Woodford, Inflationserwartungen und NGDP Ziele

Michael Woodford hat am 31. August in Jackson Hole einer Zentralbankkonferenz ein Papier mit dem Titel "Methods of Policy Accommodation at the Interest-Rate Lower Bound" vorgestellt. Das Papier ist lang und eher akademisch. Krugman bezeichnet das Papier als "important stuff". Ezra Klein meint es wäre das wichtigste akademische Papier des Jahres. Auch John Cochrane findet an dem Papier Gefallen (aber nicht an den wirtschaftspolitischen Implikationen). Überblicke auf deutsch haben Markus Diem Meier, 

Im Wesentlichen geht es im Papier um die Geldpolitik der Federal Reserve, die angekündigt hat ihre Letizinsen bis 2014 nahe bei null halten zu wollen.  Und die Wirksamkeit der Maßnahmen, wie das drittes Quantitative Easing Programm (QE3) mit dem Kauf weiterer Staatsanleihen. Im Papier argumentiert Woodford im Wesentlichen, dass diese in der geplanten Form wirkungslos wären, weil die Vergrößerung der Geldmenge unter Kontrolle der Notenbank (Reserven der Banken bei Notenbank und Bargeld) eine sehr geringe Auswirkung auf die umlaufende Geldmenge (z.b. M2) hat. Das bedeutet, dass eine Liquiditätsfalle  besteht. Das traditionelle geldpolitische Instrumentarium von Referenzzinssatzänderungen ist durch die untere Zinsgrenze von 0 nicht weiter verfügbar. Quantitative Lockerung wird hier als Alternative angesehen. Woodford sagt aber, dass Quantitative Lockerung tendenziell wirkungslos ist , wenn die Notenbank nicht die Erwartungen verändert. 

Die Wirkungslosigkeit der Quantitative Lockerung wird von Woodford theoretisch begründet. Ein Kern ist die moderne Theorie der Preise von Wertpapieren (Asset pricing), welche besagt, dass der Preis eines Wertpapiers von den Erträgen der Wertpapiers in der Zukunft abhängt. Wer die Wertpapiere hält oder ob die Zentralbank Wertpapiere kauft ist für den Preis der Wertpapiere irrelevant, denn der zukünftige Ertrag der Wertpapiere ist davon unabhängig. Um es ein wenig abstrakter darzustellen (James Hamilton):

Bankenretten ist kein gutes Geschäft

In der Presse schreibt Christian Höller über einen Rechnungshofbericht, der vermuten lässt, dass die Bankenrettung in Österreich für den Staat doch nicht ein gutes Geschäft war:

Einem am Mittwoch veröffentlichen Bericht des Rechnungshofs zufolge könnte das Bankenpaket den Staat mit bis zu 4,8 Mrd. Euro belasten. Es ist das erste Mal, dass eine staatliche Stelle das mögliche Bedrohungspotenzial aus den Unterstützungsmaßnahmen für den Finanzsektor beziffert. Bis zur Jahresmitte 2011 lag das Minus laut Rechnungshof bei 680 Mio. Euro. Bei anhaltend schwierigen Rahmenbedingungen könnten weitere Belastungen hinzukommen, schreiben die Kontrolleure. Dies ist bereits eingetreten. Nach Angaben des Wirtschaftsforschungsinstitut vergrößerte sich das Minus bis Jahresmitte 2012 auf 2,355 Mrd. Euro.
Und das dürfte längst nicht alles sein. Anfang September ergab eine Sonderprüfung der Nationalbank, dass die Hypo Alpe Adria einen weiteren Zuschuss von 2,2 Mrd. Euro benötigt. Auch bei der maroden KA Finanz, der „Bad Bank“ der Kommunalkredit, gibt es Gerüchte über einen weiteren Kapitalbedarf von hunderten Millionen. Das wird vom Vorstand des Instituts jedoch bestritten. Rechnet man alle derzeit diskutierten Maßnahmen zusammen, ist die vom Rechnungshof angegebene Belastungsgrenze von 4,8 Mrd. Euro bald erreicht.

Bisher 2,3 Mrd. bis zu 4,8 Mrd. soll es kosten. Das heisst aber auch das Geld war notwendig, sonst wären die Banken bereits 2009 baden gegangen. Laut Rechnungshofbericht soll zukünftig aber eine "Verstaatlichung"  angedacht werden:

Unterschiede in der Diskussion um die Eurokrise und Folgen ....

Im Blog der FTD Deutschland wurde ein sehr interessantes Papier zu den Unterschieden der Euro-Diskussion in Deutschland und der internationalen Diskussion angesprochen. Das Argument ist, dass die deutschen Ökonomen die wahren Ursachen der Krise verkennen würden:

Die deutsche Debatte um die Euro-Krise unterscheidet sich massiv von der internationalen Diskussion. Weil bei der Deutung namhafter deutscher Ökonomen und Notenbanker die wahren Ursachen der Krise verkannt würden, laufen viele Vorstöße Gefahr, kontraproduktiv zu wirken und die Bemühungen in den kriselnden Euro-Ländern zu konterkarieren, schreibt der Münchner Ökonom Gerhard Illing.
Beispielhaft sei die Debatte um die Risiken von Target 2: Dabei seien die Ungleichgewichte im Euro-Zahlungssystem nur das Symptom des fortschreitenden Vertrauensverlusts in den Zusammenhalt der Euro-Zone. Damit ergebe sich „die paradoxe Situation, dass sowohl die Höhe des Risikos als auch dessen Eintrittswahrscheinlichkeit umso stärker steigt, je mehr in der öffentlichen Debatte in Deutschland Zweifel am Fortbestand des Euro gestreut werden“. Erschienen ist der Aufsatz im “Leviathan“  und wurde uns vom Nomos Verlag zur Verfügung gestellt.

Hier ist der Link zum Beitrag von Illing, Jauch und Zabel auf FTD: Die Diskussion um den Euro – Endogene Risiken und multiple Gleichgewichte.


Auf VOX-EU schreibt Rama in einem Beitrag, in dem er die europäische Krise mit der asiatischen Krise ende der neunziger Jahre in Zusammenhang bringt, dass ein Verkennen der Ursachen gefährlich sein kann:

An important lesson to Europe from of the Asian financial crisis of 1997/1998 is that in managing a crisis it is critically important to distinguish between the symptoms/triggers and the root causes, and to focus on the latter rather than the former. Otherwise the patient may be given the wrong medicine, which could worsen the disease.

Und Rama ist ein bisschen skeptisch, ob nicht alles schon zu spät wäre.

Staatsschulden reloaded

Josef Urschitz schreibt in der Presse, dass die finanzielle Zukunft schon verbraten sei. Seine Lektüre des Bundesrechnungsabschlusses 2011 des Rechnungshofs zeigt, dass die Verpflichtungen des Bundes, die für die Zukunft festgesetzt wurden im Jahr 2011 um 47,4 % gestiegen:

Anders gesagt, das ist jener Betrag, um den die Staatsschulden in den kommenden Jahren selbst dann steigen werden, wenn der Bund ansonsten das Wunder eines ausgeglichenen Budgets zustande bringt. Eine Art Mindestschuldensteigerung sozusagen.
Diese Position ist 2011, bitte anschnallen, von 105,9 auf 156 Mrd. Euro angestiegen. Ein Plus von 47,4 Prozent in einem Jahr. Fesch!
Überwiegend deshalb, weil die Position „Eisenbahn-Infrastruktur“ innerhalb eines Jahres von von 2,6 auf 43,4 (!) Mrd. Euro hochgeschnalzt ist. Der Rechnungshof schreibt hier in die Spalte „prozentuelle Steigerung“ verschämt „k. A.“. Da ist wohl der Taschenrechner durchgebrannt. Wir helfen nach: Es sind knapp über 1500 Prozent.

Das ist der Koralmtunnel und weitere Infrastrukurmaßnahmen. Wenn die Investitionen Sinn machen würden, dann wäre wenig dagegen zu sagen. Einen Tunnel gräbt man nicht in einem Jahr.

Im Kontext von geforderten Sparpaketen (im einstelligen Mrd. Bereich) und mit dem Wissen dass diese Infrastruktur operativ bezuschusst werden muss, ist das aber fast schon unverantwortlich. Denn auf der einen Seite (nicht wirklich) zu sparen um dann mit der anderen Hand Milliarden zukünftiger Steuereinnahmen zu binden, klingt fast schon böse. Insbesondere wenn es noch weitere Baustellen gibt (Pensionen und Krankensystem werden in der Zukunft mehr Geld brauchen und die Bildung wohl auch) werden diese Entscheidungen im Zeitverlauf immer teurer.

Inflationserwartungen oder sind die Märkte deppert?

In einer alten Post habe ich mal über marktbasierte Inflationserwartungen geschrieben:

Marktbasierte Inflationserwartungen können über die Differenz zwischen der Rendite gewöhnlicher Staatspapiere und inflationsindizierter Staatspapiere mit gleiche Laufzeit festgestellt werden. Die Inflationsindizierung erfolgt über den Verbraucherpreisindex.

Weil eine Anleihe inflationsgeschützt ist, die andere nicht, entspricht die Differenz (auch Breakeven genannt) einer impliziten Inflationserwartung der Investoren über dem Zeitraum. Arbitrage und Spekulation sollte zu (in jedem Zeitpunkt) relativ guten Erwartungen führen.

Also wo stehen die Inflationserwartungen für die Eurozone. Als Referenz nehmen wir die deutschen Staatsanleihen, die oft dazu verwendet werden (vgl. 1,2,3,4). Die Inflationserwartungen für in 5 Jahren stehen auf 1.15%, jene für 7 Jahr auf 1.50% und jene für in 10 Jahren auf 1,65%.

Das war im Dezember 2011. Und wo stehen sie heute? Die Inflationserwartungen für in 5 Jahren stehen auf 1.41%, jene für 7 Jahr auf 1.44% und jene für in 10 Jahren auf 1,87%. Wir sehen einen leichten Anstieg, allerdings sind die Inflationserwartungen immer noch gut verankert und deutlich unter 2% oder der gegenwärtigen Inflaitonsrate.

Ich wundre mich ein bisschen warum die Märkte keine große Inflationsgefahren sehen. Dies wird aber immer wieder von jenen argumentiert, die sonst sagen, dass Märkte alles besser können als der Staat. So deppert und kurzfristig können die Märkte aber doch nicht sein.

Reichensteuern?

Keiner mag Steuern, insbesondere keine, die man selber zahlen muss. Höhere Steuern haben negative Auswirkungen. Abhängig von der Effizienz der staatlichen Leistungserbringung können Steuersenkungen zu größeren oder geringeren Effekten auf das Wachstum führen. Und unterschiedliche Steuern haben unterschiedliche Auswirkungen. Heute geht es vielfach um die Spitzensteuern.

Die Ankündigung von Francois Hollande eine in Frankreich eine "Reichsteuer" Einkommen über 1.000.000 Euro mit einem Spitzensteuersatz von 75% zu versehen hat zu internationaler Resonanz geführt (vgl. Presse). Hat eine solche Steuer negative Auswirkungen und führt sie zu negativen Wachstumsimpulsen?

Der Congressial Research Service hat eine Studie (pdf)veröffentlicht, die sagt klar und deutlich nein. Author
Thomas L. Hungerford fasst zusammen:

The evidence does not suggest necessarily a relationship between tax policy with regard to the top tax rates and the size of the economic pie, but there may be a relationship to how the economic pie is sliced.

Also Spitzensteuersätze haben weniger einen Einfluss auf das Niveau der Wirtschaftsleistung (somit auch Wachstum), sondern vor allem darauf wie die Wirtschaftsleistung über die Menschen verteilt wird. Klingt plausibel, denn Steuerpolitik ist immer Umverteilung. Auch die Umschichtung von Steuern, Steuererhöhungen und auch Steuersenkungen.

Wenn dem wirklich so ist, dann gibt es kaum gute ökonomische Argumente gegen höhere Steuern von Höchstverdienern (top 1% plus minus 1%) und auch nicht für Steuerschlupflöcher in der der Form von niedrigen und uniformen Kapitalertragssteuern (für Personen). Dann können nur mehr ideologische oder moralische Gründe für die Rechtfertigung zunehmender Einkommensungleichheit herhalten.

Bürokratisierung oder bang for the buck

In der Presse ist ein Artikel erschienen in welchem geschrieben wird, dass Experten von einer übermäßigen Bürokratisierung der Forschungsförderung warnen. Aua. Forschung ist ja ein wichtiger Motor des Wirtschaftswachstums. Jetzt soll da auch die Bürokratie Einzug halten.

Aber just wait a second. Da geht es um Steuergelder. Und eigentlich um steuerliche Förderung.
Wie die Presse schreibt:

Misstrauen in Misstrauen in Politiker

Chris Dillow hat einen interessanten Blog zum Thema Misstrauen in die Politik. Er meint, dass man dem Misstrauen in die Politiker misstrauen kann:

Could it be that people's claim to distrust politicians is, to some extent, mere cheap talk? People say what they are expected to say. They want to conform to the bar-room cliches that politicians are all in it for themselves and that they are canny enough to see through their lies. But in fact, this is just talk, and more people behave as if they trust politicians than actually say they do.

Na ja. Ich weiss nicht ob mehr Vertrauen in die Politik haben, als sie zugeben. Ich könnte mir das umgekehrte auch vorstellen. Aber den letzten Satz des lesenswerten Beitrags kann ich jedenfalls unterschreiben:

All I'm saying is that it's not just politicians I distrust. It's the voters as well.

ja die mysterien der Geldpolitik

Die Geldpolitik ist ein wirkungsvolles Instrument zur kurzfristigen Stabilisierung von Konjunkturzyklen. In der amerikanischen Diskussion stehen eigentlich konservative Market-Monetarists (vgl. Scott Sumner) für eine expansive Geldpolitik und kritisieren die Federal Reserve, dass sie bisher zuwenig getan habe um die Krise zu bekämpfen. Dabei berufen sie sich auf Milton Friedman, der die Weltwirtschaftskrise auf ein wirtschaftspolitisches Versagen der Geldpolitik (zu restriktiv) zurückführte.

Wie sieht das in Österreich aus. Von Market Monetarists ist wenig zu sehen. Auch ich bin keiner. Aber in den Zeitungen überbieten sich Beiträge, die Geldpolitik mißverstehen. Zunächst interpretiert Andreas Schnauder, die geldpolitischen Interventionen als eine Finanzspritze für das Finanzkapital. Während das für einfachere Gemüter eine plausible Interpretation ist, sollte man doch von einem hauptberuflichen Wirtschaftsjournalisten etwas mehr als reine Umverteilungsdiskussion erwarten. Wenn es nur drum gehen würde, das Finanzkapital zu schützen, wären viele jener die jetzt Maßnahmen der EZB befürworten, gegen diese Maßnahmen. Ich meine z.B. Stephan Schulmeister im aktuellen Falter (keine online Version gefunden). Warum? Weil die Auswirkungen einer restriktiven Geldpolitik und eines Auseinanderbrechens der Eurozone noch viel schlimmer wären. Was hilft mir zu wissen, dass das Finanzkapital einen Schnitt bekommen hat, wenn ich keinen Job mehr habe? Für Österreich wird bei einem Auseinanderfallen der Eurozone eine Verdoppelung der Arbeitslosen erwartet, bei weiterhin lockerer Geldpolitik in der Eurozone ... Diese Zahlen sind nicht sicher. Aber wenn dies mit 50%iger Wahrscheinlichkeit eintritt dann ist das Grund genug einmal nachzudenken und nicht nur an Umverteilung zu denken. Denn ein Anstieg der Arbeitslosigkeit führt auch zu Umverteilung und das eher nicht beim Finanzkapital.

Die Presse beschreibt in Inflation als Preis für die Eurorettung Szenarien, die bekanntere Ökonomen bereits vor einiger Zeit gefordert haben. Allerdings missverstehen sie immer noch den Zusammenhang. Derzeit versucht die EZB die Spreads ein bisschen zu stabilisieren und ersetzt mit ihrer Politik den Interbankenmarkt. Von einem Willen Inflation zu generieren kann bei der EZB derzeit nicht wirklich gesprochen werden. Dass mittlerweile Stimmen in Deutschland erkennen, dass die billigste Variante den Euro zu retten über Inflation läuft, ist begrüßenswert. Strukturelle Anpassungen dauern Jahre, wenn nicht Jahrzehnte. Interne Abwertungen und exzessives Sparen gehen in der Regel schlechter aus als Inflationsepisoden. Griechenland über die Arbeitskosten wettbewerbsfähig zu machen wird nicht gelingen. Der Beitrag in der Presse zeigt auch aber auch, dass die Journalisten dort nicht verstehen, wie Inflation gemessen werden soll:

Why cant we have a better press corps: UBS Studien Edition

Nach einer Studie der UBS, welche in der österreichischen Presse weitgehend unreflektiert übernommen wurde haben in  Österreich die Realeinkommen in den Jahren 2000 bis 2010 um bis zu 35% abgenommen. Die Presse kleisterte die Daten auf die Titelseite. Die kleine Zeitung aber auch die meisten anderen österreichischen Zeitungen druckten die Ergebnisse unkommentiert ab. Die Grafiken aus der Presse sind die Folgenden.

Sind die Werte plausibel? NEIN, denn eins und eins sind nicht gleich 7.5. Es ist klar, dass Österreich nicht die besten Wirtschaftsjournalisten der Welt hat, aber, dass das unkommentiert abgedruckt wird überrascht mich doch. Denn es zeigt, dass diese "Experten"  keinen blassen Schimmer von dem haben worüber sie schreiben und es sich auch nicht die Mühe machen ein bisschen zu recherchieren.

Warum sind die Werte nicht plausibel. Die Leistungsfähigkeit der Österreichischen Volkswirtschaft (Bruttoinslandprodukt) hat zwar in der Krise gelitten (-3,8% 2009) war aber sonst immer positiv  von +0,9% 2001 und 2002 bis +3.7% (2000, 2006 und 2007). Die Inflationsrate war in der schlimmsten Zeit knapp über 3% und in der Regel +/- 2%. Diese Inflationsentwicklung legt nahe dass ein solcher Wert völlig unrealistisch ist, denn dann müssten die Nominaleinkommen konstant geblieben sein. Es gab aber nur positive Lohnabschlüsse somit müssten Österreichs werte im Schlechtesten Fall so aussehen wie jene für Italien und Deutschland. Vermutlich aber besser, denn Österreich hatte 2000-2010 im europäischen Vergleich eine überdurchschnittliche Entwicklung. Gegeben diese Fakten, kann das Ergebnis der UBS nicht stimmen .... 

Heute gibt es einen Kommentar von Eric Frey im Standard der darauf hinweisst, dass die Zahlen falsch sein müssen. Die Poster schlagen Kapriolen und vergehen in Empörung. Soviel Unwissen und Faible für Weltverschwörung verschlägt einem die Sprache. Wenn das die Leser von Qualitätszeitungen sind, ist es klar, warum Österreich keine Qualitätszeitungen haben kann.

Der heutige Kommentar von Josef Urschitz in der Presse bringt dies auf den Punkt:

Und das nährt einen schlimmen Verdacht (der unterdessen bereits von einigen Ökonomen geteilt wird): Das in den offiziellen Statistiken ausgewiesene Realwachstum ist zum guten Teil statistischer Schein. Die Realität sähe dann so aus, dass Europa (und die USA) seit Längerem kein reales Wirtschaftswachstum mehr erzielt und die Realeinkommen konsequenterweise sinken. Das ganze Umfeld, vom Arbeitsmarkt bis zum finanziellen Zustand der Staatsbudgets, deutet im Übrigen darauf hin, dass dieser Befund der Realität deutlich näher kommt als die offiziellen Statistiken.

 Die Inflationsberechnung ist schuld. Ist dem wirklich so? Urschitz wärmt wieder mal die Geschichte auf, dass Inflationszahlen absichtlich falsch erstellt würden ... das geht in Richtung Weltverschwörung. In den USA hat John Williams mit dem Shadow Govenment Statistics versucht dies zu zeigen. Leider ist seine Arbeit weitgehend Scharlatanerei (z.B. James Hamilton, Traders Crucible). Wenn man es öfter schreibt wird es auch nicht wahrer. Traurig.

Dabei gäbe es so viel spannendes über Inflation zu sagen, wie etwa welche Umverteilungswirkungen Inflation hat, warum inflation so böse sein soll usw.

Moral und Economics

Ökonomie ist auch eine moralische Wissenschaft. Atkinson meint dies impliziert Politikmaßnahmen auf unterschiedliche Wohlfahrtsmaße hin zu untersuchen. Das meine ich hier nicht.

Ich meine eher die moralische Forderung, dass Schuldner ihre Schulden selbst zahlen sollen kontrastiert mit dem Hinarbeiten zu einer für alle wohlfahrtsmaximierenden Situation.

Nehmen wir das Beispiel Griechenland. Wenn die EZB bereits zu Beginn der Krise glaubwürdig angekündigt hätte, dass sie alle griechischen Staatsanleihen gekauft hätte, dann hätte das perverse Anreize gesetzt. Aber Anreize sind hier primär eine moralische Frage. Es gibt Mechanismen die Griechen "zu bestrafen" ohne gleich die Zinsen in nicht nachhaltige Spähren zu treiben und als Kollateralschaden das Bankensystem und weitere Länder (Italien, Spanien etc.) zu destablisieren.

Ist dieses Denken in Anreizen moralisch oder ökonomisch? Ich denke moralisch. Ökonomisch wäre die Anwendung des Kompensationsprinzips.

Das Kompensationsprinzip (Hicks, Kaldor) berücksichtigt die Wohlfahrt:

Inflation: Esoterik zu weihnachten

Nikolas Jilch durfte sich etwas zu weihnachten wünschen: einen Artikel zu Inflation. Die unsichtbare Zerstörungskraft der Inflation ist es geworden. Nothing new. Im Datum durfte Jilch auch schon mal ran.

Frei nach Mieses unterhält er die Leser mit der These, dass Preissteigerungerungen nur die Folge von Inflation seien. Inflare ist die Geldmenge zu erhöhen, was die Zentralbanken angeblich seit 2008 tun und Preissteigerungen sind die Folge davon. Etwas mystisch dieser Zugang. Vor allem kann ich nicht feststellen welche Geldmenge Nikolas Jilch dabei meint - M0, M1, M2 oder M3?

Darüberhinaus ist für einen tatsachenorientierten Ökonom relevanter ob die Geldmenge mit der Inflation überhaupt zusammenhängt. Nun man glaubt es kaum, aber da bleibt wenig über. Für die meisten Länder gilt, dass zwischen Geldmenge und Inflation kaum ein Zusammenhang besteht: Zur Inflationsprognose taugt die Expansion der Gelmenge wenig, wie Stock und Watson schreiben:

Szenarien zum Ende der Zone II: Bonds oder Warum wir noch länger warten werden.

Was würde bei einem Ende der Zone mit den Staatsanleihen passieren? Das ist ein komplizierter Vorgang. via FT Alphaville wieder Nomura, die versuchen diese Frage zu beantworten. Dabei ist kaum etwas klar.

Nur bei einem gut abgewickelten Austritt von Ländern, wobei zum einen der Euro weiter existiert und deren Abwicklung der Staatsschulden vertraglich abgesichert wird, gibt es sicherheiten. In der Regel gilt das Prinzip der Währungshoheit ("Lex Monetae").

Dieses Prinzip ist ein Prinzip des internationalen Rechts, es bestimmt, dass keine Vertragspartei bei einer Währungsreform eines Landes die Vertragszahlungen/forderungen einstellen kann. Die Beträge im Vertrag werden in die neue Landeswährung zum offiziell spezifizierten Umrechnungskurs umgewandelt.

Dies gilt natürlich auch für Staatsschulden, ausser es ist im Vertrag anders vereinbart. Die folgende Übersicht von Nomura zeigt die Komplexität:

Die meisten der Staatsanleihen werden durch nationale Gesetze bestimmt, d.h. eine Umwandlung von Euro in Lire würde automatisch zu einer Umwandlung der Staatsschuld in Lire zum offizell festgesetzen Referenzwechselkurs Euro/Lire der Italienischen Nationalbank führen. Einige wenige Bonds würden durch andere Gesetze geregelt. FT-Alphaville meint, dass selbst das nicht eindeutig sei:

What side a court in the UK ultimately lands on is also likely to hinge on what the intent of the parties to the contract was. Did they mean to follow the lex monetae principle of the eurozone members or of the individual sovereign? This is a point put rather elegantly in an article by Charles Proctor, over a year ago:

It hardly needs to be stated that parties contracting in euro will not have given any thought to this issue which, to say the least, exists at a certain level of abstraction. The intention of the parties will therefore have to be inferred from the terms of the contract and the surrounding circumstances, and will inevitably depend on the weight of factors connecting the contract with Greece. This formulation may well be legally accurate but it is of rather limited practical value.

We can see how proving intent may indeed be rather hard if the thing you are meant to have had intentions about never even occurred to you.

And even if a case is won in the English courts, declaring that a euro-denominated Greek bond cannot be converted to drachma, that could just be the beginning of a long legal journey. Attempting to enforce the judgement and pursue a claim will itself come with a host of challenges.

Wenn die Staaten aber nicht Irlands Fehler machen und die privaten Anleihenbesitzer von einem Haircut ausschließen (der Austritt aus der Eurozone ist ein letzter, wirklich letzter Schritt), dann wird das aber deutlich chaotischer. Denn die Souveränität des Landes lässt auch bei einem Gerichtsurteil den Freiraum, einen Haircut durchzusetzen. Bis ein gültiges Urteil in New York oder London gegen Athen oder Rom durchgesetzt werden kann, können Jahre wenn nicht erfolglos Jahrzehnte vergehen (oder bis zur Verjährung?).

Das Haircutrisiko ist deutlich größer als das Währungsrisiko. Denn wenn ein Land aus der Eurozone ausscheidet, kann es auch gleich einen Haircut machen. Aber auch schon das Währungsrisiko allein könnte für eine nationale/internationale Bankenkrise sorgen, wenn Banken zuviel Staatsanleihen besitzen. Das ist mit ein Grund, warum die Spreads gestiegen sind, aber auch dafür, warum wir keinen schnellen Untergang der Eurozone sehen werden.

Ohne dem Risiko einer möglicherweise unbewältigbaren Bankenkrise und negativen Feedbackeffekten, hätten wir schon Eurozonenaustritte gesehen. UBS (via FT Alphaville) schätzt die negativen Effekte für schwache und starke Länder folgendermaßen ein:


Staatsbankrott, massive Erhöhung der Unternehmensinsolvenzen, Notwendigkeit zur Bankenrekapitalisierung, Bankenzusammenbrüche, Zusammenbruch des internationalen Handels, Kapitalkontrollen, Risiko von Hyperinflation, massive Steuererhöhungen und Wahrscheinlichkeit eines Staatsstreichs sind keine attraktiven Aussichten.

Noch dazu sind die Wahrscheinlichkeiten sind nicht unabhängig: Der Staatsbankrott führt zu Bankenzusammenbrüchen, diese zu einer Kreditklemme und in der Folge zu Unternehmensinsolvenzen. Die dann notwendige Antwort mit der Geldpresse führt zur Inflation.
Da ist es doch besser dabei zu bleiben und zu hoffen dass der griechische Teufelskreis

Angst vor Euroaustritt --> Angst vor Stabilität des Bankensystems in Griechenland --> Abzug von Einlagen --> Verschärfung der Rezession --> Angst vor Euroaustritt --> ...

gebrochen wird. Nur dazu sind wahrscheinlich nur solche Lösungen in der Lage, die in Deutschland und Österreich mehrheitlichabgelehnt werden (auch Ökonomie-Beobachter). Ein mehr an unbedingter Fiskalunion, verbunden mit mehr geldpolitischen Anstrengungen der EZB.