Geldpolitik III: Inflationserwartungen, inflation targeting & theory

Der wirkliche Konsens der Geldpolitik, den ich finden kann ist, dass diese vorausblickend sein sollte. Gemeinsam mit dem Ziel der Preisstabilität impliziert das, dass Inflationserwartungen eine wichtige Rolle spielen. Erwartungen über die Zukunft sind schwer feststellbar, aber ein zentrales Element im Entscheidungsprozess von Zentralbanken. Insbesondere wenn diese wie die Bank of England explizit inflation-targeting betreibt. Mehr zu den Unterschieden zwischen den wichtigsten vier Zentralbanken findet sich in Vom Umgang mit Finanzmarktstabilität: Vier geldpolitische Strategien im Vergleich von Jesus Crespo Cuaresmo und Ernest Gnan. Diese schreiben zu inflation targeting:

Viele Notenbanken verwenden heute eine Strategie des Inflation- Targeting. Pionierarbeit in diesem Bereich haben unter anderem die Reserve Bank of New Zealand, Sveriges Riksbank und die Bank of England geleistet. Am Anfang stand der Wunsch der Notenbanken nach einer pragmatischen Alternative zu anderen nominalen Ankern, wie Wechselkurs- oder Geld mengenzielen. Inzwischen hat sich die theoretische Fachliteratur intensiv mit Inflationszielen auseinandergesetzt. Zentrale Elemente von Inflation-Targeting sind: 1) die explizite Ausrichtung der Geldpolitik am vorrangigen Ziel der Preisstabilität, wobei aber je nach Präzisierung der angepeilten Inflationsrate eine gewisse Flexibilität im Hinblick auf die Output-Stabilisierung möglich ist; 2) Veröffentlichung eines quantitativen Inflationsziels (wobei dieses als Punktziel oder in Form einer Bandbreite jeweils für unterschiedliche Zeithorizonte definiert sein kann und an der Headline- oder Kerninflation gemessen werden kann); 3) eine Erklärung der Zinsentscheidungen vorrangig auf Basis der Abweichung der Inflation (oder der Inflationsprognose der Notenbank) vom Ziel; und 4) der aktive Dialog mit der Öffentlichkeit und die starke Betonung der Rechenschaftspflicht der Notenbank, die üblicherweise durch regelmäßige Inflationsberichte erfüllt wird (...).

In der Literatur dazu taucht der Begriff der verankerten Inflationserwartungen auf.
Gut verankerte Inflationserwartungen bedeuten nichts anderes ... als die ökonomischen Akteuer erwarten, dass die Zentralbank langfristig das Inflationsziel erreichen wird, weil von der Zentralbank alles getan wird um dieses ziel zu erreichen. Gut verankerte Inflationserwartungen sind also der Ausdruck der Glaubwürdigkeit der Zentralbank. Wie kann die Zentralbank diese Glaubwürdigkeit erreichen? Genauso wie es Cuaresmo und Gnan erklären: Am einfachsten wenn die Zentralbank sich formell daran bindet Preisstabilität (=das Inflationsziel) zu erreichen und ihre Geldpolitik systematisch, transparent und glaubwürdig daran ausrichtet dieses Ziel zu erreichen. Die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik ist somit vital für die Inflationskontrolle und die damit verbundenen Reduktionen der Schwankungen im Wachstum und der Beschäftigung. Gut verankerte Inflationserwartungen ermöglichen es den Zentralbanken andere Ziele zu verfolgen als die Inflation zu kontrollieren. Im Umkehrschluss führen nicht gut verankerte Inflationserwartungen dazu, dass sich die Zentralbank um nichts anderes als um die Inflation kümmern kann.

Gut verankerte Inflationserwartungen sind ein entscheidend für die Politik. Und in vielen vielen Fällen das Resultat eines schmerzhaften, mehrere Jahrzehnte währenden Prozesses des Inflationsabbaus. Das Vertrauen in die Preisstabilität kann durch institutionelle Vorkehrungen verbunden mit einer umsichtigen Kommunikation verstärkt werden. Allerdings wirklich vertrauensbildend sind letztlich jedoch nur jene Maßnahmen, die Wirkung zeigen. Bei gut verankerten Erwartungen beschränken sich negative Auswirkungen eines Angebotsschocks auf eine vorübergehende Beschleunigung der Inflation und eine milde Verlangsamung des Wirtschaftswachstums.

Via Economist View ein Blick darauf von John Williams con der San Francisco Federal Reserve, welcher die Wichtigkeit gut verankerter Inflationserwartungen unterstreicht:

Some Phillips-curve inflation forecasting models based on the view that inflation expectations are unanchored predict a high probability of deflation next year. In contrast, Phillips-curve models based on the well-anchored inflation expectations seen over the past 16 years indicate little probability of deflation and predict inflation rising towards 2 percent over the next two years.

Und jetzt noch etwas theortetischer. Warum kann sich die Zentralbank auf das Preisstabilitätsziel festlegen? Kurz zusammengefasst weil sie langfristig neutral ist, aber kurzfristig sei es hohe Inflation wie auch Deflation mit erheblichen Kosten verbunden sind. Gnan und Cuaresmo erklären das so:

Im Wesentlichen wird argumentiert, dass die Geldpolitik Produktion und Beschäftigung aufgrund der schleppenden Anpassung von Preisen und Löhnen zwar kurzfristig beeinflussen kann, längerfristig aber wachstums- und Beschäftigungsneutral wirkt. Mittelfristig führt übermäßige Geldmengenexpansion nur zum Anstieg des allgemeinen Preisniveaus, wirkt aber nicht real Wachstumsfördernd. In anderen Worten gilt mittelfristig die Quantitätstheorie des Geldes: Es gibt keinen mittelbis langfristigen Zielkonflikt zwischen Preisstabilität einerseits und realem Wirtschaftswachstum und Beschäftigung andererseits.(...)
Hohe Inflationsraten, so wird argumentiert, können sogar wachstumsdämpfend wirken – womit nach dem Umkehrschluss ein mittel- bis langfristig stabiles Preisniveau das Wirtschaftswachstum und die Beschäftigung fördert. Andererseits, so die Gegenargumentation, können Deflation und selbst positive Inflationsraten nahe null Kosten verursachen, während niedrige positive Inflationsraten wie ein „Schmiermittel“ für den Wirtschaftsmotor wirken können. Die „optimale Inflationsrate“ liegt Schätzungen zufolge irgendwo im Bereich zwischen 1 % und 3 %7 und kann im Lauf der Zeit variieren.

Allerdings gibt es da ein theoretisches Problem. Wie selbst Wikipedia anführt. Hier die Variante von Nick Rowe:

Why can't interest rate control work in theory?It has long been known that for every equilibrium of a monetary economy there exists another equilibrium (or a whole set of equilbria) in which all real variables are the same as in the first equilibrium and all nominal variables are different in the same proportion (multiplied by some scalar k). Don Patinkin's "Money, Interest and Prices" formalised this insight, but it has been known at least since David Hume's essay "On money". This insight need not rest on any particular theory of the economy, and could even be re-formulated to apply to disequilibria. It rests only on the idea that real variables, not nominal variables, are what matter. All behavioural functions are homogenous of degree zero in real variables (including the real stock of money). Monetary units should matter no more than whether we measure in metres or centimetres.

If you take this homogeneity insight, and add the assumption that the supply of money is exogenous, you get the Quantity Theory of Money (a change in the supply of money will cause an equi-proportionate change in all nominal variables), and the Neutrality of Money (a change in the supply of money will affect no real variable).

Post-Keynesian horizontalists (and we are all horizontalists now, unfortunately, because that's the underlying problem) reject the Quantity Theory because they reject the assumption that the supply of money is exogenous. But that misses the point. A revised Quantity Theory can be re-formulated taking any nominal variable as exogenous -- the price of gold, or nominal GDP futures, for example. The homogeneity insight does not depend on any definition of money supply being exogenous.

One implication of the homogeneity insight is that interest rates stay the same when all nominal variables change. This is true for both real and nominal interest rates, provided the whole time-path of present and future nominal variables changes by some scalar k. (We think of the nominal interest rate as being a nominal variable, but it isn't really, because it has the units 1/time, rather than $; instead it represents the rate of change of a $ nominal variable, just like the rate of inflation.)

If we think of interest rate control as the central bank setting the time-path of the rate of interest, the price level is indeterminate. There is nothing to stop the price level (and the stock of money, and all nominal variables) jumping onto any of the other equilibrium time-paths.

Monetary policy via interest rate control can't work in theory.

Why did it seem to work in practice?The standard argument of why interest rate control works in practice is that prices are sticky. The economy can't jump from one nominal time-path to another. It takes time for monetary policy, seen as a gap between the interest rate set by the central bank and the neutral or natural rate of interest, to affect inflation. Provided the central bank could adjust the rate of interest more quickly than prices can adjust, the central bank can keep the price level determinate. If the actual rate is below the natural rate, and inflation rises relative to target, the bank must quickly raise the interest rate in response, and raise it more than the increase in inflation (the Taylor Principle), so that the real rate of interest rises relative to the real natural rate, to bring downward pressure on inflation. Provided the bank could respond faster than inflation, and faster than expected inflation, interest rate control could work in practice.

Interest rate control is like riding a bicycle. You can't keep the steering fixed and expect to stay upright. You need to keep moving the steering, and move it faster than your tendency to fall over, if you want to stay upright. And also like a bicycle, you need to steer left if you want to turn right. If you want higher nominal interest rates you first need to lower interest rates, so that inflation starts to rise, and expected inflation starts to rise, at which point you can raise interest rates, and raise them higher than originally, so that inflation and nominal interest rates eventually settle down at some new higher level. That's how it was supposed to work in practice.

Und das die Version von John Cochrane:

Practically all verbal explanations for the wisdom of the Taylor principle — the Fed should increase interest rates more than one for one with inflation — use old-Keynesian, stabilizing, logic: This action will raise real interest rates, which will dampen demand, which will lower future inflation. New-Keynesian models operate in an entirely different manner: by raising interest rates in response to inflation, the Fed threatens hyperinflation or deflation, or at a minimum a large “non-local” movement, unless inflation jumps to one particular value. Alas, there is no economic reason why the economy should pick this unique initial value, as inflation and deflation are valid economic equilibria. No supply/demand force acts to move inflation to this value. The attempts to rule out multiple equilibria basically state that the government will blow up the economy should a hyperinflation or deflation occur. This is not a credible threat, or a reasonable characterization of anyone’s expectations. Inflation is just as indeterminate, in microfounded new-Keynesian models, when the central bank follows a Taylor rule, as it is under fixed interest rate targets.

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Mir ist das jetzt unklar. Passt die Theorie nicht oder die Rationalisierung? Darüber werden Theoretiker noch nachdenken. Praktiker wahrscheinlich noch nicht so schnell. Ausser sie werden doch noch Monetaristen und setzen auf die Geldmenge.