Bankenbilanzen oder die Hauptmänner von Köpenick

Paul Krugman kommentiert eine Post von FT Alphaville unter dem Titel Alice in financeland und die story ist fast zu gut um wahr zu sein. Leider scheint sie wahr zu sein. Worum geht es? Es geht wieder um Credit Defaut Swaps, die dazu verwendet werden können um Bankbilanzen kosmetisch zu verbessern bzw. um market to market Bewertung von unrealisierten Gewinnen. FT Alphaville ist sich nicht sicher ob Citibank nicht CDS Positionen gegen sich selber hat ...

Dann würden nämlichdie Buchhaltungsregeln sagen, dass eine Verschlechterung der Marktbewertung der Schulden einer Banken dank vergrößerter Credit Default Swap Spreads in einen Profit verwandelt werden könnten - die CDS haben einen höheren Wert. Andererseits könnte eine Verbesserung derselben Marktbewertung der Anleihen zu einer Reduktion der Bewertung der CDS führen mit der Folge dass die Marktbewertung der Credit Default Swaps sinkt und ein "Verlust" verbucht wird. Krugman schreibt:

Citigroup reported

A net $2.5 billion positive CVA on derivative positions, excluding monolines, mainly due to the widening of Citi’s CDS spreads

while Morgan Stanley reported

Morgan Stanley would have been profitable this quarter if not for the dramatic improvement in our credit spreads - which is a significant positive development, but had a near-term negative impact on our revenues.

Das heisst Citigroup ist profitable weil investoren denken, dass Citigroup vor dem Zusammenbruch steht, während Morgan Stanley Verluste ausweisst weil Investoren denken, dass Morgan Stanley ein robustes Unternehmen ist. Eine verkehrte Welt.

FT Alphaville meint dazu dazu, dass solche Mechanismen die Bewertung von Finanzaktien problematisch macht, und dass dies unter Umständen ein verbreitetes Problem sein könnte:

This is something of a problem for financials and should serve to highlight the ephemeral nature of certain bank profits in general.

Holding to Account blogger Luca Pacioli (H/T reader JN) for instance, also points us in the direction of 2008 CVA gains from banks including Barclays, RBS, HSBC and Bank of America, totalling at least $13bn. In his words:

Together with Citi, that means approximately $17.9bn will have to be charged back to bank P&Ls. Or put another way - in the last few months, the above banks have reported $17.9bn of profit they probably will never actually realise (this is on top of the general MTM issues on illiquid assets).

Die Beherrschung der Arithmetik ist keine Überheblichkeit

Obwohl schon tausend mal im Netz. Noch einmal ist nicht zu wenig. Jeder mag niedrigere Steuern. Aber dafür muss man auch was aufgeben. Hier ist das Vergnügen mit dem van der Bellen (Grüne) den "Steuervorschlag" von H.C. Strache (FPÖ) diskutiert:



Wenn Politik immer so viel Esprit hätte, hätte man öfter Lust politischen Diskussionen zuzuschauen. Aber für die Nichtösterreicher oder jene die vor nicht zu allzulanger zeit auch "so" klein waren: van der Bellen war Professor für Volkswirtschaftslehre an der Universität Wien. HC Strache war Zahntechniker. Nichts gegen Zahntechniker. Ich glaube die meisten Zahntechniker beherrschen die Arithmetik und etwas mehr. Insofern hatte es vielleicht sogar positive Wohlfahrtseffekte für Wiener Zahnersatzsuchende dass Herr Strache in der Politik gelandet ist.

Die Einschätzung des IMF zu den Banken

In der letzten Post habe ich mich auf die Beschreibung der allgemeinen atmosphärischen Aussagen des Global Financial Stability Reports beschränkt. Jetzt etwas genauer zu den Banken. Mit Spannung wurde die Einschätzung des IMF über die Banken in den USA und Europa erwartet. Ich habe die relevante Tabelle aufbereitet und den impliziten Hebel dazugeschriben. Kurz gesagt: der IMF denkt, dass die Banken einiges an Eigenkapital brauchen werden. Hier die Tabelle, die mit einiger spannung erwartet wurde:



(klicken für eine größere Darstellung)

Der erste Block in der Tabelle gibt die Einschätzung bis Ende 2008 wieder. Die Leverage war höher für die Europäischen Banken als für die US Banken. Das regulatorische Kapital welches bevorzugtes Eigenkapital u.a. miteinbezieht war zwischen 7 und 10%. Der Hebel ergibt sich aus Eigenkapital vs. vergebenen Krediten. In Krisenzeiten wie diesen schauen Anleger wahrscheinlich mehr auf das Eigenkapital als auf das regulatorische Kapital, insbesondere wenn die Anleger Kapital in die Banken pumpen sollten. Daher scheint dieser Wert derzeit etwas wichtiger als das regulatorische Kapital zu sein.

Der zweite Block gibt die Schätzungen zu Kreditabschreibungen des IMF wieder. Die Abschreibungen werden das Eigenkapital der Banken im Euroraum vollständig auffressen, in den anderen Ländern wird es nicht anders sein. Aber die Banken machen ja immer noch gewinne. Zurückbehaltene Gewinne sind wahrscheinlich die billigste Form Eigenkapital aufzubauen. Wie Block 3 zeigt, wird ein erheblicher Teil dieses Eigenkapitals durch die Abschreibungen aufgefressen.

Der letzte Block gibt die zusätzlichen Kapitalerfordenisse an, die die Banken brauchen um ihre Leverage auf Vorkrisenniveau (25) zu bringen bzw. auf den Wert der für das amerikanische Bankensystem langfristig charakteristisch war (17). Diese Werte sind erheblich.

Insgesamt erwartet der IMF, dass für die Banken im Euroraum das Jahr 2008 noch zu den schöneren Zeiten gezählt haben sollte, während die US Banken 2008 bereits voll von der Krise getroffen worden sind.

Finanzmarkt(in)stabilität global

Der internatinale Währungsfond (IMF) hat den neuen GLOBAL FINANCIAL STABILITY REPORT (GFSR) veröffentlicht. Ich stelle hier einige Grafiken und Tabellen rein . Der gesamte Text ist abrufbar.

Die Einschätzung des IMF hat sich seit Oktober 2008 verschlechtert. Die Liquidiätsrisiken sind unverändert hoch, die Bereitschaft Risiken zu übernehmen ist zurückgegangen. Bei den Kreditrisiken und makroökonomischen Risiken konstatiert der IMF eine Verschärfung, während die Finanzkrise mittlerweile auch die "Emerging Markets" in Osteuropa, Süd-Ost Asien und Lateinamerika erfasst hat.
Der Kern des Finanzsystems (Banken, Anleihen und Geldmärkte) bleibt anfällig und das öffentliche Vertrauen und das Vertrauen der Finanzmarktteilnehmer bleibt angespannt. Dies zeigt die Flucht in sichere Anlagenformen mit dem dazugehörigen Risikoaufschlägen für riskantere Anlageformen (Zinsspreads zwischen Unternehmens- und Länderanleihen unterschiedlicher Risikoklassen sind weiter sehr hoch).


In den meisten Ländern - bis jetzt aber nicht aber in Österreich - äußert sich die Finanzkrise als Finanzierungskrise für private Haushalte und Unternehmen. Die Finanzierung über Anleihenmärkte hat sich für Unternehmen aussergewöhnlich verteuert. Und in vielen Ländern (USA, UK, Irland) lässt sich eine Kreditklemme beobachten. Wie die folgende Abbildung zeigt geht der IMF davon aus, dass sich diese Kreditklemme weltweit kurzfristig noch verschärfen wird und die Erholung eine eher langsame sein wird.

... mehr nach dem Fold ....

Interessant sind die Muster der "Krise" wenn man bestimme Klassen von Finanzierungsformen betrachtet. Der IMF vergleicht hier Niveaus, Volatilität und Returns zu den Werten 2000-2006. Grün bedeutet im grünen Bereich kaum unterschiedliche Standardabweichungen. Rot bedeutet, dass sie Standardabweichung 7 mal größer ist. Die Krise hat mit den verbrieften subprime Hypotekarkrediten begonnen (subprime RMBS) hat dann auch kommerzielle Hypothekarkredite, Finanzinstitution und Geldmärkte erfasst. In einem dritten Schritt wurden auch die prime Hypothekarkredite und Unternehmenskredite erfasst (seit Oktober 2008). Dass die Krise am Beginn auf die USA, UK beschränkt war und dann auf die anderen entwickelten Länder übergegriffen hat ist aus dem indikator für Emerging Markets erkennbar. Die Muster sind hier unterschiedlich, während Osteuropa besonders von der Finanzkrise (ausländische Banken geben weniger Kredite) erfasst wurde, sind Lateinamerika und Südostasien insbesondere durch den Rückgang im Außenhandel betroffen.

Die "aufstrebenden" Volkswirtschaften wurden erst später von der Krise erfasst. Wie Abbildung 1.11 zeigt. Besonders im Oktober 2008 ist hier das Eintreffen der Krise erkennbar, diese hat vor allem Währungen (Abwertungsdruck), Banken und Zinsspreads bei Unternehmensanleihen betroffen. Also auch hier eine Flucht in sichere Anlagen.

Von einer österreichischen Warte besonders interessant ist die Entwicklung in Süd- und Osteuropa. Die finanziellen Verflechtungen in Europa sind insbesondere durch die ausländischen Übernahmen von Banken insbesondere in Osteuropa erheblich enger geworden. Positiv hat sich das dadurch ausgewirkt, dass Technologie- und Wissenstransfer stattgefunden hat sowie dass die aufstrebenden Länder Ersparnisse aus den alten EU Ländern importieren konnten. Allerdings haben enge Verflechtungen auch den negativen Aspekt, dass negative Spillovers schneller verbreitet werden, dies gilt für beide Richtungen.

Wie die untenstehende Tabelle zeigt sind besonders die baltischen Länder, die "neuen" EU Länder sowie Ex-Jugoslawien durch einen hochen Anteil von ausländischen Finanzierungsquellen besonders abhängig. Andererseits sind Österreich, Belgien, Schweden und Italien gegenüber Risiken aus diesen Ländern besonders exponiert, wobei Österreich in einer eigenen Liga spielt, sei es was die Exponierheit im Verhältnis zum BIP (=GDP) und zum inländischen Bankenvermögen betrifft.

Die letzte Tabelle zeigt, wie sich diese Positionen auf die einzelnen Länder verteilen. Die Schwedische Exposure beschränkt sich im wesentlichen auf die vormaligen baltischen Tiger, während österreichische Banken in allen anderen Ländern mit Ausnahme von Zypern, Türkei, Polen und Russland erhebliche Spieler sind. Die Frage die jetzt auch nicht der IMF beantworten kann ist wie nachhaltig die österreichischen Banken im Osten ihre Kredite vergeben haben bzw. welche Vorkehrungen bis jetzt gegen Abwertung vorgenommen haben ... Anmerkung am Rande, der IMF ist nicht extrem pessimistisch....

Wieviele US Unternehmen haben ein AAA Rating?

In Österreich wird viel darüber spekuliert, ob Österreich sein Moody's AAA Rating verlieren könnte. Da stellt sich doch die Frage wieviele US Unternehmen das Prädikat AAA tragen.

Mehr nach dem Fold .....
Ganze vier Unternehmen. Nachdem Moody's Warren Buffets Unternehmen Berkshire Hathaway und die Berkshires Flaggschiff Rückversicherungsunternehmen National Indemnity Anfang April auf AA2 und AA1 zurückgestuft hat gibt erhalten nur mehr 4 Unternehmen für ihre Anleihen das Pädikat AAA verliehen:

Johnson & Johnson, Exxon Mobil Corp, Microsoft Corp und Automatic Data Processing Inc.

Good bank, Bad bank und Raiffeisen

Wenn man über (un)wahrscheinliche Szenarien nachdenkt, sollte man sie auch durchspielen. Also, was würde im Falle des Worst Case Szenarios mit den Österreichischen Banken passieren? Wäre die von mir angedachte Verstaatlichungslösung politisch möglich? Ich fürchte nein.

Denn es könnte sein, dass die Pyramidenstruktur der Raiffeisengruppe dafür garantiert, dass letztlich der Steuerzahler draufzahlen muss. Die Facts: Raiffeisen International gehört zu 70% der RZB diese gehört zu 87% den Landesraikas und diese wiederum den einzelnen Raikas.

Der Vorschlag einer Verstaatlichung um das ordnungspolitische Versagen auszugleichen, wie von mir angesprochen, von Thomas Apolte argumentiert und von vielen Beobachtern in den USA und UK gefordert um die Kosten für die Steuerzahler zu minimieren (selbstreferentiell: 1,2,3,4). Eine solche Verstaatlichung bedeutet, dass der Staat als Heuschrecke agieren muss und impliziert, dass Aktionäre, Gläubiger und Management ihren Teil der Haftung übernehmen müssen. Willem Buiter meint dass ein Bad Bank Vorschlag nichts anderes als Sozialisierung der Gewinne darstellt und hält den den good bank Vorschlag von Robert Hall und Susan Woodward für besser, denkt aber dass dies Umsetzung eine Verstaatlichung (im Sinne einer Preprivatisierung) benötigt.

Jetzt stellt sich die Frage ob dies für Raiffeisen International möglich ist. Könnte im Extremfall die Nationalisierung von RI die (politisch) unmögliche Nationalisierung des gesamten Raiffeisensektors implizieren?

Die RZB reduziert Transaktionskosten für die Raikas und ermöglicht Skalenvorteile, die den Raikas sonst nicht möglich wären. Gleichzeitig implementiert das Raiffeisensystem eine Versicherungslösung für lokale Krisen einzelner Raikas, die über das Raikasystem verteilt werden könnten. Wenn allerdings ein extremes Ereignis auftritt bei der RZB, dann kann dieser Schock systemisch bis nach unten durchschlagen und zu einer Bilanzverkürzung der einzelnen Raikas führen. Dann wäre die Kreditklemme da und vielleicht mehr.

Hoffen wir, dass das Ergeignis welches eine Verstaatlichung auslösen sollte nicht eintritt und/oder dass ich bei der verkürzten Aufrechnung wichtige Elemente ausser acht gelassen habe. Any ideas?

Was bedeutet das für die Finanzmarktstabilität?
PS Bei der Ersten halten die Sparkassen nur ca. 7% und die Erste Privatstiftung ca. 32 %. Damit würde der Sparkassensektor als solcher weniger als der Raiffeisensektor von einem Potentiellen Sinken ihres Flagschiffs betroffen werden.

Geldpolitik III: Inflationserwartungen, inflation targeting & theory

Der wirkliche Konsens der Geldpolitik, den ich finden kann ist, dass diese vorausblickend sein sollte. Gemeinsam mit dem Ziel der Preisstabilität impliziert das, dass Inflationserwartungen eine wichtige Rolle spielen. Erwartungen über die Zukunft sind schwer feststellbar, aber ein zentrales Element im Entscheidungsprozess von Zentralbanken. Insbesondere wenn diese wie die Bank of England explizit inflation-targeting betreibt. Mehr zu den Unterschieden zwischen den wichtigsten vier Zentralbanken findet sich in Vom Umgang mit Finanzmarktstabilität: Vier geldpolitische Strategien im Vergleich von Jesus Crespo Cuaresmo und Ernest Gnan. Diese schreiben zu inflation targeting:

Viele Notenbanken verwenden heute eine Strategie des Inflation- Targeting. Pionierarbeit in diesem Bereich haben unter anderem die Reserve Bank of New Zealand, Sveriges Riksbank und die Bank of England geleistet. Am Anfang stand der Wunsch der Notenbanken nach einer pragmatischen Alternative zu anderen nominalen Ankern, wie Wechselkurs- oder Geld mengenzielen. Inzwischen hat sich die theoretische Fachliteratur intensiv mit Inflationszielen auseinandergesetzt. Zentrale Elemente von Inflation-Targeting sind: 1) die explizite Ausrichtung der Geldpolitik am vorrangigen Ziel der Preisstabilität, wobei aber je nach Präzisierung der angepeilten Inflationsrate eine gewisse Flexibilität im Hinblick auf die Output-Stabilisierung möglich ist; 2) Veröffentlichung eines quantitativen Inflationsziels (wobei dieses als Punktziel oder in Form einer Bandbreite jeweils für unterschiedliche Zeithorizonte definiert sein kann und an der Headline- oder Kerninflation gemessen werden kann); 3) eine Erklärung der Zinsentscheidungen vorrangig auf Basis der Abweichung der Inflation (oder der Inflationsprognose der Notenbank) vom Ziel; und 4) der aktive Dialog mit der Öffentlichkeit und die starke Betonung der Rechenschaftspflicht der Notenbank, die üblicherweise durch regelmäßige Inflationsberichte erfüllt wird (...).

In der Literatur dazu taucht der Begriff der verankerten Inflationserwartungen auf.
Gut verankerte Inflationserwartungen bedeuten nichts anderes ... als die ökonomischen Akteuer erwarten, dass die Zentralbank langfristig das Inflationsziel erreichen wird, weil von der Zentralbank alles getan wird um dieses ziel zu erreichen. Gut verankerte Inflationserwartungen sind also der Ausdruck der Glaubwürdigkeit der Zentralbank. Wie kann die Zentralbank diese Glaubwürdigkeit erreichen? Genauso wie es Cuaresmo und Gnan erklären: Am einfachsten wenn die Zentralbank sich formell daran bindet Preisstabilität (=das Inflationsziel) zu erreichen und ihre Geldpolitik systematisch, transparent und glaubwürdig daran ausrichtet dieses Ziel zu erreichen. Die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik ist somit vital für die Inflationskontrolle und die damit verbundenen Reduktionen der Schwankungen im Wachstum und der Beschäftigung. Gut verankerte Inflationserwartungen ermöglichen es den Zentralbanken andere Ziele zu verfolgen als die Inflation zu kontrollieren. Im Umkehrschluss führen nicht gut verankerte Inflationserwartungen dazu, dass sich die Zentralbank um nichts anderes als um die Inflation kümmern kann.

Gut verankerte Inflationserwartungen sind ein entscheidend für die Politik. Und in vielen vielen Fällen das Resultat eines schmerzhaften, mehrere Jahrzehnte währenden Prozesses des Inflationsabbaus. Das Vertrauen in die Preisstabilität kann durch institutionelle Vorkehrungen verbunden mit einer umsichtigen Kommunikation verstärkt werden. Allerdings wirklich vertrauensbildend sind letztlich jedoch nur jene Maßnahmen, die Wirkung zeigen. Bei gut verankerten Erwartungen beschränken sich negative Auswirkungen eines Angebotsschocks auf eine vorübergehende Beschleunigung der Inflation und eine milde Verlangsamung des Wirtschaftswachstums.

Via Economist View ein Blick darauf von John Williams con der San Francisco Federal Reserve, welcher die Wichtigkeit gut verankerter Inflationserwartungen unterstreicht:

Some Phillips-curve inflation forecasting models based on the view that inflation expectations are unanchored predict a high probability of deflation next year. In contrast, Phillips-curve models based on the well-anchored inflation expectations seen over the past 16 years indicate little probability of deflation and predict inflation rising towards 2 percent over the next two years.

Und jetzt noch etwas theortetischer. Warum kann sich die Zentralbank auf das Preisstabilitätsziel festlegen? Kurz zusammengefasst weil sie langfristig neutral ist, aber kurzfristig sei es hohe Inflation wie auch Deflation mit erheblichen Kosten verbunden sind. Gnan und Cuaresmo erklären das so:

Im Wesentlichen wird argumentiert, dass die Geldpolitik Produktion und Beschäftigung aufgrund der schleppenden Anpassung von Preisen und Löhnen zwar kurzfristig beeinflussen kann, längerfristig aber wachstums- und Beschäftigungsneutral wirkt. Mittelfristig führt übermäßige Geldmengenexpansion nur zum Anstieg des allgemeinen Preisniveaus, wirkt aber nicht real Wachstumsfördernd. In anderen Worten gilt mittelfristig die Quantitätstheorie des Geldes: Es gibt keinen mittelbis langfristigen Zielkonflikt zwischen Preisstabilität einerseits und realem Wirtschaftswachstum und Beschäftigung andererseits.(...)
Hohe Inflationsraten, so wird argumentiert, können sogar wachstumsdämpfend wirken – womit nach dem Umkehrschluss ein mittel- bis langfristig stabiles Preisniveau das Wirtschaftswachstum und die Beschäftigung fördert. Andererseits, so die Gegenargumentation, können Deflation und selbst positive Inflationsraten nahe null Kosten verursachen, während niedrige positive Inflationsraten wie ein „Schmiermittel“ für den Wirtschaftsmotor wirken können. Die „optimale Inflationsrate“ liegt Schätzungen zufolge irgendwo im Bereich zwischen 1 % und 3 %7 und kann im Lauf der Zeit variieren.

Allerdings gibt es da ein theoretisches Problem. Wie selbst Wikipedia anführt. Hier die Variante von Nick Rowe:

Why can't interest rate control work in theory?It has long been known that for every equilibrium of a monetary economy there exists another equilibrium (or a whole set of equilbria) in which all real variables are the same as in the first equilibrium and all nominal variables are different in the same proportion (multiplied by some scalar k). Don Patinkin's "Money, Interest and Prices" formalised this insight, but it has been known at least since David Hume's essay "On money". This insight need not rest on any particular theory of the economy, and could even be re-formulated to apply to disequilibria. It rests only on the idea that real variables, not nominal variables, are what matter. All behavioural functions are homogenous of degree zero in real variables (including the real stock of money). Monetary units should matter no more than whether we measure in metres or centimetres.

If you take this homogeneity insight, and add the assumption that the supply of money is exogenous, you get the Quantity Theory of Money (a change in the supply of money will cause an equi-proportionate change in all nominal variables), and the Neutrality of Money (a change in the supply of money will affect no real variable).

Post-Keynesian horizontalists (and we are all horizontalists now, unfortunately, because that's the underlying problem) reject the Quantity Theory because they reject the assumption that the supply of money is exogenous. But that misses the point. A revised Quantity Theory can be re-formulated taking any nominal variable as exogenous -- the price of gold, or nominal GDP futures, for example. The homogeneity insight does not depend on any definition of money supply being exogenous.

One implication of the homogeneity insight is that interest rates stay the same when all nominal variables change. This is true for both real and nominal interest rates, provided the whole time-path of present and future nominal variables changes by some scalar k. (We think of the nominal interest rate as being a nominal variable, but it isn't really, because it has the units 1/time, rather than $; instead it represents the rate of change of a $ nominal variable, just like the rate of inflation.)

If we think of interest rate control as the central bank setting the time-path of the rate of interest, the price level is indeterminate. There is nothing to stop the price level (and the stock of money, and all nominal variables) jumping onto any of the other equilibrium time-paths.

Monetary policy via interest rate control can't work in theory.

Why did it seem to work in practice?The standard argument of why interest rate control works in practice is that prices are sticky. The economy can't jump from one nominal time-path to another. It takes time for monetary policy, seen as a gap between the interest rate set by the central bank and the neutral or natural rate of interest, to affect inflation. Provided the central bank could adjust the rate of interest more quickly than prices can adjust, the central bank can keep the price level determinate. If the actual rate is below the natural rate, and inflation rises relative to target, the bank must quickly raise the interest rate in response, and raise it more than the increase in inflation (the Taylor Principle), so that the real rate of interest rises relative to the real natural rate, to bring downward pressure on inflation. Provided the bank could respond faster than inflation, and faster than expected inflation, interest rate control could work in practice.

Interest rate control is like riding a bicycle. You can't keep the steering fixed and expect to stay upright. You need to keep moving the steering, and move it faster than your tendency to fall over, if you want to stay upright. And also like a bicycle, you need to steer left if you want to turn right. If you want higher nominal interest rates you first need to lower interest rates, so that inflation starts to rise, and expected inflation starts to rise, at which point you can raise interest rates, and raise them higher than originally, so that inflation and nominal interest rates eventually settle down at some new higher level. That's how it was supposed to work in practice.

Und das die Version von John Cochrane:

Practically all verbal explanations for the wisdom of the Taylor principle — the Fed should increase interest rates more than one for one with inflation — use old-Keynesian, stabilizing, logic: This action will raise real interest rates, which will dampen demand, which will lower future inflation. New-Keynesian models operate in an entirely different manner: by raising interest rates in response to inflation, the Fed threatens hyperinflation or deflation, or at a minimum a large “non-local” movement, unless inflation jumps to one particular value. Alas, there is no economic reason why the economy should pick this unique initial value, as inflation and deflation are valid economic equilibria. No supply/demand force acts to move inflation to this value. The attempts to rule out multiple equilibria basically state that the government will blow up the economy should a hyperinflation or deflation occur. This is not a credible threat, or a reasonable characterization of anyone’s expectations. Inflation is just as indeterminate, in microfounded new-Keynesian models, when the central bank follows a Taylor rule, as it is under fixed interest rate targets.

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Mir ist das jetzt unklar. Passt die Theorie nicht oder die Rationalisierung? Darüber werden Theoretiker noch nachdenken. Praktiker wahrscheinlich noch nicht so schnell. Ausser sie werden doch noch Monetaristen und setzen auf die Geldmenge.

Wie schlimm ist die Rezession und warum?

Der World Economic Outlook des IMF setzt die Krise in Perspektive (hat tip to Econbrowser). Kapitel 3 "Chapter 3. From Recession to Recovery: How Soon and How Strong?" zeigt das WARUM und dokumentiert die mittlerweile allgemein akzeptierten "stylized facts", dass (1) Rezessionen länger und tiefer sind wenn sie mit Finanzkrisen in verbindung stehen und (2) dass Rezessionen länger und tiefer sind, wenn sie synchronisiert viele Länder umfassen.

Auf die derzeitige Rezession treffen (1) und (2) zu. Hier sind die Grafiken aus dem Bericht, die eigentlich keine weiteren Erklärung bedürfen. Blau sind jeweils alle anderen Krisen:


In allen Fällen erholt sich die Produktion, der private Konsum, Wohnbauinvestitionen, Private Investitionen, Kreditvolumen, Hauspreise und Arbeitslosigkeit schlechter wenn die Rezession mit einer Finanzkrise in Verbindung steht oder synchronisiert über viele Länder ist. Die geldpolitische Intervention ist in beiden Fällen auch erheblich stärker, wenn sie an der Entwicklung der nominalen Zinssätze festgemacht ist.
WIE SCHLIMM ist die Rezession derzeit kann an den folgenden Abbildungen für die USA ermessen werden. Rot ist die derzeitige Rezession, blau der Median vergangener Rezessionen.

Wie sehen die Erwartungen der Österreichischen Unternehmen aus? Hier zwei Grafiken aus dem Konjunkturtest des WIFO, die eine eher negative Einschätzung ausdrücken. Die Einheiten in diesen Grafiken sind Salden aus positivien und negativen Einschätzungen. Die Erwartungen der Unternehmen über die zukunftige Entwicklung bleiben negativ und eine Erholung wird so schnell nicht erwartet.

Wie schaut das mit den Banken aus? -- updated

Dies ist hoffentlich jetzt der letzte Post zur Affaire Österreich, die manchmal mehr lächerlich ist, als Substanz hat. Josef Urschitz hat in der Presse eine Analyse des Ostengagements der Österreichischen Banken, die viele Missverständnisse in der Diskussion ausräumen könnte und klar macht warum die Ratingagentur Fitch so skeptisch ist:

Die Ausleihungen österreichischer Banken (bzw. deren Osttöchter) in Osteuropa haben mit 300 Mrd. Euro (das entspricht annähernd der gesamten Wirtschaftsleistung Österreichs in einem Jahr) ein gewaltiges Volumen erreicht. Diesen Krediten stehen in diesen Ländern tatsächlich lokale Einlagen in Höhe von 85 Prozent der ausstehenden Summe gegenüber. (...) gegenzurechnen gibt es da gar nichts: Einlagen sind nämlich Verbindlichkeiten, also Schulden der Banken gegenüber ihren Kunden. Geht es der Bank schlecht, dann greift nicht sie auf diese Einlagen zurück – sondern die Kunden. Das nennt man dann „Bank-Run“ und das bringt jedes Geldinstitut um. (...)In jüngster Zeit wird auch hartnäckig behauptet, Österreich sei in der Region mit „nur“ 200 Mrd. Euro engagiert, weil Bank Austria, Hypo Alpe Adria und Bawag als „ausländische“ Banken nicht mitgezählt werden dürfen. Das ist eine etwas eigenartige Sichtweise: Alle drei „Auslandsbanken“ werden mit hohen Beträgen aus österreichischen Steuermitteln rekapitalisiert. Und allen dreien wird im (derzeit nicht wahrscheinlichen) Ernstfall einer wirtschaftlichen Implosion der Reformstaaten selbstverständlich der österreichische Steuerzahler zur Seite springen.

In meiner Meinung, dass Österreich das verkraften würde wird mittlerweile auch vom "Markt" bestätigt. Verlorene Generation hat ein update der Länderrisiken, die bestätigen, dass trotz Banken von einer Insolvenz Österreichs eigentlich nicht die Rede sein sollte:

Generell weiter fallende Risikoprämien.Wie auch die Aktienmärkte, so scheinen auch die Kreditmärkte von einem Ende der Krise auszugehen. Mir fällt das noch schwer zu glauben.

Im Fokus diesmal Österreich: Paul Krugman hät Österreich für ähnlich gefährdet wie Island und Irland. Dem Credit Spread hat es nicht geschadet. Der Risikoaufschlag von Österreich verringert sich stark und liegt nun fast bei dem der Schweiz.

Die Österreich Affaire

Die Affaire Österreich mit Paul Krugman geht in die nächste Runde. Nachdem die österreichischen Medien und Politiker die Affaire hochgespielt haben. Faymann, Pröll, Leitl, Felderer etc. warfen Krugman vor sich nicht richtig informiert zu haben. Dabei hatte Paul Krugman nichts von einem Staatsbankrott gesagt, sondern nur davon gesprochen, dass Österreich das nächste Land sein könnte, das erhebliche Probleme mit seinen Banken kriegen könnte, welches die Staatsverschuldung beeinflussen könnte (siehe auch: Krug...). Jetzt stellt sich heraus, dass Krugman dennoch recht haben könnte, denn wie der Standard berichtet hat die Rating Agentur Fitch hat ein paar Szenarien gerechnet bei welchem sie relativ realistische Kreditausfälle annimmt. Dabei kommt heraus, dass die österreichischen Banken sich die europäischen Banken davon unterscheiden, dass sie dem Risiko im Osten stark ausgesetzt sind, weil die anderen Banken diversifizierter sind.

Diese Ergebnisse sind nicht überraschend. Es wurde in Österreich unter der Hand bereits kolportiert, dass Kreditausfälle von 20% im Osten völlig ausreichen, die Banken zum Zusammenbruch zu bringen. Fitch nimmt kleinere Werte an und kommt bei der Analyse drauf, dass dies substantielle Eigenkapitalverluste für die österreichischen Banken bringen würde. Im Workst Case Szenario wären Bank Austria, Erste Group und RZB in einer Situation in der ihr Eigenkapital aufgebraucht wäre und insolvent.

Die Frage worum es in der Diskussion aber immer gegangen ist, war ob Österreich als Staat dies verkraften könnte. Ich denke: ja. Es hängt nichteinemal davon ab, wie die Rettung orchestriert wird. Wird sie so orchestriert, dass Aktionäre, Management und Gläubiger geschützt werden wird es teuer. Ist Versicherung oder Haftung das grundlegendes Prinzip der österreichischen Wirtschaft (Marktwirtschaft traue ich mich ja in diesem Kontext gar nicht zu schreiben)?
Eine Versicherungslösung wird teuer und gefährlich. Eine Haftungslösung ist billiger und kann dazu beitragen, dass es in Österreich dann keine Kreditklemme gibt.

Eine Diskussion über Staatsverschuldung ist in diesem Fall nicht zielführend. Österreich kann das hebeln, wie IMF, Nationalbank und Juncker behauptet haben. Aber die Gefahren dieser Situation sind massiver. Eine Kreditklemme würde die österreichische Wirtschaft erheblicher beeinträchtigen und eine schnelle Erholung mit Zombiebanken (1,2,3) ist für mich unvollstellbar. Daher nochmal mein Lieblingsabsatz:

Wenn diese Situation eintreten sollte, muss ein Plan da sein. Dass man nichts davon hört kann gut oder schlecht sein. Aber irgendwie kann ich mich des Eindrucks nicht ganz erwehren, dass die schlechte Einschätzung Österreichs nicht nur mit den Österreichischen Banken, sondern auch mit der Problemlösungsfähigkeit der Bundesregierung zusammenhängen könnte.

Während ich der OeNB und der FMA ein solches Planerstellen zutraue, traue ich dem BMF und BKA nicht ganz zu die politische Verantwortung zu übernehmen. Raiffeisen verstaatlichen - das ist politisch nicht möglich, denn die Roten haben nichts zu tauschen. Bank Austria ist mittlerweile der roten Einflusssphäre etwas entrückt. Aber ich hoffe, dass es (i) zu einer solchen Situation nicht kommt (die Wahrscheinlichkeit ist nicht 1 sondern viel geringer) und (ii) dass es in einer solchen Situation zu einem Schulterschluß kommt.
Shoot the messenger wie im Kommentarbeich des Standards oft ausgesprochen ist Unsinn.

Update: Krugman über Krugman über Österreich

Krugman hat eine Post zur österreichischen Affaire und er sagt was ich gemeint haben könnte ;-):

Is Austria doomed? Of course not. It’s not as outrageously leveraged as Iceland, or even Ireland. But it may need a bank bailout that will seriously strain the country’s resources. So what I said at the event — that after those two, it’s probably the advanced country at most risk from the financial crisis — shouldn’t even be controversial.

Es wäre schön wenn ein Plan existieren würde. Am besten ein guter.

Ist Österreich ein Pleitekandidat?

Wie Standard, Presse und ORF berichten hat Paul Krugman auf einer Pressekonferenz gemeint, dass auch Industrieländer von einem Staatsbankrott nicht gefeit seien, wie Island und Irland zeigen. Österreich könnte die nächste hochentwickelte Volkswirtschaft sein, die es treffen könnte wenn es im Osten krackt und knirscht.
Krugman sieht für den Osten eher schwarz. Wenn die Ostländer ihre Wechselkurse nicht halten können, steigt die Schuldenlast im Ausland und ein Staatsbankrott ist nicht mehr ausgeschlossen. Für Österreich ist das ein Szenario das problematisch sein kann. Das österreichische Bankensystem ist stark im Osten exponiert. Wie der ORF schreibt:

Laut Zahlen der Finanzmarktaufsicht (FMA) von Ende Jänner haben Österreichs Finanzinstitute fast 230 Mrd. Euro an Krediten in der Region ausständig. Der Betrag entspricht fast 70 Prozent des österreichischen Bruttoinlandsprodukts (BIP).

und die Presse schreibt:

Fest steht: Die Abhängigkeit Österreichs vom Osten ist groß. 59 Prozent aller Gewinne der ATX-Unternehmen wurden zuletzt in den CEE-Ländern erzielt.

Nationalbank Gouverneur Nowotny widerspricht Krugman. Aus dem Standardartikel:

"Die Bonität des Staates und der österreichischen Banken steht außer Zweifel", betonte Novotny (sic), auch Gouverneur der Oesterreichischen Nationalbank, Dienstagabend gegenüber der APA. Erst kürzlich hätten die Ratingagenturen Fitch und Moody`s das Triple A Rating für die Republik Österreich bestätigt, erinnerte Novotny.

Weiters rechnete er vor: "Die Staatsverschuldung Österreichs betrug Ende des Vorjahres 62,5 Prozent des BIP und liegt damit unter dem Mittelwert der Staaten des Euroraums. Insbesondere ist darauf hinzuweisen, dass entgegen dem zentralen Blick der USA das Osteuroparisiko differenzierter gesehen werden muss. So befinden sich 2/3 des Engagements österreichischer Banken in CESEE in EU-Mitgliedsstaaten." Fazit von Nowotny: "Es existiert kein Risiko, das nicht mit den bereits getroffenen Maßnahmen verkraftbar wäre."

Aber die Märkte sehen das etwas anders, wie die Financial Times Deutschland vor einer Zeit gemeint hat. Der Blog Verlorene Generation hat dazu eine empfehelenswerte und hervorragende Darstellung zu den Länderrisiken, die immer wieder aktualisiert wird. Der jetztige Stand ist folgender:

(Original auf Verlorene Generation. Siehe Erklärungen dort. Risikoprämie entspricht der der Prämie die für einen Credit Default Swap bezahlt werden muss. PD ist die darauf bezogene Wahrscheinlichkeit der Insolvenz.)

Was aus dieser Aufstellung klar wird ist die vielgescholtenen Ratingagenturen nichts mit der Einschätzung Österreichs zu tun haben. Es ist der Markt. Österreichs Staatsanleihen sind AAA eingestuft aber das marktbestimmte Insolvenzrisiko ist höher als Italien (A+), Japan (AA), Spanien (AA+), Portugal (A+), Belgien (AA+), die schlechter geratet sind.

Die Einschätzungen der Ratingagenturen ist eine andere als die des Marktes. Die Ukraine wird als praktisch insolvent eingeschätzt und Ungarn, Rumänien, Bulgarien sowie Kroatien wird eine 50 % Chance gegeben. Für die RZB sieht die Sache laut Presse noch anders aus:

Für Peter Brezinschek hat der Weg aus dem Jammertal bereits begonnen. Der Chefanalyst der Raiffeisen Zentralbank (RZB) sieht die Krise als reinigendes Gewitter: „Durch den Verfall der Ostwährungen sind die Lohnstückkosten wieder auf die Hälfte des Niveaus in Westeuropa gesunken. Das macht die Region deutlich wettbewerbsfähiger.“

Wie schätze ich das ein. Je sais pas. Zuviel hängt von Unwägbarkeiten ab. Für die Banken ist relevant in welchen Währungen die Kredite laufen. Fremdwährungskredite sind jetzt eine schlechte Anlage, weil bei einer Abwertung erhöhen sich die Schulden. Bei gleichzeitig sinkenden Erwartungen und Preisen für Unternehmen, Häuser etc. gibt sich daraus ein Anreiz für Kreditnehmer den Kredit nicht zurückzubezahlen bzw. ganz einfach nicht zurückbezahlen zu können. Insolvenzen werden wahrscheinlicher. Die Österreichischen Banken haben die österreichische Eigenart des Fremdwährungskredits in den Osten exportiert. Aber kaum jemand weiss wie das jetzt aussieht.

Dennoch denke ich, dass die österreichische Wirtschaft selbst eine Übernahme der großen Banken verkraften würde. Die österreichische Wirtschaft ist diversifizierter als Irland und Island. Österreich hat keine Hauspreisblase gehabt. Allerdings wenn Erste und RZB ins straucheln geraten reissen sie den Raiffeisen- und Sparkassensektor mit. Dann ist die Kreditklemme da. Blick Log hat eine gute Beschreibung der deutschen Sitaution. Wenn diese Situation eintreten sollte, muss ein Plan da sein. Dass man nichts davon hört kann gut oder schlecht sein. Aber irgendwie kann ich mich des Eindrucks nicht ganz erwehren, dass die schlechte Einschätzung Österreichs nicht nur mit den Österreichischen Banken, sondern auch mit der Problemlösungsfähigkeit der Bundesregierung zusammenhängen könnte.

Geldpolitik II: Liquidiätsfalle

In der Stabilisierungspolitik spielen Fiskal- und Geldpolitik eine zentrale Rolle. Der Vorteil der Geldpolitik ist dass sie in der Regel geringere Verzögerungseffekte hat und zu weit weniger Begehrlichkeiten führt als fiskalischen Maßnahmen diese permanent zu machen. Bei der Fiskalpolitik ist es mittlerweile common wisdom, dass fiskalpolitische Maßnahmen aus verschiedensten Gründen nicht umkehrbar sind. Antizyklische Fiskalpolitik hat selten wirklich gut funktioniert während Geldpolitik sehr wohl antizyklisch ist. Manchmal wird allzu restriktive Geldpolitik als Grund für eine flache Konjunktur gesehen. Von anderen wird behauptet, allzu lockere Geldpolitik habe die Krise erst ermöglicht.

Mehr nach dem Fold .....

Doch beginnen wir mit den Grundlagen der modernen Geldpoltik in einer Fiat money Wirtschaft. Geldpolitik ist der Prozess in dem geldpolitische Akteure - in der Regel die Zentralbanken - die Verfügbarkeit von Geld und/oder den Zinssatz beeinflussen um geldpolitische Ziele zu erreichen. Übergeordnete Ziele der Geldpolitik sind Preisniveaustabilität und sofern dies mit dem Ziel der Preisniveaustabilität vereinbar ist Wachstums- und Beschäftigungsziele.

Heute wird als konventionelles Instrument die Zinspolitik verwendet, dabei setzt die Zentralbank die Leitzinsen zu denen sich Geschäftsbanken bei der Zentralbank unter Eingehung eines Wertpapiergeschäftes Zentralbankgeld beschaffen können, d.h. die Zentralbank kauft Wertpapiere und vergößert dadurch die Geldmenge. Andererseits kann die Zentralbank auch Wertpapiere von den Banken kaufen und dadurch die Geldmenge reduzieren. Dies wird als Offenmarktpolitik bezeichnet.

Doch was passiert wenn der Leitzinssatz auf nahe 0 % sinkt und die Geldpolitik immer noch expansiv sein sollte? Negative nominale Zinssätze sind unmöglich, da keiner zu negativen nominalen Zinssätzen bereit ist Geld zu verleihen. Ein niedriger Zinssatz bzw. ein Zinsatz von 0 heisst noch lange nicht, dass die Geldpolitik expansiv ist. Denn in einer Deflation oder in einer Situation einer sehr sehr niedrigen Inflationsrate kann selbst ein Leitzins von 0% hoch sein. Ben Bernanke:

In fact, when prices are falling, the real interest rate may be high and monetary policy tight, despite a nominal interest rate at or near zero

Eine derartige Situation wird auch Liquiditätsfalle genannt. Die alte keynesianische Position war, dass in einer Liquidtätsfalle Geldpolitik inefffektiv ist, da eine Vergrößerung des Geldangebots keine Auswirkung hat. Im Gegensatz dazu sagen moderne Geldpolitiker und -theoretiker, dass selbst wenn die Vergrößerung des gegenwärtigen Geldangebots keinen Effekt hat, Geldpolitik nicht ineffektiv ist. Zentral ist dabei, dass die Zentralbank Inflationserwartungen steuert, insbesondere Inflationserwartungen in Zuständen mit positiven Zinssätzen. Ben Bernanke sagte dazu im Jahr 2002:

If we do fall into deflation, however, we can take comfort that the logic of the printing press example must assert itself, and sufficient injections of money will ultimately always reverse a deflation.

So what then might the Fed do if its target interest rate, the overnight federal funds rate, fell to zero? One relatively straightforward extension of current procedures would be to try to stimulate spending by lowering rates further out along the Treasury term structure--that is, rates on government bonds of longer maturities.
(...)
Lower rates over the maturity spectrum of public and private securities should strengthen aggregate demand in the usual ways and thus help to end deflation. Of course, if operating in relatively short-dated Treasury debt proved insufficient, the Fed could also attempt to cap yields of Treasury securities at still longer maturities, say three to six years. Yet another option would be for the Fed to use its existing authority to operate in the markets for agency debt (for example, mortgage-backed securities issued by Ginnie Mae, the Government National Mortgage Association).

Hier sind wir also im Reich der unkonventionellen Geldpolitik. Doch zuvor noch zwei zwei Fragen:

Warum Inflationserwartungen? Weil gegenwärtige ökonomische Entscheidungen über Konsum und Investitionen nicht allein durch die gegenwärtigen Zinssätze und Inflationsraten sondern auch durch zukünftige erwartete Werte dieser Variablen bestimmt werden. Gauti Eggertson formuliert das in seinem Überblick so:

According to the modern view (...) monetary policy will increase demand at zero interest rates only if it changes expectations about the future money supply or, equivalently, the path of future interest rates. The Keynesian liquidity trap is therefore only a true trap if the central bank cannot to stir expectations.

Krugman's Instistenz auf Fiskalpolitik wird verständlicher wenn man berücksichtigt, dass Krugman 1998 geschrieben hat, dass wenn erwartet wird, dass das Geldangebot in dann wieder zurückgenommen wird, sobald der Zinssatz wieder positiv ist, quantitatives Lockern ineffektiv sein wird. Gelddrucken kann in so einem Fall die Deflation nicht beenden.

Und wie können Inflationserwartungen in einer Liquiditätsfalle beeinflusst werden? Ist die Zentralbank glaubwürdig kann dies durch Ankündigung einer längerfristigen Politikregel passieren. Allerdings muss die Zentralbank sich daran halten, sonst ist die Glaubwürdigkeit nicht mehr da. Ist die Glaubwürdigkeit gering so bleiben noch andere Möglichkeiten wie Defizit-spending durch den Staat, denn Defizte führen in der Regel zu Inflation, ähnlich können auch Welchselkursinterventionen gesetzt. Der Mechanismus der dahinter steckt ist, dass der Staat sich mit solchen Interventionen selbst bindet. Eine höhere Staatsschuld ohne "versprochene" Inflation heisst politisch teure Steuererhöhungen. Die Inflationssteuer ist dann billiger. Die Selbstbindung ist glaubwürdig.

Scott Sumner denkt dass es sich nicht um eine von Krugman beschriebene Erwartungsfalle handelt:

Krugman cited previous examples of expectations traps in the U.S. (1932) and in Japan (late 1990s and early 2000s). I have studied both cases and published papers on both episodes. Neither case was what Krugman assumed. In 1932 the Fed was constrained by the gold standard. As soon as they left it they had no trouble generating inflation. The Japanese central bank did not try to generate modest inflation and fail, they never tried. They have successfully targeted a deflation rate of roughly 1% per year on average ever since 1994. When price stability threatens, they tighten policy to maintain deflation. Krugman’s second error was to view the huge increase in the U.S. monetary base last fall as an expansionary policy that failed. It did fail (he is more correct than Lucas on this point), but it failed because the Fed sterilized it with a policy of interest on reserves. Many of the people who have spoken out against this policy (Thompson, Hall, Woolsey, Nick Rowe, myself) have done research on monetary policy from a supply and demand for base money perspective, rather than the traditional interest rate perspective. That made us more sensitive to this problem. In addition, I studied the contractionary reserve requirement increases of 1936-37, which also made me sensitive to this error.