Politik in der säkulären Stagnation: konventionelle Ansatzpunkte

Nachdem ich Baldwin und Teulings gelesen haben, stelle ich kurz die im Buch diskutierten wirtschaftspolitischen Strategien darstellen. Baldwin und Teulings unterscheiden zwischen schwierigen aber konventionellen Politikvorschlägen, welche vor allem auf die Erhöhung des langfristigen Produktionspotential vor Volkswirtschaften abzielen. Diese sind bekannt, werden auch von OECD und Europäischer Kommission immer wieder vorgeschlagen und auch in den Zeitungen immer wieder diskutiert. Zu de unkonventionellen Maßnahmen komme ich in einer anderen Post.

Baldwin und Teulings schreiben:

The corresponding policy responses correspond to the first pillar of the Macro 101 frame in that they aim to raise economies’ long-run growth potential. They include the following:

• Improving the education system.
• Investing in the physical infrastructure. 
• Removing barriers for labour mobility between firms by trimming down           employment protection legislation.
•  Increasing incentives for low-skilled workers to participate on the labour market. 
• Simplifying procedures for starting up businesses. 
• Applying anti-monopoly policies to reduce the profit margins in new IT industries. 

These new IT industries are characterised by large network externalities and hence low
investment demand. Anti-monopoly policies increase the share of profits available for
less monopolistic parts of the value chain, thereby enhancing investment demand.

Im wesentlichen zielen diese Maßnahmen darauf ab zentrale Inputfaktoren zu verbessern (Bildungsreformen, physische Infrastruktur), Reallokation von Ressourcen zu verbessern (Barrieren der Arbeitsmobilität reduzieren, administrative Kosten für Gründungen senken, Arbeitsmarktbeteiligung niedrig qualifizierter Arbeitskräfte) und Marktmechanismen zu stärken (wie auch Luigi Zingales nicht müde wird zu erwähnen).

Diese Politikmaßnahmen zielen primär auf die Angebotsseite ab und entsprechen dem was unter Strukturreformen gemeint ist. Allerdings primär Sturkturreformen, welche dazu dienen die Investitionsquote zu heben, nicht solche welche die Unsicherheit erhöhen und damit nochmal das geplante Sparen.  Investitionen erhöhen nicht nur die zukünftige Produktivität sondern auch die gegenwärtige Nachfrage.

Unter diesen Maßnahmen könnnte man auch Maßnahmen einordnen welche die Effizienz der staatlichen Institutionen erhöht (Reduktion von Korruption und administrative Kosten für Unternehmen und Bürger). Mit diesen Maßnahmen könnten wahrscheinlich die meisten leben, sofern sie nicht gerade Partikularinteressen verfolgen oder Monopolpositionen besetzen.

Säkuläre Stagnation?

In den österreichischen Zeitungen liest man wenig über die These der säkulären Stagnation. Hier wird oft die grosse Entschuldung als einziger Weg zum "old normal" gesehen und wirtschaftspolitische Maßnahmen oft nur hinsichtlich ihres Betrags zur Bildung neuer spekulativer Blasen (böse! böse!) beurteilt. Spekulative Blasen sind aber nicht der einzige Mechanismus, der zu wirtschaftlichen Verwerfungen führen kann.

Larry Summers hat 2013 bei einer IMF Tagung argumentiert, dass die "grosse Rezession" nicht schnell vorbei gehen würde, die gegenwärtige Situation mit geringen Wachstumsraten und niedrigen Zinsen könnte "the new normal" sein. Damit war die These der säkulären Stagnation (von Alvin Hansen für die 1930er Jahre geprägt) wieder en vougue. Sie wird auch ansatzweise in Europa diskutiert (1,2,3). Für Europa scheint diese These noch relevanter zu sein als für die USA. Hüfner hat eine suggestive Grafik für Deutschland:

Worum gehts? Wie kommt es dazu? Ein säkuläre Stagnation kann in Ländern mit hohen Einkommen entstehen, wenn das geplante Sparen die geplanten Investitionen übersteigt (makroökonomische Gleichgewichtsbedingung I=S). Sie ist mit ökonomischen Anpassungsmechanismen verbunden, die zu einer Stagnation oder einer länger andauernden Depression führen können.

Die These der säkulären Stagnation kann technologisch und makroökonomisch gedeutet werden. Die technologische Erklärung ist, dass wegen bestimmter Gründe (Demographie, Grenzen für die weitere Expansion der Höherqualifizierung, wachsende Ungleichheit, geringere Wirkung von Innovationen auf Wirtschaftswachstum oder auch öffentliche Verschuldung) eine Reduktion  des langfristigen Wachstumspotentials eingetreten ist, insbesondere in den entwickelten Industrieländern. Robert Gordon hat diese Erklärung bereits 2012 für die USA formuliert.

Larry Summers selbst hat eine eher makroökonomische Interpretation vorgelegt, die besagt, dass es derzeit gute Gründe gibt, dass die Volkswirtschaften lange Perioden unter dem Produktionspotential liegt können. Diese These ist im Kern keynesianisch und darauf zurückzuführen, dass der "naürliche" Zinssatz, der mit Vollbeschäftigung kompatibel ist, sich in den letzten Jahrzehnten erheblich reduziert hat, so dass im öfter negative Realzinsen notwendig sind um die Wirtschaft zur gleichgewichtigen Kapazitätsauslastung zu bringen. Im Moment sehen wir in Europa, dass vier Jahre negativer Realzinsen nicht ausgereicht haben um die Investitionen in der der Eurozone wieder auf das Vorkrisenniveau bzw. Gleichgewichtsniveau zu heben. Unter diesen Umständen könnte es sein, dass die einzigen Optionen für die Wirtschaftspolitik entweder flaues (oder gar negatives) Wirtschaftswachstum (Stagnation) hinzunehmen oder zu hoffen dass über das Auf und Ab über Blasen langfristig ein höheres Wachstum und damit Wohlfahrt erzeugt werden kann. Diese Situation kann aber auch einen Kontraktionsprozess in Gang setzen, der erst bei einem niedrigerem Nationaleinkommen endet bei dem wieder gilt: geplantes Sparen = geplante Investitionen.

Warum sind die Zinssätze gefallen? Den besten Ansatzpunkte bietet die loanable-funds Theorie des Zinssatzs (Zins als Marktpreis für das Angebot von Krediten - geplantes Sparen - und Nachfrage von Krediten - geplante Investitionen). Wie Tim Hartford schreibt werden der natürliche Zins von den Nationalbanken nicht gesetzt (im Text schreibt Hartford zwar reale Zinssätze, das soll jetzt aber keinen verwirren):

The background level of real interest rates is set not by central banks but by supply and demand. Low real rates suggest lots of people are trying to save, and particularly in safe assets, while few people are trying to borrow and invest. Only with rates at a very low level can enough borrowers be found to mop up all the savings.

Daraus ergebn sich drei Ansatzpunkte:

1. Strukturelles Ansteigen des verfügbaren Kreditangebots (Sparen). Der Marktzinssatz bestimmt sich unter anderm durch das verfügbare Kreditangebot (Sparen). Durch die demographische Entwicklung in den Industrieländern wird mehr gespart (bzw. muss mehr gespart werden). Wenn die Kreditnachfrage nicht Schritt hält sinkt wegen des Marktmechanismus der gleichgewichtige Zins.
2. Durch die technologische Entwicklung (IT) sinkt das Investitionsvolumen. So haben Internetunternehmen deutlich geringere Investitionsquoten als traditionelle Industrieunternehmen. Hält die Kreditnachfrage (in dem Fall Investitionen) mit dem Kreditangebot (Sparen) nicht Schritt sinkt der Zins. Entschuldung von Sektoren (Staat, Unternehmen oder Haushalte) kann in diesem Kontext als Rückgang der Kreditnachfrage interpretiert werden und hat somit eine negative Wirkung auf die Zinssätze.
3. Reduktion im Volumen der sicheren Anlagemöglichkeiten. Im Zuge der Finanzkrise hat sich das Angebot sicherer Anlagemöglichkeiten (Assets) reduziert. Dies führt zu einem Anstieg der Assetpreise und einem Sinken der Returns auf die sicheren Assets. Weil die Referenz für die Geldmarktzinsen die Ertragsraten für sichere Assets sind, kommt es so zu einem Sinken der Zinssätze.

Insgesamt plausible Gründe für düstere Visionen. So plausibel, dass CEPR und Vox.EU ein Buch mit Beiträgen führenden Ökonomen (u.a. Krugman, Smets, Caballero, Gordon, Glaeser, Blanchard) zum Thema veröffentlicht haben. 

Goldstandard und Inflation in der Demokratie

Wie Brad DeLong habe ich immer geglaubt, dass die Einführung des allgemeinen Wahlrechts (universal suffrage) Auswirkungen auf die Struktur der der Staatsausgaben und die Wirtschaftspolitik hatte. An Inflation und Goldstandard habe ich dabei nicht gedacht. Liegt aber nahe. Brad DeLong:

As I said to Barry Eichengreen in my office last week:

I used to teach that before World War I with restricted suffrage and difficulties of political mobilization the working-class was effectively disenfranchised, and there was a very large rentier component of the upper classes whose assets were in nominal bonds or in land rented out on long-term nominal leases to serve as a heart money lobby. Thus the attachment to the gold standard. But with the coming of universal suffrage and of broad portfolio diversification the material interest of the rich in hard money vanished, the material interest of the working-class and the entrepreneurial class in a high-pressure economy advanced, and we acquired a strong political bias toward fiat money and moderate inflation and against price stability or deflation. But what do I teach now?

Barry’s comment:

You are not the only one who has taught that…

Aber die Inflationsaversion könnte auch mit dem demographischen Wandel zusammenhängen. Dann würde das politökonomische Argument wieder zutreffen. Ausser bei Pensionisten scheint der Anteil derer, bei denen die Einkommen aus Kapitalbesitz (nicht unternehmerisches Einkommen) das Einkommen aus Arbeit liegt eher überschaubar zu sein. Heute ist der Anteil von Pensionisten und angehenden Pensionisten größer als in den 50er Jahren.

Die EZB Zinsentscheidung & quantitative Lockerung

Herr Schnauder kritisiert im Standard zur Zinspolitik der EZB :

Gleichzeitig wachsen die Risiken rapide. Die großen Notenbanken haben seit Ausbruch der Finanzkrise 20 Billionen Dollar in die Märkte gepumpt, bei einem Ausstieg aus dem Krisenmodus sind neue Schockwellen zu befürchten. Die niedrigen Zinsen verleiteten die Haushalte dazu, immer höhere Schulden aufzutürmen, ihr Verhältnis zum verfügbaren Einkommen stieg global in den letzten sechs Jahren von 155 auf 175 Prozent. Investoren und Banken werden bei ihren Geschäften immer waghalsiger, weil sichere Anlagen nichts bringen und deshalb mehr Risiko genommen wird. Die Folgen: Der Bestand hochverzinster Unternehmensanleihen hat sich in den letzten drei Jahren verdreifacht, bei den Kreditkunden steigt der Anteil jener mit niedriger Bonität rasant. Dazu kommt die Flucht in Sachwerte, allen voran in Luxusimmobilien.

Die Notenbanken haben die Weltwirtschaft in ein riesiges Kartenhaus verwandelt, das früher oder später einstürzen muss. Statt den Retourgang einzulegen, wird munter nachgelegt.

Aber was sollte die EZB tun, wenn sie fast 1,6 % von ihrem Inflationsziel weg ist und die Eurozone eher ein bisschen Inflation als ein bisschen Deflation braucht? Ich verstehe nicht. Welcher Mechanismus soll zur Konjunkturerholung beitragen? Wie soll der Retourgang ausschauen? So wie in Italien, das jetzt 14 verlorene Jahre aufweisst?

Fragen, die nicht beantwortet werden. Was würde Herr Schnauder vorschlagen? Fiskalpolitik? Doch eher nicht, denn die Steuern sind zu hoch und auch die Staatsverschuldung. Ein höheres Inflationsziel? Wohl auch nicht, sonst hätte ich das bereits gelesen. Oder die in kritischen Zeiten wohl nicht haltbare These der expansiven Sparpolitik?

Was sagen die Daten? Die Geldmenge M3 ist in der Eurozone wächst ziemlich schwach (wenngleich das wachstum positiv ist), ebenso wie die Kreditvergabe and den Privatensektor, wie die Daten der EZB zeigen. Von massiver Geldflut ist nicht viel zu sehen. Die Impulse von M1 übersetzen sich kaum in M3 und schon gar nicht auf die Kreditvergabe an den privaten Sektor, der rückläufig ist. Von vollkommener Überschuldung kann nicht die Rede sein. Auch die neueren Werte der EZB deuten nicht darauf hin, dass es hier bisher eine Veränderungen gegeben hat.

So gesehen könnte man das Vorgehen der EZB auch als viel zu vorsichtig deuten (sofern man Maket-Monetarist ist) und ein nominales GDP Targeting präferiert. Oder man könnte der Meinung sein, dass koordinierte Fiskalpolitk der einzige richtige Rettungsanker wäre.

Liquidationismus und nicht-keynesianische Effekte

Der Liquidationismus is die Idee, dass die Rezessioinen der Preis ist, den wir für die Booms zahlen. Das Leiden in der Rezession ist eine notwendige Folge der für die exzessive Expansion in den Boomjahren. Diese These ist oft mit der österreichischen Schule in Verbindung gebracht worden. Besser bekannt unter dem Namen Überinvestitionstheorie. Rezessionen sind die Rache für Fehlinvestitionen, die wegen falscher Geldpolitik getätigt wurden. Ein Problem mit dieser Argumentation ist, dass auch der Konsum in einer Krise fällt, obwohl durch die Reallokation der Ressoucen in "richtige" Verwendung (Konsum oder andere Investitionen) eigentlich zu einer Expansion in anderen Sektoren kommen. Das passiert nicht. Aber dennoch hat der Liquidationismus eine gewisse fatale psychologische Attaktivität: Wir müssen für unsere Sünden büßen. Klingt individuell ok, ist aus der Rechtsprechung auch nicht ganz wegzudenken, ist aber gesamtwirtschaftlich gefährlicher Unsinn, denn es geht in der gesamtwirtschaftlichen Betrachtungsweise nicht darum einen Schuldigen zu finden (Staat, Banken, Sozialisten, Kapitalisten) sondern um die Beurteilung von Maßnahmen, die den gesamtwirtschaftlichen Schaden (Arbeitslosigkeit, Einkommensverluste) minimieren.
Beim Liquidationismus alter Schule vermisse ich oft  diese Einsicht. Denn dass es uns jetzt schlecht geht ist darauf zurückzuführen, dass wir zuvor über unsere Verhältnisse gelebt haben, deshalb kann man nichts tun.

Aber es gibt eine andere Form des Liquidationismus, den vor allem südeuropäische Ökonomen vertreten. Die antikeynesianische Position und der Glaube an anti-keynesianische Effekte ist in Südeuropa deutlich ausgeprägter. Noah Smith schreibt:

Regarding South European economists, my evidence is anecdotal, but every single Italian, Spanish, and Greek economist I've talked to has seemed very down on the notion of fiscal stimulus, and highly disdainful of Paul Krugman. Alberto Alesina seems to be an exemplar of their thinking. When discussing stimulus spending, they tend to predict that this spending will be captured by special interests and wasted. Monetary easing receives scarcely more respect. Inevitably, any discussion of the European crisis leads quickly to a discussion of broken institutions in the Southern European countries - poor tax collection systems, over-regulation, sclerotic labor markets, political corruption, and even a poor cultural work ethic.

Kann man nachvollziehen. Allerdings muss auch die Frage gestellt werden, ob nichts-tun hilft. Jeffrey Frenkel glaubt überhaupt nicht daran und erinnert uns dass die Auseinandersetzung zwischen Reinhard und Rogoff und Krugman (1,2) nicht die richtige ist. Die wahren Liquidationisten seien Alberto Alesina und Koauthoren. Alberto Alesina glaubt immer noch, dass nicht-keynesianische Effekte dominieren würden.

Die Interessantere Frage für mich in dem Zusammenhang ist ob fiskalische Zurückhaltung Strukturreformen fördert oder nicht. Die Politikökonomen gehen oft davon aus, weniger Staatsausgaben = Strukturreform. Nun ja, genau das glaube ich weniger. Arbeitsmarktreformen oder kluge Deregulierungen sind nicht eine Frage von Ausgabenkürzungen. Die politische Realität in Italien, Spanien und Griechenland legt auch nicht unbedingt davon Zeugnis ab. Es gibt plausible Überlegungen, die nahelegen, dass Sparpolitik und Strukturreformen in Rezessionen politisch nicht gleichzeitig durchsetzbar sind. Überdies gibt auch etwas an Evidenz dafür, dass die Effektivität von der Qualität der Institutionen abhängt und dann beißt sich die Katze in den Schwanz.

Insgesamt ähnelt das ideologische Korsett Alesinas etwas jenem der Liquidationisten. Alesina ist auch deren Posterboy. Wenn eine solche Politik in Europa aber mit hohen gesellschaftlichen Kosten verbunden ist, könnte in Zukunft auch wieder einmal ein eigentlich liberaler Ökonom kommen und ein ähnlich vernichtendes Urteil  über Alesina und Konsorten fällen, wie Milton Friedman über die Überinvestitionstheorie der österreichischen Schule:

Ich denke, dass die Überinvestitionstheorie der Österreichischen Schule der Welt schweren Schaden zugefügt hat. Wenn man in die 1930er Jahre zurückgeht, die ein entscheidender Zeitpunkt waren, dann sieht man die Vertreter der Österreichischen Schule – Hayek und Lionel Robbins – in London sitzen und sagen, dass man die Dinge zu Bruch gehen lassen muss. Man muss es der Selbstheilung überlassen. Man kann da gar nichts machen. Alles was man tut wird es nur schlimmer machen. […] Ich denke, dass sie durch die Ermutigung zur Tatenlosigkeit sowohl in England als auch in den Vereinigten Staaten geschadet haben.

Genauso wie die Finanzmärkte, Geldpolitik oder Regulierungen sind Staatsausgaben nichts an sich Verwerfliches. Es kommt vielleicht eher drauf an wie effektiv und effizient sie gestaltet sind.

Ein Inflationsziel von 4%?

Laurence Ball schlägt vor, das Inflationsziel auf 4% zu erhöhen. Seinen Analysen zufolge würde dies die Gefahr des erreichens des zero lower bounds reduzieren und die Manovrierfähigkeit der Zentralbank in Rezessionen deutlich erhöhen. Bisherige Vorschläge waren immer auf eine temporäre Erhöhung der Inflationsziele der Notenbank ausgerichtet (vgl.Rogoff, Schmitt-Grohe und Uribe).

Ball meint im wesentlichen, dass ein Inflationsziel von 2% zu niedrig sei, denn in Rezessionen würde die Inflation ohnehin zurückgehen, sodass dies den wirtschaftspolitischen Spielraum mehr als notwendig einschränkt:

During past recessions, the Fed has reduced interest rates and kept reducing them until unemployment fell to an acceptable level. But cutting interest rates has not been feasible since 2008. With nominal rates already near zero, they cannot fall farther. Nobody would lend at a negative interest rate because one can do better by holding cash.
As the US recession spread around the world, many other central banks reduced interest rates to 1% or less. Like the US, their economies are stuck in the ‘liquidity trap’ described by Keynes (1936). Unemployment is high and policymakers cannot reduce it with interest-rate cuts.
In general, a higher inflation target reduces the zero-bound problem. In long run equilibrium, a higher inflation rate implies that nominal-interest rates are also higher – the Fisher effect. When a recession occurs, rates can fall by more before hitting zero, making it more likely that policymakers can restore full employment.

Dagegen spricht die These, dass höhe Inflation zu höherer Inflation führen muss. Allerdings ist dies nicht ganz einleuchtend, wenn die Zentralbank dies der öffentlichkeit gut motivieren kann:

Bernanke and Mishkin argue that a central bank should determine its optimal policy, explain this policy to the public, and carry it out. Why can’t policymakers explain that the zero-bound problem makes 4% inflation desirable, raise inflation to 4%, and keep it there? Mishkin points to the 1960s, when inflation rose to 4% and the Fed let it keep rising, but why must policymakers repeat that mistake?
History does not suggest that it would be “difficult to tie down expectations” if inflation rises modestly. Inflation expectations, as measured by surveys, have generally followed actual inflation with a lag. They followed inflation up during the 1960s and 70s, and after that they followed inflation down. If inflation rises to 4%, it seems unlikely that expectations will overshoot this level.

Nicht uninteressant und eine Alternative zur unkonventionellen Geldpolitik, dieja auch wieder Umverteilungswirkungen hat. Gefährlich sind hier weniger die Missverständnisse zur Inflation als die kalte Progression. Eine gesetzliche Anpassung der Steuersätze an die Inflation (wie in der Schweiz oder auch Frankreich und Kanada)  wäre dann nicht nur eine Möglichkeit sondern auch empfehlenswert.

Eurozone 2007 bis 2012: eine Gegenüberstellung auf einem Blick.

Nikos Tsafos hat auf Greek Default Watch hat eine ein Tabelle, die die Entwicklung der Eurozone zusammenfasst:

In der ersten Spalte ist Veränderung zwischen 2007 und 2012. 100 bedeutet, dass das reale BIP gleich geblieben ist (wie in Frankreich). In Griechenland ist es ca. 20% geringer als 2007, in der Slovakei um ca. 10% höher.

Die Anderen Zahlen zeigen die Zusammensetzung des BIP:
GDP ist BIP, C is Konsum, G sind Staatsausgaben, I sind Investitionen, X sind Exporte, M sind Importe.

Sie zeigen die Subtraktion des Wertes von 2012 von jenem von 2007. Eine positive Zahl zeigt, dass der Wert um xx Mio. Euro 2012 höher war, ein negativer Wert bedeutet dass der Wert 2007 um xx Mio Euro höher war. Zahlen sind in Mio 2005 Euros.Positive werte sind grün, negative rot. Achtung: weil die Importe vom BIP abgezogen werden ist eine eine positive Zahl eine Reduktion der Importe und eine negative Zahl bedeutet eine Erhöhung der Importe.

Interessanter als absolute BIP Zahlen wären per capita Zahlen, denn diese würden die Wohlfahrt wiedergeben.



Auffallend ist die negative Performance in Südeuropa. Deutschland (und auch Österreich) importierten 2012 mehr als 2007, exportierten aber mehr. Im Gegensatz dazu ist die Lage in den Krisenländern: Slowenien, Portugal, Spanien, aber insbesondere Italien und Griechenland sahen eine deutliche Verbesserung der Aussenhandelsposition. Allerdings ging dies im Falle von Italien und Spanien auch mit einer Reduktion der Exporte Hand in Hand. Die Beseitigung von Ungleichgewichten lief damit primär über eine Reduktion der Importe (d.h. des Konsums und der Investitionen).

Es scheint als ob externe Wettbewerbsfähigkeit nicht eine zentrale Rolle in der Krise spielen würde. Der Rückgang bei den Investitionen ist in den meisten der Länder deutlich größer als die Entwicklung der Nettoexporte (X-M  im falle wie oben dargestellt X-(-M)).

Die Eurozone hat ein Investitionsproblem, charakteristisch für eine Konjunkturschwäche. In Südeuropa, aber auch im Rest der Eurozone investieren die Unternehmen nicht. Nun während Nikos (in Griechenland) gern G noch ein bisschen schrumpfen lassen möchte, galube ich ich dass dies die Natur von konventionellen Konjunkturkrisenmechanismen zumindest teilweise verkennt. Eine Reduktion in G ist eine Reduktion der Nachfrage und Unternehmen investieren nicht weil sie keine Nachfrage erwarten (1,2). In Deutschland und Österreich haben die Staatsausgaben die Investitionslücke gestopft, ebenso in Belgien. Allerdings nicht in den Krisenländern Portugal, Irland, Italien und Griechenland. In Spanien können die Staatsausgaben die Investitionslücke nicht schließen, ebensowenig wie in Frankreich.

Steigende Aktienkurse: Geldflut oder Anpassung an ein neuesGleichgewicht

Auch in der österreichischen Presse werden hin und wieder bedrohliche Szenarien einer Geldflut durch unkonventionelle Geldpolitik vorhergesagt (Stichwort: die große Inflation wird kommen), die sich bis jetzt nicht verwirklicht haben. Jetzt hat auch Gillian Tett von/in der Financial Times auf dasselbe hingewiesen, als sie die jüngsten Aktienkurssteigerungen kommentierte.

Die Geschichte, die manchmal erzählt wird ist die folgende: Die Zentralbanken drucken im Zuge er Lockerung der Geldpolitik zuviel Geld. Diese zuviel an Geld äussert sich nicht in Wareninflation sondern  sondern führt zu Spekulation auf Asset Märkten (z.B. Aktienmärkten oder Häussermärkten), die dann als Bubble irgendwann platzen müssen und wiederum zu einer Krise führen (oder einer Inflation). Allerdings gibt es neben der Asset Inflation auch noch eine andere Möglichkeit: Anpassung zu einem  neuen Gleichwicht.

Die Storyline hier ist: Bei Assets geht es um Risiko und Returns. Hochriskante Assets sind nominell billiger (haben eine höhere Verzinsung) als sichere Assets, weil die risikogewichteten Assets denselben Preis haben sollten (Arbitrage durch Marktteilnehmer). Fundamentaldaten scheinen folgendes zu sagen:

1. Die Zinssätze sind überall niedrig, nicht nur in den Ländern die quantitative Lockerung einsetzen.

2. Die Kapitalflüsse vor der Krise waren von den Entwicklungsländern hin zu den Entwicklungsländern. Im Zuge der Krise haben auch die Sparraten auch in den entwicklelten Ländern zugenommen.

3. Das "Gesetz" von Angebot und Nachfrage besagt für einen Fall, wenn niemand investieren oder konsumieren will (Kredit aufnehmen), dass der Preis für Kredite (Zinsen) niedrig sein wird. Negative Realzinsen sind nicht immer Ausdruck der Geldpolitik.

4. Unternehmen nehmen weniger Kredite auf, weil sie nicht investieren. Aus diesem Grund könnte dies ein Gleichgewicht sein bei dem höhe Sparraten und geringe Investitionsraten durch niederige Zinsen im Gleichgewicht gehalten werden.

5. Nach jeder marktgängigen Theorie sollten Arbitragegeschäfte die (risikogewichteten) Erträge über verschiedene Assetklassen hinweg ins Gleichgewicht bringen.

Letzteres wird insbesondere von Antonio Fatas betont:

The final confusion is about how low interest rates (or equilibrium returns) should be reflected in asset prices. If markets suddenly learn that the fundamentals of the world economy are pushing the real rate on safe assets down, we expect asset prices to increase to adjust to this new equilibrium. What we should NOT expect is that stock market returns are higher going forward. In fact, stock prices should go up so that equilibrium returns are lower across all asset classes. And this is the biggest source of confusion in the commentary we often read about the stock market rally. The question is always: "How long will the rally last?" as opposed to "Are current stock prices supported by fundamentals?" Bubbles occur when markets think in terms of arrows and not in terms of levels. 

Wenn Punkte 1 bis 4 auch nur ansatzweise richtig sind, folgt aus Punkt 5, dass die Aktienkurse steigen sollten. Sie steigen dann aber nur aus dem Grund, damit die risikogewichteten Returns der Aktien sich an die niedrigen Returns in anderen Assetklassen anpassen können. Genauso kann auch ein Ansteigen der Wiener Wohnungspreise gedeutet werden. In Italien und Spanien hat es bei den Wohnungspreisen Anpassungen nach unten gegeben, weil die Sparer nicht an ein weiteres Steigen der Wohnungspreise glauben. In Wien glauben sie noch an ein Steigen. Wenn die Returns von Betongold als unbefriedigend eingeschätzt werden, dann werden auch die Wiener Wohnungspreise einen Plafond erreicht haben (kann auch durch Ausweitung des Angebots geschehen).  In diesem Prozess spielt die Liquiditätsgeneration der Nationalbanken eine kleine Rolle. Die Arbitrage von Sparern und Marktteilnehmern, die Aufgrund (heterogener) Erwartungen agieren treibt in dem Fall die Entwicklung.

Abenomics

In der Presse wird das größe derzeitige geldpolitische Projekt auf eine Reduktion der Wechselkurse und damit auf eine neo-merkantilisitische Effekte reduziert. Japan weitete die Geldmenge aus um endlich auf jene positive Inflationsraten zu kommen, die eigentlich Ziel der japanischen Geldpolitik sein sollten (2% anyone?):

Die Geldflut zeigt Wirkung: Die japanische Wirtschaft ist im ersten Quartal überraschend stark gewachsen. Das Bruttoinlandsprodukt (BIP) stieg von Jänner bis März um 0,9 Prozent zum Vorquartal, wie die Regierung in Tokio am Donnerstag mitteilte. Ökonomen hatten lediglich mit einem Anstieg von 0,7 Prozent gerechnet. Damit wuchs die drittgrößte Volkswirtschaft der Welt schneller als USA, die ein Plus von 0,6 Prozent schaffte.

(...) 

Etwa die Hälfte des Wachstums geht auf das Konto der Exporte. Sie legten auch aufgrund des billigen Yen kräftig zu, der japanische Waren im Ausland günstiger macht. Er hat im Vergleich zum Euro seit Herbst etwa 30 Prozent an Wert verloren, weil die Notenbank binnen zwei Jahren umgerechnet mehr als eine Billion Euro in die Wirtschaft pumpen will. Auch der private Konsum - der etwa 60 Prozent des Bruttoinlandsproduktes ausmacht - wuchs mit 0,9 Prozent robust.

Allerdings würde ich die Wirkung nicht allein bei den Exporten sehen. Überraschender und nachhaltiger ist das inländische Konsumwachstum. Dieses ist auch das zentrale Ansatzpunkt von Abenomics. Die langfristige veränderung von Erwartungen braucht drastische Maßnahmen. Bei einem Anstieg des Konsums werden sich auch die Investitionen einstellen. Ob das Experiment funktioniert wird sich zeigen. Die Market Monetarists sind jedenfalls vorsichtig optimistischer und betonen das Wirken der inländische Komponente.

Economics 101: Der Effekt von Minimumlöhnen oder Konsens unter Ökonomen

Im Standardmodell führt ein zu hoher Mindestlohn zu Verzerrungen am Arbeitsmarkt.
Hier die Grafik aus Wikipedia.



Ein Mindestlohn von wmin führt zu einem Arbeitsangebot von L2 aber zu einer Arbeitsnachfrage von nur L1, sodaß eine unfreiwillige Arbeitslosigkeit von L2 - L1 entsteht. Bei der Marktlösung würde sich ein Gleichgewicht von LGG ergeben.

Wie bewerten bekannte US-Ökonomen an bekannten Universitäten die Auswirkung einer Erhöhung des Mindestlohns auf 9 Dollar auf die Verfügbarkeit von Arbeitsplätzen für niedrigqualifizierte Arbeitskräfte?

Die Ökonomen können sich hier nicht einigen, sind sich aber in den wirtschaftspolitisch relevanteren Thema der Wohlfahrtseffekte einig. Die verzerrenden Effekte einer Erhöhung des Mindestlohns auf 9 $ und seine Indizierung an die Inflation (sind selbst jetzt bei hoher Arbeitslosigkeit) klein genug sind um eine solche Politik mehr oder weniger wünschenswert zu machen. Details sind hier (Chicago Booth IGM Forum).

Dahl und Gordon zeigen, dass es zu vielen Themen überraschend viel Konsens zwischen Ökonomen unterschiedlicher politischer Auffassungen gibt. Deutlich mehr als die Lektüre der Zeitungen erwarten liese. Aber Konsens lässt sich schwer verkaufen.

Merkel ist in manchen Ländern populärer als die eigenen Regierungschefs

... aber warum fehlt Österreich?


Quelle: PEW Global

Die Verzinsung einer Anlegerwohnung in Wien

Das maue Wirtschaftswachstum, die Sparmaßnahmen und politisch schwer durchzusetzende Steuererhöhungen werden wohl nicht ausreichen um unseren Schuldenberg abzutragen. Eine weitere Option der Schuldensenker ist, die Inflationsrate zu erhöhen und gleichzeitig die Verzinsung unter der Teuerungsrate zu belassen. Somit werden die Schuldenstände pauschal entwertet. Das ist eine Art Massensteuer, die bereits eingehoben wird, wenn auch im kleinen Stil. Die Inflationsrate für 2012 war 2,2%. Das ist etwas mehr als ein Sparbuch abwirft, das auf ein Jahr gebunden ist, von AAA-Staatsanleihen ganz zu schweigen. Trübe Aussichten für Sparer. Die Suche nach Anlagemöglichkeiten, die den erwarteten „Wertverlust“ zumindest einschränken sollen, ist im vollen Gange.

Viel Geld fließt seit Krisenbeginn in Immobilien. Primär sind Ballungszentren betroffen. Ein Anleger möchte ja schließlich fungibel bleiben und im ländlichen Raum gibt es meist keinen Markt. Folglich sind die städtischen Immobilienpreise seit dem Krisenbeginn im Herbst 2008 massiv angestiegen, in Teilen der Wiener Innenstadt um über 100%. Auch Mieten verteuerten sich, letztes Jahr im nationalen Durchschnitt um 4,4% (lt. ZIB um 13 Uhr vom 16.1. 2013).

In den Immobilienbeilagen der Zeitungen finden wir vermehrt die „Anlegerwohnungen“. Man legt sein Geld also nicht auf ein Konto, sondern kauft eine Wohnung und vermietet diese. Vergleichen wir nun diese Anlage mit einem klassischen Sparbuch. Im Gleichgewicht sollte die Miete, nach Berücksichtigung von diversen Nebenkosten eine gleich hohe Verzinsung bringen wie ein Sparbuch. Ich hab mich gefragt, ob das für Anleger wirklich ein Geschäft ist? Schaffen sie den Werterhalt durch die Umschichtung in Immobilien?

Die ‚ländliche‘ Buchhaltung

Kaum eine vorweihnachtliche ZIB-Sendung vergeht ohne einen Beitrag über Salzburgs Spekulationsgeschäfte, oder vielmehr deren Verluste. Die Geschichte reiht sich ein in die lange Liste der jüngsten Korruptionsskandale und Gerichtsprozesse wegen diverser betrügerischer Machenschaften. Was mich diesmal besonders stutzig macht ist, dass, neben der politischen Dimension und möglicher krimineller Aspekte, selbst der Rechnungshof die Spekulationsgeschäfte nicht entdeckt hat. Auch die Rechnungsprüfer haben in ihren jährlichen Abschlussberichten nicht aufgeschrien. Wie kann es zu so etwas kommen? Entweder es wurde nicht hinreichend geprüft (glaub ich nicht), oder es gibt ein Problem in der Buchhaltung, so dass es nicht erkannt werden konnte. Und ist möglicherweise ist das Ganze nicht einmal irregulär, von einem buchhalterischen Standpunkt aus betrachtet.

Salzburg, wie viele andere Länder auch, befolgt nach wie vor die Kameralistik, ein Buchhaltungssystem für den öffentlichen Sektor aus dem 18. Jahrhundert. Die doppelte Buchhaltung, wie sie von jedem nur halbwegs größeren Unternehmen gemacht wird, scheint nur rudimentär ausgeprägt zu sein. In der Kameralistik werden lediglich Zahlungsflüsse verbucht. Wertänderungen werden erst berücksichtigt, wenn sie zahlungswirksam werden und gehen dann mit einem Gewinn oder Verlust ein. Das scheint auch der Fall in Salzburg zu sein. Erst jetzt, wo Zahlungen gemacht werden müssen, kommen die Dinge in den Büchern zu Tage. Das ist alles andere als zeitgemäß. Eine bloße Kassaführung mag vertretbar sein, wenn man einen Würstelstand betreibt. Wenn man wie die Länder komplexe Verwaltungssysteme führt und gelegentlich hochspekulative Versicherungsgeschäfte abschließt wohl weniger.

Nicht alles ist düster. Es gibt auch viel Licht. Von der Öffentlichkeit kaum wahrgenommen ist ein gewaltiger Umbruch in der Buchführung beim Bund. Das geringe Interesse ist wenig überraschend. Änderungen von Buchhaltungsregeln sind medial schwer zu verkaufen. Mit dem Bundeshaushaltsgesetz 2013 gibt es nun eine Gewinn und Verlustrechnung (Ergebnishaushalt), eine Cash-Flow Rechnung (Finanzierungshaushalt) und eine quasi-bilanzielle Bewertung von Vermögenswerten (Vermögenshaushalt). Der Schritt in die Moderne wurde auf Bundesebene trotz aller Schwierigkeiten im Detail getan. Neben der nun möglichen besseren Steuerung der Ausgaben ist der lang ersehnte Überblick über die Vermögen erhältlich. Eine spannende und vermutlich nicht eindeutig zu klärende Frage ist auch, wie viel der Staat „wert“ ist und wie sich das Vermögen den Schulden gegenüber verhält.

Diese Systemänderung sollten auch in den Ländern vollzogen werden. Die ‚drohende‘ Umstellung könnte auch ein Mit-Grund sein, warum sich Herr Platter, der Vorsitzende der Landeshauptleutekonferenz, so heftig gegen Einflussnahme des Bundes wehrt. Was würde passieren, wenn der Bund den Ländern ein modernes Buchhaltungssystem aufzwingt? Wie heftig würde das bisherige Bild durcheinandergebracht werden? Würde dann auch das Rating der Länder wackeln? Die Bewertung jener Ratingagenturen, die ihre Einstufungen zur Kreditwürdigkeit auf nicht gesammelte Daten gestützt haben, also eine Bewertung im Blindflug vorgenommen haben.