu expansive Geldpolitik in den USA und Europa zur Krise geführt hätte. Man dürfe sich nicht wundern, wenn die Geldexpansion zu Fehlallokationen geführt hat. Dabei beruft sich Karl Graber auf die Konjunkturtheorie der österreichischen Schule. Nicht laxe Regulierung der Finanzmärkte sondern expansive Geldpolitik sei die Ursache der Krise gewesen.

Ich bin nicht überzeugt.

Zwar war die Geldpolitik in den USA kurz vor der Krise locker - ex post. Es ist nicht ganz eindeutig, wie das zeitgerecht festgestellt werden soll. Es gibt mehr als eine Taylor rule (vergleiche), die mehreindeutige Antworten geben. Für Europa kann eine exzessiv Lockere Geldpolitik vor der Krise eher ausgeschlossen werden. Darüberhinaus sind die Krisen in Island, Irland und Spanien keine fiskalpolitischen Krisen sondern primär Krisen des Bankensystems.

Die österreichische Konjunkturzyklustheorie in ihrer volkstümlichen Variante argumentiert, dass leichtes Geld zu Fehlallokationen und in der folge zu Krisen führt. Das ist gegeben der sonstigen Einschätzung der Unternehmer im Rahmen dieser Schule etwas rätselhalft, wie auch Bryan Kaplan meint:

Why does Rothbard think businessmen are so incompetent at forecasting government policy? He credits them with entrepreneurial foresight about all market-generated conditions, but curiously finds them unable to forecast government policy, or even to avoid falling prey to simple accounting illusions generated by inflation and deflation... Particularly in interventionist economies, it would seem that natural selection would weed out businesspeople with such a gigantic blind spot.

Die Irrationalität der Unternehmer ist ein Kennzeichen dafür, dass Geld nicht neutral ist. John Quiggin argumentiert

There’s an obvious implication about the (sub)optimality of market outcomes here, though more obvious to a generation of economists for whom arguments about rational expectations are second nature than it was 100 years ago. If investors correctly anticipate that a decline in interest rates will be temporary, they won’t evaluate long-term investments on the basis of current rates. So, the Austrian story requires either a failure of rational expectations, or a capital market failure that means that individuals rationally choose to make ‘bad’ investments on the assumption that someone else will bear the cost. And if either of these conditions apply, there’s no reason to think that market outcomes will be optimal in general.

Karl Graber verwechselt einiges, wenn er auf die Expansion der Geldmenge im Zuge der Krise hinweist. Diese Expansion der Bilanzen und monetären Basis war im wesentlichen ein Bankenhilfspaket um ein Krachen des Bankensystems zu verhindern. Spätestens nach Lehman Brothers war der Interbankenhandel zusammengebrochen. Um Bank-runs zu verhindern wurde auch quantitativ gelockert. Bis heute hat sich der Interbankenmarkt nicht wirklich erholt, auch weil die Fazilitäten und Überschussreserven für die Banken attraktiv sind. Die einzigen die Strafzinsen einführten um die Kreditvergabe anzuregen waren die schwedische Nationalbank. Es ist damit gelungen eine umfassende Bankenkrise abzuwenden. Jetzt zu behaupten, dass dies zu Inflation und einer neuen Krise führen wird ist seltsam. Weil der Ertrinkende ein bisschen Brackwasser geschluckt hat, ist der Retter nicht an der folgenden Bauchverstimmung schuld.

Doch noch schräger erscheint mir, dass Grabers Argumentationline, wenn es um die Verurteilung des "keynesianischen Grundkonsens" geht. Zuerst ist FED mit ihrer Zinspolitik Schuld an der Krise und der Inflation und dann plötzlich geht es plötzlich nur mehr um Fiskalpolitik. Dabei ist die Beschreibung des Problems des "keynesianischen Grundkonsens" prinzipiell richtig. Der keynesianische Konsens hat Kosten. Keine Frage. Eine allzu aktivistische Fiskalpolitik in relativen Ruhephasen ist mit einer Krise des Fiskalstaats verbunden.
Allerdings nicht in den letzten Jahren. Die folgende Grafik (leider keine aktuellere gefunden) zeigt die Konjukturzyklen in der "keynesianischen Phase" und in der vorkeynesianischen Phase für die USA. Es fällt auf, dass Boom und Bust in der vorkeynesianischen Phase regelmäßiger sind und der Anfang der Reihe viel grauer ist als das Ende der Reihe. Dies kann strukturelle Ursachen haben, aber augenscheinlich war die Phase des des "klassischen Konsens" mit höheren Konjunkturkosten verbunden.



Wenn Graber schreibt:

Es ist also keine Übertreibung, den „ Keynesianischen Grundkonsens“ für eine Chimäre und für die eigentliche Ursache der gegenwärtigen Finanz- und Wirtschaftskrise zu halten, weil die darauf gründende Konjunkturpolitik am falschen Ende ansetzt, also das Pferd vom Schwanz her aufzäumt. Das Gegenteil wäre richtig, was etwa die Wiener (oder Österreichische) Schule der Nationalökonomie schon vor 80 Jahren mit Bestimmtheit wusste. Bei der Produktion von Gütern und Leistungen, also auf der Angebotsseite, muss angesetzt werden, wenn das Auf und Ab der Wirtschaftszyklen, das unvermeidlich ist, klein gehalten und das Entstehen und Zerplatzen großer Blasen (Krisen also) verhindert werden soll, denn „ wennWaren keine Käufer und Arbeiter keine Arbeit finden, dann kann das nur einen Grund haben: Die geforderten Preise und Löhne sind zu hoch. Wer seine Ware oder Arbeit verkaufen will, muss seine Ansprüche so lange ermäßigen, bis er einen Abnehmer gefunden hat. Das ist das Mittel, durch das der Markt die Produktion in die Bahnen lenkt, auf denen sie den Bedürfnissen der Verbraucher am besten zu dienen vermag.“ (Ludwig von Mises, 1940)

hat er mich endgültig verloren. In Österreich & Deutschland war die Krise in erster Linie eine Krise der exportorientierten Industrie, hervorgerufen von einem Rückgang des Welthandels. Wenn Deutschland und auch Österreich jetzt wieder so gut dastehen, hat das nichts mit Änderungen der produzierten Waren, Lohnsenkungen oder Preissenkungen zu tun, sondern damit, das die internationale Konjunktur angesprungen ist. Hätte man auf Kurzarbeit, staatliche Kreditgarantien, Änderung des Insolvenzgesetzes etc. verzichten sollen?

Grabers Vorschlag die Körperschaftssteuern auf die Hälfte zu senken und für KMU entsprechende Steuergutschriften einzuführten kann ich wenig abgewinnen. Wenn Steuersenkungen, dann für alle symmetrisch. Denn so wie vorgeschlagen, ist das nur Fiskalpolitik - halt in die andere Richtung. Derselbe Mechanismus den Graber beim "keynesianischen Grundkonsens" kritisiert gilt auch für eine solche Maßnahme. Somit ist die Argumentation eine primär ideologische. Überdies eignet sie sich wegen der Richtungslosigkeit der Anreize nur wenig als Stimulus. Es gibt wenig Anhaltspunkte dafür, dass niedrigere Steuern einen Strukturwandel beschleunigen oder die "animal spirits" befeuern.* Die meisten Unternehmen sind nicht unternehmerisch in einem Schumpeter'schen Sinn (Innovation), ja nichteinmal in einem Kirzner'schen Sinn (Arbitrage). Billiger für die Allgemeinheit sind da garantierte Kredite, die zudem nur an Unternehmen vergeben werden die Investitionen durchführen.

Nächste Woche gibt es eine Antwort von Stephan Schulmeister. Ich glaube aber nicht, dass diese mir besser gefallen wird.


* Damit habe ich mich wohl endgültig als "keynesianischer Grundtyp" geoutet.

Boring Banking in der großen Depression

Nachdem einige Kommentatoren (insbesondere Paul Krugman) ein zurück zum "boring banking" gefordert haben & ich diese Idee eigentlich gut finde, wäre es einmal angezeigt anzuschauen wie normale Banken und Investmentbanken in der USA von der Großen Depression betroffen waren.

Die USA stellen dabei ein interessantes Beispiel dar, weil mit der Verschärfung des Glass-Steagall-Acts 1933 die bis dahin in den USA vorherrschenden Universalbanken per Gesetz aufgelöst wurden und sich als Geschäfts- oder Investmentbanken neu definieren mussten. Dies betraf aber nur einige wenige der großen Banken. Die meisten Banken waren ohnehin nur Geschäftsbanken ohne Investmentaktivität.

Daniel Gros hat auf VOX-EU einen hochinteressanten Beitrag, der diese Situation beleuchtet. Der Beitrag zeigt, dass "boring banking" viel robuster ist als allgemein angenommen und dass vor allem jener Teil des Finanzsektors der mit Investmentbanking und Trading in Zusammenhang steht durch die große Depression besonders getroffen wurde. Dies legt zwei Dinge nahe: Eine Trennung zwischen Geschäfts- und Investmentbanking wie durch den Glass-Steagall-Act könnte das Banksystem noch robuster machen und vielleicht müssen wir uns um die österreichischen Banken weniger Sorgen machen als angenommen, denn ihre Probleme sind eher "boring" als "fancy".

Doch zurück zum Argument:


Obwohl alle davon sprechen, dass die Bankenkrise in den USA die große Depression mitverursacht hat zeigt Gros, dass
a) die meisten Bankinsolvenzen durch eine hohe Insolvenzquote für die Einleger gekennzeichnet waren.
b) die Zahl der Bankinsolvenzen zwar hoch war, aber dadurch, dass die Zahl der Banken viel größer war heute, der Effekt der Bankinsolvenzen ungefähr 4% aller Depositen betroffen hat. Daher wurde in der Folge die FDIC gegründet, welche eine Einlagensicherung bereitstellt.
c) die meisten Geschäftsbanken in der großen Depression profitabel waren.

Besonders letzteres legt nahe, dass das Bankensystem doch stabiler war als oft angenommen.
Figure 1. Profits in US during the 1930s (before tax as % of GDP)

Wie Fig. 1 zeigt haben sich die Profite der Geschäftsbanken in der Finanzkrise zwar um 40 % reduziert, allerdings sind die meisten Banken profitabel geblieben. Im Gegensatz dazu hat die Realwirtschaft zwischen 1931 und 1933 aggregiert erhebliche Verluste geschrieben ebenso wie der Finanzsektor ohne Banken zwischen 1930 und 1935. Dies zeigt, dass auch in der Großen Depression nicht primär die Geschäftsbanken sondern andere Finanzaktivitäten die mit dem Kapitalmarkt im Zusammenhang stehen gelitten haben. Wie Gros ebenfalls zeigen die Muster der Profite, dass "boring banking" bis 2007 eine relativ konstante Profitentwicklung hatte, der Anstrieg der Profite im Finanzsektor bis dahin sei im Wesentlichen auf Investmentbankaktivitäten und Trading zurückzuführen, die mark-to-market bilanzieren und dadurch nichtrealisierte Gewinne als Gewinne ausweisen.

Die heutigen Kreitabschreibungen werden weltweit auf 5,1 % des Kreditvolumens geschätzt. Laut Gros war die Situation in der großen Depression nicht sehr viel schwerer. Auch die heutige Krise ist eher eine Krise des Kapitalmarkts als eine Krise des "boring bankings". In Universalbanken kann aber der die Tätigkeit des "boring bankings" durch Investmentbanking beeinträchtigt werden. Daher schlägt Gros vor in Zukunft Geschäftsbanken und Investmentbanken voneinander zu trennen:

The resilience of “normal” banking operations to a recession or even a depression strengthens the case for a separation of commercial and investment banking activities. The classic banking operations of deposit-taking and lending tend to remain profitable even under stressed conditions. But this classic function of banking would not be such a cause of concern today if the investment banking arms of banks had not gotten into trouble by investing in “toxic” assets. At present, the authorities in both the US and Europe have little choice but to make up for the losses on “legacy” assets and wait for banks to earn back their capital. But to prevent future crises of this type, policymakers should make sure that losses from investment banking arms cannot impair commercial banking operations.