Einige Links

Hier einige interessante Links letzter Woche:

1. Naked Capitalism: What is debt? Ein Interview mit dem Wirtschaftsantropologen David Graeber über den Ursprung des Geldes aus dem Kreditsystem und der Notwendigkeit Soldaten zu bezahlen:

If you want to take a relation of violent extortion, sheer power, and turn it into something moral, and most of all, make it seem like the victims are to blame, you turn it into a relation of debt.

Daneben geht es noch um regelmäßigen Entschuldungen. Besonders interessant ist die Feststellung, dass Religionen wie das Christentum und der Islam stark mit Kreditterminologie durchsetzt sind. Am Anfang ist die Schuld:

In Sanskrit, Hebrew, Aramaic, ‘debt,’ ‘guilt,’ and ‘sin’ are actually the same word. Much of the language of the great religious movements – reckoning, redemption, karmic accounting and the like – are drawn from the language of ancient finance.

2. John Kay The rituals of rigour in der Financial Times über die zu starke Betonung der Induktion in der Ökonomie und die Ähnlichkeit moderner Makroökonomie mit Computerspielen (Kalibration von Modellen):

Economics is not a technique in search of problems but a set of problems in need of solution. Such problems are varied and the solutions will inevitably be eclectic. Such pragmatic thinking requires not just deductive logic but an understanding of the processes of belief formation, of anthropology, psychology and organisational behaviour, and meticulous observation of what people, businesses and governments do.

3. James Hamilton Fundamentals, speculation, and oil prices über die Rolle von Spekulation bei den Ölpreisen und die Entwicklung der Ölpreise. Hamilton glaubt, dass der wichtigste Trend die
stagnierende Produktion von Rohöl ist und dass die Preisschwankungen der letzten Jahre wenig mit Spekulation und viel mit Angebot und Nachfrage zu tun haben:

Although I remain open to evidence on a possible short-run contribution speculation may have had, one aspect of the debate over this issue worries me. The plots above of oil production over time in my mind highlight what has been a significant economic challenge over the last few years and very possibly an even bigger challenge in the years ahead. I would like to see more consensus on what seems to me to be a very clear statement of fact, which is, stagnating global production is by far the most important reason for a rising price of oil.

Märkte sind überall

Eigentlich wollte ich über etwas anderes schreiben. Nachdem ich wie jedes Wochenende es nicht erwarten konnte Franz Schellhorn's Supermarkt zu lesen, war ich dann doch etwas enttäuscht. Nicht viel neues. Den Anti-Neoliberalisten wird vorgeworfen, dass sie den Neoliberalisten alles mögliche vorwerfen, wieder besserem Gewissen (insbesondere bei Stiglitz). Dabei ist der Neoliberalismus m. E. ein ziemlich inhaltsleerer Begriff. Schattenboxen gegen Schattenboxer sozusagen. Wobei Schellhorn wieder betont:

In Österreich schuften Arbeitnehmer bis August, um die Rechnungen ihres verschwenderischen Rundumversorgungsstaats begleichen zu können, der allerorts kostspielige Parallelstrukturen aufgebaut hat, um möglichst viele Parteigänger mit sicheren Jobs zu versorgen. Kritisiert wird aber nicht der maßlose Staat, sondern der angeblich so böse Neoliberalismus– in einem Land, in dem ab 53 in Pension gegangen wird und in dem die öffentliche Hand mit 52 Prozent Staatsausgaben gemessen am BIP der bei Weitem größte Wirtschaftsfaktor ist.

Ok. Ich hätte auch lieber weniger Staatsausgaben, aber ein funktionierendes Sozialsystem, Autobahnen und meinen Häuslbauerzuschüsse, die Krankenhäuser sollten auch in der Lage sein etwas komplizierte Operationen durchzuführen und ein Artzbesuch nicht gleich ein Vermögen kosten, die Universitäten sollen fähige Ingenieure, Betriebswirte und Zahnärzte in Praxis entlassen und die Schulen sollen auch nicht zu schlecht sein - für meine Tochter und meine Neffen ... Also wofür gibt der Staat sein Geld aus?
Die Statistik Austria gibt Auskunft. Hier die Werte für 2009:

Also ca. 42% für soziale Sicherung (davon rund 60% Alter), ca. 16% für das Gesundheitswesen (davon rund 57% für stationäre Behandlung) rund 11% für das Bildungswesen (davon rund 70% für die primäre und sekundäre Bildung/Ausbildung), rund 9,5% für wirtschaftliche Angelegenheiten (46 % davon für Verkehr und 28% für den Arbeitsmarkt) und 13,1% für die allgemeine öffentliche Verwaltung (davon rund 41% für Staatsschuldentransaktionen und 36% für die Verwaltung im engeren und weiteren Sinn - Ministerien, Verwaltung, Botschaften etc.)
Das heisst der österreichische Arbeitnehmer arbeitet dafür, dass Dienstleistungen angeboten werden, für die es in Österreich im wesentlichen kaum einen Markt gibt. Es gibt Berufenere als mich, aber für mich sieht das nach nicht allzuviel Spielraum aus um von 52% auf die wahrscheinlich erträumten 38% zu kommen, ohne drastische Kürzung der Leistungen.
Diese Leistungen müsste der österreichische Arbeitnehmer, wenn er sie nicht über Steuern bezahlen würde, am Markt zukaufen. Ob das im Einzelfall (und besonders für den durchschnittlichen Arbeitnehmer) billiger ist als die staatlich organisierte Bereitstellung, darüber kann man sich im sicher Einzelfall streiten. Bei der Gesundheitsfürsorge sieht das nicht so aus. Die USA haben die höchsten Gesundheitskosten. Auch dann, wenn man in Österreich die Universitätskrankenhäuser aus dem Universitätsbudget ins Gesundheitswesen transferiert. Allerdings muss gesagt werden, auch in Österreich sind Effizienzgewinne und Einsparungspotentiale drinnen. Und auch in Zukunft marginale Steueranpassungen - vielleicht einmal solche die für die kalte Progression entschädigen?

Das Zerrbild des maßlosen Staats ist ideologisch gefärbt. Und das ist es was ich an Schellhorn's Supermarkt so mag: den Twist wie man es wieder "richtig" stellen kann. Früher war es für Schellhorn evident, dass die ursächliche Schuld an der Krise die Geldpolitik der Federal Reserve war. Nur scheint dem nicht so gewesen zu sein. Jetzt sind die in Zeiten in denen über die Verhältnisse gelebt wurden angehäuften Staatsschulden Schuld an der europäischen Krise. Nur trifft diese Diagnose allein auf eines der Krisenländer wirklich zu: Griechenland. Alle anderen Beispiele sind eher Bankenkrisen oder über lange Zeit ineffiziente Finanzmärkten geschuldet. Warum reagiert der Markt auf die italienische Staatsverschuldung erst heuer, wenn das Problem ein strukturelles ist? Der Anstieg der Staatsverschuldung in Italien im Zuge der Krise war moderat. Und mich überzeugt diese Argumentation nicht: In den Fällen wo der Markt so ein Sensibelchen ist, dann kann nicht davon ausgegangen werden, dass er gleich gut funktioniert wie bei Tankstellen, Zement, Banken oder grenzüberschreitenden Roaming (insbesondere bei Datendiensten) *** grins ****.

Und dann war doch noch diese Post auf Stumbling und Mumbling über den Zweck der Kolumnistenten, dessen zentrale Aussage es ist, dass die Aufgabe der Kolumnisten es nicht notwendigerweise ist die Wahrheit zu schreiben sondern - genuin mikroökonomisch gedacht - das zu schreiben, was den Lesern der spezifischen Zeitschrift "ideologisch" am Herzen liegt:

Newspapers are businesses like any other. And the function of a business is to give its customers what they want. And in many cases, what the customers want is not the “truth” but the comfort that they are right.

(...)

I’m making two points here. First, the culture of science - which requires that our beliefs be held sceptically and tested against the evidence - is weak against the culture of ego, which requires that our self-esteem be boosted by being told that we are right.

Secondly, given this cultural background, there is a tension between market forces and the promotion of reasoned public discourse. Market forces require that our prejudices be confirmed, but reasoned discussion requires that they be challenged (...)

Märkte sind überall.

Griechische Anleihenrenditen

hier die Grafik zu den Renditen für zweijährigen griechischen Anleihen. Die 10-jährigen waren auf 18,13%. Doch der deutliche Anstieg spricht für sich, auch wenn griechische Bonds kaum mehr am Markt gehandelt werden, somit Marktrenditen weniger Aussagekraft haben.

Dass den Europäischen Anstrengungen doch ein bisschen mehr Glaubwürdigkeit entgegengebracht wird zeigen die Daten der Deutsche Bank Research. Die implizite Defaultwahrscheinlichkeit Griechenlands berechnet auf Basis von CDS für 5-jährige Staatsanleichen liegt bei 17% jährlich. Zum Vergleich Österreich hat eine implizite Defaultwahrscheinlichkeit von 1,9% p.a.

Dabei muss berücksichtigt werden , dass es Diskussionen darüber ob nicht die Forderungen nach Sicherheiten nicht zu einem CDS event führen würde, ohne dass Griechenland notwendigerweise insolvent ist.

Über die möglichen Wirkungen von nackten CDS auf die Kapitalkosten haben sich Che und Sethi Gedanken gemacht. Ihr Ergebnis ist dass CDS die Kreditkosten beeinflussen kann, wenn die optimististen Investoren statt Anleihen zu kaufen CDS auflegen. Dies kann zu Erhöhungen von Kreditkosten und Insolvenzwahrscheinlichkeit führen:

We examine the effects of credit derivatives on equilibrium debt contracts when investors have heterogeneous beliefs, with particular focus on naked credit default swaps. Although such contracts are zero-sum side bets, their existence can have important consequences. They induce investors who are most optimistic about borrower revenues, and would therefore be natural purchasers of debt, to sell credit protection instead. This diverts capital away from potential borrowers and channels it into collateral to support speculative positions. The resulting shift in the cost of debt can result in an increased likelihood of default and the amplification of rollover risk.

UPDATE: News deuten darauf hin, dass Finnland dem Druck nachgegeben hat und auf Sicherheiten verzichtet. (FT alphaville hat mehr Details zum Anleihenswap für Interessierte) .... wie werden jetzt die Anleihenrenditen reagieren? Könnten auch kaum reagieren, wenn die Banken recht haben, die griechische Anleihen wegen mangelnder Liquidität nicht mehr nach Marktpreisen bewerten (HT: alphaville).

Der Europäische Nicht-Konsensus

ist wahrscheinlich schlimmer als ein schlecht implementierter Washington Consensus. Die Ideen dahinter sind an und für sich nicht schlecht und mehr als diskussionswürdig - nur als Krisenbekämpfungsmittel eher ungeeignet. Die pauschale Ablehnung aller auch vernünftiger Eurobondvorschläge (z.B. Blue/red bonds), das finnische Bestehen auf Sicherheiten für Hilfsleistungen und die Insistenz auf massive Ausgabenkürzungen in Krisenphasen in Ländern mit strukturellen Wettberbsfähigkeitsproblemen setzen letztlich nicht nur die Stabilität des Euro aufs Spiel sondern auch seine Existenz. Mit dem Euro steht auch das europäische Projekt auf dem Spiel. Bei strategischer Wechselkurssetzung ist es schwer an einen funktionierenden Binnenmarkt und eine koordinierte Aussenhandelspolitik zu glauben ...

Wenn Südeuropa in Depression verfallt und der Rest der EU eher rezessive Tendenzen aufweisst ist das nicht der unabänderliche Lauf der Geschichte, sondern es war vermeidbar. Das Problem ist die Politik. Europapolitik ist in den meisten Ländern nicht Innenpolitik sondern Aussenpolitik. Für ein Stimmchen mehr oder eine positive Erwähnung auf den Leserbriefseiten riskiert man gern die Verschlechterung der Situation im Süden. Die politische Kakophonie auf europäischer Ebene zeigt, dass Europa gerade aus politischen Gründen kein optimaler Währungsraum ist. Die Aussagen aus Deutschland, der Slovakei und Österreich treiben die Zinssätze für Staatsanleihen immer noch ein bisschen höher anstatt für Entspannung zu sorgen. Den Vogel schiessen derzeit aber die Finnen ab. Stabilisierungshilfen schauen anders aus. In der Zwischenzeit ist die Rendite für zweijährige griechische Staatsanleihen auf fast 44% geklettert (siehe Calculated Risk) und die Wachsstumsaussichten in Griechenland sind derzeit eher stark negativ.

Und was ist mit der EZB?
Die die EZB fügt sich gut in den politische Fleckerlteppich ein. Durch unbedachte Äusserungen und makroökonomisch unüberlegte Zinsschritte wird Kauf genommen, dass die wirtschaftlichen Kosten steigen. Statt die Nachfrage zu stabilisieren wird allein auf das Inflationsziel geschaut.

Damit trägt die EZB unter Trichet trägt dazu ihr Scherflein zur Situation in Europa bei (Kantoos 1, 2). Wie Rebecca Wilder zeigt stehen die Zinsschritte der EZB mit einer Erhöhung der Zinsen für Anleihen einiger Länder in direkten Zusammenhang. Eigentlich logisch. Höhere Zinsen -> schwierigere Rückzahlungsbedingungen -> höhere Zinsern. Kantoos titelt provokant: Ist die EZB auch noch für die Zuspitzung der Krise verantwortlich? Dazu passt De Grauwe:

The ECB has been unduly influenced by the theory that inflation should be the only concern of a central bank. It is becoming increasingly clear that financial stability should also be on the radar screen of a central bank. In fact, most central banks have been created to solve an endemic problem of instability of financial systems. With their unlimited firing power, central banks are the only institutions capable of stabilising the financial system in times of crisis.

Die EZB scheint aber unwillig zu sein diese Aufgabe konsequent zu übernehmen. Lieber allein auf Preisstabilität achten, den Interbankenmarkt stabilisieren und nur im Notfall über Käufe ein drohende Spirale aufwenden. Billiger wäre es wahrscheinlich die Glaubwürdigkeit in die Waagschale zu werfen und die Position als lender of last ressort zu übernehmen oder das Inflationsziel durch makroökonomische Stabilität zu komplementieren.

Kein Wunder dass Greenspan den Untergang des Euro näherkommen sieht. Jede pointierte Betrachtung der Europäischen Verhältnisse lädt zu einer solchen Prognose ein.

Geldpresse?

Wie von Krugman (1), Menzie Chinn (2) für die USA argumentiert, ist der Zusammenhang zwischen monetären Aggregaten und der Inflationsrate ein eher schwacher. Menzie Chinn zitiert dazu auch Stock and Watson (2010), die die Brauchbarkeit von makroökonomischen Variablen zur Inflationsprognose untersucht haben und einen schwachen und sehr unstabilen Zusammenhang gefunden haben:

"This is not to say that monetary expansions and inflation are unrelated, rather, the evidence here is that the predictive relationship between money and inflation is weak and unstable at short to medium horizons."

Wie sieht die zeitliche Entwicklung für die Eurozone aus? Normalisiert auf (Indices mit 2000=100) zeigt sich, dass das Zentralbankgeld in der Krise stark angestiegen ist, die Geldmenge M3 (inkl. Giralgeld, Depositen, Geldmarktpapiere mit kurzer Laufzeit etc.) aber kaum darauf reagiert hat - eher die Konjunktur abbildete. Die Inflation hat sich auch stark unbeeeindruckt gezeigt. Und das alles seit 2008 ... (Quellen: EZB)




Dazu sei noch angemerkt dass die monetäre Basis ca. 9% des Werts von M3 hat. Den höchsten wert erreichte das Verhältnis im Juni 2010 mit 13%. Im Juni 2011 ware es wieder unter 8%. In absoluten Beträgen betrachtet war die Steigerung der monetären Basis im Vergleich zum konjunktur- und vertrauensbedingten Knick im Wachstum von M3 eher unspektakulär.

Dies legt nahe, dass die quantitative Lockerung vorm allem die Schwäche des Interbankenmarktes kompensieren sollte und kompensiert hat, sollte dazu die Kreditvergabe angekurbelt werden hätte die EZB an den Zinsen für Einlagen weiter drehen können. Hier wäre der "lower bound" nicht notwendigerweise schlagend.

Inflationsalpträume

In der Presse zeigt Franz Schellhorn im neuen Supermarkt, dass eingespielte Reflexe (Inflation, böser Staat) den Blick auf die makroökonomische Zusammenhänge manchmal etwas trüben kann. Er sieht aus in die Ursache der Österreichischen Inflationsentwicklung (mehr als 3% in den letzten Monaten) die Geldpolitik der FED und der EZB. Wenn ich mich recht entsinne waren Sprit und Dienstleistungen wie aus Essen gehen wichtige Preistreiber. Vielleicht war die Inflation Ausdruck der doch recht positiven Wirtschaftsentwicklung in Österreich? Man erinnere sich vor der Krise hatte Irland Inflationsraten von 8% und doch reale Wachstumsraten weit über dem EU Durchschnitt. Die Preisentwicklung ist in der Regel prozyklisch.

Wenn Schellhorn den Beitrag vor einigen Monaten geschrieben hätte. Naja er ist Teil der Wirtschaftsredaktion der Presse. Seit 2008 wird dort ohne jeden Lerneffekt über die vor der Tür stehende Hyperinflation und Geldentwertung geschrieben. Aber jetzt. Die Märkte sprechen eine andere Sprache.

Die Entwicklungen auf den internationalen Börsen zeigen einen Ausblick auf eine neue Rezession. Und in was tun die von Schellhorn so geliebten Märkte? Statt in marktwirtschaftliche Werte zu investieren suchen sie Zuflucht in Staatspapieren.

Das Downgrading der USA durch Standard & Poors hat nicht etwa zu einer Flucht aus amerikanischen Staatsanleihen geführt. Im Gegenteil das Geld wurde aus den Börsen abgezogen und in Staatspapiere investiert. Der österreichische Finanzminister freut sich und der deutsche sowieso. Bei einer Verzinsung von etwas über 2% für 10-jährige Anleihen der USA und Deutschlands dürfte die Angst der Märkte vor einer Inflationswelle doch eine eher kleine sein.

Nach Friedman (1,2)war der Fehler der FED in der Großen Depression eine zu restriktive Geldpolitik. Und Rogoff (auch) sprach davon, das Inflationsziel der Zentralbanken temporär auf 5% zu setzen.

Die EZB ging shopping

und die Zinsen für italienische und spanische Staatsanleihen haben sich erholt.
Krugman sagte "good news". Die selbsterfüllende Spirale höheren Zinsen -> höhere Wahrscheinlichkeit eines Defaults -> höhere Zinsen konnte so durchbrochen werden. Wie die Abbildung für Italien zeigt ging es bis jetzt nicht nur 1x nach unten (Bloomberg).

Inflation, Stabilitaet und der euro

Kantoo ueber europaeische oekonomen, die ezb und fehlgeleitete hyperinflationsparanoia (link). Wie bereits von anderen vorgeschlagen wird eine hoeheres inflationsziel fuer die ezb eingefordert (z.b.). Denn dies seien die zeiten in denen die zentralbanken etwas von dem vertrauensvorschuss, den sie normalen zeiten aufbauen, ausgeben sollten. Dem gibt es wenig hinzuzufuegen.