Freitag, 6. März 2009

Credit Default Swaps als Boten des Untergangs I

In den zwei Posts (1,2) zu Credit Default Swaps blieb ich eine Erklärung schuldig warum CDS Boten des Untergangs sein sollten, wie von James Kwak von Baseline Scenario) behauptet.

Credit Default Swaps (CDS) sind eine Versicherung gegen den Ausfall von Anleihen oder anleihenähnlichen Wertpapieren, also eine Versicherung, dass der Referenzschuldner zahlungsunfähig wird. Der Besitzer eines CDS (der Sicherungsnehmer), bezahlt in der Regel regelmäßig eine Gebühr. Dafür erhält er vom Aussteller (Sicherungsgeber) eine Ausgleichszahlung wenn der im CDS angeführte Referenzschuldner insolvent wird.

Somit ist der CDS eine Kredit- bzw. Insolvenzversicherung. Im Unterschied zu einer Versicherung erhält der Besitzer des CDS die Ausgleichzahlung auch, wenn er nicht selbst geschädigt ist. Dadurch sind CDS separat am Markt handelbar. Durch die Preisfindung am Markt spiegelt der Preis die Erwartung wieder, dass der Referenzschuldner zahlungsunfähig wird.

Der CDS ist spezifiziert durch den Referenzschuldner, der Art des besicherten Ereignisses (hier die Insolvenz), die Laufzeit, den Nominalwert, der Leistung die durch den Aussteller erbracht wird (i.d.R. Zahlung des Nominalwerts) sowie durch die Prämie die regelmäßig vom Besitzer bezahlt werden muss. Ein Basispunktwert von 430 bedeutet, dass eine Besicherung eines Kredits von 100 Euro eine jährliche Zahlung von 4,3 Euro geleistet werden muss.

CDS existieren in verschiedenen Ausführungen. In der Regel wird von einem 5-Järigen CDS ausgegangen und vorrangigen Verbindlichkeiten. Das Weitere ist eine Nacherzählung von Baseline Scenario:

Von der Seite des Versicherers schaut die Rechnung folgendermaßen aus: 4.3 Euro über fünf Jahre ergeben 21.5 Euro. Wenn der Referenzschuldner sofort insolvent wird muss der Veresicherer 100 Euro zahlen. Das bedeutet, dass der Versicherer an eine zumindest 21.5 prozentige Möglichkeit der Insolvenz glaubt. In Wirklichkeit ist die Wahrscheinlichkeit etwas höher, weil zum einen über die Zeit sich der Verlust reduziert: Nach drei Jahren ist der Verlust nicht 100 sondern nur 87.1 Euro weil bereits 12.9 Euro an Gebühren bezahlt wurden. Zum anderen spielt die Verwetungsrate eine Rolle. Anleihen haben in einer Insolvenz selten einen Wert von 0. Die Erwartung der Insolvenz entspricht dem Gewinn bei keiner Insolvenz dividiert durch den Nettoverlust bei Eintritt der Insolvenz.

Warum nennt James Kwak CDS-spreads Boten des Untergangs? Weil CDS einen Trackrecord haben (vgl. http://baselinescenario.com/2008/11/28/credit-default-swaps-bankruptcy-prediction/) eine gewisse Eignung dafür haben die welche Finanzinstitutionen als nächstes in Schwierigkeiten geraten. Wenn die Marktteilnehmer nervös in Bezug auf ein Unternehmen werden und ein höheres Ausfallrisiko erwarten, dann wird die Versicherung teurer. Laut James Kwak passiert das bevor man etwas darüber in der Zeitung liest.

Allerdings darf man derzeit nicht wirklich davon ausgehen, dass die Märkte vollkommen funktionieren somit der Preisfindungsprozess ein eher unvollkommener ist. Felix Salomon ist skeptisch, dass die CDS-Spreads Ausfallsrisiken widergeben:

I just had a long conversation with Kai Gilkes of CreditSights, who confirmed for me that it's pretty much impossible, in this market, to back out implied default rates from CDS spreads. There are so many technical factors in the market, so many reasons beyond expected default that people are buying protection on certain credits, that it's impossible to isolate expected default probabilities. So I don't know what implied default rates Dizard is using, but I do know that they're unreliable to the point of uselessness, since right now CDS spreads tell us precisely nothing about expected default rates.
So yes, if you try to use CDS spreads as a guide to default probabilities, you're not going to get very far. But there are lots of other things that credit default swaps are useful for. So let's not abolish the entire market quite yet.

Dennoch für alle die es interessiert: Die 430 Basispunkte entsprachen den Spread für Raiffeisen am 27. Februar 2009. Und trotz alles Pessimismus scheint eine solche Bewertung extrem, vor allem weil es sich um Anleihen handelt.

Die letzten Werte für einige große US Banken sind hier (Baseline Scenario):

Für American Express würde die obige Rechnung eine Insolvenzwahrscheinlichkeit von minimal 32.6 % ergeben. Selbst bei unvollkommen funktionierenden Märkten muss ist ein solcher Anstieg nicht allein durch technisches Trading oder anderen verzerrende Effekte erklärbar. Es muss etwas mit Erwartungen zu tun haben.

Simon Johnson meint, dass die wohl wahrscheinlichste Interpretation dieses Anstiegs ist, dass die Marktteilnehmer erwarten, dass die US Regierung letztlich in ihrem Rettungspaket für die Banken Anleihen (insbesondere nachgereite Verbindlichkeiten) zwangsweise in Eigenkapital umwandeln wird. Dies wurde z.B. von Luigi Zingales als Element einer marktkonformen regulatorischen Bereinigung des Systems vorgeschlagen wurde. Die Umwandlung von Fremdkapital (Anleihen) in Eigenkapital (Aktien) könnte ein wichtige Rolle in einer stematischen und vollständigen Rekapitalisierung des Bankensystems spielen, vor allem in Ländern wo fiskalische Gründe es unmöglich machen alle Bankverbindlichkeiten zu garantieren. Wenn das chaotisch gemacht wird, könnten die Auswirkungen aber ein Vertrauensverlust sein. Lehman Brothers hat die Bankenkrise erst vollkommen gemacht.

Das bedeutet, dass die Marktteilnehmer wenig Vertrauen in das derzeitige US Bankenpaket haben und erwarten, dass da nachgebessert wird in Richtung debt-equity swap. Denn insgesamt besteht eine weltweite Übereinkunft darüber besteht keine systemisch relevante Bank zusammenbrechen zu lassen. Dies impliziert aber nicht notwendigerweise dass Kreditgeber nicht zu Eigentümern werden können. Die Folgen wären warscheinlich eine neuerliche Vertrauenskrise, die den Zufluss von Fremdkapital in den Bankensektor betreffen würde. Lehman Brothers reloaded, sozusagen.

Ironie am Rande. Während Buiter relativ klar macht, dass seineserachtens Kreditgeber nicht geschützt werden sollten, hat das schwedische Bankennationalisierungsprogramm - welches oft als Nationalisierungstemplate angeführt wird - explizit für die Kreditgeber garantiert. James Kwak meint dazu für die USA: "But the real barrier to taking such a step is probably political more than anything else." Kann wahrscheinlich auch auf Europa verallgemeinert werden.

1 Kommentar:

  1. Danieloff10:10

    Das Vertrauen ist einfach nicht mehr da, das bekommen vor allem jetzt die Banken zu spüren.

    Die niedrige Asset Basis der Banken zu Beginn des Jahres 2009 verbunden mit dem riesigen Vertrauensverlust sowohl in Finanzmärkte als auch die Beratung der Banken wird eine Rückkehr zu den alten Rekordeinnahmen der Banken im Wealth Management auf absehbare Zeit unmöglich machen. Vielmehr ist eine weitere markante Ertragserosion zu erwarten.

    Daraus entsteht eine brisante Konstellation:
    Die Kosten im Wealth Management lassen sich kurzfristig nicht hinreichend gemäss den schrumpfenden Erträgen abbauen. Es ist daher zu beobachten, dass alles getan wird, um die Marge auf die Assets einigermassen stabil zu halten. Da die Assets markant niedriger sind, müsste die Marge theoretisch sogar steigen. Das bedeutet aber einen noch stärkeren Vertriebsdruck auf die Relationship Manager mit entsprechendem Priorisierung höhermargiger Produkte.

    Angesichts der weit verbreiteten Kritik an strukturierten Produkten führt ein derartiges Verhalten jedoch nur zu einer Konsequenz: Das Vertrauen der Kunden in die Bank als Wahrer ihrer finanziellen Interessen nimmt noch weiter ab.

    Hier hab ich noch mehr dazu gefunden:

    http://www.sharewise.com/news_articles/4217-WealthManagement-Banken-Boerse

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