Woodford, Inflationserwartungen und NGDP Ziele

Michael Woodford hat am 31. August in Jackson Hole einer Zentralbankkonferenz ein Papier mit dem Titel "Methods of Policy Accommodation at the Interest-Rate Lower Bound" vorgestellt. Das Papier ist lang und eher akademisch. Krugman bezeichnet das Papier als "important stuff". Ezra Klein meint es wäre das wichtigste akademische Papier des Jahres. Auch John Cochrane findet an dem Papier Gefallen (aber nicht an den wirtschaftspolitischen Implikationen). Überblicke auf deutsch haben Markus Diem Meier, 

Im Wesentlichen geht es im Papier um die Geldpolitik der Federal Reserve, die angekündigt hat ihre Letizinsen bis 2014 nahe bei null halten zu wollen.  Und die Wirksamkeit der Maßnahmen, wie das drittes Quantitative Easing Programm (QE3) mit dem Kauf weiterer Staatsanleihen. Im Papier argumentiert Woodford im Wesentlichen, dass diese in der geplanten Form wirkungslos wären, weil die Vergrößerung der Geldmenge unter Kontrolle der Notenbank (Reserven der Banken bei Notenbank und Bargeld) eine sehr geringe Auswirkung auf die umlaufende Geldmenge (z.b. M2) hat. Das bedeutet, dass eine Liquiditätsfalle  besteht. Das traditionelle geldpolitische Instrumentarium von Referenzzinssatzänderungen ist durch die untere Zinsgrenze von 0 nicht weiter verfügbar. Quantitative Lockerung wird hier als Alternative angesehen. Woodford sagt aber, dass Quantitative Lockerung tendenziell wirkungslos ist , wenn die Notenbank nicht die Erwartungen verändert. 

Die Wirkungslosigkeit der Quantitative Lockerung wird von Woodford theoretisch begründet. Ein Kern ist die moderne Theorie der Preise von Wertpapieren (Asset pricing), welche besagt, dass der Preis eines Wertpapiers von den Erträgen der Wertpapiers in der Zukunft abhängt. Wer die Wertpapiere hält oder ob die Zentralbank Wertpapiere kauft ist für den Preis der Wertpapiere irrelevant, denn der zukünftige Ertrag der Wertpapiere ist davon unabhängig. Um es ein wenig abstrakter darzustellen (James Hamilton):

Let me begin with Woodford's theoretical analysis of why large-scale asset purchases by the Fed wouldn't be expected to have any effects. The foundation of modern finance theory is the belief in what is called a pricing kernel, which one can think of as the value that the market places on getting $1 if some specified relevant future event were to occur. If investors were risk-neutral, that value would just be the probability of the event times a risk-free discount rate. With risk aversion, the value might be higher or lower than that based on how important it is to investors to have funds in that particular state of the world. Standard theory further teaches that this value ultimately is determined by the real resources that investors end up having available in that state of the world. Hence Woodford's conclusion:

Insofar as a mere re-shuffling of assets between the central bank and the private sector should not change the real quantity of resources available for consumption in each state of the world, the representative household's marginal utility of income in different states of the world should not change. Hence the pricing kernel should not change, and the market price of one unit of a given asset should not change, either, assuming that the risky returns to which the asset represents a claim have not changed....

All that one needs for the argument are the assumptions that (i) the assets in question are valued only for their pecuniary returns-- they may not be perfect substitutes from the standpoint of investors, owing to different risk characteristics, but not for any other reason-- and that (ii) all investors can purchase arbitrary quantities of the same assets at the same (market) prices, with no binding constraints on the positions that any investor can take, other than her overall budget constraint.

Under these assumptions, the irrelevance of central-bank open-market operations is essentially a Modigliani-Miller result, as noted by Wallace (1981). If the central bank buys more of asset x by selling shares of asset y, private investors should wish purchase more of asset y and divest themselves of asset x, by exactly the amounts that undo the effects of the central bank's trades.

Diese Irrelevanz führt dazu, dass die Botschaft der Federal Reserve niedrig zu halten so lange die Wirtschaft sich nicht erholt mehr als Prognose der weiteren Wirtschaftsentwicklung, denn als Ankündigung von stabilisierungspolitischen Maßnahmen gesehen werden. (for the record: James Hamilton bestreitet, dass dies auch für die Fälligkeitsstruktur von Staatspapieren gilt; eine Veränderung der der Fälligkeitsstruktur wäre nicht vollständig irrelevant)

Laut Woodford ist die Geldpolitik in einer Liquiditätsfalle nur dann wirksam, wenn sie die Erwartungen über die Zukunft beeinflussen kann. Mit quantitativer Lockerung kann das nur dann gelingen, wenn  diese Maßnahme als Signal aufgefasst wird, dass die Zinsen noch über einen langen Zeitraum tief bleiben (unabhängig von einem eintretenden Aufschwung) auch wenn die Inflation steigt. Dies führt zu einem Anstieg der Inflationserwartungen und senkt die Realzinsen.

Bei Leitzinsen von null ist das die einzige Möglichkeit um die (im Anbetracht des zustands der Wirtschaft zu hohen) Realzinsen zu senken. Bei niedrigen Zinserwartungen entsteht ein Anreiz zum Investieren und Konsumieren von dauerhaften Konsumgütern (die Zinsen bleiben länger niedrig). Laut Woodford macht hier eine Ankündigung die Zinsen wieder zu erhöhen, wenn die Wirtschaft anspringt eine solche Erwartungsbildung unmöglich.

Der Mechanismus Inflationserwartungen zu ändern wurde von Eggertsson (2008 “Great Expectations and the End of the Depression," American Economic Review 2008, Ungated Version here) als grundlegend für die Überwindung der großen Depression in den USA beschrieben.

Hier wird es dann besonders interessant, Woodford schlägt ein neues Ziel für die Zentralbank vor: statt an der Inflationsrate soll sie sich am nominellen Bruttoinlandsprodukt orientieren. Wachstum dieser Größe ist reales Wachstum und Inflation. Wir sind bei einer Art des NGDP Targeting. Woodford schlagt vor, den Wachstumspfad des nominellen BIP vom Herbst 2008 als Ziel zu verwenden. Vorteil lt. Woodford ist, dass damit den Marktteilnehmern glaubwürdig versichert werden kann, dass die Notenbank keine höhere Inflation als vor der Krise zulassen würde. Woodford:

A more useful form of forward guidance, I believe, would be one that emphasizes
the target criterion that will be used to determine when it is appropriate to raise the
federal funds rate target above its current level, rather than estimates of the “lift-off”
date. If such an explicit criterion made it clear that short-term interest rates will not
immediately be increased as soon as a Taylor rule descriptive of past FOMC behavior
would justify a funds rate above 25 basis points, this would provide a reason for market
participants to expect easier future monetary and financial conditions than they may
currently be anticipating, and that should both ease current financial conditions and
provide an incentive for increased spending. An example of a suitable target criterion
would be a commitment to return nominal GDP to the trend path that it had been
on up until the fall of 2008. This would both make it clear that policy will have
to remain looser in the near term than a purely forward-looking Taylor rule would
imply, and at the same time provide assurance that the unusually stimulative current
policy stance does not imply any intention to tolerate continuing inflation above the
Fed’s declared long-run inflation target — that in fact, it will not lead to a future
level of nominal income any higher than what people had reason to anticipate at the
time that they acquired their existing nominal assets and undertook their existing
nominal obligations.

Während Woodford die bisherige quantitative Lockerung (Käufe von Staatsanleihen)  für wirkungslos hält, sind solche als Ergänzung zu einem nominellen BIP-Ziel für sinnvoll. Denn sie sind das Mittel mit denen die Notenbank ihre Strategieänderung glaubwürdig machen kann. Das nominale BIP Ziel kann schneller erreicht werden. Auch die Wirksamkeit der Fiskalpolitik (Ausgabenprogramme oder Steuersenkungen) würde dadurch verstärkt, denn eine zu früh gesetzte restriktive Geldpolitik würde einen Teil des Stimulierungseffekts wieder reduzieren.

Vorteil des nominellen BIP Ziels ist, dass klar definiert ist wann die die Zentralbank wieder auf die geldpolitische Bremse (Leitzinsenerhöhung) treten wird.