Versicherung oder Haftung als Grundlage der Marktwirtschaft?

Dies ist eine zentrale Frage, die sich mir in der gegenwärtigen Situation der Finanz- und Wirtschaftskrise stellt. Es geht wieder einmal darum, was getan werden soll. Soll man Aktionäre, Manager und Gläubiger fauler Banken und Versicherungen in den faulen Apfel beissen lassen oder doch besser an den Honigtopf öffentlicher Infusionen anhängen. Was kann jetzt noch das systemische Risiko vergrößern? Mittlerweile stellt sich die Situation so dar, dass die Krise auch in Europa voll auf die Realwirtschaft durchschlagen wird, mit weiteren negativen Rückkoppelungen in das Finanzsystem. Was tun? Versichern oder das Haftungsprinzip anwenden? Wie Gerhard Wegner auf Wirtschaftliche Freiheit treffend formuliert ist das Versicherungsprinzip an Stelle des Haftungsprinzips getreten:

Wir lernen in der jetzigen Bankenkrise, in welch gravierender Weise das Prinzip „Haftung“ außer Kraft gesetzt wird: eigentlich müssten HRE in Deutschland oder AIG in den USA in Konkurs gehen, weil deren Geschäftsstrategien zu Verlusten in geradezu märchenhaften Größenordnungen geführt haben. Aber das Ausscheiden aus dem Markt bereinigt diesen nicht, sondern weitet die Krise im gesamten Finanzmarktsektor aus.Das Haftungsprinzip ist damit in fataler Weise außer Kraft gesetzt, und zwar nicht, weil Banker nicht für Verluste haften könnten, wie gegenwärtig häufig gefordert wird; sondern weil es niemand auf einen Konkurs systemrelevanter Banken ankommen lassen will. Das ist eine Folge sowohl der Größe der Unternehmen („too big to fail“) als auch ihrer Verflochtenheit mit anderen Finanzinstituten („too interconnected to fail“).

Doch ist dem wirklich so. Eine Reihe von Ökonomen haben sich bereits für ein Good Bank Proposal, Verstaatlichungen oder ähnliches stark gemacht, welches Aktionäre, Bankmanager und ungesicherte Gläubiger stark treffen würde. Der Unterschied des good bank zum bad bank Szenario ist dass bei ersterem der Staat die Good Bank unterstützt in zweiterem die "toxischen Assets" den Banken überteuert abkauft und "staatlich versichert".
Letzteres ist nicht unbedingt notwendig meinen einige Analysten. Das Vorgehen der Regierung Obama und der Federal Reserve in der Bankenkrise hat in der letzten Zeit nicht den Beifall selbst von kritischen Ökonomen wie Krugman oder Stiglitz erhalten. Von der liberalen "Saving Capitalism from the Capitalists" Schule (z.B. Zingales) gar nicht zu schweigen. Doch die Argumente sind im wesentlichen dieselben: Den Banken, ihren Managern, Aktionären und Gläubigern wird zuwenig weh getan. Denn es geht in Wirklichkeit nicht um die Banken, ihre Aktionäre, Manager oder Gläubiger sondern allein um die Stabilität des Finanzsystems. Kann dieses stabilisiert werden und gleichzeitig die Rechnung von den Aktionäre, Managern und Gläubigern der Banken statt dem Steuerzahler bezahlt werden umso besser.
Mittlerweile sind die ökonomischen Analysen stark von politikökonomischen Überlegungen geprägt. So spricht Simon Johnson von Baseline Scenario davon, dass das Brechen der politischen Macht der Banken zentral für eine Lösung des Systems ist:

We need to break or substantially reduce the political power of the banks in the U.S. and in all other countries where this is a pressing first-order issue. This is a tall order, but if the problems gain sufficient visibility and our political leaders focus, we can make progress.

Zingales schlägt in die gleiche Kerbe:

President Obama, who has campaigned against special interests and in favor of a real change, should now be true to his promises and free us from the Wall Street tyranny. Given the economic disaster that has resulted from Wall Street lobbying, he should start with a temporary ban on banks’ lobbying. Banks are using our money to lobby against our interest. Second, he should drop the idea, so dear to Wall Street, of an aggregator bank and force banks’ investors to bear the losses they created rather than shifting them to taxpayers.

Jeder Finanzbubble ist letztlich auch dadurch charakterisiert, dass die Überschuldung des Bankensektors steigt, damit auch die Kreditvergabe an Banken. Wenn die Kreditoren durch Garantien versichert werden, ist es nicht überraschend wenn nichts aus der Situation gelernt wird. Willem Buiter findet das Argument, dass die Insolvenz von Lehman die Finanzkrise erst richtig ausgelöst hat nicht überzeugend und darüberhinaus, dass die Marktteilnehmer sich mittlerweile damit abgefunden hätten, dass viele Banken und Quasibanken wie AIG stehend k.o sind:

I don’t accept the interpretation that it was Lehman’s filing for bankruptcy protection that triggered the cardiac arrest in global financial markets in the second half of September 2008. Instead the financial sector convulsions of the last quarter of 2008 were caused by the realisation that (1) most of the US and European border-crossing banks were insolvent without government financial support, that (2) the rot extended to the shadow banking sector (AIG), and that (3) the US authorities (Treasury, Fed, SEC) were not on top of the issue and that Congress was bound to act irresponsibly.
But even if it had been Lehman that triggered the financial upheaval, that was then. This is now. Banks, counterparties, investors and policy makers have had 6 months to adjust to the new reality and prepare for the eventuality of default on zombie bank debt and even on AIG debt. The bonds of large zombie banks trade at spreads over government yields comparable to those of automobile manufacturers (600 - 650 basis points). Their CDS spreads put many of these banks well into the default danger zone. Their stock market valuations are consistent with those of institutions not a mile away from insolvency and default.

Dies würde letztlich bedeuten, dass eine konsequente Politik, die die feine Linie zwischen Systemerhaltung und Berücksichtigung der Interessen der Steuerzahler finden kann sicherlich anders aussieht als jene der Federal Reserve oder der meisten Europäischen Regierungen, wieder Buiter:

If a bank or an insurance company like AIG is at risk of failing but is truly too big or too interconnected to fail (rather than merely too politically connected to fail), and if a Good Bank solution is not feasible, then the institution in question should immediately be taken into public ownership or put into a special resolution regime, if one is available. From public ownership it can be put into administration. Once in administration or under a Special Resolution Regime, it can be restructured decisively through a mandatory debt-to-equity conversion or debt write-down. There is no case for sparing the unsecured creditors.

Manchmal kann Verstaatlichen ein Teil einer flexiblen Ordnungspolitik sein. Nur muss sichergestellt werden, dass dies (a) nur vorübergehend ist, (b) nur ordnungspolitische Gründe hat (Systemrisiko) und (c) der Staat nur als Insolvenzverwalter auftritt der die sozialen Kosten minimiert. Das kann funktionieren. Muss nicht funktionieren. Aber einen Versuch wert wäre es jedenfalls.

Bad news: Industrieproduktion in Deutschland

In Deutschland ging die Industrieproduktion im produzierenden Bereich im Jänner im Jahresvergleich um ca 20 % zurück. Bei Saisonbereinigung ist das für Dezember-Januar 2009 im Vorjahresvergleich immer noch ein minus von 10 %. Österreich könnte da bald mitziehen. Die Konjunkturtests für Jänner 2009 schauen auch nicht wirklich gut aus. Nach Deutschand gehen ca. 30 % der österreichischen Exporte.

Und in Spanien sieht es noch drammatischer aus: - 25 % (Jänner 2008 bis Jänner 2009). Für die USA wird ein Rückgang von ca. 10 % erwartet.

Das verheist nichts gutes für Europa. Die Prognostiker, die im Teesatz lesen, dass sich die USA schneller erholt als Europa könnten recht behalten. Wann schlägt eigentlich eine Rezession in eine Depression um. Vor den 30er Jahren war jede Rezession eine Depression. Seitdem hat sich der Sprachgebrauch gewandelt. Laut Calculated Risk ist eine Rezession dann eine Depression wenn das BIP um 10 % schrumpft. Allerdings gibt es da kein Agreement unter Ökonomen würde ich sagen. In derselben Post sagt Calculated Risk für die USA:

Housing and personal consumption usually lead the economy out of recession - and both of these areas will probably be slow to recover this time.
This business cycle there are reasons that housing will not be a significant engine of recovery. It is possible (...) that new home sales and housing starts will bottom in 2009, but any recovery in housing will probably be sluggish.
That leaves Personal Consumption Expenditures (PCE) - and as households increase their savings rate to repair their balance sheets, it seems unlikely that PCE will increase significantly any time soon. So even if the economy bottoms in the 2nd half of 2009, any recovery will probably be very sluggish.

Let's see.

Österreich ist vorläufig eine geprüfte Steueroase

... nicht ganz wirklich. Aber die OECD hat Österreich mit Luxemburg, Belgien und der Schweiz auf die Liste der Länder gesetzt, die nur in strafrechtlichen Angelegenheiten kooperieren, nicht aber in verwaltungsrechtlichen. Diese Liste ist die OECD-List of Uncooperative Tax Havens. Dies berichten Standard und Presse schreiben. Der Sturm der Entrüstung ist gross. Österreichs OECD-Botschafter Wolfgang Petritsch will die Vorgangsweise "nicht akzeptieren". Und weiteres kommt auf Österreich im Zusammenhang mit dem Bankgeheimnis zu:
Die G20 könnten sich über Sanktionen unterhalten und wie der Standard schreibt geht Deutschland frontal

gegen das Bankgeheimnis geht Deutschland auch auf nationaler Ebene vor. Der Entwurf für ein neues Gesetz, den die Berliner Regierung kommende Woche beschließen will, wäre für Österreich mit "gravierenden Sanktionen" verbunden, wie Steuerexperte Claus Staringer von der Kanzlei Freshfields meint. Sie reichen von der Verweigerung der steuerlichen Absetzbarkeit von Betriebsausgaben bis hin zum Entfall der Steuerbefreiung von Dividenden.
Staringer spricht von einer Interessenabwägung. "Sollten tatsächlich Sanktionen drohen, werden Teile der Gesellschaft in Geiselhaft genommen, die vom Bankgeheimnis nicht profitieren."

Spieltheoretisch ist das klar. Österreich profitiert von der Steuervermeidung und Steuerhinterziehung in Deutschland. Deutschland muss in dem dynamischen Spiel tit für tat spielen. Und die Drohung muss hart und relativ unverhältnismäßig sein um glaubwürdig zu sein. Nur dann wird Österreich einlenken. Für ausländischen Staatsbürger, die bereit sind statt 25 % Quellensteuer 35 % zu bezahlen - jene deren Daten unter das Bankgeheimnis fallen und keine Weitergabe der Informationen wollen, müssen die 10 % höhere Zinsbelastung etwas wert sein - höchstwahrscheinlich eine erhebliche Steuerersparnis. Stichwort Schwarzgeld.
Die österreichische Propaganda zum Bankgeheimnis ist zutiefst verlogen und auf Krone-Niveau: Der Oma ihre Ersparnisse würden weggenommen. Wie? Was? Die Ersparnisse der Österreichischen Sparer werden ohnehin quellenbesteuert, damit ist keine Gefahr der Enteignung damit verbunden. Nur diejenigen die Schwarzgeld auf Sparbüchern bunkern hätten vielleicht ein Problem damit.

Andreas Schnauder kommentiert im Standard vom 10.3.2009, dass mit der Finanzkrise Frankreich und Deutschland eine Debatte über Steueroasen ankündigte. Das kann man so nicht stehen lassen. Die Debatten über Steueroasen haben bereits viel früher begonnen und zwar mit 9/11 und der Finanzierung von Terror. Dass dies so lange gedauert hat, hat mit diplomatischer Abstimmung zu tun. Die OECD hat sich mit dem Thema schon lange beschäftigt. Schnauder schreibt weiter:

Eine ziemliche schwierige Situation für Österreich ebenso wie für die Schweiz und andere zivilisierte Staaten mit Hang zur Diskretion. Sie werden in den Topf der Steueroasen geschmissen und darin gebrüht. Inhaltlich sind diese Vorwürfe weit überzogen, wie ein Blick auf die echten Paradiese in der Karibik oder Asien zeigen.
Doch das nützt schon deshalb nichts, weil sich die 20 größten Industrie- und Schwellenländer (G20) bei der Errichtung einer neuen Weltfinanzarchitektur nichts um demokratische Prozesse scheren. Da werden einfach Listen von Steueroasen erstellt und die "Auserwählten" mit Sanktionen konfrontiert. Argumente, dass ein gewisser Schutz der Privatsphäre durchaus seine Berechtigung hat, kann man beim Salzamt vorbringen.

Beihilfe zur Steuervermeidung als Diskretion von zivilisierten Staaten zu verkaufen, das ist nicht schlecht. Wegen der Nähe zu Deutschland sind Österreich, Deutschland, Schweiz, Luxemburg sicherlich für den deutschen Fiskus relevanter als irgendwelche Paradiese in der Karibik oder auf Inseln vor England. Ich verstehe immer noch nicht welcher Schutz der Privatsphäre von den Verteidigern des Bankgeheimnis gemeint sein könnte. Die Sparbücher geben keinen Aufschluss über sexuelle Orientierung, Sammlerleidenschaften oder andere Angelegenheiten, die Privatsphäre definieren. Überdies werden die Daten ja nicht an Nachbarn, Bekannte oder Geschäftspartner weitergegeben, sondern vom Finanzamt dafür verwendet vom Parlament (=Souverän) beschlossene Steuergesetze durchzusetzen. Also was?
Und weiter:

Deutschland kann's recht sein. Gerade Berlin hat mit unattraktiver Steuergesetzgebung und anschließender Hetzjagd auf Kapitalflüchtlinge viel zur eigenen Misere beigetragen. Und zwar mit Methoden, die - wie der Fall der angekauften Liechtensteiner Steuerdaten zeigt - jeglichen rechtspolitischen Anspruch ignorieren. Doch der Zweck heiligt die Mittel, und die wachsenden internationalen Angriffe auf das Bankgeheimnis sind Realität. Finanzminister Josef Pröll hat nach seiner verpatzten Osteuropa-Initiative neuerlich die falsche Strategie gewählt. Seine symbolträchtige Allianz mit der Schweiz und Luxemburg wirkt auf die Staatengemeinschaft wie eine Trutzburg der Steuersünder.

Ist es denn anders. Die ökomische Forschung zeigt, dass dieser Blick vollkommen gerechtfertigt ist. Darüberhinaus, sind die deutschen Steuergesetze von der Belastung her nicht so unterschiedlich von den Österreichischen und anderen europäischen Steuergesetzen. Oder hat Herr Schnauder hier andere Informationen? Weiters ist die Vorgehensweise des deutschen Finanzministerium, wenn sie Informationen über Steuersünder einkaufen, kaum ein Rechtsbruch, sondern eine legitime Waffe im Kampf gegen die Steuervermeidung. Für die Österreichischen Banken sieht das natürlich anders aus, denn sonst könnte ja einer ihrer Angestellten auf die Idee kommen, seine Pension durch einen CD-Verkauf an die deutsch Finanzverwaltung zu sichern. Welche Möglichkeiten blieben den "geschädigten" Staaten sonst überig? Eh nur Sanktionen gegen die Steueroasen, wie von Deutschland jetzt konkret überlegt. Dies wird auch als Eingriff in die Privatsphäre Österreichs gesehen. Ist aber nichts anderes als ein Disziplinierungsversuch um Trittbrettfahrer wie Österreich auf Linie zu zwingen.

Credit Default Swap spreads & Länderrisiken

Via Blick Log:

Bedauerlich ist zunächst, dass keine der angesprochenen Medien eine Aufstellung der Länderrisiken anhand der Kreditrisikoprämien führt. Glücklicherweise gibt es dafür Blogs. Eine derzeit wöchentlich aktualisierte Aufstellung der Länderrisiken ist bei verlorene Generation auf dieser Seite zu finden.

Diese Daten sind derzeit zutiefst spekulativ, geben aber eine negative Einschätzung der Marktteilnehmer in Bezug auf die Fähigkeiten der Politik wider mit der Krise umzugehen. Statt positive Nachrichten hört man derzeit nur negative Schlagzeilen. Dies gilt auch für Österreich.

Österreich hat ein "Insolvenzrisiko" von 41% für die nächsten 10 Jahre und liegt damit vor der Slowakei, Italien, Spanien, Belgien, Portugal und einigen Ländern die man sich erwarten würde (USA, Deutschland, skandinavischen Länder). Dieser Wert ist übertrieben. Ich persönlich würde das Insolvenzrisiko Österreichs auf 2 % schätzen. Don't ask me why. Das zeigt auch das AAA Rating der Österreichischen Bonds. Dennoch kann ich mir des Eindrucks nicht erwehren, dass dies nicht nur mit den Österreichischen Banken, sondern auch mit der Problemlösungsfähigkeit der Bundesregierung zusammenhängen könnte.

Credit Default Swaps als Boten des Untergangs III

Deutsche Bank Research spuckt zwar nicht die CDS Spreads für Österreichische Banken aus. Aber man kann dort sich die CDS Spreads für ausgewählte "emerging economies ansehen". Die CDS Spreads der Ukraine und Ungarns sprechen nicht gerade für die österreichischen Banken.
Eine Grafik und Info über den CDS Spread von Österreichischen Staatspapieren nach dem Fold.
Das DB-berechnete Insolvenzrisiko für die Ukraine liegt jährlich bei 19,8 %, der von Ungarn bei 9,2 %.

Und wie sieht das mit Österreich selbst aus? Auf der NASDAQ Homepage steht ein Meldung von Dow-Jones, die besagt, dass die österreichischen CDS spreads wieder gestiegen sind. Als Grund wird das Risiko des osteuropäischen Engagements der Österreichischen Banken genannt. Der CDS ist auf 230/245 basispunkte angestiegen:

That's a move wider of over 16 basis points on the day.

The CDS spread widening means it now costs around $238,000 a year to insure a notional $10 million of Austrian bonds against default for five years, up from around $221,000 it cost Wednesday. A week ago it cost $158,000.

(...)

Austria-based banks, have some $277 billion in exposure to the formely fast- growing economies of emerging Europe, according to data from the Bank for International Settlements. That total represents nearly two-thirds of Austria's gross domestic product.

The Austrian central bank said Thursday that the country's systemically important banks have sufficient capital as well as liquidity levels and that it's in close contact with banks active in Eastern Europe.

Auch die spreads von Irland, UK, Portugal und Belgien stiegen an. Österreich war also nicht ganz alleine.

Credit Default Swaps als Boten des Untergangs II

In der letzten Post habe ich CDS als Indikatoren des Untergangs dargestellt. In dieser Post geht es um CDS als Element der Krise, über das schon viel geschrieben wurde - aber nicht hier ;-).

Dies hat zwei Elemente: CDS sind nur das Wert was der Aussteller (Sicherungsgeber) leisten kann, der sogenannte Counterparty Risk. Viele CDS wurden z.B. von der Versicherungsgesellschaft AIG ausgestellt, die selbst immer wieder gerettet wird. Zum zweiten wurden CDS selbst zum Spekulationsobjekt. Zweiteres hat ersters Verstärkt und deshalb haben CDS mitgeholfen das systemisches Risiko zu verstärken.

Marktteilnehmer die auf eine Zahlungsunfähigkeit wetten wollten, hatten jetzt ein Instrument auf die Uneinbringlichkeit verschiedener Anleihen, Darlehen oder verbriefte (sekuritizierte) Darlehen oder Hypothekardarlehen wetten wollten, konnten das, ohne die dem CDS zugrundeliegenden Anleihen selbst zu halten. Kurz gesagt, wenn ein Marktteilnehmer denkt ABCD wird in Zahlungsschwierigkeiten kommen kann man darauf spekulieren indem man ein CDS kauft. Auf der anderen Seiten, wenn ein Marktteilnehmer denkt, dass ABCD keine Zahlungsschwierigkeiten haben wird, dann kann man einen CDS ausstellen und an einen anderen Marktteilnehmer verkaufen. Also Spekulation.

Als solches noch nichts schlechtes, denn nur so kann der Marktprozess als Entdeckungsverfahren funktionieren. Leider braucht es manchmal etwas mehr als einen Marktprozess, damit der Markt auch nachhaltig funktionieren kann. Eine gewisse Ordnung - oft auch Regulierung genannt.

Das Wachstum des Marktes war atemberaubend: Der Nominalwert gehandelter Kreditderivate war bis 2007 bis auf 62 Billionen (um US gebrauch Trillionen) Dollar gewachsen. Im Rahmen Turbulenzen viel das Volumen auf 54,6 Billionen Dollar. Eine alte Grafik der NYT verdeutlicht das Wachstum des Marktes.



Das Problem ist nun das, wenn zuviele Marktteilnehmer die Versicherung nur zu Wettzwecken kaufen. Im NZZ-Folio wird das so beschrieben:

Satyajit Das behauptet, während seiner Zeit in der Branche seien immer mehr CDS zu Spekulationszwecken benutzt worden und immer weniger zu Versicherungszwecken. Die Zahl der ersteren habe die Zahl letzterer um ein Vielfaches übertroffen. Die Zahlen sind in der Tat unglaublich. Andrew Ang, Professor an der Columbia Business School und Experte für den CDS-Markt, beschreibt die Situation so: «Das Volumen des Markts für Unternehmensobligationen beträgt ungefähr 5000 Milliarden Dollar, und der Nennwert aller ausstehenden CDS beläuft sich auf 60 000 Milliarden Dollar.»

Mit anderen Worten: Der Wert aller Unternehmensobligationen auf der Welt beträgt 5000 Milliarden Dollar, aber die Leute haben 60 000 Milliarden auf diese Obligationen gewettet. Auf jede Anleihe kommen zehnmal so viele Leute, die versprochen haben, den vollen Nennwert dieser Obligation auszuzahlen, falls die entsprechende Firma pleitegeht. Und dann sei da noch ein wichtiges Detail, sagt Andrew Ang: «All das geschieht völlig ungeregelt… zum Teil, weil man es nicht regeln wollte.

Es gibt CDS auf Bankanleihen, Unternehmensanleihen, Staatsanleichen aber auch auf Verbriefungen von subprime mortgages. Die mangelnde Regulierung des Markets ist jetzt problematisch, weil es die Aussteller von CDS trifft (z.B. Barn Stearns, AIG oder Lehman Brothers), damit wären die aber CDS nichts mehr wert. Deshalb wurde AIG gerettet. Die Geschichte von AIG ist hier. Eine Kritik hier.

Warren Buffet hat die CDS einmal als »finanzielle Massenvernichtungswaffen« bezeichnet. Er sagte »Wenn Derivat-Kontrakte nicht besichert oder garantiert werden, hängt ihr Wert letztendlich von der Kreditwürdigkeit der Parteien ab. Einstweilen aber berichten die Parteien, bevor ein Vertrag unterzeichnet wird, Gewinne und Verluste – oft riesigen Ausmaßes – in ihrer Gewinnaufteilung, ohne dass auch nur ein Penny den Besitzer wechselt. Das Ausmaß der Derivat-Kontrakte ist lediglich durch die Fantasie des Menschen (oder manchmal, so scheint es, der Verrückten) begrenzt.«

Dass der Markt nicht reguliert wurde ist ein Regulierungsversagen, das zu einem Marktversagen geführt hat. Staatsversagen, weil die notwendige Ordnung einen Markt funktionieren zu lassen nicht eingerichtet wurde, es wurde ja nichteinmal eine öffizielle Börse eingerichtet. CDS werden privat (OTC) von Banken, Versicherungen oder anderen Marktteilnehmern gehandelt.

Warum wurde nicht reguliert? CDS sind eigentlich Versicherungsprodukte und die werden bekanntlich stark reguliert. Da gibt es einige Gründe die sich finden lassen:

1. Hebel (Leverage): Lever­age bedeutet, die Wirkung von Eigenkapital mit geliehenem Geld aufzustocken oder, wie bei der Spekulation, Verpflichtungeb eingehen zu können, die man eigentlich nicht erfüllen kann. Beispielsweise Anleihen in der Höhe von 1 Mrd. Euro mit 100 Mio. Euro Eigenkapital zu besichern.

2. Greenspan: Weil er gemeinsam mit anderen Regulatoren eine stärkere Regulierung von Banken und Derivaten verhinderte (NYT, Manager Magazin, Washington Post). Diese Begründung wird gern von Verschwörungstheoretikern hochgespielt.

3. Lobby: Banken und andere Marktteilnehmer hatten a) kein Interesse an einer geregelten Börse, weil Intransparenz höhere Profitaufschläge ermöglicht; b) kein Interesse an Mindestreserven, weil das den Hebel reduziert hätte.

4. Informationsasymmetrie zwischen Zentralbanken und Marktteilnehmern. Die möglichen Regulatoren glaubten immer noch an ein Versicherungstool als CDS bereits zum Spekulationsobjekt geworden sind.

Jetzt ist es zu spät & zu früh die Schuld zu suchen. Zu spät weil nichts mehr getan werden kann. Zu früh weil es nicht viel bringt im Auge des Orkans nach Auslösern zu suchen.

CDS werden in Zukunft sicherlich reguliert, aber nicht verboten. Mit einer intelligenten Regulierung (Mindestrücklagen, offener Handel an einer Börse mit Clearing Funktion, etc.) sollte es möglich sein den positiven Aspekt der CDS zu erhalten ohne dass CDS selbst zum systemischen Risiko führen - siehe AIG, Investmentbanken. Wie das konkret aussehen soll werden wir in Zukunft sehen.

Credit Default Swaps als Boten des Untergangs I

In den zwei Posts (1,2) zu Credit Default Swaps blieb ich eine Erklärung schuldig warum CDS Boten des Untergangs sein sollten, wie von James Kwak von Baseline Scenario) behauptet.

Credit Default Swaps (CDS) sind eine Versicherung gegen den Ausfall von Anleihen oder anleihenähnlichen Wertpapieren, also eine Versicherung, dass der Referenzschuldner zahlungsunfähig wird. Der Besitzer eines CDS (der Sicherungsnehmer), bezahlt in der Regel regelmäßig eine Gebühr. Dafür erhält er vom Aussteller (Sicherungsgeber) eine Ausgleichszahlung wenn der im CDS angeführte Referenzschuldner insolvent wird.

Somit ist der CDS eine Kredit- bzw. Insolvenzversicherung. Im Unterschied zu einer Versicherung erhält der Besitzer des CDS die Ausgleichzahlung auch, wenn er nicht selbst geschädigt ist. Dadurch sind CDS separat am Markt handelbar. Durch die Preisfindung am Markt spiegelt der Preis die Erwartung wieder, dass der Referenzschuldner zahlungsunfähig wird.

Der CDS ist spezifiziert durch den Referenzschuldner, der Art des besicherten Ereignisses (hier die Insolvenz), die Laufzeit, den Nominalwert, der Leistung die durch den Aussteller erbracht wird (i.d.R. Zahlung des Nominalwerts) sowie durch die Prämie die regelmäßig vom Besitzer bezahlt werden muss. Ein Basispunktwert von 430 bedeutet, dass eine Besicherung eines Kredits von 100 Euro eine jährliche Zahlung von 4,3 Euro geleistet werden muss.

CDS existieren in verschiedenen Ausführungen. In der Regel wird von einem 5-Järigen CDS ausgegangen und vorrangigen Verbindlichkeiten. Das Weitere ist eine Nacherzählung von Baseline Scenario:

Von der Seite des Versicherers schaut die Rechnung folgendermaßen aus: 4.3 Euro über fünf Jahre ergeben 21.5 Euro. Wenn der Referenzschuldner sofort insolvent wird muss der Veresicherer 100 Euro zahlen. Das bedeutet, dass der Versicherer an eine zumindest 21.5 prozentige Möglichkeit der Insolvenz glaubt. In Wirklichkeit ist die Wahrscheinlichkeit etwas höher, weil zum einen über die Zeit sich der Verlust reduziert: Nach drei Jahren ist der Verlust nicht 100 sondern nur 87.1 Euro weil bereits 12.9 Euro an Gebühren bezahlt wurden. Zum anderen spielt die Verwetungsrate eine Rolle. Anleihen haben in einer Insolvenz selten einen Wert von 0. Die Erwartung der Insolvenz entspricht dem Gewinn bei keiner Insolvenz dividiert durch den Nettoverlust bei Eintritt der Insolvenz.

Warum nennt James Kwak CDS-spreads Boten des Untergangs? Weil CDS einen Trackrecord haben (vgl. http://baselinescenario.com/2008/11/28/credit-default-swaps-bankruptcy-prediction/) eine gewisse Eignung dafür haben die welche Finanzinstitutionen als nächstes in Schwierigkeiten geraten. Wenn die Marktteilnehmer nervös in Bezug auf ein Unternehmen werden und ein höheres Ausfallrisiko erwarten, dann wird die Versicherung teurer. Laut James Kwak passiert das bevor man etwas darüber in der Zeitung liest.

Allerdings darf man derzeit nicht wirklich davon ausgehen, dass die Märkte vollkommen funktionieren somit der Preisfindungsprozess ein eher unvollkommener ist. Felix Salomon ist skeptisch, dass die CDS-Spreads Ausfallsrisiken widergeben:

I just had a long conversation with Kai Gilkes of CreditSights, who confirmed for me that it's pretty much impossible, in this market, to back out implied default rates from CDS spreads. There are so many technical factors in the market, so many reasons beyond expected default that people are buying protection on certain credits, that it's impossible to isolate expected default probabilities. So I don't know what implied default rates Dizard is using, but I do know that they're unreliable to the point of uselessness, since right now CDS spreads tell us precisely nothing about expected default rates.
So yes, if you try to use CDS spreads as a guide to default probabilities, you're not going to get very far. But there are lots of other things that credit default swaps are useful for. So let's not abolish the entire market quite yet.

Dennoch für alle die es interessiert: Die 430 Basispunkte entsprachen den Spread für Raiffeisen am 27. Februar 2009. Und trotz alles Pessimismus scheint eine solche Bewertung extrem, vor allem weil es sich um Anleihen handelt.

Die letzten Werte für einige große US Banken sind hier (Baseline Scenario):

Für American Express würde die obige Rechnung eine Insolvenzwahrscheinlichkeit von minimal 32.6 % ergeben. Selbst bei unvollkommen funktionierenden Märkten muss ist ein solcher Anstieg nicht allein durch technisches Trading oder anderen verzerrende Effekte erklärbar. Es muss etwas mit Erwartungen zu tun haben.

Simon Johnson meint, dass die wohl wahrscheinlichste Interpretation dieses Anstiegs ist, dass die Marktteilnehmer erwarten, dass die US Regierung letztlich in ihrem Rettungspaket für die Banken Anleihen (insbesondere nachgereite Verbindlichkeiten) zwangsweise in Eigenkapital umwandeln wird. Dies wurde z.B. von Luigi Zingales als Element einer marktkonformen regulatorischen Bereinigung des Systems vorgeschlagen wurde. Die Umwandlung von Fremdkapital (Anleihen) in Eigenkapital (Aktien) könnte ein wichtige Rolle in einer stematischen und vollständigen Rekapitalisierung des Bankensystems spielen, vor allem in Ländern wo fiskalische Gründe es unmöglich machen alle Bankverbindlichkeiten zu garantieren. Wenn das chaotisch gemacht wird, könnten die Auswirkungen aber ein Vertrauensverlust sein. Lehman Brothers hat die Bankenkrise erst vollkommen gemacht.

Das bedeutet, dass die Marktteilnehmer wenig Vertrauen in das derzeitige US Bankenpaket haben und erwarten, dass da nachgebessert wird in Richtung debt-equity swap. Denn insgesamt besteht eine weltweite Übereinkunft darüber besteht keine systemisch relevante Bank zusammenbrechen zu lassen. Dies impliziert aber nicht notwendigerweise dass Kreditgeber nicht zu Eigentümern werden können. Die Folgen wären warscheinlich eine neuerliche Vertrauenskrise, die den Zufluss von Fremdkapital in den Bankensektor betreffen würde. Lehman Brothers reloaded, sozusagen.

Ironie am Rande. Während Buiter relativ klar macht, dass seineserachtens Kreditgeber nicht geschützt werden sollten, hat das schwedische Bankennationalisierungsprogramm - welches oft als Nationalisierungstemplate angeführt wird - explizit für die Kreditgeber garantiert. James Kwak meint dazu für die USA: "But the real barrier to taking such a step is probably political more than anything else." Kann wahrscheinlich auch auf Europa verallgemeinert werden.

Wo sehen Sie massive Inflationsgefahren Herr Straubhaar?

Die Berliner Zeitung schrieb am 21. Februar:

Noch steckt Deutschland mitten in der Krise. Niemand kann derzeit seriös vorhersagen, wie schlimm sie noch wird und wie lange sie noch dauert. Dennoch beschäftigen sich manche schon heute mit der Zeit danach. Und die wird uns, geht es nach dem Chef des Hamburger Wirtschaftsforschungsinstituts HWWI, Thomas Straubhaar, wieder ganz neue Probleme bringen. Straubhaar nämlich rechnet damit, dass auf Deutschland eine gewaltige Teuerungswelle zukommt: Für die Zeit nach 2010 sei eine Geldentwertung von bis zu zehn Prozent pro Jahr zu erwarten.

Der Experte der Commerzbank hieb in dieselbe Kerbe wie Standard und Presse schreiben. Relativ unkommentiert als Expertenbefürchtung bezeichnet. Aber wo? Zwei Stimmen machen noch nicht viele.
Jetzt wo die Rohstoffpreise schneller fallen als die Realeinkommen, besteht keine Inflationsgefahr. Eher eine Deflationsgefahr, die dazu führen könnte, dass noch mehr gespart würde weil das Geld ja immer mehr Wert würde. Mit katastrophalen Auswirkung auf das Konjunkturbild. Herr Straubhaar begründet seine Prognose mit einem Überschießen der Rohstoffpreise und einer allzu expansiven Fiskalpolitik die nicht zurückgefahren werden kann. Also auf der einen Seite importierte, und mehr oder weniger einmaliger Inflation auf der anderen Seite massive öffentliches Geldausgeben. Wenn keine Lohn-Preis Spirale in Gang kommt und die EZB früh genug reagiert, sollte das kein Problem sein, wenn die Wirtschaft wieder anspringt. Die EZB war bisher noch nie dafür bekannt eine sehr lockere Geldpolitik zu fahren.

Jetzt jedenfalls sollte die EZB andere Dinge als Grundlage für ihre Entscheidungen verwenden als Spekulationen darüber, dass ein Anspringen der Wirtschaft 2010 zu Inflation führen könnte. Zunächst einmal muss dafür gesorgt werden, dass die Weltwirtschaft 2010 wieder anspringt. So sicher ist das nicht, wenn man die immensen Vermögensverluste in den USA und Europa und den rasanten Anstieg der Arbeitslosigkeit betrachtet. Wo bleiben die guten Nachrichten, die einem Herrn Straubhaars Szenario herbeisehen lassen? Herr Straubhaar muss sehr viel Vertrauen in die Effektivität der Fiskalpolitik in derzeitigen Situation haben.

Makroökonomie in der Krise und Theorie und Praxis

Weissgarnix sagt über Buiters Abrechnung mit der Mainstreammakro - sei des der Frischwasser- und der Salzwasservarianten folgendes:

Ich finde es ja immer wieder herzerfrischend, wenn die Gurus vom Glauben abfallen; insbesondere in dieser Micky-Maus-Disziplin namens “Mainstream-Ökonomie”. Aber was Willem Buiter da in seinem letzten Beitrag unter dem Titel “Die unglückseelige Nutzlosigkeit des Großteils der State-of-the-art monetären Makroökonomie” vom Stapel lässt, macht mich dann doch etwas baff: ziemlich offensichtlich ist da einer mächtig unzufrieden, den aktuellen Stand der Kunst betreffend; und verteilt deshalb gleich im allerersten Absatz reihum Ohrfeigen an Nobelpreisträger:

“Most mainstream macroeconomic theoretical innovations since the 1970s (the New Classical rational expectations revolution associated with such names as Robert E. Lucas Jr., Edward Prescott, Thomas Sargent, Robert Barro etc, and the New Keynesian theorizing of Michael Woodford and many others) have turned out to be self-referential, inward-looking distractions at best. Research tended to be motivated by the internal logic, intellectual sunk capital and esthetic puzzles of established research programmes rather than by a powerful desire to understand how the economy works - let alone how the economy works during times of stress and financial instability. So the economics profession was caught unprepared when the crisis struck.”

Holla - na, das klingt aber wirklich ziemlich “pissed”.

Justin Wolfers auf Freakonomics stimmt im Grossen und Ganzen zu:

Today’s macroeconomists write for other macroeconomists. If you aren’t using the right tools, you aren’t part of the club. And so yesterday’s approach becomes tomorrow’s approach. Echoing Yogi Berra’s famous dictate, each time macroeconomists came to a fork in the road, we took it. It doesn’t take a radical to suggest that perhaps trying the road less traveled might have led somewhere more interesting.
Despite this observation, I don’t share the gloom of the naysayers, but my optimism comes from looking beyond macro.

Krugman nennt es "Equilibrium decadence". Und via Marc Thoma die Antwort von Brad DeLong:

Yes, it is true. That is all.
Well, actually, that is not all. Buiter is a little bit too mean to us "new Keynesians", who were trying to solve the problem of why it is that markets seem to work very well as social planning, incentivizing, and coordination mechanisms across a range of activities and yet appear to do relatively badly in the things we put under the label of "business cycle." I, at least, always regarded Shiller, Akerlof, and Stiglitz as being fellow "New Keynesians." As Larry Summers put it to a bunch of us graduate students l around the end of 1983, Milton Friedman's prediction in 1966 that the post-WWII economic policy order would break down in inflation had come true and that that had given the Chicago School an enormous boost, but that now they had gone too far and were vulnerable, and that our collective intellectual task if we wanted to add to knowledge, do good for the world, and have productive and prominent academic careers was to "math up the General Theory": to take the conclusions reached by John Maynard Keynes in his General Theory of Employment, Interest and Money, and explain how or demonstrate to what degree they survived the genuine insights into expectations formation and asset pricing that the Chicago School had produced. In fact, Buiter's column I read as a commentary on General Theory chapter 12: "The State of Long-Term Expectation." Collectively, I think we made a compelling intellectual case--but we were completely ignored and dismissed by Chicago.
But, yes, on the big things Buiter is right.

Siehe dazu auch den Dahlem Report "The Financial Crisis and the Systemic Failure of Academic Economics" von David Colander, Hans Föllmer, Armin Haas, Michael Goldberg, Katarina Juselius, Alan Kirman und Thomas Lux.

Also eine neue Krise in der Makroökonomie dämmert heran - die wie vielte denn überhaupt? Alle Krisen der Ökonomie waren immer Krisen in der Makroökonomie. Die Mikro ist davon etwas weniger beeindruckt und die Süsswaserökonmen werden sich von Physikern, Statistikern und heterodoxen Ökonomen nicht viel sagen lassen. Paradoxerweise ist das IS-LM Modell des Herrn Hicks und seine Textbuchweiterentwicklungen immer noch zur Politikanalyse verwendbar - in der kurzen Frist - während die realen Konjunkturmodelle von ihren Annahmen her sich schwer tun die gegenwärtige Situation zu erklären. Die Finanzkrise ist ein Technologieschock - das kann ich noch nachvollziehen - allerdings ein - für Ökonomen - zutiefst endogener.

Zinsen bei Bundesschatz in den letzten 3 Jahren

Für ca. 2 Jahre wird mit niedrigen Zinsen gerechnet. Erst dann sollten sich die Zinsen erholen. Ein Japanisches Szenario wird also derzeit von den Marktteilnehmern nicht wirklich erwartet ...

Nachrichten aus Indexland

Calculated Risk zeigt dass der US Börsenindex S&P 500 nur 100 Punkte vom Wert 1995 entfernt ist.
Und als update für die Bärenmarktgrafiken hier der Vergleich vier besonders bäriger Episoden. dshort.com hat weitere Varianten (log skala, real mit unterschidlichen Indizes) dazu.

Die Frage ist was jetzt mit Pensionsfonds los ist.

Dazu gibt es bis jetzt nicht viel zu sagen. Die Verluste sollten auch erheblich sein - wenngleich durch Portfolioentscheidungen nicht so groß wie die S&P 500 Verluste - und damit für einige Menschen eine bittere Pensionsüberraschung mit sich bringen.

Credit Default Swaps: Ein Update

via Baseline Scenario.




Es hat sich eher verschlechtert, wenngleich nur marginal - Fokus auf Erste & Raiffeisen (nicht als Linien dargestellt).

Nationalisieren: Der Staat als Heuschrecke

Nationalisieren - was heisst das für skeptische Befürworter einer Bankennationalisierung wie mich? Sicherlich nicht das was sich Christian Felber sich darunter vorstellt. Ich stelle mir den Staat als Heuschrecke vor.

Der Felber'sche Vorschlag der demokratischen Banken ist gutgemeint, aber meineserachtens vollkommen unpraktikabel. Das größte Problem ist wahrscheinlich die Kontrolle des Managements dieser Banken. Wenn sogar "sophisticated investors" Banken schlecht steuern können - das Problem der Unternehmenskontrolle, welches von Luigi Zingales als zentrales Problem identifiziert wird - was passiert dann mit der Steuerung durch "unsophisticated" Agenten. Letztlich würde ich mir erwarten, dass die Kontrolle dieser Banken den Parteien ausgeliefert würde. Ob man das demokratisch nennen kann sei dahingestellt, effizient ist es sicher nicht. Da finde ich den Vorschlag eines mixed oligopoly von John Quiggin besser. Die ökonomische Logik von öffentlichen Gütern verlangt nicht die Produktion von öffentlichen Gütern durch öffentliche Unternehmen, sie verlangt nur, dass diese möglichst effizeint zur verfügung gestellt werden. Hier kann effektiv eingesetzte Regulierung zentral sein. Die billige Kreditvergabe kann eher durch den Wettbewerb kleiner privaten Banken mit großen privaten Banken gewährleistet werden.

Zurück zu dem was soll der Staat tun. Er soll als Heuschrecke agieren. Die Banken billig im Zuge eines Insolvenzähnlichen Verfahrens übernehmen. Damit die Eigentümer und das Management ersetzt werden können. Die Bank restrukturieren und über die Zeit bringen, bis die marktgängigen Assets wieder an Wert gewinnen, dann verkaufen um die Kosten für die Steuerzahler möglichst gering zu halten.

Warum? Im wesenlichen gibt es drei Möglichkeiten mit insolventen Banken umzugehen:

1. Man könnte die Marktkräfte spielen lassen und die insolventen Banken untergehen lassen. Auch ich stehe dieser Möglichkeit positiv gegenüber. Allerdings hat das Nichtretten von Lehmann Brothers aufgezeigt wohin das führen könnte. Nach einem Zusammenbruch der Bank of America und der Citigroup würden wir höchstwahrscheinlich einen totalen Zusammenbruch des Finanzsystems erleben, dessen Auswirkungen im Moment unvorstellbar erscheinen – auch für die reale Wirtschaft.

2. Könnte man gutes Geld in die schlechten Banken werfen. Durch das Sozialisierung der Verluste der wenigen schlechten Banken würde das Finanzsystem stabilisiert. Der reinigende Effekt wäre gering. Management und Aktionäre würden langfristig wenig berührt werden und die Zombie-banken würden weiterleben. Die Strukturen würden sich kaum ändern und nicht nur die Personen dieselben bleiben sondern auch die Anreize. Die Banken würden weiterhin ihre alten Spielchen spielen und darauf hoffen, dass die toxischen Assets nur vorübergehend unterbewertet waren.

3.Die dritte Möglichkeit ist die Verstaatlichung. Verstaatlichung ist aber wahrscheinlich das falsche Wort, weil in allen ernstzunehmenden Vorschlägen der Staat die Eigentümerfunktion nur temporär übernehmen würde. Dennoch ist Verstaatlichung das richtige Wort. Es ist wie unsinnig anzunehmen, das große Finanzinstitute – Universalbanken wie Citibank - mit dem gleichen Verfahren abgewickelt werden könnten, das die amerikanische FDIC. Nur der Staat – mit seinem Anspruch auf zukünftiges Arbeitseinkommen (=Steuern) und damit zusammenhängenden seiner finanziellen Potenz – kann derzeit diese Institutionen übernehmen reorganisieren und gleichzeitig als glaubwürdiger Vertragspartner fungieren.

Eine Verstaatlichung löst nicht alle Probleme, insbesondere nicht jene wie eine Bank zu führen ist, allerdings würde eine kurzfristige staatliche Übernahme Probleme des moral hazard lösen, indem das Problem des „to big to fail“ so umgeschrieben wird, dass dies nur für das Bankensystem, aber nicht das Management und die Aktionäre einzelner Banken gilt. Wahrscheinlich auch die billigste Variante. Weiters könnte eine Verstaatlichung der zu grossen Banken dazu genutzt werden diese in kleinere Banken aufzubrechen und damit auch ihre politische Macht zu brechen. Dies ist allerdings nur für die USA nur annähernd möglich. In Europa kann man sich nichteinmal auf eine vernünftige Europäische Bankenaufsicht für jene Banken die multinational in der EU unterwegs sind einigen.