Szenarien zum Ende der Zone II: Bonds oder Warum wir noch länger warten werden.

Was würde bei einem Ende der Zone mit den Staatsanleihen passieren? Das ist ein komplizierter Vorgang. via FT Alphaville wieder Nomura, die versuchen diese Frage zu beantworten. Dabei ist kaum etwas klar.

Nur bei einem gut abgewickelten Austritt von Ländern, wobei zum einen der Euro weiter existiert und deren Abwicklung der Staatsschulden vertraglich abgesichert wird, gibt es sicherheiten. In der Regel gilt das Prinzip der Währungshoheit ("Lex Monetae").

Dieses Prinzip ist ein Prinzip des internationalen Rechts, es bestimmt, dass keine Vertragspartei bei einer Währungsreform eines Landes die Vertragszahlungen/forderungen einstellen kann. Die Beträge im Vertrag werden in die neue Landeswährung zum offiziell spezifizierten Umrechnungskurs umgewandelt.

Dies gilt natürlich auch für Staatsschulden, ausser es ist im Vertrag anders vereinbart. Die folgende Übersicht von Nomura zeigt die Komplexität:

Die meisten der Staatsanleihen werden durch nationale Gesetze bestimmt, d.h. eine Umwandlung von Euro in Lire würde automatisch zu einer Umwandlung der Staatsschuld in Lire zum offizell festgesetzen Referenzwechselkurs Euro/Lire der Italienischen Nationalbank führen. Einige wenige Bonds würden durch andere Gesetze geregelt. FT-Alphaville meint, dass selbst das nicht eindeutig sei:

What side a court in the UK ultimately lands on is also likely to hinge on what the intent of the parties to the contract was. Did they mean to follow the lex monetae principle of the eurozone members or of the individual sovereign? This is a point put rather elegantly in an article by Charles Proctor, over a year ago:

It hardly needs to be stated that parties contracting in euro will not have given any thought to this issue which, to say the least, exists at a certain level of abstraction. The intention of the parties will therefore have to be inferred from the terms of the contract and the surrounding circumstances, and will inevitably depend on the weight of factors connecting the contract with Greece. This formulation may well be legally accurate but it is of rather limited practical value.

We can see how proving intent may indeed be rather hard if the thing you are meant to have had intentions about never even occurred to you.

And even if a case is won in the English courts, declaring that a euro-denominated Greek bond cannot be converted to drachma, that could just be the beginning of a long legal journey. Attempting to enforce the judgement and pursue a claim will itself come with a host of challenges.

Wenn die Staaten aber nicht Irlands Fehler machen und die privaten Anleihenbesitzer von einem Haircut ausschließen (der Austritt aus der Eurozone ist ein letzter, wirklich letzter Schritt), dann wird das aber deutlich chaotischer. Denn die Souveränität des Landes lässt auch bei einem Gerichtsurteil den Freiraum, einen Haircut durchzusetzen. Bis ein gültiges Urteil in New York oder London gegen Athen oder Rom durchgesetzt werden kann, können Jahre wenn nicht erfolglos Jahrzehnte vergehen (oder bis zur Verjährung?).

Das Haircutrisiko ist deutlich größer als das Währungsrisiko. Denn wenn ein Land aus der Eurozone ausscheidet, kann es auch gleich einen Haircut machen. Aber auch schon das Währungsrisiko allein könnte für eine nationale/internationale Bankenkrise sorgen, wenn Banken zuviel Staatsanleihen besitzen. Das ist mit ein Grund, warum die Spreads gestiegen sind, aber auch dafür, warum wir keinen schnellen Untergang der Eurozone sehen werden.

Ohne dem Risiko einer möglicherweise unbewältigbaren Bankenkrise und negativen Feedbackeffekten, hätten wir schon Eurozonenaustritte gesehen. UBS (via FT Alphaville) schätzt die negativen Effekte für schwache und starke Länder folgendermaßen ein:


Staatsbankrott, massive Erhöhung der Unternehmensinsolvenzen, Notwendigkeit zur Bankenrekapitalisierung, Bankenzusammenbrüche, Zusammenbruch des internationalen Handels, Kapitalkontrollen, Risiko von Hyperinflation, massive Steuererhöhungen und Wahrscheinlichkeit eines Staatsstreichs sind keine attraktiven Aussichten.

Noch dazu sind die Wahrscheinlichkeiten sind nicht unabhängig: Der Staatsbankrott führt zu Bankenzusammenbrüchen, diese zu einer Kreditklemme und in der Folge zu Unternehmensinsolvenzen. Die dann notwendige Antwort mit der Geldpresse führt zur Inflation.
Da ist es doch besser dabei zu bleiben und zu hoffen dass der griechische Teufelskreis

Angst vor Euroaustritt --> Angst vor Stabilität des Bankensystems in Griechenland --> Abzug von Einlagen --> Verschärfung der Rezession --> Angst vor Euroaustritt --> ...

gebrochen wird. Nur dazu sind wahrscheinlich nur solche Lösungen in der Lage, die in Deutschland und Österreich mehrheitlichabgelehnt werden (auch Ökonomie-Beobachter). Ein mehr an unbedingter Fiskalunion, verbunden mit mehr geldpolitischen Anstrengungen der EZB.