Was sind ABS, CDO?

James Kwak hat auf Baseline Scenario einen guten Überblick über strukturierte Wertpapiere.
Auch auf Wikipedia lässt sich einiges finden: Asset backed security, CDO, CMO. Und Blicklog hat auch einen guten Überblick. Über CDO und CDO^2 schreibt Olaf Storbeck im Handelsblatt und bezieht sich auf das Working Paper von Joshua Coval, Jakub Jurek, and Erik Stafford, “The Economics of Structured Finance” auf das sich auch die Post von James Kwak bezieht.

Dennoch ist das Funktionieren und Wesen dieser Finanzprodukte nicht ganz bekannt. In früheren Zeiten und in Europa haben Banken das Geld der Sparer verwendet um es an Häuselbauer oder andere zu verleihen. Die Banken bezahlten sagen wir 1 % Zinsen und verlangten 6 % auf die Kredit. Die Differenz war so gewählt, dass die operativen Kosten der Bank gedeckt waren und eventuelle Rückzahlungsausfälle abgefedert werden konnten. Die Bank streut ihr Risiko, dadurch dass sie viele Kredite vergibt. Was steht dem nun entgegen aus einem Pool von Hypothekarkrediten ein Wertpapier zu basteln. Die Returns für potentielle Kaufer sind nicht so schlecht ca. 6 % und mit vielen Hypotheken ist das Ausfallsrisiko einer einzelnen Hypothek relativ einfach einpreisbar.

Wenn man das von Seiten der Bank so ist eine Hypothek nichts anderes als ein Produkt, das ihnen einen Zahlungsstrom gibt - sagen wir $1000 Euro im Monat für 25 Jahre für ein Hypothekardarlehen von 150.000 Euro zu 6% Fixzinsen. Wenn die Bank den Hypothekarkredit an eine andere Bank verkauft wird sie ungefähr 150.000 Euro dafür erhalten - also nur Geld aus den Gebühren machen.

Diese zweite Bank kann eine Investmentbank sein die viele Hypotheken kauft und verbrieft. Diese Bank bildet einen Pool von tausenden ähnlichen Hypotheken nach bestimmten Kriterien - Kreditwürdigkeit usw. Diese Hypotheken können dann als fast identisch bezeichnet werden. Der Pool hat einen Preis, den Betrag den einer bereit wäre zu zahlen um diesen Zahlungsstrom zu den bestimmten Riskobedinungen zu erhalten. In der Verbriefung (Securitization auf schön neudeutsch) teilt die Investmentbank diesen Pool in viele Teile (sagen wie 1000) auf. Jeder Teil kann separat gekauft und verkauft werden und berechtigt den Käufer 1/1000 des Zahlungsstroms zu erhalten. Economic Darwinism hat da eine schöne Grafik:


Der Preis dieser Wertpapiere basiert auf der Einschätzung des Risikos des Zahlungsstroms. Je riskanter desto geringer der Preis. Wenn Hauspreise steigen ist das Risiko gering, da durch die Hypothek sichergestellt ist dass der Ausfall gering ist. Ein Problem war, dass das jeder erwartete.

Das ist wie ein normales forderungsbesichertes Wertpapier (englisch: asset-backed security) funktioniert. Alle möglichen langfristigen Darlehen können so in Wertpapiere verwandelt werden.

Was sind Vorteile:
a) Verbriefung macht es möglich regionale Risiken zu diversifizieren. Die Hypotekenportfolios von Banken sind geografisch konzentriert und daher kann ein lokaler "Schock" eine lokale Bank in den Bankrott führen. Aber dafür gibt es auch Sparkassenverbände und Raiffeisenverbände.
b) Illiquide Vermögen werden handelbar.
c) Wenn die Bank die Hypothek verkauft, braucht sie keine Risikoabsicherung mehr hinterlegen, weil die Hypothek aus ihrer Bilanz verschwunden ist. Sie können mehr Hypotheken vergeben.

Was können Nachteile sein:
a) Generierung von systemischen Risiko. Wenn Banken kein idiosynkratisches Risiko tragen, ist es für sie profitabler etwas mehr Risiko zu tragen. Das heisst, wenn sie sich gegen idiosynkratische Risiken versichern können werden sie (vielleicht exzessives) systemisches Risiko tragen und zu diesem beitragen. Zum Beispiel: Der Verkauf von Hypoteken kann zu exzessiver Vergabe von Hypotheken führen. Kann gefährlich werden, denn dann hat die Bank weniger Anreize genau zu prüfen und die Hypotheken werden tendenziell riskanter als ohne Verbriefung. Das Risiko trägt der Käufer der Wertpapiere nicht mehr die Bank die die Hypothek generiert hat.
b) Hoher Aufwand. Die Verbriefung ist mit hohen Fixkosten verbunden.
c) Die Wertpapiere müssen zu Marktpreisen bewertet werden, nicht wie Hypotheken, die mit erwarteten Zahlungen bewertet werden. Das ist vollständig anders. Wenn forderungsbesicherte Wertpapiere zu einem Preis von 1000 Euro gekauft wurde, und der Marktpreis auf 200 Euro sinkt, muss die Bilanz korregiert werden: 800 Euro außerordentliche Abschreibungen und ein Schmelzen der Aktiva auf 200 Euro. Das ist etwas was letztes Jahr bei Banken die solche Wertpapiere gekauft haben eines der Probleme gewesen. Damit zusammenhängt, dass viele Banken eigentlich finanzielle Handelshäuser geworden sind, die Wertpapiere kaufen und verkaufen um Gewinne zu machen, z.b. wenn die forderungsbesicherte Wertpapiere aus Hypotheken gebastelt 6 % bringen und eigene Anleihen nur 4 % kosten, dann kann man schöne 2 % Gewinn machen. Allerdings wenn dann Hauspreise fallen, die verbrieften Hypotehken im Preis sinken und nur mehr 60 % Wert sind (Hausnummer) dann führt das zur Insolvenz als Bank, weil die Schulden größer sind als die Aktiva. Der Zahlungsstrom aus den Aktiva reicht nicht aus um die Anleihen zu bezahlen.

So das waren die normalen forderungsbesicherten Wertpapiere. Eine CDO (collaterized debt obligation) geht einen Schritt weiter. Dort sind die Tranchen die aus dem Pool generiert werden nicht gleich geschaffen. Einige Tranchen sind sicherer (vorrangig), sie erhalten die ersten Zahlungsströme die hereinkommen, andere Tranchen erhalten die nächsten und einige erhalten nur das was übrig bleibt. Diese Tranchen haben unterschiedliche Risikoprofile und unterschiedliche Preise. Somit können selbst aus relativ unsicheren Hypotheken noch sehr sichere Wertpapiere geschaffen werden - jene bei denen die Zahlung liegen bleibt. Wieder ein schoenes Bild von Economic Darwinism:

Viele dieser CDO's wurden nicht direkt aus Hypotheken gebastelt sondern aus forderungsbesicherten Wertpapieren. Der wesentlich Punkt dabei war, dass CDOs verwendet werden konnten um sehr sichere Wertpapiere (von den Rating Agenturen als AAA bewertet - 0.02% Wahrscheinlichkeit der Zahlungsunfähigkeit) aus Wertpapieren oder Hypotheken zu basteln, die nicht annähernd AAA waren . Das Problem war - wie Joshua Coval, Jakub Jurek, and Erik Stafford in “The Economics of Structured Finance” zeigen - dass diese neuen synthetischen Wertpapiere zwar erwartete Riskoprofile hatten wie traditionelle AAA Unternehmensanleihen aber auch andere Eigenschaften, die (a) mit der Korrelation der Risiken der zugrundeliegenden Wertpapiere zu hatte, (b) die Sensitivität auf die zugrundeliegenden Zahlungsunfähigkeitsraten. In anderen Worten (a) die Diversifizierung ist nicht ganz geglückt, wenn die Wahrscheinlichkeit einer Zahlungsunfähigkeit im Pool die Wahrscheinlichkeit einer weiteren Zahlungsunfähigkeit erhöht und (b) bedeutet, dass kleine Änderungen in den Zahlungsunfähigkeitsraten den Wert des CDO sehr stark beeinflussen.

Um der Grafik von Economic Darwinism gerecht zu werden, sei es so erklärt. Das Ziel der CDO war es ein AAA Rating für das oberste Champagnerglas zu erreichen, sodaß die Investmentbanken dieses an Anleger verkaufen konnten, die nach sicheren Investments suchten, die gleichzeitig eine höhere Rendite wie die traditionellen sicheren Wertpapiere (Staatsanleihem) einbrachten. Dies war gleichzeitig ein einträgliches Geschäft für die Rating agencies weil diese Gebühren für die Bewertung kassieren konnten. Leider waren diese CDO waren sehr viel anfälliger für Fehleinschätzungen und makroökonomische Risiken als es die meisten Leute glaubten. Und ein wirklich guter ökonomischer Grund für die Generierung von CDOs ist mir nicht untergekommen - im Gegensatz zur Schaffung von forderungsbesicherten Wertpapieren.

Nachtrag: CDO^2 sind CDOs die aus nachrangigen CDOs zusammengebastelt worden sind, wiederum um AAA Tranchen zu generieren. Dann gibt es da noch CDO^3. Das heisst Bewertungsprobleme^3 und Bewertungsgebühren^3.