Steigende Aktienkurse: Geldflut oder Anpassung an ein neuesGleichgewicht

Auch in der österreichischen Presse werden hin und wieder bedrohliche Szenarien einer Geldflut durch unkonventionelle Geldpolitik vorhergesagt (Stichwort: die große Inflation wird kommen), die sich bis jetzt nicht verwirklicht haben. Jetzt hat auch Gillian Tett von/in der Financial Times auf dasselbe hingewiesen, als sie die jüngsten Aktienkurssteigerungen kommentierte.

Die Geschichte, die manchmal erzählt wird ist die folgende: Die Zentralbanken drucken im Zuge er Lockerung der Geldpolitik zuviel Geld. Diese zuviel an Geld äussert sich nicht in Wareninflation sondern  sondern führt zu Spekulation auf Asset Märkten (z.B. Aktienmärkten oder Häussermärkten), die dann als Bubble irgendwann platzen müssen und wiederum zu einer Krise führen (oder einer Inflation). Allerdings gibt es neben der Asset Inflation auch noch eine andere Möglichkeit: Anpassung zu einem  neuen Gleichwicht.

Die Storyline hier ist: Bei Assets geht es um Risiko und Returns. Hochriskante Assets sind nominell billiger (haben eine höhere Verzinsung) als sichere Assets, weil die risikogewichteten Assets denselben Preis haben sollten (Arbitrage durch Marktteilnehmer). Fundamentaldaten scheinen folgendes zu sagen:

1. Die Zinssätze sind überall niedrig, nicht nur in den Ländern die quantitative Lockerung einsetzen.

2. Die Kapitalflüsse vor der Krise waren von den Entwicklungsländern hin zu den Entwicklungsländern. Im Zuge der Krise haben auch die Sparraten auch in den entwicklelten Ländern zugenommen.

3. Das "Gesetz" von Angebot und Nachfrage besagt für einen Fall, wenn niemand investieren oder konsumieren will (Kredit aufnehmen), dass der Preis für Kredite (Zinsen) niedrig sein wird. Negative Realzinsen sind nicht immer Ausdruck der Geldpolitik.

4. Unternehmen nehmen weniger Kredite auf, weil sie nicht investieren. Aus diesem Grund könnte dies ein Gleichgewicht sein bei dem höhe Sparraten und geringe Investitionsraten durch niederige Zinsen im Gleichgewicht gehalten werden.

5. Nach jeder marktgängigen Theorie sollten Arbitragegeschäfte die (risikogewichteten) Erträge über verschiedene Assetklassen hinweg ins Gleichgewicht bringen.

Letzteres wird insbesondere von Antonio Fatas betont:

The final confusion is about how low interest rates (or equilibrium returns) should be reflected in asset prices. If markets suddenly learn that the fundamentals of the world economy are pushing the real rate on safe assets down, we expect asset prices to increase to adjust to this new equilibrium. What we should NOT expect is that stock market returns are higher going forward. In fact, stock prices should go up so that equilibrium returns are lower across all asset classes. And this is the biggest source of confusion in the commentary we often read about the stock market rally. The question is always: "How long will the rally last?" as opposed to "Are current stock prices supported by fundamentals?" Bubbles occur when markets think in terms of arrows and not in terms of levels. 

Wenn Punkte 1 bis 4 auch nur ansatzweise richtig sind, folgt aus Punkt 5, dass die Aktienkurse steigen sollten. Sie steigen dann aber nur aus dem Grund, damit die risikogewichteten Returns der Aktien sich an die niedrigen Returns in anderen Assetklassen anpassen können. Genauso kann auch ein Ansteigen der Wiener Wohnungspreise gedeutet werden. In Italien und Spanien hat es bei den Wohnungspreisen Anpassungen nach unten gegeben, weil die Sparer nicht an ein weiteres Steigen der Wohnungspreise glauben. In Wien glauben sie noch an ein Steigen. Wenn die Returns von Betongold als unbefriedigend eingeschätzt werden, dann werden auch die Wiener Wohnungspreise einen Plafond erreicht haben (kann auch durch Ausweitung des Angebots geschehen).  In diesem Prozess spielt die Liquiditätsgeneration der Nationalbanken eine kleine Rolle. Die Arbitrage von Sparern und Marktteilnehmern, die Aufgrund (heterogener) Erwartungen agieren treibt in dem Fall die Entwicklung.