Weitere unpopuläre Maßnahmen: Demographie und Pensionen

Baldwin und Teulings betonen in ihrem Überblicksartikel zur Sekulären Stagnation auch, dass einer der Faktoren für die niedrigen Zinssätze der demographische Wandel ist. Die Überalterung der Gesellschaft führt zu höheren Sparraten und gleichzeitig auf grund der geringeren Bevölkerungsdynamik auch zu einem geringerem Investitionsbedarf. Wie kann hier wirtschaftspolitisch gegengesteuert werden?

Eine Möglichkeit wäre die Erhöhung der Pensionsantrittsalter. Ein Paradox des Prozesses der Überalterung der Gesellschaft jener ist, dass mehr gespart wird, dadurch die realen Zinssätze sinken und damit wiederum die Notwendigkeit zum Sparen steigt, weil Sparen niedrige Erträge aufweisst. In diesem Fall würde Gleichzeitig auch die Wahrscheinlichkeit des Entstehens von spekulativen Blasen steigen, weil die Sparer höhere Erträge erzielen wollen. Eine Erhöhung des Pensionsantrittsalters würde die Notwendigkeit zu Sparen reduzieren, weil länger angespart wird und für eine kürzere Pensionszeit Geld zurückgelegt werden muss. Dies würde auch gleichzeitig die Sparraten reduzieren.
Diese Möglichkeit ist mit Sicherheit unpopuläre, aber nicht alle können gleichzeitig in Pension sein.

Interessanterweise betonen Baldwin und Teulings auch die Bedeutung von umlagefinanzierten öffentlichen Pensionsystemen. Diese sollten in ihrer Glaubwürdigkeit gestärkt werden. Heute passiert von Banken und Versicherungen das Gegenteil. Sparer werden in Bezug auf die Umlagesysteme weitgehend verunsichert. Während individuell gesehen höhere Vorsorge besser ist, kann dies in einer situation wie der sekulären Stagnation markoökonomisch ungünstig sein. Hier sei angemerkt, dass ökonomisch gesehen (nachhaltige) umlagefinanzierte Systeme in der Tat wie eine Versicherung funktinieren. Sie reduzieren gleichzeitig auch die Notwendigkeit zu Vorsichtszwecken zu sparen. Denn umlagefinanzierte Systeme federn auch Kursrisiken ab, die bei allen anlagebasierten Systemen zu Unsicherheiten in Bezug auf die effektive Pensionsöhe zum Pensionsantrittszeitpunkt führt. Im Vergleich zu den meisten analgebasieren System glätten Umlagesysteme die Auszahlungen. Analgebasierte Systeme haben immer ein systemisches Kursrisiko (wie es in der grossen Finanzkrise deutlich zum Ausdruck gekommen ist). Es sollte klar sein, dass eine Erhöhung des gesetzlichen und des faktischen Pensionsantrittsalters zwar unpopulär sein wird, aber gleichzeitig die Glaubwürdigkeit des Umlagesystems als solchen stärken würde.

In entwickelten Ländern (wie Österreich) ist eine Stärkung des umlagefinanzierten öffentlichen Pensionssystems auch equivalent mit fiskalpolitischer Maßnahmen, denn in vielen dieser Länder müssen Umlagesysteme (wie in Österreicht) durch staatliche Zuschüsse finanziert werden. Auch haben Sozialversicherungsbeiträge zu Umlagsystemen viele Ähnlichkeiten mit Steuern. Dies muss nicht unbedingt negativ sein. Richard Koo von Nomura (der die These einer blance-sheet-recession vertritt) argumentiert, dass in Phasen von exzessiven Sparen die Fiskalpolitik gegensteuern muss. Fiskalpolitische Maßnahmen zur Stützung der Kaufkraft (z.b. Pensionen) sind wahrscheinlich eh sinnvoller als der Bau spektakulärer Tunnels oder die staatlichen Aufwendungen durch dar Retten von insolventen Banken (auch wenn das oft notwenig ist).

Inflation als Ausweg aus der säkulären Stagnation?

Der erste Kandidat für unkonventionelle Politik ist die Geldpolitik und das Infaltionsziel. Wie Tim Hartford von der Financial Times schreibt, könnte ein höheres Inflationsziel dazu beitragen die sekuläre Stagnation zu überwinden. Ein solches Vorhaben wurde auch von anderen, die ökonomischen Hokuspokus fern stehen (z.B. Ball, Rogoff, Schmitt-Grohe und Uribe) für die Überwindung der Krise vorgeschlagen. Auch Summers selbst betonte solche Politikmaßnahmen.

Eggertsson and Mehrotra argumentieren auf Basis eines theoretischen Modells, dass ein glaubwürdiges höheres Inflationsziel einen permanenten  Schock (der zu einer lang andauernden Liquidiätsfalle führt - säkuläre Stagnation) abfedern kann. Bei einem zu niedrigen Inflationsziel habe Geldpolitik wenig Wirkung in einer säkulären Stagnation. Aber auch Fiskalpolitik oder eine Umverteilung von Sparern zu Schuldnern hätte positive  Effekte (Anm.: negative Realzinsen führen implizit zu einer Umverteilung von Sparern zu Schuldnern). Eggertsson un Mehrota schliessen aus ihren Ergebnissen, dass

(...) a passive attitude towards a recession of the kind experienced by the world today is not appropriate. Our model of secular stagnation instead provides, in our view, a strong case for aggressive policy interventions that are aimed at increasing aggregate demand.   

Der Effekt eines höheres glaubwürdigen Inflationsziels wäre ein Stimulus. Bei Erwartungen, dass die Realzinsen lange negativ bleiben würde das geplante Sparen reduziert und in Konsum überführt. Die Diskrepanz zwischen Sparen und Investieren würde ausgeglichen. Gleichzeitig haben Nationalbanken mehr Spielraum für ihre Zinspolitik. Bei nominalen 0% Zins könten negative Realzinsen im Ausmaß von 4 % hingenommen werden. Das kann auch negative Wirkungen haben wie Hartford schreibt:

If all that makes you feel queasy, it should. As Prof Summers argues, unpleasant things have a tendency to happen when real interest rates are very low. Bubbles inflate, Ponzi schemes prosper and investors are reckless in their scrabble for yield. 

Dabei muss aber auch darauf hingewiesen werden, dass Blasen als solche nicht unbedingt irrational oder böse sein müssen. Baldwin und Teulings schreiben:

However, bubbles are not necessarily irrational. On the contrary, they might be a natural response of capital markets to a low real return on investment when fiscal policy does not respond to it.  

Also rationale Blasen könnten notwendig ist um Finanzmärkte ins Gleichgewicht zu bringen, wenn das geplante Sparvolumen die Nachfrage nach Krediten nicht decken kann. Hartford glaubt aus politökonomischen Gründen nicht an das 4% Ziel. (Auch wenn historisch falsch: nicht die Inflation hat letztlich zu den Erfolgen der Nazis geführt sondern die Sparpolitik von Brüning). Aber grossartige Alternativen hat er keine anbieten. Allein die Hoffnung, dass Summers falsch liegt:

One thing that need not worry anyone, though, is the prospect of an inflation target of 4 per cent. It will not happen. That is particularly true in the place where the world economy most needs more inflation: in the eurozone. The German folk memory of hyperinflation in 1923 is just too strong. That economic catastrophe, which helped lay the foundations for Nazism and ruin much of the 20th century, continues to resonate today.

What practical policy options remain? That is easy to see. We must cross our fingers and hope that Prof Summers is mistaken. 

Politik in der säkulären Stagnation: konventionelle Ansatzpunkte

Nachdem ich Baldwin und Teulings gelesen haben, stelle ich kurz die im Buch diskutierten wirtschaftspolitischen Strategien darstellen. Baldwin und Teulings unterscheiden zwischen schwierigen aber konventionellen Politikvorschlägen, welche vor allem auf die Erhöhung des langfristigen Produktionspotential vor Volkswirtschaften abzielen. Diese sind bekannt, werden auch von OECD und Europäischer Kommission immer wieder vorgeschlagen und auch in den Zeitungen immer wieder diskutiert. Zu de unkonventionellen Maßnahmen komme ich in einer anderen Post.

Baldwin und Teulings schreiben:

The corresponding policy responses correspond to the first pillar of the Macro 101 frame in that they aim to raise economies’ long-run growth potential. They include the following:

• Improving the education system.
• Investing in the physical infrastructure. 
• Removing barriers for labour mobility between firms by trimming down           employment protection legislation.
•  Increasing incentives for low-skilled workers to participate on the labour market. 
• Simplifying procedures for starting up businesses. 
• Applying anti-monopoly policies to reduce the profit margins in new IT industries. 

These new IT industries are characterised by large network externalities and hence low
investment demand. Anti-monopoly policies increase the share of profits available for
less monopolistic parts of the value chain, thereby enhancing investment demand.

Im wesentlichen zielen diese Maßnahmen darauf ab zentrale Inputfaktoren zu verbessern (Bildungsreformen, physische Infrastruktur), Reallokation von Ressourcen zu verbessern (Barrieren der Arbeitsmobilität reduzieren, administrative Kosten für Gründungen senken, Arbeitsmarktbeteiligung niedrig qualifizierter Arbeitskräfte) und Marktmechanismen zu stärken (wie auch Luigi Zingales nicht müde wird zu erwähnen).

Diese Politikmaßnahmen zielen primär auf die Angebotsseite ab und entsprechen dem was unter Strukturreformen gemeint ist. Allerdings primär Sturkturreformen, welche dazu dienen die Investitionsquote zu heben, nicht solche welche die Unsicherheit erhöhen und damit nochmal das geplante Sparen.  Investitionen erhöhen nicht nur die zukünftige Produktivität sondern auch die gegenwärtige Nachfrage.

Unter diesen Maßnahmen könnnte man auch Maßnahmen einordnen welche die Effizienz der staatlichen Institutionen erhöht (Reduktion von Korruption und administrative Kosten für Unternehmen und Bürger). Mit diesen Maßnahmen könnten wahrscheinlich die meisten leben, sofern sie nicht gerade Partikularinteressen verfolgen oder Monopolpositionen besetzen.

Säkuläre Stagnation?

In den österreichischen Zeitungen liest man wenig über die These der säkulären Stagnation. Hier wird oft die grosse Entschuldung als einziger Weg zum "old normal" gesehen und wirtschaftspolitische Maßnahmen oft nur hinsichtlich ihres Betrags zur Bildung neuer spekulativer Blasen (böse! böse!) beurteilt. Spekulative Blasen sind aber nicht der einzige Mechanismus, der zu wirtschaftlichen Verwerfungen führen kann.

Larry Summers hat 2013 bei einer IMF Tagung argumentiert, dass die "grosse Rezession" nicht schnell vorbei gehen würde, die gegenwärtige Situation mit geringen Wachstumsraten und niedrigen Zinsen könnte "the new normal" sein. Damit war die These der säkulären Stagnation (von Alvin Hansen für die 1930er Jahre geprägt) wieder en vougue. Sie wird auch ansatzweise in Europa diskutiert (1,2,3). Für Europa scheint diese These noch relevanter zu sein als für die USA. Hüfner hat eine suggestive Grafik für Deutschland:

Worum gehts? Wie kommt es dazu? Ein säkuläre Stagnation kann in Ländern mit hohen Einkommen entstehen, wenn das geplante Sparen die geplanten Investitionen übersteigt (makroökonomische Gleichgewichtsbedingung I=S). Sie ist mit ökonomischen Anpassungsmechanismen verbunden, die zu einer Stagnation oder einer länger andauernden Depression führen können.

Die These der säkulären Stagnation kann technologisch und makroökonomisch gedeutet werden. Die technologische Erklärung ist, dass wegen bestimmter Gründe (Demographie, Grenzen für die weitere Expansion der Höherqualifizierung, wachsende Ungleichheit, geringere Wirkung von Innovationen auf Wirtschaftswachstum oder auch öffentliche Verschuldung) eine Reduktion  des langfristigen Wachstumspotentials eingetreten ist, insbesondere in den entwickelten Industrieländern. Robert Gordon hat diese Erklärung bereits 2012 für die USA formuliert.

Larry Summers selbst hat eine eher makroökonomische Interpretation vorgelegt, die besagt, dass es derzeit gute Gründe gibt, dass die Volkswirtschaften lange Perioden unter dem Produktionspotential liegt können. Diese These ist im Kern keynesianisch und darauf zurückzuführen, dass der "naürliche" Zinssatz, der mit Vollbeschäftigung kompatibel ist, sich in den letzten Jahrzehnten erheblich reduziert hat, so dass im öfter negative Realzinsen notwendig sind um die Wirtschaft zur gleichgewichtigen Kapazitätsauslastung zu bringen. Im Moment sehen wir in Europa, dass vier Jahre negativer Realzinsen nicht ausgereicht haben um die Investitionen in der der Eurozone wieder auf das Vorkrisenniveau bzw. Gleichgewichtsniveau zu heben. Unter diesen Umständen könnte es sein, dass die einzigen Optionen für die Wirtschaftspolitik entweder flaues (oder gar negatives) Wirtschaftswachstum (Stagnation) hinzunehmen oder zu hoffen dass über das Auf und Ab über Blasen langfristig ein höheres Wachstum und damit Wohlfahrt erzeugt werden kann. Diese Situation kann aber auch einen Kontraktionsprozess in Gang setzen, der erst bei einem niedrigerem Nationaleinkommen endet bei dem wieder gilt: geplantes Sparen = geplante Investitionen.

Warum sind die Zinssätze gefallen? Den besten Ansatzpunkte bietet die loanable-funds Theorie des Zinssatzs (Zins als Marktpreis für das Angebot von Krediten - geplantes Sparen - und Nachfrage von Krediten - geplante Investitionen). Wie Tim Hartford schreibt werden der natürliche Zins von den Nationalbanken nicht gesetzt (im Text schreibt Hartford zwar reale Zinssätze, das soll jetzt aber keinen verwirren):

The background level of real interest rates is set not by central banks but by supply and demand. Low real rates suggest lots of people are trying to save, and particularly in safe assets, while few people are trying to borrow and invest. Only with rates at a very low level can enough borrowers be found to mop up all the savings.

Daraus ergebn sich drei Ansatzpunkte:

1. Strukturelles Ansteigen des verfügbaren Kreditangebots (Sparen). Der Marktzinssatz bestimmt sich unter anderm durch das verfügbare Kreditangebot (Sparen). Durch die demographische Entwicklung in den Industrieländern wird mehr gespart (bzw. muss mehr gespart werden). Wenn die Kreditnachfrage nicht Schritt hält sinkt wegen des Marktmechanismus der gleichgewichtige Zins.
2. Durch die technologische Entwicklung (IT) sinkt das Investitionsvolumen. So haben Internetunternehmen deutlich geringere Investitionsquoten als traditionelle Industrieunternehmen. Hält die Kreditnachfrage (in dem Fall Investitionen) mit dem Kreditangebot (Sparen) nicht Schritt sinkt der Zins. Entschuldung von Sektoren (Staat, Unternehmen oder Haushalte) kann in diesem Kontext als Rückgang der Kreditnachfrage interpretiert werden und hat somit eine negative Wirkung auf die Zinssätze.
3. Reduktion im Volumen der sicheren Anlagemöglichkeiten. Im Zuge der Finanzkrise hat sich das Angebot sicherer Anlagemöglichkeiten (Assets) reduziert. Dies führt zu einem Anstieg der Assetpreise und einem Sinken der Returns auf die sicheren Assets. Weil die Referenz für die Geldmarktzinsen die Ertragsraten für sichere Assets sind, kommt es so zu einem Sinken der Zinssätze.

Insgesamt plausible Gründe für düstere Visionen. So plausibel, dass CEPR und Vox.EU ein Buch mit Beiträgen führenden Ökonomen (u.a. Krugman, Smets, Caballero, Gordon, Glaeser, Blanchard) zum Thema veröffentlicht haben. 

Die Grenzen des Wachstums ... eine vulgärökonomische Perspektive

Der Blog Wirtschaftswurm hat eine Blogparade mit dem Thema "Die Grenzen des Wachstums" einberufen. Nun davon verstehe ich wenig und ich misstraue allen langfristigen Prognosen, obwohl ich selber ab und zu gern welche abgebe.

Wie kann Wachstum begrenzt sein. Dazu ist es zunächst einmal gut zu schauen was Wachstum ist und wie es gemessen wird. Nachhaltiges Wachstum muss immer pro Kopf Einkommen (BIP per capita) sein. Die Wachstumsrate dieses Aggregats scheint sich in den Industrieländern in den letzten Jahrzehnten weniger dynamisch entwickelt zu haben. Allerdings hat sich das Wachstum in letzten 100 beinahe explosiv entwickelt. Irgendwie klar, denn mathematisch ist Wachstum eine exponentielle Funktion. Exponentielle Funktionen benötigen in Niveaus gemessen immer größere Zuwächse um die Wachstumsrate konstant zu halten. Wenn das BIP nicht unendlich groß werden kann, müssen die Zuwachsraten sich stabilisieren. Wenn die absoluten BIP pro Kopf Zuwächse konstant sind muss das Wachstum gegen 0 konvergieren. Wenn nicht werden wir das ökonomische Problem irgenwann gelöst haben (Replikatorenwirtschaft in Star Treck). So weit sind wir aber noch nicht.

Hier die reale Welt-BIP-Entwicklung pro Kopf in den letzten 2000 Jahren: