Können Strukturreformen die Zone bretten?

Viele Beobachter argumentieren, dass Strukturreformen notwendig sind um die Eurozone langfristig zu stabilisieren. Die EZB und die Bundesbank  (1,2,3), die EU Kommission, Hans-Werner Sinn (1,2) oder auch Raiffeisen Analysten (etc. etc.) führen die schwache Entwicklung in der Eurozone auf fehlende tiefgreifende Strukturreformen zurück.

Dem ist was abzugewinnen. Aber es wird selten klar gesagt, was für Reformen gemeint sind. Normalerweise Liberalisierung von Märkten, Flexibilisierung von Arbeitsmärkten, Effizienz der öffentlichen Verwaltung, Abbau von Staatsschulden und stärkere Fokussierung auf Bildung und Forschung. Natürlich, wer möchte nicht mehr Wettbewerb, effiziente Arbeitsmärkte ohne Insider-Outsider Probleme, eine schnelle und unparteiische öffentliche Verwaltung und geringe Staatsschulden.

Die Frage die sich aber dennoch stellt ist ob Strukturreformen nicht ein Projekt sind, welches erst in der langen Frist die erhofften Erträge (Wirtschaftswachstum) abwirft aber in der kurzen Frist dazu führt, dass der Gürtel enger geschnallt werden muss. Die Argumentation, dass es notwendig sei jetzt den Gürtel enger zu schnallen, damit morgen die Konjunktur wieder anspringen kann, wird von Gegnern gern als Liquidationismus bezeichnet. Keine Hände-Weg Liquidationismus wie in den 30er Jahren, sondern moderner Reform-Liquidationismus. Leider übersehen solche Argumente allzu oft, dass die selbst angebotsorientierte Auslöser zu Nachfragekrisen führen.

Wenn es sich aber in Europa nicht primär um eine Angebotskrise handelt, sondern um eine Nachfragekrise, wie mittlerweile die meisten Ökonomen denken? Sind Strukturreformen wirklich die richtige Medizin zum jetzigen Zeitpunkt? Viele nehmen das nicht in Bedacht, sondern argumentieren isoliert auf Basis von Prinzipien (wie Georg Erber zur Frage ob Deutschland Infrastrukturinvestitionen vornehmen soll). Prinzipien sind wichtig. Allerdings, kann zuviel Ordoarithmetik auch den Blick auf die Wirkung von Strukturreformen in Krisensituationen verstellen.

Es gibt dazu einige gegenteilige Meinungen: Coen Teulings argumentierte überzeugend, dass Strukturreformen und Konsoldierungspakete politökonomisch Substitute und nicht Komplemente sind, denn Strukturreformen führen nicht nur zu Gewinnern sondern auch zu Verlierern und Konsolidierungspakete sind nicht expansiv (1,2,3). Eggertson, Ferrero und Raffo argumentieren auf Basis eines theoretischen Modells, dass Strukturreformen in Krisensituationen zu Erwartungen einer fortgesetzten Deflation, höheren realen Zinssätzen und einer Schwächung der aggregierten Nachfrage führen kann. Gali und Monacelli dass Lohnflexibilität unter fixen Wechselkursen (wie in der Eurozone) zu aggregierten Wohlfahrtsverlusten führen kann. Branstetter, Taylor und Venancio zeigen für Portugal, dass die aggregierten Effekte von Marktliberalisierung sehr klein sein können.

Es gibt also mehr als berechtigte Fragezeichen hinter der Vorstellung, dass allein Strukturreformen die Zone retten können  und dass die Defizite bei der Wettbewerbsfähigkeit in der Zone allein auf Arbeitsmarktflexibilität und Marktzutrittsbarrieren zurückführbar sind ....

Konjunktureinschätzungen in der zone

Die europäische Kommission (GD Finanzen) hat die neuen Daten für Oktober ihrer Business and Consumer Surveys veröffentlicht. Unten sind ein paar Grafiken welche die Unternehmens- und Konsumentenbefragungen auf europäischer Ebene aggregiert darstellen. Man braucht keine Lupe. Es sieht nach wenig optimistischen Einschätzungen aus. Deutlich unter dem langfristigen Trend und fallend. wenn überhaupt gibt eine vorsichtige Stabilisierung auf niedrigem Niveau. 

Zusammenaggregiert (mit fixen Gewichten) über alle Bestandteile heisst der Index ESI (European Sentiment Indicator) und hat ähnliche Dynamiken. Hier gibt es ein bisschen "Konvergenz zu beobachten":

Although the majority of the Member States witnessed a drop in economic sentiment, this was only the case for three out of the seven largest Member States: the ESI registered falls in Poland (-2.8), France (-1.8) and Germany (-1.4). However, the ESI continued last month's recovery in the UK (+5.2) and Spain (+1.8) and rose slightly in the Netherlands (+0.8) and Italy (+0.5).

Aber bei den Bildern unten kann man diese Einschätzung fast schon als Zweckoptimismus bezeichnen. 

Unterschiede in der Diskussion um die Eurokrise und Folgen ....

Im Blog der FTD Deutschland wurde ein sehr interessantes Papier zu den Unterschieden der Euro-Diskussion in Deutschland und der internationalen Diskussion angesprochen. Das Argument ist, dass die deutschen Ökonomen die wahren Ursachen der Krise verkennen würden:

Die deutsche Debatte um die Euro-Krise unterscheidet sich massiv von der internationalen Diskussion. Weil bei der Deutung namhafter deutscher Ökonomen und Notenbanker die wahren Ursachen der Krise verkannt würden, laufen viele Vorstöße Gefahr, kontraproduktiv zu wirken und die Bemühungen in den kriselnden Euro-Ländern zu konterkarieren, schreibt der Münchner Ökonom Gerhard Illing.
Beispielhaft sei die Debatte um die Risiken von Target 2: Dabei seien die Ungleichgewichte im Euro-Zahlungssystem nur das Symptom des fortschreitenden Vertrauensverlusts in den Zusammenhalt der Euro-Zone. Damit ergebe sich „die paradoxe Situation, dass sowohl die Höhe des Risikos als auch dessen Eintrittswahrscheinlichkeit umso stärker steigt, je mehr in der öffentlichen Debatte in Deutschland Zweifel am Fortbestand des Euro gestreut werden“. Erschienen ist der Aufsatz im “Leviathan“  und wurde uns vom Nomos Verlag zur Verfügung gestellt.

Hier ist der Link zum Beitrag von Illing, Jauch und Zabel auf FTD: Die Diskussion um den Euro – Endogene Risiken und multiple Gleichgewichte.


Auf VOX-EU schreibt Rama in einem Beitrag, in dem er die europäische Krise mit der asiatischen Krise ende der neunziger Jahre in Zusammenhang bringt, dass ein Verkennen der Ursachen gefährlich sein kann:

An important lesson to Europe from of the Asian financial crisis of 1997/1998 is that in managing a crisis it is critically important to distinguish between the symptoms/triggers and the root causes, and to focus on the latter rather than the former. Otherwise the patient may be given the wrong medicine, which could worsen the disease.

Und Rama ist ein bisschen skeptisch, ob nicht alles schon zu spät wäre.

Why cant we have a better press corps: UBS Studien Edition

Nach einer Studie der UBS, welche in der österreichischen Presse weitgehend unreflektiert übernommen wurde haben in  Österreich die Realeinkommen in den Jahren 2000 bis 2010 um bis zu 35% abgenommen. Die Presse kleisterte die Daten auf die Titelseite. Die kleine Zeitung aber auch die meisten anderen österreichischen Zeitungen druckten die Ergebnisse unkommentiert ab. Die Grafiken aus der Presse sind die Folgenden.

Sind die Werte plausibel? NEIN, denn eins und eins sind nicht gleich 7.5. Es ist klar, dass Österreich nicht die besten Wirtschaftsjournalisten der Welt hat, aber, dass das unkommentiert abgedruckt wird überrascht mich doch. Denn es zeigt, dass diese "Experten"  keinen blassen Schimmer von dem haben worüber sie schreiben und es sich auch nicht die Mühe machen ein bisschen zu recherchieren.

Warum sind die Werte nicht plausibel. Die Leistungsfähigkeit der Österreichischen Volkswirtschaft (Bruttoinslandprodukt) hat zwar in der Krise gelitten (-3,8% 2009) war aber sonst immer positiv  von +0,9% 2001 und 2002 bis +3.7% (2000, 2006 und 2007). Die Inflationsrate war in der schlimmsten Zeit knapp über 3% und in der Regel +/- 2%. Diese Inflationsentwicklung legt nahe dass ein solcher Wert völlig unrealistisch ist, denn dann müssten die Nominaleinkommen konstant geblieben sein. Es gab aber nur positive Lohnabschlüsse somit müssten Österreichs werte im Schlechtesten Fall so aussehen wie jene für Italien und Deutschland. Vermutlich aber besser, denn Österreich hatte 2000-2010 im europäischen Vergleich eine überdurchschnittliche Entwicklung. Gegeben diese Fakten, kann das Ergebnis der UBS nicht stimmen .... 

Heute gibt es einen Kommentar von Eric Frey im Standard der darauf hinweisst, dass die Zahlen falsch sein müssen. Die Poster schlagen Kapriolen und vergehen in Empörung. Soviel Unwissen und Faible für Weltverschwörung verschlägt einem die Sprache. Wenn das die Leser von Qualitätszeitungen sind, ist es klar, warum Österreich keine Qualitätszeitungen haben kann.

Der heutige Kommentar von Josef Urschitz in der Presse bringt dies auf den Punkt:

Und das nährt einen schlimmen Verdacht (der unterdessen bereits von einigen Ökonomen geteilt wird): Das in den offiziellen Statistiken ausgewiesene Realwachstum ist zum guten Teil statistischer Schein. Die Realität sähe dann so aus, dass Europa (und die USA) seit Längerem kein reales Wirtschaftswachstum mehr erzielt und die Realeinkommen konsequenterweise sinken. Das ganze Umfeld, vom Arbeitsmarkt bis zum finanziellen Zustand der Staatsbudgets, deutet im Übrigen darauf hin, dass dieser Befund der Realität deutlich näher kommt als die offiziellen Statistiken.

 Die Inflationsberechnung ist schuld. Ist dem wirklich so? Urschitz wärmt wieder mal die Geschichte auf, dass Inflationszahlen absichtlich falsch erstellt würden ... das geht in Richtung Weltverschwörung. In den USA hat John Williams mit dem Shadow Govenment Statistics versucht dies zu zeigen. Leider ist seine Arbeit weitgehend Scharlatanerei (z.B. James Hamilton, Traders Crucible). Wenn man es öfter schreibt wird es auch nicht wahrer. Traurig.

Dabei gäbe es so viel spannendes über Inflation zu sagen, wie etwa welche Umverteilungswirkungen Inflation hat, warum inflation so böse sein soll usw.

Szenarien zum Ende der Zone II: Bonds oder Warum wir noch länger warten werden.

Was würde bei einem Ende der Zone mit den Staatsanleihen passieren? Das ist ein komplizierter Vorgang. via FT Alphaville wieder Nomura, die versuchen diese Frage zu beantworten. Dabei ist kaum etwas klar.

Nur bei einem gut abgewickelten Austritt von Ländern, wobei zum einen der Euro weiter existiert und deren Abwicklung der Staatsschulden vertraglich abgesichert wird, gibt es sicherheiten. In der Regel gilt das Prinzip der Währungshoheit ("Lex Monetae").

Dieses Prinzip ist ein Prinzip des internationalen Rechts, es bestimmt, dass keine Vertragspartei bei einer Währungsreform eines Landes die Vertragszahlungen/forderungen einstellen kann. Die Beträge im Vertrag werden in die neue Landeswährung zum offiziell spezifizierten Umrechnungskurs umgewandelt.

Dies gilt natürlich auch für Staatsschulden, ausser es ist im Vertrag anders vereinbart. Die folgende Übersicht von Nomura zeigt die Komplexität:

Die meisten der Staatsanleihen werden durch nationale Gesetze bestimmt, d.h. eine Umwandlung von Euro in Lire würde automatisch zu einer Umwandlung der Staatsschuld in Lire zum offizell festgesetzen Referenzwechselkurs Euro/Lire der Italienischen Nationalbank führen. Einige wenige Bonds würden durch andere Gesetze geregelt. FT-Alphaville meint, dass selbst das nicht eindeutig sei:

What side a court in the UK ultimately lands on is also likely to hinge on what the intent of the parties to the contract was. Did they mean to follow the lex monetae principle of the eurozone members or of the individual sovereign? This is a point put rather elegantly in an article by Charles Proctor, over a year ago:

It hardly needs to be stated that parties contracting in euro will not have given any thought to this issue which, to say the least, exists at a certain level of abstraction. The intention of the parties will therefore have to be inferred from the terms of the contract and the surrounding circumstances, and will inevitably depend on the weight of factors connecting the contract with Greece. This formulation may well be legally accurate but it is of rather limited practical value.

We can see how proving intent may indeed be rather hard if the thing you are meant to have had intentions about never even occurred to you.

And even if a case is won in the English courts, declaring that a euro-denominated Greek bond cannot be converted to drachma, that could just be the beginning of a long legal journey. Attempting to enforce the judgement and pursue a claim will itself come with a host of challenges.

Wenn die Staaten aber nicht Irlands Fehler machen und die privaten Anleihenbesitzer von einem Haircut ausschließen (der Austritt aus der Eurozone ist ein letzter, wirklich letzter Schritt), dann wird das aber deutlich chaotischer. Denn die Souveränität des Landes lässt auch bei einem Gerichtsurteil den Freiraum, einen Haircut durchzusetzen. Bis ein gültiges Urteil in New York oder London gegen Athen oder Rom durchgesetzt werden kann, können Jahre wenn nicht erfolglos Jahrzehnte vergehen (oder bis zur Verjährung?).

Das Haircutrisiko ist deutlich größer als das Währungsrisiko. Denn wenn ein Land aus der Eurozone ausscheidet, kann es auch gleich einen Haircut machen. Aber auch schon das Währungsrisiko allein könnte für eine nationale/internationale Bankenkrise sorgen, wenn Banken zuviel Staatsanleihen besitzen. Das ist mit ein Grund, warum die Spreads gestiegen sind, aber auch dafür, warum wir keinen schnellen Untergang der Eurozone sehen werden.

Ohne dem Risiko einer möglicherweise unbewältigbaren Bankenkrise und negativen Feedbackeffekten, hätten wir schon Eurozonenaustritte gesehen. UBS (via FT Alphaville) schätzt die negativen Effekte für schwache und starke Länder folgendermaßen ein:


Staatsbankrott, massive Erhöhung der Unternehmensinsolvenzen, Notwendigkeit zur Bankenrekapitalisierung, Bankenzusammenbrüche, Zusammenbruch des internationalen Handels, Kapitalkontrollen, Risiko von Hyperinflation, massive Steuererhöhungen und Wahrscheinlichkeit eines Staatsstreichs sind keine attraktiven Aussichten.

Noch dazu sind die Wahrscheinlichkeiten sind nicht unabhängig: Der Staatsbankrott führt zu Bankenzusammenbrüchen, diese zu einer Kreditklemme und in der Folge zu Unternehmensinsolvenzen. Die dann notwendige Antwort mit der Geldpresse führt zur Inflation.
Da ist es doch besser dabei zu bleiben und zu hoffen dass der griechische Teufelskreis

Angst vor Euroaustritt --> Angst vor Stabilität des Bankensystems in Griechenland --> Abzug von Einlagen --> Verschärfung der Rezession --> Angst vor Euroaustritt --> ...

gebrochen wird. Nur dazu sind wahrscheinlich nur solche Lösungen in der Lage, die in Deutschland und Österreich mehrheitlichabgelehnt werden (auch Ökonomie-Beobachter). Ein mehr an unbedingter Fiskalunion, verbunden mit mehr geldpolitischen Anstrengungen der EZB.

Szenarien zum Ende der Zone I: Währungen

via FT Alphaville eine Einschätzung der Ab/Aufwertungsspielräume, sollte die Eurozone aufgelöst und eigenständige Währungen eingeführt werden. Nomura schreibt selbst, dass die Einschätzungen nicht sehr präzise sein werden und keine kurzfristigen Schockszenarien inkludiert sind:

we want to stress up-front that these estimates are unlikely to be particularly precise. They are intended to give a sense of potential magnitudes involved over a 5-year forward time frame, after which we believe temporary transition effects should be smaller.

Österreich hat demzufolge eine kleines Abwertungsrisiko von ca. 7%, Italien von 30% und Griechenland von 60%. Die Punkte hinter dem Komma machen eh keinen Sinn und ich hätte gern die Konfidenzintervalle dazu gesehen, könnte mir vorstellen, dass die zumindest für einige Länder ziemlich groß sein würden. Diese Werte würde zu einem kleineren Erdbeben im innereuropäischen Handel führen aber mit Sicherheit nicht die ökonomischen Kosten des Zusammenbruchs der Eurozone beinhalten. Dies würde zu einer Renationalisierung der Aussenhandelspolitik führen, denn wechselseitige Vorwürfe der Währungsmanipulation würde eine gemeinsame Aussenwirtschaftsstrategie untergraben. Damit hätten vor allem die kleineren Länder im Welthandel kaum mehr etwas zu melden.

Beim Warenhandel wären die südeuropäischen Länder wettbewerbsfähiger, aber auch in dem Sinn, dass sie sich teure europäische Maschinen nicht mehr leisten können. Dies würde dzu einem Rückgang der Nachfrage nach deutschen und damit auch österreichischen Produkten führen. Deutlich wird es beim Tourismus. Mit Italien (-30%), Spanien (-35%), Portugal (-50%) und Griechenland (-60%) würden die Kosten für Urlaub in Österreich relativ zu diesen Wettbewerben deutlich steigen, selbst wenn Österreich abwertete. Und auch die Österreicher würden eher Urlaub im Ausland als im Inland machen.

Der "long run" der eurozone

Genau wie ich mag Kantoos Karl Smiths Antwort. Allerdings ist er nicht ganz begeistert, denn er schreibt:

Except, it is not quite true unless you make the important assumption that Italy will have a primary surplus in the future. Who knows that? The cruelty of a currency union is rather obvious, and Italy will struggle, much as Germany did. What is more, the ECB intervention would work against the effort to reform the country and regain competitiveness.

Das klingt ganz gut. Sehr deutsch oder österreichisch würde ich sagen. Aber nur eine EZB Intervention jetzt kann das Fundament dazu leisten. Bei der Fortsetzung des Trends der italienischen Zinsen ist ein Default und Austritt aus der Eurozone die einzige Möglichkeit für Italien seine "Wettbewerbsfähigkeit" zu stärken. Ist jetzt noch Zeit für langfristige Überlegungen oder sind wir schon in jenem "short run" in dem die Eurozone im "long run" tot ist, wenn wir noch länger über die langfristigen Wirkungen nachdenken?

Hier macht auch die Anmerkung von Nick Rowe Sinn:

Are Eurozone governments, on average, any riskier than Eurozone banks, on average? If any significant fraction of the governments go bust, a much bigger fraction of the banks will go bust too, I think. So does it make sense for the ECB to lend to banks at 1.25%, on loans collateralised by government bonds, even with a haircut, and not lend to the governments at anything like those terms?

Und weil es so gut passt:

We cannot, by international action, make the horses drink. That is their domestic affair. But we can provide them with water.

Eine koordinierte Sparpolitik in den südeuropäischen Ländern führt derzeit nur zur Gefahr, dass die Reduktion der Staatsschulden durch die Reduktion des BIP (Stichwort Paradox of Thrift) konterkarriert wird. Strukturreformen, die auf die Wettbewerbsfähigkeit wirken sollen brauchen Zeit und in der Regel auch Geld, sollen sie nachhaltig sein und nicht nur aus Deregulierungen und Privatisierungen bestehen. Selbst eine Verbesserung der Lohnstückkosten in der Sachgütererzeugung, wo das exportorientierte Konzept der Wettbewerbsfähigkeit oft festgemacht wird, muss nicht zu einer Verbesserung der gesamtwirtschaftlichen Lohnstückkosten führen, wenn dies durch die Reduktion des Gewichts der Sachgütererzeugung in der Gesamtwirtschaft erkauft wird. Eine Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit mit Anstieg der Arbeitslosigkeit in Italien kann Kantoos nicht im Kopf haben. Die Wettbewerbsfähigkeit kommt nicht vom Lohnniveau sondern von der Möglichkeit hohe Löhne zahlen zu können (monetär gemessene Produktivität). Im Vergleich zu dem was Südeuropa vor sich hat, waren die Wettbewerbsnachteile Deutschlands "Peanuts". Deutschland hatte eine geeignete Struktur. Das deutsche Strukturproblem war im wesentlichen der Osten nicht die Wirtschaftsstruktur als solche.

Wenn es so ist scheint es nur zwei Alternativen zu gegen:

1. Austritt der nicht wettbewerbsfähigen Länder aus der Eurozone. Zusammenbruch des gemeinsamen Markts wegen strategischer Unter- und Überbewertung von Währungen. Abwertung der südeuropäischen Währungen, massive Aufwertung der Währungen des neuen D-Mark Blocks. Kollateralschaden ist aller Wahrscheinlichkeit eine massive Bankenkrise mit weltweiten Auswirkungen.

2. Kurzfristige makroökonomische Stabilisierung aller Länder der Eurozone. Nach erfolgter Stabilisierung Etablierung von Mechanismen die den Ausgleich von Ungleichgewichten in der Eurozone regulieren. Das geht nur mit Umverteilung. Eine Reduktion der Finanzierungskosten für die Peripherie (mit "realistischen" Konditionen ) ist Vorbedingung. Später werden "konditionale Transfers" in der einen oder anderen Form gebraucht. Die Verlieren wollen kompensiert werden.

Eine Schwierigkeit besteht auch darin, ob wir wirklich wissen welche Strukturreformen positive Wirkungen auf die Wettbewerbsfähigkeit haben. Ich denke, da wissen wir nicht so viel, wie wir vorgeben zu wissen. Denn neben den Reformen spielt auch die Wirtschaftsstruktur eine wichtige Rolle. Ein vernünftiges makroökonomisches Modell mit mehr als drei Sektoren hätte ich bis jetzt aber nicht gesehen.

Wenn man die Eurozone beibehalten will, dann muss sichergestellt werden, dass der Nutzen dabei zu sein, die Kosten der Aufgabe der eigenen Währung übersteigt. Bei steigenden Zinsen bin ich mir da für Italien, Spanien, Griechenland und Portugal nicht mehr sicher, insbesondere wenn sie sich dann so oder anders auf Staatsbankrott und Bankenkrise vorbereiten müssen und kein Geld für Strukturreformen haben. Beim Austritt dieser Länder verändern sich auch die Anreize für Frankreich dabei zu bleiben. In diesem Sinne sollte sich jetzt das primäre Interesse des deutschen Steuerzahlers weniger auf die kurzfristigen primären Überschüsse in Italien konzentrieren. Die möglichen Kosten einer massiven Korrektur des nominalen BIP in der Peripherie sollten ein bisschen mehr Aufmerksamkeit erhalten.

Deutschland vs. die Zone

Drei interessante Grafiken von David Beckworth zur nominalen Entwicklung des BIP in Deutschland und dem Rest der Eurozone. Das nominale BIP-Wachstum in Deutschland liegt
über dem Trendwachstum.


Das der restlichen Eurozone unter dem Trendwachstum.

Auch wenn das Trendwachstum für Deutschland unter dem Trendwachstum der Eurozone liegt, diese Bilder zeigen das politische Dilemma der EZB und der europäischen Länder. Deutschland sieht keine Krise und damit kaum Notwendigkeit zu agieren. Aber der Einbruch der Nachfrage im Rest der Eurozone wird früher oder später über den Aussenhandel oder Banken auch Auswirkungen auf Deutschland haben. Österreich ist wie Deutschland. Daher Fekters Angst um das AAA sollten Eurobonds eingeführt werden. Macht ja irgendwie Sinn, aus einer einzelwirtschaftlichen Perspektive. Aber ich bin doch überzeugt, dass es billiger wäre die Staatsschuldenkrise Bankenkrise Eurozonenkrise in der Peripherie zu stabilisieren als zu warten bis sie ins Zentrum überschwappt.

Ein langsames ende der zone?

Keine Stabilitätsbonds. Merkel und Fekter sind dagegen. Die Ezb traut sich nicht und fuehlt sich nicht verantwortlich. Die Bundesbank kauft 2.6 von 6 mrd bei der Versteigerung deutscher staatsanleihen. Normal sind 10%. Drueckt die BuBa die deutschen Zinsen, finanziert sie den deutschen Staat, erfüllt sie das EZB Zinsziel? Who knows.

Die Defizite sind in der Höhe von 10% fuer die Usa, 8% fuer das uk aber im schnitt 3% fuer die Eurozone. Die Europaeischen banken kriegen kaum geld mehr. Eine massive Kreditklemme ist absehbar. Die Europäischen Lander haben nicht das Geld sie zu stützen. Europa ist jetzt lehman. Wir gehen auf eine tiefe Rezession zu und keiner macht was. "Ui da muessen wir uns jetzt durchsparen". Dass Griechenland die Staatsschulden reduziert hat, dabei sich aber das Volkseinkommen noch stärker reduziert hat, wurde wollen wir nicht sehen. Das hat mit den subprimes nichts mehr zu tun. Das ist Europa. Mit Gesundschrumpfen hat das nichts zu tun. Das ist Bulimie und Lust am Untergang. Mit jeden Tag wird die Krise teurer.

Zur erinnerung: es war nicht die inflation der 20er Jahre die zur nazidiktatur führte. Es war die Sparpolitik in den 30ern unter Brüning. Dieses mal kann aber niemand sagen er hätte nicht gewusst, dass kollektive Sparsamkeit in gesamtwirtschaftlicher Magersucht und politischen Extremen ended. Die Amerikaner hatten recht, der Euro war eine blöde Idee. Bei diesen europäischen Politikern und Geldpolitikern kein wunder. Niemand stemmt sich dagegen.

Charles Wyplosz schreibt Jens Weidmann einen Brief

Jens Weidmann, der Präsident der Deutschen Bundesbank, hat sich wieder gegen die Rolle der EZB als "Lender of Last Ressort" ausgesprochen. Viele Ökonomen fordern aber genau dies jetzt (1,2,3,4). Und Roberto Perotti, einer der Ökonomen, welche die Idee einer expansiven Sparpolitik propagieren, hält von der Möglichkeit in den Krisenländern jetzt über Sparprogramme die Wirtschaft anzukurbeln mittlerweile eher sehr wenig (Downlad hier).

Aus dem Grund schreibt Charles Wyplosz Jens Weidemann einen Brief:

Dear Jens,

A growing number of competent economists have come to the conclusion that the debt crisis will not come to an end until the ECB intervenes as lender of last resort. You have taken the opposite view. The question, for me, is why?

As I see it, your objection rests on three points:

• Legality of bailouts;
• moral hazard; and
• independence of the ECB.

These are important issues, but the answer cannot be simply: “No, never.”

Legality

You read Art.123 as preventing support to governments. That is also my reading, but the ECB already violated this all-important article in May 2010. That was a historical mistake, but with no legal consequences so far. By deciding to buy outright Greek public debt instruments, the ECB has not just violated the spirit of the Treaty, it also changed the Eurozone regime.

We agree, I am sure, that a monetary union requires fiscal discipline in every member country. The unfortunate solution that was chosen more than a decade ago was the Stability and Growth Pact. This pact could never work, not just because it was ill designed, but also because its implementation requires that national sovereignty in fiscal policy matters be lifted, in contradiction with the Treaty prescription that governments and their parliaments retain full authority.

The Treaty was flawed, but not fatally, because the no-bailout clauses (Art.123 and 125) implied that a country that did not respect fiscal discipline would eventually face the consequences alone. It was reasonable to believe that this would happen one day – that a delinquent but sovereign country would be left to default and that, henceforth, a lesson would have been learned and discipline would be adhered to.

By removing the only effective instrument available to enforce discipline, the Eurozone governments and the ECB effectively Europeanised national public debts. I know that your predecessor disagreed publicly, as I did, but the harm has been done and cannot be undone.

Now the ECB must move down that path, to its bitter end. Legalities will not change this fact. I understand how hard it is for you and the Bundesbank to swallow this reality, but the alternative is a breakup of the Eurozone. This is a solution that is potentially so destructive that you cannot choose it over your justified rancor. At least, I hope. A reassurance from you would be a very positive contribution.

Moral hazard

Of course, the May 2010 decisions have created a massive moral hazard. We will have to deal with that disastrous consequence. Now, however, is not the time. We have a crisis on our hands which requires urgent treatment.

Punishing undisciplined countries is apparently popular in your country, but it will not work. Forcing austerity programs on countries in recession, or about to enter into recession, will not reduce the budget deficits, as the Greek example abundantly illustrates.

The proper response is to carefully design a new regime that will deliver fiscal discipline while respecting national sovereignty. There are various possible solutions, many of which rely on the ECB. For instance, before the crisis, the ECB had long complained that the spreads on government bonds were far too small. But the ECB holds a big responsibility there.

By accepting all bonds as collateral for its repo operations, the ECB effectively guaranteed their values. We need no Treaty change for the ECB to decide that it will only accept repo bonds from governments with established adequate national arrangements that enforce fiscal discipline.

At the last summit, European leaders agreed that all countries would adopt a version of the German constitutional debt brake arrangement and establish independent fiscal countries. Once the crisis is over, the ECB can simply take good note of that commitment and act accordingly in its repo operations.

That would go a long way towards redressing the moral hazard problem. It should also reassure the ECB that its remonstrations will be taken to heart in the future.

Several other ideas should be considered -- like ESBies or blue-red bonds – but only after the crisis is over. They are not ways to solve the crisis. If you think that none of these arrangements will work, please tell us precisely why.

Independence

Finally, you are rightfully concerned that the ECB’s independence should be preserved. Making the Eurozone’s central banks independent is arguably one of the main European achievements of the last two decades. The importance of central bank independence is a lesson that the Bundesbank can be proud to have taught all of us.

With its independence guaranteed by the Treaty, the ECB is undoubtedly the most independent central bank in the world. This is de jure true, but is it so de facto?

The May 2010 decision to contribute to the Greek bailout is worrisome, but not fatal. Why has the ECB taken that step? While not an excuse, there is a good, fundamental reason.

• The border between fiscal and monetary policy cannot, unfortunately, be clear-cut.

This is a consequence of the policy dominance issue.

• It is a fact that there exists a unique public-sector budget constraint that combines public debts, fiscal balances and seigniorage.
• Monetary independence exists when seigniorage is exogenous and budget balances are endogenous under all circumstances.

The residual is the real value of the public debt.

In May 2010, implicitly at least, the ECB must have concluded that public debts cannot be defaulted upon. In the end, as we now know, defaults will happen. This was a misjudgment, but also a very general warning that situations are not always black or white.

German history has shown how disastrous monetary financing of public debts can be, but that lesson is more subtle than just saying “no”. Hyperinflation was the consequence of continuing monetary financing of the budget deficit, with no end in sight. Today we are talking about dealing with the existing stock of debts that cannot be refinanced on the market anymore. We need a one-off guarantee by the ECB that sets a floor on these bond prices, and of course defaults to eventually regain market access. A guarantee does not mean actual purchases; most likely very little will be needed, and that can be sterilised. The German precedent simply does not apply to the current situation. If you agree, please say so. If not, please explain.

More generally, we need to recognise that there are situations when a central bank cannot disentangle itself from the public-sector budget constraint and must be the lender of last resort.

Rather than denying that this possibility exists, we need to anticipate the situation.

• The first thing to do is to adopt institutions that enforce discipline.
• The second thing is to accept that disasters may happen, and plan accordingly.

Within a country, it is indeed understood that central banks may have to act as lender of last resort for their governments, as we now see in the US and the UK, for instance. You may infer from Germany’s interwar experience that this will ultimately be inflationary, but this is not what many believe will happen this time around. Are they obviously wrong? We need to investigate this issue with an open mind.

Within a monetary union, things are even more complicated, if only because distributional issues arise. With adequate disciplining institutions in place in each country, the situation may still arise because of large-scale bank failures. Proper micro and macro surveillance should make such an event unlikely.

In the Eurozone, the solution is to keep improving the system that has been put in place, by making the European Banking Authority independent and building a strong European Systemic Risk Board. But we must also admit that mistakes can be made, much as natural disasters can occur.

We need a sort of Bagehot Rule for emergency central bank support to governments. This time around, we have tried to invent rules as events have arisen. Hopefully, we will draw the lessons of this crisis. This seems a better way to proceed than to deny that such things can happen and to then be unprepared when they do.

Conclusion

These are all complex issues that require considerable thought. The answers will not be black or white. Your task is to balance daunting trade-offs. One possibility is that the ECB refuses to intervene as lender of last resort and the Eurozone breaks up. The other is that the ECB acts as lender of last resort and some of your fears are realised.

You may have a better plan, but we have not heard it yet.

europäische Banken und die Eurozone

Nachdem IMF Chefin Christine Lagarde meinte, die europäischen Banken bräuchten dringend eine Rekapitalisierung zeigt sich, dass das europäische Bankensystem gar nicht so stabil sei. Die Antwort aus Deutschland und Österreich war: Wir nicht. Was geht aber im Europäischen Bankensystem vor?

In zwei Posts hat Kash Mansouri von The Streetlight zwei Post über einen slow motion run des europäischen Bankensystem über den auch der Economist geschrieben hat. In Europe's Banking System: A Slow-Motion Bank Run in Progress? zeigt Cash, dass die Reduktion der Depositen im Laufenden Jahr vor allem auf die Aktivitäten der Finanzinstitutionen selbst zurückzuführen ist, während die Einlagen aus dem Haushaltssektor, Staatssektor und Unternehmenssektor kaum große Veränderungen gezeigt haben. In der nachfolgenden Post Transatlantic Cash Flow zeigt Kash, dass die Gelder vor allem innerhalb des Bankensystems an europäische Tochterbanken in der USA umgeschichtet wurden:

If you're wondering exactly who has been the first to lose confidence in the European banking system, look no further. It seems that at the forefront is the European banking system itself.

Und Buttonwood ergänzt:

While the authorities bicker, the borrowing costs of banks are rising as US money market funds retreat from the region. The costs of insuring against European corporate defaults has risen 7% today. That will make the banks even less keen to lend; the annual growth rate of private sector lending was just 2.4% on the latest data.

Die Dissonanzen werden größer. Während EZB-Präsident Trichet sich für eine Verstärkung des Schuldenabbaus ausspricht, fordert IMF-Chefin Lagarde eine Implementierung von konjunkturstabilisierenden Maßnahmen in Europa.

Die Renditen auf italienische Anleihen steigen wieder, der Spread zu den deutschen Anleihen vergrößert sich. Die EZB fordert stärkere Sparanstrenungen, während die Wachstumsprognosen im Zuge der Sparpakete für Italien unter 1% fallen. Free Exchange ist nicht optimistisch:

The darnedest thing is, it has been clear for over a year now that something in the euro zone has to give. If it isn't euro-zone chequebooks—in the form of greater fiscal transfers, loans, and bank recapitalisation—or euro-zone inflation then it will be the euro zone itself. Barry Eichengreen has argued, compellingly, that this would be an economically unacceptable outcome, giving rise to bank runs and economic collapse. Paul Krugman's response is: sure, but if you've already got the bank runs, economic collapse, and a likely sovereign default, you may as well get a devaluation to go along with it. Euro-zone governments have effectively spent the past year making a departure from the euro zone ever more attractive, and therefore vastly more likely.

Der Europäische Nicht-Konsensus

ist wahrscheinlich schlimmer als ein schlecht implementierter Washington Consensus. Die Ideen dahinter sind an und für sich nicht schlecht und mehr als diskussionswürdig - nur als Krisenbekämpfungsmittel eher ungeeignet. Die pauschale Ablehnung aller auch vernünftiger Eurobondvorschläge (z.B. Blue/red bonds), das finnische Bestehen auf Sicherheiten für Hilfsleistungen und die Insistenz auf massive Ausgabenkürzungen in Krisenphasen in Ländern mit strukturellen Wettberbsfähigkeitsproblemen setzen letztlich nicht nur die Stabilität des Euro aufs Spiel sondern auch seine Existenz. Mit dem Euro steht auch das europäische Projekt auf dem Spiel. Bei strategischer Wechselkurssetzung ist es schwer an einen funktionierenden Binnenmarkt und eine koordinierte Aussenhandelspolitik zu glauben ...

Wenn Südeuropa in Depression verfallt und der Rest der EU eher rezessive Tendenzen aufweisst ist das nicht der unabänderliche Lauf der Geschichte, sondern es war vermeidbar. Das Problem ist die Politik. Europapolitik ist in den meisten Ländern nicht Innenpolitik sondern Aussenpolitik. Für ein Stimmchen mehr oder eine positive Erwähnung auf den Leserbriefseiten riskiert man gern die Verschlechterung der Situation im Süden. Die politische Kakophonie auf europäischer Ebene zeigt, dass Europa gerade aus politischen Gründen kein optimaler Währungsraum ist. Die Aussagen aus Deutschland, der Slovakei und Österreich treiben die Zinssätze für Staatsanleihen immer noch ein bisschen höher anstatt für Entspannung zu sorgen. Den Vogel schiessen derzeit aber die Finnen ab. Stabilisierungshilfen schauen anders aus. In der Zwischenzeit ist die Rendite für zweijährige griechische Staatsanleihen auf fast 44% geklettert (siehe Calculated Risk) und die Wachsstumsaussichten in Griechenland sind derzeit eher stark negativ.

Und was ist mit der EZB?
Die die EZB fügt sich gut in den politische Fleckerlteppich ein. Durch unbedachte Äusserungen und makroökonomisch unüberlegte Zinsschritte wird Kauf genommen, dass die wirtschaftlichen Kosten steigen. Statt die Nachfrage zu stabilisieren wird allein auf das Inflationsziel geschaut.

Damit trägt die EZB unter Trichet trägt dazu ihr Scherflein zur Situation in Europa bei (Kantoos 1, 2). Wie Rebecca Wilder zeigt stehen die Zinsschritte der EZB mit einer Erhöhung der Zinsen für Anleihen einiger Länder in direkten Zusammenhang. Eigentlich logisch. Höhere Zinsen -> schwierigere Rückzahlungsbedingungen -> höhere Zinsern. Kantoos titelt provokant: Ist die EZB auch noch für die Zuspitzung der Krise verantwortlich? Dazu passt De Grauwe:

The ECB has been unduly influenced by the theory that inflation should be the only concern of a central bank. It is becoming increasingly clear that financial stability should also be on the radar screen of a central bank. In fact, most central banks have been created to solve an endemic problem of instability of financial systems. With their unlimited firing power, central banks are the only institutions capable of stabilising the financial system in times of crisis.

Die EZB scheint aber unwillig zu sein diese Aufgabe konsequent zu übernehmen. Lieber allein auf Preisstabilität achten, den Interbankenmarkt stabilisieren und nur im Notfall über Käufe ein drohende Spirale aufwenden. Billiger wäre es wahrscheinlich die Glaubwürdigkeit in die Waagschale zu werfen und die Position als lender of last ressort zu übernehmen oder das Inflationsziel durch makroökonomische Stabilität zu komplementieren.

Kein Wunder dass Greenspan den Untergang des Euro näherkommen sieht. Jede pointierte Betrachtung der Europäischen Verhältnisse lädt zu einer solchen Prognose ein.

Die EZB ging shopping

und die Zinsen für italienische und spanische Staatsanleihen haben sich erholt.
Krugman sagte "good news". Die selbsterfüllende Spirale höheren Zinsen -> höhere Wahrscheinlichkeit eines Defaults -> höhere Zinsen konnte so durchbrochen werden. Wie die Abbildung für Italien zeigt ging es bis jetzt nicht nur 1x nach unten (Bloomberg).

Inflation, Stabilitaet und der euro

Kantoo ueber europaeische oekonomen, die ezb und fehlgeleitete hyperinflationsparanoia (link). Wie bereits von anderen vorgeschlagen wird eine hoeheres inflationsziel fuer die ezb eingefordert (z.b.). Denn dies seien die zeiten in denen die zentralbanken etwas von dem vertrauensvorschuss, den sie normalen zeiten aufbauen, ausgeben sollten. Dem gibt es wenig hinzuzufuegen.

zurück zur natur oder experimentierkasten?

Der oder besser ein (weiterer) Pakt für den Euro (pdf) wurde in Brüssel unterzeichnet. Daniel Gros meint es wäre kein großer Schritt: "No default will ever be allowed, but all bailouts will be preceded by tough talk” und weiter:

Once again they have failed to think through the consequences of their actions from the perspective of the markets. They failed to think through what this weekend’s decision will mean for the options they will face in the future.

Die Frage ist ob Griechenland einen Primärüberschuss von 5,5% des BIP für alle Zeiten schaffen kann und ob die Zinsen nicht zu hoch steigen. Dies bedeutet konkreterweise, dass Griechenland einen indirekten Bail-Out bekommt oder schon hat. Aber langfristig kann der Pakt für den Euro kann nur funktionieren, wenn ein Normalszenario für die periphären Länder möglich ist.

Mit Normalszenario meine ich x<60 href="http://ideas.repec.org/a/fip/fedhep/y2006iqiip44-55nv.30no.2.html">Bliss und Kaufman haben einen guten und ausführlichen Vergleich zwischen der normalen Insolvenzregulierung und dem FDIC vorgehen in den USA).
Dies kann nur über ein spezielles Insolvenzverfahren, welches den Wertpapierbereich und den Geschäftsbankenbereich trennt gehen. Luigi Zingales forderte in einem Beitrag zur Zukunft der Finanzmarktregulierung vor einiger Zeit "a new Glass-Steagall Act separating mutual fund management from investment and commercial banking". Neues dazu habe ich länger nicht gelesen. Und wer sollte mögliche Insolvenzen von global aktiven Banken abwicklen? Die schwarzen Helikopter der UN?

Eine derartige Situation könnte auch zu einer Nationalisierung (zum Nulltarif) mehrerer großen Banken führen. Dies würde die Möglichkeit erschaffen ein neues Blümchen-Banking Finanzsystem zu designen. "Zurück zur Natur" sozusagen. Mit höheren Mindestreservensätzen für größere Banken, Trennung von Banken und Investmentgesellschaften und vielem weiteren, was zu Beginn der Krise in den Raum gestellt wurde. Dort aber nicht abgeholt wurde. Oder noch radikaler ein Bankensystem mit 100% Mindestreserven und Regulierung von allem was zu connected oder to big to fail ist. Ob das Banken, Hedgefonds, Versicherungen, Staatsinstitute oder fliegende Untertassen sind.

Aber irgendwie glaube ich nicht wirklich, dass der "Experimentierkasten" ausgepackt wird und auch nicht, dass "zurück zur Natur" eine politisch realistische Option ist. Der politische Wille solche Risiken einzugehen ist eindeutig begrenzt und letztlich verständlich, denn die Unsicherheit über die Auswirkungen ist hoch. Bankensteuern sind letzlich etwas anderes als die Reduktion oder Eliminiation von regulatorischer Arbitrage.

Daher bleibt die Gefahr, dass der Euro die Funktion des Goldstandards in der großen Depression übernimmt, wie von Eichengreen/Temin argumentiert. Fixierte Wechselkurse führen dazu, dass Abwertungen unmöglich sind und Leistungsbilanzungleichgewichte allein durch reale Anpassungen (Löhne, Produktivität) ausgeglichen werden können. Inländisches Abwerten führt aber zu einer Explosion der Staatsverschuldung. Eine Restrukturierung der Staatsverschuldung der Länder in der Peripherie auf die eine (Bail-Out durch die anderen Länder) oder andere (Haircut) Art und Weise ist dafür notwendig. Sauberer wäre zweifellos ein Haircut. Denn ein missglückter Bail-Out über die anderen Länder hat das Potential auch das politische Projekt EU zu beschädigen. Aber hope ist last to die, wie auch Daniel Gros anmerkt:

All our leaders can do now is to hope that the road will take a decisive turn for the better; and that the new ‘Pact for the euro’ helps them avoid future accidents.

Die EZB senkt die Zinsen und wird ein wenig unkonventionell

Die EZB hat den Leitzins auf 1 % gesenkt. Um 0,25 %. Zusätzlich hat sie erste zaghafte Schritte in Richtung unkonventioneller Geldpolitik. Nicht wirklich überraschend hat die EZB auch angekündigt, dass sie mit unkonventionelle Methoden experimentiern würde:

The Governing Council has decided in principle that the Eurosystem will purchase euro-denominated covered bonds issued in the euro area. The detailed modalities will be announced after the Governing Council meeting of 4 June 2009.

Wirklich revolutionär ist das alles nicht wirklich. Eine andere Entscheidung hätte mich jetzt wirklich verwundert, wenn Buiter und Mankiw über negative Zinssätze reden und die FED, die Bank of England, die Schweizer Nationalbank und die Bank of Japan schon länger quantitative Lockerung betreiben und niedrigere Zinssätze aufweisen. Die Maßnahme der EZB ist besondere auf covered bonds = Pfandbriefe ausgerichtet, wahrscheinlich um die Immobilienmärkte in Spanien und Irland zu stützen bzw. diesen wichtigen Kreditmarkt noch einmal spezifisch zu lockern.

Ich sehe noch keine anstehende Reflationsgefahr. Vor allem ist das kolportierte Volumen unter jenem von Großbritannien allein. Für jene mit Inflationsangst sei folgende Post von Scott Sumner ans Herz gelegt. Aber Brad DeLong ist nicht überzeugt und sieht Inflationsgefahren.

Die Einschätzung des IMF zu den Banken

In der letzten Post habe ich mich auf die Beschreibung der allgemeinen atmosphärischen Aussagen des Global Financial Stability Reports beschränkt. Jetzt etwas genauer zu den Banken. Mit Spannung wurde die Einschätzung des IMF über die Banken in den USA und Europa erwartet. Ich habe die relevante Tabelle aufbereitet und den impliziten Hebel dazugeschriben. Kurz gesagt: der IMF denkt, dass die Banken einiges an Eigenkapital brauchen werden. Hier die Tabelle, die mit einiger spannung erwartet wurde:



(klicken für eine größere Darstellung)

Der erste Block in der Tabelle gibt die Einschätzung bis Ende 2008 wieder. Die Leverage war höher für die Europäischen Banken als für die US Banken. Das regulatorische Kapital welches bevorzugtes Eigenkapital u.a. miteinbezieht war zwischen 7 und 10%. Der Hebel ergibt sich aus Eigenkapital vs. vergebenen Krediten. In Krisenzeiten wie diesen schauen Anleger wahrscheinlich mehr auf das Eigenkapital als auf das regulatorische Kapital, insbesondere wenn die Anleger Kapital in die Banken pumpen sollten. Daher scheint dieser Wert derzeit etwas wichtiger als das regulatorische Kapital zu sein.

Der zweite Block gibt die Schätzungen zu Kreditabschreibungen des IMF wieder. Die Abschreibungen werden das Eigenkapital der Banken im Euroraum vollständig auffressen, in den anderen Ländern wird es nicht anders sein. Aber die Banken machen ja immer noch gewinne. Zurückbehaltene Gewinne sind wahrscheinlich die billigste Form Eigenkapital aufzubauen. Wie Block 3 zeigt, wird ein erheblicher Teil dieses Eigenkapitals durch die Abschreibungen aufgefressen.

Der letzte Block gibt die zusätzlichen Kapitalerfordenisse an, die die Banken brauchen um ihre Leverage auf Vorkrisenniveau (25) zu bringen bzw. auf den Wert der für das amerikanische Bankensystem langfristig charakteristisch war (17). Diese Werte sind erheblich.

Insgesamt erwartet der IMF, dass für die Banken im Euroraum das Jahr 2008 noch zu den schöneren Zeiten gezählt haben sollte, während die US Banken 2008 bereits voll von der Krise getroffen worden sind.

Europa und die Krise

Lans Bovenberg hat auf VOX EU einen interressanten Vorschlag Europa ein bisschen Krisenfester zu machen. Für die EU zeigt sich in der Krise des Bankensystems, dass wirtschaftliche Integration auch wirtschaftspolitische Integration braucht. Sollte die notwendige wirtschaftspolitische Integration ausbleiben werden die Europäischen Finanzmärkte weiter fragmentiert und auch längerfristig framentiert bleiben, mit negativen ökonomischen Auswirkungen und stärkeren politischen Spannungen zwischen den Mitgliedsstaaten. Besonders für den Bankensektor sieht Bovenberg in dem fragmentierten System der Bankaufsicht ein zentrales Problem:

In the case of a cross-border bank, the issue of burden-sharing is even more complex because more than one government is involved. In the United States, cleaning up the financial system is hindered by an ideological dislike of government intervention in financial markets. In Europe, in contrast, the difficulty of arriving at an arrangement of burden-sharing between the various European countries complicates the task of eliminating the debt overhang in the financial system. This explains why risk premiums for financial institutions in Europe exceed those in the US (see Figure 2). Moreover, taxpayers recapitalising banks often insist that the resulting additional lending capacity be employed in their own country.
This fragments European markets, harms economic activity in countries lacking large domestic banks and burdens intra-European relationships more generally.

Figure 2: Interest rate differential, all maturities, January 2007- 12 March 2009
(Interest rate differential between BBB-rated corporate bonds and AAA-rated government bonds, all maturities.)

Während die Zinsdifferentiale für Nicht-finanzielle Unternehmen in Europa niedriger sind als in den USA sind jenes für Finanzunternehmen in Europa um ca. 5 % höher.

Bovenberg's Europäisches Programm ist nicht besonders radikal. Es sieht keine Europäische Fiskalpolitik vor und keinen neuen europäischen Regulator sondern wirtschaftspolitische Integration durch neue europäische Regeln, die die Einlagensicherung, die Finanzmarktaufsicht, ein Insolvenzverfahren für Banken und die Möglichkeiten der Geldpolitik betreffen:

• Adopt European-wide rules for deposit insurance and burden sharing between various governments and debt holders if the reserves of banks become too low to safeguard deposits. Agreements on European burden sharing should ideally be consistent with regulatory responsibilities of the various countries.
  
• Provide some form of European guarantee to the governments facing financial distress, and provide a mandate to the ECB for quantitative easing so that the ECB can buy government bonds and private paper. The Stability and Growth Pact should be strengthened to fight moral hazard as a result of these guarantees.
  
• Provide clarity on the rights and duties of shareholders, for all industries, but for banks in particular, when re-privatising banks. If their reserves drop below a certain threshold, the suppliers of tier-1 capital should recapitalise the banks. If they fail to do so, the government must expropriate them.
  
• Impose coordinated sanctions against member states that use state aid to protect domestic industries.
  
• Harmonise rules for supervision of the financial sector across Europe to prevent regulatory competition from eroding the solvency of the financial sector.
  
• Third Facilitate global coordination between the US, China, and Europe by having Europe speak with one voice in international fora addressing global challenges such as climate change and creating open markets.
  

Ein Programm, das umsetzbar sein könnte. Selbst die Engländer sollten nichts dagegen haben. Wenn eine Europäische Verfassung die Möglichkeit der Verstaatlichung als Bankenrettungssystem als Lösung des ordnungspolitischen Konstruktionsfehlers (Thomas Apolte) vorsieht, dann muss die Missbrauchsaufsicht durch die Kontrolle von unzulässigen Staatsbeihilfen durch die Europäische Kommission gestärkt werden.

Einziger Wermutstropfen ist dass nichts zur Fiskalpolitik gesagt wird, allerdings entspricht das der politische Realität. Statt politisch unmögliche fiskalpolitische Handlungsspielräume für die EU zu fördern ist der Vorschlag die Geldpolitik in Europa noch schlagkräftiger zu machen zielführend. Auf eine gemeinsame Geldpolitik haben sich die Euroländer bereits mit Einführung des Euro geeinigt.

In den Untiefen des .... (Schnauder edition)

Am Samstag hatte Andreas Schnauder einen Kommentar im Standard mit dem Titel "Für Löschaktionen ist es zu spät". Wieder ein Kommentar dessen Sinn mir unzugänglich ist.
Andreas Schnauder möchte darin den Vorwürfen Bofingers und Krugmans entgegentreten, dass Europa zu wenig unternehme. Andreas Schnauder schreibt:

Auch wenn es plastisch klingen mag, dass die Vereinigten Staaten 5,5 Prozent ihrer Wirtschaftsleistung in die Belebung ihrer Wirtschaft pumpen, Europa hingegen nur 3,3 bis vier Prozent mobilisiert: Derartige Vergleiche hinken nicht nur, sie weisen auch in eine falsche Richtung. Denn der Wettlauf um den größeren Stimulus schürt die Angst vor dem Staatskollaps und somit die Vertrauenskrise - und bewirkt somit genau das Gegenteil des eigentlichen Ziels.

Selbst wenn ein geringer Multiplikatoreffekt (1,1 oder gar 1,0) angenommen wird, federt sinnvolle Fiskalpolitik - zugegebenermaßen etwas was ich von dieser österreichischen Regierung nicht erwarten würde - den Rückgang der Wirtschaftsleistung ab. Sogar relativ unsinnge. Erhöht somit auch temporär Staatseinnahmen. Auch ohne explizite Fiskalpolitik gehen die Staatsausgaben wegen der automatischen Stabilisatoren in die Höhe: Arbeitslosengeld, Sozialhilfe und weitere wohlfahrtsstaatliche Einrichtungen gemeinsam mit einem Rückgang an Steuereinnahmen sorgen dafür dass eine tiefe Rezession tiefe Spuren im Budget hinterlässt.
Wenn es nach mir ginge, könnten ja zusätzlich zu zeitlich befristeten Ausgaben unproduktive Staatsausgaben - da fällt mir die Presseförderung und einiges andere an Förderungen und Subventionen ein - in ein Stimuluspaket umzulenken. Im Aufschwung wird das Stimuluspaket gekappt um die Staatsverschuldung zu reduzieren und gleichzeitig hätte man eine Budgetkürzung. Warum nicht?

Derzeit fällt es den Kritikern leicht, neben den EU-Regierungen die Europäische Zentralbank zu tadeln, die sich beständig gegen das Einschalten der Notenpresse wehrt. Doch ist es wirk- lich der Weisheit letzter Schluss, wenn die US-Notenbank eine weitere Billion in Ramschpapiere und Staatsanleihen pumpt und damit eine Spirale an Währungs- und letztlich Geldentwertung auslöst? Auch wenn Maßnahmen zur Krisenbekämpfung rasch erfolgen müssen - mit Panikreaktionen ist niemandem gedient.

Also soweit ich das überblicke von M0 bis M2 schaut die Geldpolitik der EZB ja nicht wirklich anders als expansiv aus. In Europa zwar der Richtwertzins auf 1.5 % aber wie Buiter argumentiert hat die EZB soviel Liquidität in den Markt gebracht, dass der kurzfristige Interbankenzinssatz bei ca. 0,5 % liegt. Damit sind die effektiven Zinssätze viel weniger unterschiedlich als die offiziellen Referenzzinssätze andeuten. Und überdies ist die relevante Identität für die Geldpolitik:

Geldmenge x Umlaufgeschwindigkeit = Preisnveau x reales BIP

Das ist noch keine Quantitätstheorie. Solange die Umlaufgeschwindigkeit viel niedriger als normal ist, wovon man derzeit ausgehen kann , ist eine Geldmengenerhöhung nicht problematisch für das Preisniveau. Problematisch wird es wenn die Umlaufgeschwindigkeit steigt und die Nationalbanken das Geld nicht rechtzeitig rausbekommen, dann steigt die Inflation. Aber die wird auch ohne diese Geschichte steigen, weil im Aufschwung die Rohstoffpreise wieder anziehen werden. Aber es ist illusorisch zu glauben, dass dies eine Hyperinflation oder so etwas zur Folge haben wird, darauf werden die Nationalbanken vorbereitet sein. Und eine Inflationsrate von 6 % über ein, zwei Jahre ist keine Katastrophe, wenn man danach wieder auf ein Niveau von ca. 2 % zurückkehrt.
Aber jetzt zu den wirklichen Unverständlichkeiten:

Gemeinsam mit dem ambitionierten Vorhaben zur neuen Finanzmarktkontrolle kommen vom EU-Gipfel zwar keine spektakulären, aber - was viel wichtiger ist - solide Ansagen.

Das was man hört ist wie Kaffeeobers, wenn man ein viergängiges Menü brauchen würden.

Die größte Gefahr - so lehrt die Geschichte - droht nämlich von falschen Maßnahmen.

Nichts tun ist aber auch eine Maßnahme. Von Protektionismus und Wechselkursmanipulation spricht jetzt keiner, sondern von Geld- und Fiskalpolitik. Ich hätte bisher von keinem der Experten (z.B. Eichengreen) für die große Weltwirtschaftskrise gehört, dass fiskalpolitische Maßnahmen oder eine lockere Geldpolitik gefährlich seien. Sogar für Friedman waren im Falle der großen Wirtschaftskrise fiskalpolitische Maßnahmen sinnvoll. Dass der New Deal nicht zur Erholung in den USA beigetragen hat, hört man eigenlich nur von Historiker und Ökonomen, die keine Experten für die große Depression sind, oder von solchen die Modelle verwenden, bei denen sie wichtige Elemente des New Deals nicht quantifizieren können.

Aber wie immer bei Journalisten, das beste am Ende:

Die Krise hat den Regierungen die Augen geöffnet. Als Feuerwehr, nach der Experte Bofinger schreit, dienen die EU-Maßnahmen wegen ihres langfristigen Charakters tatsächlich nicht. Doch Löschaktionen kämen jetzt ohnehin zu spät, die tiefe Rezession ist unvermeidlich. Jetzt muss sich Europa mit aller Kraft um den Wiederaufbau kümmern.

Ich sehe keine offenen Augen, da sehe eher noch eine kleine Feuerwehr in Euroland. Nicht auf der EU-Ebene aber EU-weit koordiniert auf nationaler Ebene. Die EU hat nach den Verträgen keine fiskalpolitische Authorität sondern nur regulatorische Authorität.
Überdies haben Löschaktionen oft auch den Sinn, das Übergreifen von Feuer auf bisher unbeschadete Gebäude zu verhindern. Die Frage ist nicht mehr - da hat Schnauder recht - ob die Rezession kommt oder nicht. Die Frage wie tief sie wird ist immer noch aktuell. Der Rückgang der Industrieproduktion im Jänner beläuft sich in der Eurozone auf ca. 18 %. Selbst wenn sich das Schrumpfen einbremst. Wir sehen noch wenig Licht am Ende des Tunnels. Sich auf den Wiederaufbau konzentrieren sollte man erst dann, wenn das Feuer gelöscht ist. Bisher waren alle Prognosen eher zu optimistisch.
Mir schaudert vor der Vorstellung, dass die USA wieder einen Aufschwung hinbekommen, während die EU nur die importierte Inflation bekommt ohne Aufschwung. Allerdings ist dieses Szenario realistisch, denn der Europäische Osten, Spanien und Irland sind nur für Europa ein Problem, nicht für die USA oder China.

Nachtrag nur für Ökonomen

Wypolsz spricht in seinem Artikel über die transatlantische Divergenzen die Krise anzugehen auch an, dass auch die ökonomische Qualität der politischen Entscheidungsträger einen Unterschied zwischen dem amerikanischen und europäischen Einsatz machen könnte:

(...) another answer is that the hallways of power in Washington (both in the Fed and the Treasury) are peopled with first-rate economists who happen to be of the saltwater variety who believe that fiscal policy works and have developed a clear view of what they want to see done. Several of them are also economic historians who have studied the Great Depression in great detail and concluded that, maybe, policy actions did not do as much good as is sometimes asserted, but that inaction under the Hoover administration transformed the financial crash into a full-blown recession.

Now look at the hallways of power in continental Europe, and you will not find many economists, even fewer first-rate economists, and certainly no one who can claim any in-depth knowledge of the Great Depression. Confused policymakers cannot develop a macroeconomic strategy on their own. On the other hand, microeconomic policies are more reassuring, because they do not seem to involve general equilibrium reasoning. Policymakers like partial equilibrium reasoning – because it is easier but mainly because they can believe that they understand what they do. Of course, we know that partial equilibrium is dead wrong and that you never get what you expect.