Untergangsdynamiken?

Nachdem Paul Krugman auf eine Post auf Free Exchange hingewiesen hat, in welcher ein Report des Bank Credit Analyst zitiert wird, welcher das Dilemma der südeuropäischen Länder in einem Diagramm festhält und argumentiert, dass dabei multiple Gleichgewichte im Spiel sein könnten.

Die Geschichte die illustriert werden soll ist die eine:

Italienische Anleihenrenditen steigen. Rating Agenturen machen sich (berechtigterweise) Sorgen um die Fähigkeit Italiens bei steigenden Zinsen die Schulden zu bedienen und reduzieren das italienische Rating. Italien verspricht ein Sparpaket und weniger Anleihen zu begeben. Die Sparpolitik lässt die Wachstumserwartungen sinken. Die Investoren befürchten, dass die bei den gegebenen Zinssätzen die italienischen Anleihen nicht nachhaltig bedient werden können. Die Nachfrage sinkt und die Anleihenrediten steigen ...

Dies kann zu multiplen Gleichgewichten führen, wenn kein "Lender of Last ressort einspringt":

Bank Credit Analyist schreibt:

The possibility of speculative attacks blurs the distinction between liquidity and solvency. As a result, there may not be any single unique “equilibrium” for debt yields. Rather, debt markets may be subject to multiple equilibria … In such an environment, shifts in financing costs can lead to a wide variation in the possible trajectories of debt-to-GDP ratios over time, which serves to exacerbate market anxiety. Faced with such multiple equilibria, it is a central bank’s responsibility to ensure that the “good” (i.e. low yield) equilibrium is reached. The fact that the ECB has yet to grasp this lesson is bewildering.

Hier ist die Grafik mit zwei Gleichgewichten. Einem normalen und einem zweiten, das mit einer niedrigeren Staatsverschuldung aber auch einem niedrigerem BIP Italiens einhergehen kann .... laut dieser Interpretation befinden wir uns jetzt in der "Zone of vulnerability".

Um es für mich verständlich zu machen habe ich es umgedreht. Das Angebot Italiens an Anleihen sinkt mit steigenden Zinsen. Die Nachfrage steigt mit steigenden Zinsen. Normalerweise würde die Unsicherheit zu einer Verschiebung der Nachfragekurve nach oben führen. Bei einem multiplen Gleichgewicht kann die Verschiebung zu einer dramatischen Verschiebung führen.

Zuerst scheint nur die lineare Variante denkbar (linkes Diagramm unten), denn ein Vergleich von Ausfallswahrscheinlichkeiten zwischen Ländern sollte zur Arbitrage führen. Allerdings wenn die Ausfallswahrscheinlichkeit selbst durch die Anleihenrenditen determiniert wird, dann bildet die Variante mit multiplen Gleichgewichten die Situation der südeuropäischen Länder besser ab.

Dann geht es um die Auswahl des Gleichgewichts, dies kann wie vom Bank Credit Analyst angesprochen, der "lender of last resort" beeinflussen. Auf deutsch die EZB. Ob die Eurozone mit südeuropäischen Länder im zweiten Gleichgewichtszustand noch weiter existieren kann, darüber kann nur spekuliert werden.

Um mehr sagen zu können, bräuchte man dann doch ein Modell um das durchzudenken, wie Krugman (zurecht) gern anmerkt.

passive Verknappung oder Geldpolitik ist kompliziert

Während viele von zu lockerer Geldpolitik sprechen, ist derzeit in Europa die Geldpolitik eher auf der knappen Seite. Derzeit liegen die Inflationserwartungen für die Eurozone bei unter 1,5% und die tatsächliche Kerninflation unter 1% (vgl. Kantoos). Die EZB tut gut daran, die europäischen Länder (wie Österreich) zu Zurückhaltung beim Schuldenmachen aufzurufen und zu einer umfassenden Bankenrekapitalisierungen zu drängen (auch wenn das den Einfluss der alten Aktionäre verwässert). Aber die Eurozone ist keine Ideale Währungsunion, und wenn die EZB nicht alleiniger Käufer der Staatsschulden Italien, Portugal und Spanien sein möchte bzw. einen Default zulassen möchte, dann muss sie diese Länder beim Wachsen unterstützen.

Ich mine keine strukturellen Politiken, wie F&E oder Bildung. Aber knappes Geld und exzessive Sparpolitik sind kurzfristig ein falsches Mittel. Wenn jemand behauptet, dass Sparpolitik im in diesen Ländern im derzeitigen Stadium expansiv wirken kann ist eher hypothetisch oder ideologisch motiviert. Sie sollen die Budgets umschichten aber nicht unbedingt kürzen.

Knappes Geld kann nicht nur durch Zinssteigerungen herbeigeführt werden (vgl. Trichets zwei Zinsschritte, die zum Zeitpunkt von der österreichischen Presse begrüsst, aber von manchem Ökonomen stark kritisiert worden sind), sondern auch durch Nichtstun, wenn die Inflation fällt, wie es derzeit passiert.

Wie Kantoos meint, könnte die EZB dazu beitragen die Südeuropäischen Länder wachsen lassen und Ihnen eine "billige" interne Deflation ermöglichen. Wie? Indem man die kurzfristige Inflation anspringen lässt und dafür sorgt, dass dort die Löhne stagnieren. Das ist gegen das kurzfristige Interesse Österreichs und Deutschlands, aber langfristig auch für diese Länder wahrscheinlich besser. Die EZB könnte ihr Inflationsziel für einige Jahre auf 3% bis 5% setzen und in der Zeit auf die langfristigen Inflationserwartungen schauen. Dies sollte eine Möglichkeit sein.*

Leider haben die meisten Menschen keine Ahnung von Geldpolitik und der Wichtigkeit von Geldpolitik in der derzeitigen Situation, von der Möglichkeit und Schwierigkeit Geldpolitik in Situationen eines Nominalzinses von 0% zu machen (Matt Ronglie). Manchmal ist der Marktpreis (Realzins) der Sparen und Investieren ausgleichen würde ein negativer. Da die Zentralbank die kurzfristigen Zinssätze und die langfristigen (über die Inflationserwartungen) stark beeinflusst, ist das immer auch ein geldpolitisches Problem. Leider erkennen das die wenigsten. Die "monetary history of the Eurozone" muss erst noch geschrieben werden.

* Zur Information von Hyperinflation spricht man bei monatlichen Inflationsraten von 50%, die jährlichen Inflaitonsraten von ca. 13.000% entsprechen.