Wenn Geld ein Bubble ist, dann ist der Markt eine Schaumparty

In der Blogoshpere gibt es eine interressante Diskussion zur Frage ob Geld (im Sinn von Fiat Money) eine Blase ist. Noahpinion hat die Diskussion gestarten, weil ihm in einer Post von Stephen Williamson folgendes aufgefallen ist:

What is a bubble? You certainly can't know it's a bubble by just looking at it. You need a model. (i) Write down a model that determines asset prices. (ii) Determine what the actual underlying payoffs are on each asset. (iii) Calculate each asset's "fundamental," which is the expected present value of these underlying payoffs, using the appropriate discount factors. (iv) The difference between the asset's actual price and the fundamental is the bubble. Money, for example, is a pure bubble, as its fundamental is zero. (emphasis Noahpinion)

Die Diskussion ist deswegen interessant, weil alle Beteiligten darüber übereinstimmen, dass Papiergeld (im Sinn von Fiat Money) keinen intrinsischen Wert hat. Geld ist gedrucktes Papier, elektronische Impulse und was auch immer. Bei der Diskussion geht es darum ob Geld eine Blase ist oder nicht. So wie ich die Diskussion lese geht es zum einen mehr um die Definition "Was ist eine Blase" als um die Definition von "Geld". So antwortet zumindest Stephen Willamson. Allerdings ist Geld besonders. Der fundamentale Wert des Geldes ist stofflich null. Wenn man Stephen Williamsons Definition unterschreibt ist Fiat Money eine reine Blase.

Allerdings ist das die richtige Definition von Blase? Ich habe meine Bedenken. Zum einen haben viele wertvolle Konventionen keinen intrinsischen oder fundamentalen Wert. Und Geld ist in letzter Instanz eine gesellschaftliche Konvention.

Die Sprache hat keinen Wert. Das Rechtsfahren auf Straßen hat keinen intrinsischen Wert (ohne Gegenverkehr). Der Wert ergibt sich aus der Kommunikation und der Interaktion. Beim Rechtsfahren kann erwartet werden, dass der Gegenverkehr links kommt. Deshalb haben wir in England Probleme. Zumindest im zweiten Fall gibt es eindeutig einen Wert der Anwendung der Konvention. Die Verhinderung von Unfällen schafft ökonomischen Wert (nicht dass dieser das BIP erhöht, aber das ist eine andere Geschichte). Zum anderen können derartige Blasen ewig bestehen. Ewig bestehende Blasen haben aber mit dem, was gemeinhin als Blase verstanden wird wenig zu tun. Und beinahe alles ist eine Blase, sofern man individualistisch denkt. Der Markt ist in dem Fall in seiner Essenz eine Schaumparty, denn Handel findet nur dann statt, wenn jede der Seiten Vorteile hat, das heisst Blasen existieren. Für den Verkäufer muss gelten:

Steuern, Steuerhinterziehung und Steuerzuckerl

In der Presse spricht mir Urschitz fast aus dem Herzen:

In Österreich beispielsweise wird der Einnahmenentgang durch Steuerhinterziehung auf zwei Mrd. Euro geschätzt. Da sind Mehrwertsteuer- und Sozialversicherungsbetrug (im Wesentlichen also der Pfusch, der um die vier Mrd. Euro Mehrwertsteuerentgang kostet) noch gar nicht enthalten. 

Ganz nebenbei: Der Schaden, den die überwiegend im Bereich der öffentlichen Hand auftretende Korruption anrichtet, wird hierzulande auf 17 Mrd. Euro geschätzt. (...)

 Wenn wir also schon von Steuergerechtigkeit reden, dann soll die Regierung erst einmal zusehen, wie sie ihre bestehenden Gesetze exekutiert, statt ständig neue Belastungen zu erfinden. Wenn der Datenaustausch dazu beiträgt – dann wird man wenig dagegen sagen können.

Aber leider nur fast. Das (implizite) Argument, dass Verhinderung der Steuerhinterziehung keine Veränderung der Steuerstruktur (in Urschitz Fall Vermögenssteuern) überzeugt mich nicht.

Da sind die Vorschläge Spindeleggers Expertengruppe Unternehmen 2025 zum Steuersystem schon sympatischer (Presse, Kurier, NÖN). Es geht um Reduktion des Eingangsteuersatzes bei der Einkommenssteuer, der Eliminierung der Steuervorteile für das 13. und 14. Gehalt (bisher ca. mit 6 % besteuert) und die Reduktion des Spitzensteuersatzes auf 44% sowie eine Reduktion der Körperschaftssteuer auf 20% und Ersatz der Dienstnehmer und Dienstgeberbeiträge durch einen einheitlichen Dienstgeberanteil wird vorgeschlagen. Darüber soll man diskutieren. Vieles ist gut. Wie die geplante Absenkung des Eingangsteuersatzes, der in Österreich relativ hoch ist:

Grundbuchgebühren als Vermögenssteuern?

Nachdem der Verfassungsgerichtshof (VfGH) die bestehenden Regeln zum Grundbuch mit Wirkung 1. Jänner 2013 aufgehoben hat, muss die Regelung repariert werden. Der Verfassungsgerichtshof erachtete es als verfassungswidrig, dass unterschiedliche Bemessungsgrundlagen angewandt werden: für Käufe der Verkehrswert (Kaufpreis), für Schenkungen und Erbschaften der meist viel niedrigere (dreifache) Einheitswert.

Grundbuchgebühren haben den Sinn die Führung des Grundbuchs zu finanzieren. Eine Unterschiedliche Behandlung von Kauf und Schenkungen oder Erbschaften ist daher nicht gerechtfertig. Aber die Reparatur bring Probleme mit sich. Die bisher Begünstigten (insbesondere "Erben") laufen dagegen Strum. Der ORF schreibt:

Post Nr. 200: Grund für ein bisschen feiern

Dies ist die 200ste Post seit dem 01.12.2008. Die Posts waren unregelmäßig und das wir sich voraussichtlich nicht ändern. Bloggen macht spass, wenn es spass macht. Eine Tautologie. Aber wie alle Tautologien wahr.
In der Zeit habe ich einiges gelernt. Zumeist poste ich über Inhalte, für die ich kein Experte bin. Daher gibt es manchmal wenig Meinung, ein ander mal viel. Aber es ist besser eigene Schussfolgerungen ziehen zu können, als immer eine Meinung zu haben:

Die neuen Asozialen: Ist Erben Leistung oder die schleichende Rückkehr des Klassenkampfs?

Im Standard ist eine Rezension/Artikel von Regina Brückner über Walter Wüllenwebers Buch Die Asozialen Wie Ober- und Unterschicht unser Land ruinieren - und wer davon profitiert. Wüllenweber schreibt über die Entkopplung der Ober- und der Unterschicht von der Mitte der Gesellschaft, die als Ganze durch diese Entwicklung erodiert:

Ober- und Unterschicht, so lautet seine Diagnose, ruinieren das Land. Ihre Gemeinsamkeit: Tricksen. Die einen bei den Steuern, die anderen bei den Transferleistungen. Mit vereinten Kräften werde an den Rändern der Gesellschaft deren Auflösung vorangetrieben. Und der Staat schaue zu, ja unterstütze diese Entwicklung sogar durch die entsprechende Abgaben- und Sozialpolitik.

Das ist ja nicht neu. Und es war scheinbar überfällig, dass jemand die Ressentiments gegen die Unterklasse (Ausnutzen des Sozialstaats) und die Ressentiments gegen die Reichen (Nichtteilnahmenwollen am Sozialstaat) in eine gesellschafts-pessimistische Hülle schmeisst. Der Sozialstaats wird als die "Sozialindustrie", welche die Mitte der Gesellschaft frisst gedeutet. Reichtum wird mit der "Finanzindustrie" gleichgesetzt. Aus der Einleitung des Buchs:

Einige Grafiken aus dem World Economic Outlook III

Die Einschätzungen des IMF zu Rezessions- und Deflationsrisiken sind auch sehr informativ. Die Wahrscheinlichkeit einer Rezession wird für die Eurozone bei über 80% angesetzt, während für die USA das Risiko auf 15 % geschätzt wird. 

Beim Deflationsrisiko liegt Japan mit ca. 45 % vor der Eurozone. Dort wird das Deflationsrisiko auf ungefähr 1/4 eingeschätzt, wobei allerdings Spanien und Griechenland ein hohes Deflationsrisiko haben.

Im Moment sieht es eher nicht nach Inflation aus ...

Hyperinflation und Kreditwachstum

http://www.macroresilience.com/2012/10/12/hyperinflation-deficits-and-real-interest-rates/Macroeconomic Resilience hat eine interessante Post über Hyperinflation.

Hyperinflation weil die Nachfrage (sprich Vertrauen in) die Währung verloren geht. Allerdings sind entstehen  Hyperinflationen nicht allein deswegen, weil staatliche Defizite monetisiert werden.
In einer Wirtschaft mit zins-tragenden Geld sind monetisierte fiskalische Defizite nicht ausreichend um das Vertrauen in eine Währung zu zertrümmern. Deutlich negativ Realzinsen sind zusätzlich notwendig. 

Solange die Realzinsen noch irgenwie annehmbar sind um Depositen als "sichere Anlagen" zu betrachten, geht das Vertrauen in die Währung nicht verloren. Geld ist praktischer als die Tauschwirtschaft. Inländisches Geld weniger umständlich handzuhaben als ausländische Währungen. Sichere Anlagen haben in der Regel eine sehr geringe Verzinsung, denn Sicherheit und Fungibilität sind auch kostbar. Geringe negative Zinssätze sind somit nicht das Problem. Das Problem sind hohe negative Zinssätze, die zu einer Explosion des Kreditvolumens führen:

What almost always accompanies this repudiation is a sustained barrage of borrowing at the artificially low nominal and real rate enforced by the central bank or government (directly or indirectly via banks). Until late in the Weimar inflation, the Reichsbank kept discount rates as low as 5% (see table here) , a free lunch that was taken full advantage of by bankers and industrialists to lever up and invest in any real assets they could find. As Adam Fergusson notes, “new borrowings from the Reichsbank…from whom commercial enterprises could obtain credit at very low discount rates even at the height of the crisis in 1923, were automatically written off” due to the ludicrously negative levels of real interest rates that were enabled by the Reichsbank. The same was true in Zimbabwe where the central bank not only maintained one-year treasury bill rates at a level well below the inflation rate (enabling monetisation of deficits at a subsidised rate) but did the same with prime and bank lending rates which led to the predictable explosion in private sector credit expansion (see data here for a sample month).

Wenn die Realzinsen stark negativ werden und gleichzeitig ein Kreditboom entsteht, weil die Kreditnehmer sicher sein können nur einen lächerlichen Bruchteil ihrer Kredite zurückzahlen zu müssen, dann wird es problematisch. Zu niedrige angesetzte Zinsen führen in diesem Moment zu einem Feedback loop der die Inflation massiv nach oben treibt. Die Explosion der Kreditnachfrage durch hohe negative Realverzinsung (bei der Notenbank) führt zu einem Inflationskreislauf, der nur durch ein Anheben der Realzinsen gebremst werden kann. Hyperinflationen scheinen primär durch hohe negative Zinssätze und ein explosives Kreditwachstum gekennzeichnet zu sein.

Wie der Beitrag von Braunberger in der FAZ und auf Fazit vermuten lässt, haben moderne Notenbanken,  angemessene Instrumente zum Beispiel Sterilisationsanleihen m die Inflation unter Kontrolle zu halten. 

Reichensteuern und das Verhalten der Besteuerten

Ich bin oft von der Naivität der Reichensteuerdiskussion überrascht. Insbesondere zwei Punkte überraschen mich immer wieder. Zum einen werden vehement Steuersenkungen gefordert, aber nie gesagt, wo die Ausgaben eingespart werden sollen. Auf der anderen Seite wird über die Steuererträge von Reichensteuern geredet, um den Sozialstaat sichern. (Auf eine Reduktion des Gewichts der  Staatsschuldentransaktionen ca. 5.3% des Budgets wird dabei ein bisschen weniger geschaut, wäre aber auch ein gutes Argument ;) )

Dabei wird zu oft von der Vorstellung ausgegangen, dass der Effekt der Erhöhung der Steuern einfach durch durch Nachschlagen bei der Steuerstatistik feststellbar ist, ohne dass das Verhalten der Steuerzahler berücksichtigt werden muss.

Wowcwhabpc: I shoot the messenger (Schellhorn edition)

Franz Schellhorn hat einen neuen Supermarkt. Ich stimme ihm nicht oft zu, halte ihn aber für einen der besseren Wirtschaftsjournalisten in Österreich. Daher verstehe ich den heutigen Supermarkt gar nicht. Denn der ist substanzloser  Gesinnungsjournalismus der deutlich über das Ziel schießt und gleichzeitig sehr tief landet. Solchen Journalismus bin ich normalerweise nur einem österreichischen Kleinformat oder politischen "Meinungsartikeln" gewohnt.

Im Artikel gibt es so gut wie keine ökonomische Argumentation. Dass Franz Schellhorn die AK, die SPÖ und die Linken überhaupt nicht mag ist ja schon klar, aber die Konstruktionen in diesem Supermarkt sind doch zu abenteuerlich um nicht einen Kommentar herauszufordern. Schellhorn schreibt:

Einige Grafiken aus dem World Economic Outlook II

Interessant ist Diskussion um Multiplikatoren der Fiskalpolitik im World Economic Outlook des IMF (Box 1.1 in dem pdf file). Die Multiplikatoren der Fiskalpolitik sind umstritten aber sehr relevant. Nur bei kleinen fiskalpolitischen Multiplikatoren haben Sparprogramme eine geringe negative Auswirkung. Bisher ist der IMF von Multiplikatoren um die 0.5 ausgegangen. Antonio Fatas  meint, das wäre nach seiner Leseart der Literatur deutlich zu wenig gewesen:

Despite the debate, my reading of the literature up to that point was that there was a significant amount of consensus around multipliers being around or slightly above 1.

As soon as the 2008 crisis started the debate went from a simple academic discussion to an urgent policy issue. What will be the impact of fiscal stimulus? The Obama administration produced a report (co-authored by Christina Romer) that suggested multipliers around 1.5 to justify the need for fiscal policy stimulus. These multipliers were criticized by those who believed that there is no room for aggregate demand management even in the presence of a large crisis. Since then the debate has become much more ideological than academic. We have had a series of additional academic papers that, if any,  suggest that multipliers are even larger than the initial estimates because of the special circumstances we are in (monetary policy stuck at the zero-lower bound and a deep recession caused by develeraging forces that reduce private demand).

But these new (and old) academic results have simply be displaced by the ideological debate that followed the fiscal policy stimulus of the 2008-2009 period, which somehow led to the conclusion that those policies did not work and that what we now needed was more austerity. And when over the last two years we forecasted GDP growth rates in the face of coordinated austerity by many governments we somehow forgot to consider that multipliers can be large.

Ideologische Antikeynesianer unterschätzen hin und wieder gern keynesianische Effekte. Und wenn keynesianische Effekte da sein sollen, dann gerade in Zeiten höher Unsicherheit und tiefen Rezessionen. Der IMF schreibt:

This (...) sheds light on these issues using international evidence. The main finding, based on data for 28 economies, is that the multipliers used in generating growth forecasts have been systematically too low since the start of the Great Recession, by 0.4 to 1.2, depending on the forecast source and the specifics of the estimation approach. Informal evidence suggests
that the multipliers implicitly used to generate these forecasts are about 0.5. So actual multipliers may be higher, in the range of 0.9 to 1.7.

Damit ist der IMF auch selbstkritisch. Fiskalpolitische Multiplikatoren von 0.9 bis 1.7 sind substantiell. Könnte auch mit einer Asymmetrie und der Spezifizität der Situation zu tun haben. Vielleicht haben Sparmaßnahmen einen höheren Multiplikator als expansive Fiskalpolitik?

Aber zurück zum IMF. Hier eine Darstellung der Ergebnisse. Die Prognosefehler des BIP sind deutlich negativ mit dem Sparmaßnahmen korreliert. Diese Prognosefehler finden sich wieder in den Komponenten des BIP (Investitionen, BIP und Konsum) und in der Arbeitslosenrate. Am stärksten sind sie mit den Investitionen verbunden, das zeigt deutlich die Reszession verstärkende Wirkung von fiskalischer Konsolidierung.  

Einige Grafiken aus dem IMF World Economic Outlook I

Der Internationale Währungsfonds hat seine Herbstprognose für die Weltwirtschaft veröffentlicht. Die Einschätzung ist, dass sich die Konjunkturlage der Weltwirtschaft wieder eintrübt. für die Eurozone wird ein negatives Wachstum von -0.4% 2012 pronostiziert, wobei der Einbruch in der zweiten Jahreshälfte eintretten wird. Für 2013 sieht der IMF Anzeichen für eine stabile Entwicklung. Allerdings bleibt die Lage der Europäischen Peripherie fragil. Die Zinssätze für Staatspapiere bleiben hoch und Abhängigkeit der spanischen und italienischen Banken bei ihrer Refinanzierung auf die EZB zurückgreifen zu müssen, führt in diesen Ländern zu sinkenden Kreditvolumen:

Da brauch ich mal nichts zu Inflation schreiben ...

Gerald Braunberger hat auf dem F.A.Z. Wirtschaftsblog Fazit eine lesenswerte Post mit dem Titel "Droht uns Inflation? Ein Blick auf einschlägige Theorien". Seine Schlussfolgerung:

Die aggressive Geldpolitik weckt gerade in Deutschland Inflationsängste. Nach den einschlägigen Theorien droht eher ein Anstieg der Vermögens- als der Güterpreise. Derzeit erscheint es sinnvoll, für Güterpreisinflation eher auf realwirtschaftliche Modelle und für Vermögenspreisinflation eher auf monetäre Indikatoren zu schauen. An einer Synthese der beiden Sichtweisen arbeiten Ökonomen, aber sie wurde auf befriedigende Weise bisher nicht verwirklicht.

Und seine Zusammenfassung in Form einer Grafik:

Strukturreformen und/oder Konsolidierungspakete?

Auf Vox EU hatte Coen Teulings einen interessanten Beitrag wo er fragt, ob Strukturreformen und fiskalischen Konsolidierung komplementär oder substitutiv sind. Im allgemeinen wird angenommen, dass diese Reformvorhaben komplementär sind.

Länder mit fiskalischen Problemen haben oft disfunktionale Arbeitsmärkte, Eintrittsbarrieren für ausländische oder neue unternehmen und erhebliche Verzerrungen und Ineffizienzen in ihren Steuersystemen. Um zukünftiges Wachstum sicherzustellen müssen institutionelle Strukturreformen angegangen werden. Aber wann sollen fiskalische Konsolidierungen und Strukturreformen angegangen werden?