die ökonomische nackenstütze

Inflation: Esoterik zu weihnachten

2011-12-23T17:12:00.004+01:00

Nikolas Jilch durfte sich etwas zu weihnachten wünschen: einen Artikel zu Inflation. Die unsichtbare Zerstörungskraft der Inflation ist es geworden. Nothing new. Im Datum durfte Jilch auch schon mal ran.

Frei nach Mieses unterhält er die Leser mit der These, dass Preissteigerungerungen nur die Folge von Inflation seien. Inflare ist die Geldmenge zu erhöhen, was die Zentralbanken angeblich seit 2008 tun und Preissteigerungen sind die Folge davon. Etwas mystisch dieser Zugang. Vor allem kann ich nicht feststellen welche Geldmenge Nikolas Knilch dabei meint - M0, M1, M2 oder M3?

Darüberhinaus ist für einen tatsachenorientierten Ökonom relevanter ob die Geldmenge mit der Inflation überhaupt zusammenhängt. Nun man glaubt es kaum, aber da bleibt wenig über. Für die meisten Länder gilt, dass zwischen Geldmenge und Inflation kaum ein Zusammenhang besteht: Zur Inflationsprognose taugt die Expansion der Gelmenge wenig, wie Stock und Watson schreiben:

"This is not to say that monetary expansions and inflation are unrelated, rather, the evidence here is that the predictive relationship between money and inflation is weak and unstable at short to medium horizons."

Bösere Geister streiten sich sogar darüber wie hoch die optimale Inflationsrate sein soll. Für einige liegt sie eher bei 0%, andere sehen gar 2% als untere Grenze. Diese Frage ist jedenfalls interessanter muss aber von Nikolaus Jilch als Abweichung vom wahren Glauben aussen vor gelassen werden. Allerdings, was bleibt dann noch von der "Analyse": Nicht viel ausser Metaphysik. Wirtschaft hat aber mehr mit Physik, Erwartungen und Glaubwürdigkeit zu tun als mit simplen halbbackenen Wahrheiten aus den 30ern.

Jilch sieht eine Hyperinflation heraufdämmern und vergleicht Österreich mit Weisrussland. Allerdings die Inflationserwartungen liegen immer noch bei rund 2% und drunter. Damit zeigt Jilch Sendungsbewusstsein.

Frohe Weihnachten!

Szenarien zum Ende der Zone II: Bonds oder Warum wir noch länger warten werden.

2011-12-07T11:51:00.012+01:00

Was würde bei einem Ende der Zone mit den Staatsanleihen passieren? Das ist ein komplizierter Vorgang. via FT Alphaville wieder Nomura, die versuchen diese Frage zu beantworten. Dabei ist kaum etwas klar.

Nur bei einem gut abgewickelten Austritt von Ländern, wobei zum einen der Euro weiter existiert und deren Abwicklung der Staatsschulden vertraglich abgesichert wird, gibt es sicherheiten. In der Regel gilt das Prinzip der Währungshoheit ("Lex Monetae").

Dieses Prinzip ist ein Prinzip des internationalen Rechts, es bestimmt, dass keine Vertragspartei bei einer Währungsreform eines Landes die Vertragszahlungen/forderungen einstellen kann. Die Beträge im Vertrag werden in die neue Landeswährung zum offiziell spezifizierten Umrechnungskurs umgewandelt.

Dies gilt natürlich auch für Staatsschulden, ausser es ist im Vertrag anders vereinbart. Die folgende Übersicht von Nomura zeigt die Komplexität:

Die meisten der Staatsanleihen werden durch nationale Gesetze bestimmt, d.h. eine Umwandlung von Euro in Lire würde automatisch zu einer Umwandlung der Staatsschuld in Lire zum offizell festgesetzen Referenzwechselkurs Euro/Lire der Italienischen Nationalbank führen. Einige wenige Bonds würden durch andere Gesetze geregelt. FT-Alphaville meint, dass selbst das nicht eindeutig sei:

What side a court in the UK ultimately lands on is also likely to hinge on what the intent of the parties to the contract was. Did they mean to follow the lex monetae principle of the eurozone members or of the individual sovereign? This is a point put rather elegantly in an article by Charles Proctor, over a year ago:

It hardly needs to be stated that parties contracting in euro will not have given any thought to this issue which, to say the least, exists at a certain level of abstraction. The intention of the parties will therefore have to be inferred from the terms of the contract and the surrounding circumstances, and will inevitably depend on the weight of factors connecting the contract with Greece. This formulation may well be legally accurate but it is of rather limited practical value.

We can see how proving intent may indeed be rather hard if the thing you are meant to have had intentions about never even occurred to you.

And even if a case is won in the English courts, declaring that a euro-denominated Greek bond cannot be converted to drachma, that could just be the beginning of a long legal journey. Attempting to enforce the judgement and pursue a claim will itself come with a host of challenges.

Wenn die Staaten aber nicht Irlands Fehler machen und die privaten Anleihenbesitzer von einem Haircut ausschließen (der Austritt aus der Eurozone ist ein letzter, wirklich letzter Schritt), dann wird das aber deutlich chaotischer. Denn die Souveränität des Landes lässt auch bei einem Gerichtsurteil den Freiraum, einen Haircut durchzusetzen. Bis ein gültiges Urteil in New York oder London gegen Athen oder Rom durchgesetzt werden kann, können Jahre wenn nicht erfolglos Jahrzehnte vergehen (oder bis zur Verjährung?).

Das Haircutrisiko ist deutlich größer als das Währungsrisiko. Denn wenn ein Land aus der Eurozone ausscheidet, kann es auch gleich einen Haircut machen. Aber auch schon das Währungsrisiko allein könnte für eine nationale/internationale Bankenkrise sorgen, wenn Banken zuviel Staatsanleihen besitzen. Das ist mit ein Grund, warum die Spreads gestiegen sind, aber auch dafür, warum wir keinen schnellen Untergang der Eurozone sehen werden.

Ohne dem Risiko einer möglicherweise unbewältigbaren Bankenkrise und negativen Feedbackeffekten, hätten wir schon Eurozonenaustritte gesehen. UBS (via FT Alphaville) schätzt die negativen Effekte für schwache und starke Länder folgendermaßen ein:

Staatsbankrott, massive Erhöhung der Unternehmensinsolvenzen, Notwendigkeit zur Bankenrekapitalisierung, Bankenzusammenbrüche, Zusammenbruch des internationalen Handels, Kapitalkontrollen, Risiko von Hyperinflation, massive Steuererhöhungen und Wahrscheinlichkeit eines Staatsstreichs sind keine attraktiven Aussichten.

Noch dazu sind die Wahrscheinlichkeiten sind nicht unabhängig: Der Staatsbankrott führt zu Bankenzusammenbrüchen, diese zu einer Kreditklemme und in der Folge zu Unternehmensinsolvenzen. Die dann notwendige Antwort mit der Geldpresse führt zur Inflation.
Da ist es doch besser dabei zu bleiben und zu hoffen dass der griechische Teufelskreis

Angst vor Euroaustritt --> Angst vor Stabilität des Bankensystems in Griechenland --> Abzug von Einlagen --> Verschärfung der Rezession --> Angst vor Euroaustritt --> ...

gebrochen wird. Nur dazu sind wahrscheinlich nur solche Lösungen in der Lage, die in Deutschland und Österreich mehrheitlichabgelehnt werden (auch Ökonomie-Beobachter). Ein mehr an unbedingter Fiskalunion, verbunden mit mehr geldpolitischen Anstrengungen der EZB.

Szenarien zum Ende der Zone I: Währungen

2011-12-07T10:53:00.004+01:00

via FT Alphaville eine Einschätzung der Ab/Aufwertungsspielräume, sollte die Eurozone aufgelöst und eigenständige Währungen eingeführt werden. Nomura schreibt selbst, dass die Einschätzungen nicht sehr präzise sein werden und keine kurzfristigen Schockszenarien inkludiert sind:

we want to stress up-front that these estimates are unlikely to be particularly precise. They are intended to give a sense of potential magnitudes involved over a 5-year forward time frame, after which we believe temporary transition effects should be smaller.

Österreich hat demzufolge eine kleines Abwertungsrisiko von ca. 7%, Italien von 30% und Griechenland von 60%. Die Punkte hinter dem Komma machen eh keinen Sinn und ich hätte gern die Konfidenzintervalle dazu gesehen, könnte mir vorstellen, dass die zumindest für einige Länder ziemlich groß sein würden. Diese Werte würde zu einem kleineren Erdbeben im innereuropäischen Handel führen aber mit Sicherheit nicht die ökonomischen Kosten des Zusammenbruchs der Eurozone beinhalten. Dies würde zu einer Renationalisierung der Aussenhandelspolitik führen, denn wechselseitige Vorwürfe der Währungsmanipulation würde eine gemeinsame Aussenwirtschaftsstrategie untergraben. Damit hätten vor allem die kleineren Länder im Welthandel kaum mehr etwas zu melden.

Beim Warenhandel wären die südeuropäischen Länder wettbewerbsfähiger, aber auch in dem Sinn, dass sie sich teure europäische Maschinen nicht mehr leisten können. Dies würde dzu einem Rückgang der Nachfrage nach deutschen und damit auch österreichischen Produkten führen. Deutlich wird es beim Tourismus. Mit Italien (-30%), Spanien (-35%), Portugal (-50%) und Griechenland (-60%) würden die Kosten für Urlaub in Österreich relativ zu diesen Wettbewerben deutlich steigen, selbst wenn Österreich abwertete. Und auch die Österreicher würden eher Urlaub im Ausland als im Inland machen.

Inflationserwartungen

2011-12-02T11:20:00.002+01:00

Im Zuge der Eurokrise kommen die altbekannten Inflationsprognosen immer wieder vor. Welche Theorie steht dahiner? Ich weiss es nicht. Es klingt eher nach Igel.

Jedenfalls denkt der Markt anders. Der Markt ist nicht das was Zeitungen schreiben. Marktbasierte Inflationserwartungen können über die Differenz zwischen der Rendite gewöhnlicher Staatspapiere und inflationsindizierter Staatspapiere mit gleiche Laufzeit festgestellt werden. Die Inflationsindizierung erfolgt über den Verbraucherpreisindex.

Weil eine Anleihe inflationsgeschützt ist, die andere nicht, entspricht die Differenz (auch Breakeven genannt) einer impliziten Inflationserwartung der Investoren über dem Zeitraum. Arbitrage und Spekulation sollte zu (in jedem Zeitpunkt) relativ guten Erwartungen führen. Mehr auf in diesem EZB Arbeitspapier.

Also wo stehen die Inflationserwartungen für die Eurozone. Als Referenz nehmen wir die deutschen Staatsanleihen, die oft dazu verwendet werden (vgl. 1,2,3,4). Die Inflationserwartungen für in 5 Jahren stehen auf 1.15%, jene für 7 Jahr auf 1.50% und jene für in 10 Jahren auf 1,65%.

Schlussfolgerung: Geldpolitisch ist die Politik der EZB derzeit weit von einer Geldschwemme entfernt. Selbst gemessen am 2% Ziel (welches derzeit vielleicht schon als zu restriktiv eingeschätzt werden kann) ist die Geldpolitik in Europa restriktiv. Die Inflationserwartungen sind deutlich unter 2% verankert.

Eine Koordinierte Notenbankaktion

2011-11-30T15:04:00.005+01:00

Wie berichtet (1,2,3) haben sich die EZB, die Fed, die BoE, die BoC, die BoJ und die SNB darauf geeinigt mit koordinierter Aktion dem globalen Finanzsystem Liquidität zuzuführen. Kernpunkt ist die Reduktion der Kosten von Dollar-Swaps ab dem 5. Dezember um 50 Basispunkte. Damit soll mehr $ Liquidität zur Verfügung gestellt werden.

Ich hätte mir eher eine Aktion die auf "Glaubwürdigkeit" beruht erhofft. Denn das beschlossene kann nur ein Anfang sein. Eine Stabilisierung der Eurokrise braucht schon etwas mehr an "Shock and Awe" um die Panik in den Märkten zu enthaupten.

Das muss von der EZB unilateral kommen. Sie muss ihre "Glaubwürdigkeit" einsetzen und ihr Ziel mit aller Entschlossenheit verfolgen. Genau so wie sie ihr 2% Inflationsziel in der Eurozone verfolgt (hat), könnte sie per Ankündigung Staatsanleihenzinsen auf 5% stabilisieren oder ein Inflationsziel von 5% für zwei Jahre ausrufen. Das wären Signale, die wie Gauti Eggartson in the Great Expectations and the End of the Depression (AER 2008) beschrieben hat, zu einem radikalen policy regime change führen könnten, welcher Erwartungen massiv verändert. Aber dafür ist es wahrscheinlich noch viel zu früh. Zuviele würden von der bösen Inflation sprechen und schreiben oder von einer voreiligen Aktion. Wahrscheinlich muss Italien schon so weit sein, dass sie indifferent werden ob sie in der Zone oder ausserhalb sind und die Bankenkrise schon da sein bevor die EZB agiert wie von de Grauwe argumentiert.

Im Gegensatz zu 1933 haben wir noch keine Depression, keine tatsächliche Deflation und keinen massiven Einbruch in der Produktion mit Ausnahme von Griechenland. Aber ein intertemporaler Schock scheint das Finanzsystem erfasst zu haben. Wenn man die unterschiedliche Einschätzung der Solvenz Italiens 2009 und Ende 2011 so bezeichnen kann. Soll die EZB präventiv handeln obwohl die realen Auswirkungen noch nicht da sind? Oder erst dann wenn die realen Kosten in Form von Arbeitslosigkeit und Produktionsrückgangen bereits so deutlich sichtbar sind, dass sie nicht übersehen werden können? Die Optimisten sagen letzteres, denn der Einbruch hat sich noch nicht realisiert. Realwirtschaftlich sehe ich aus wenig Gefahr für das Überspringen der Krise. Auch Österreich kann mit einer Depression im Süden leben. Der Finanzsektor und seine Internationalisierung ist das Problem. Ob diese koordinierte Aktion wirklich mehr bewirkt, als ein bisschen Zeit zu gewinnen ist nicht klar.

Verkaufen die Banken ihre Assets nicht mehr wenn sie liquider sind? Das war 2008 so. Da wir der intertemporale Schock aber symmetrisch zwischen den Ländern, ausser ab einem gewissen Punkt für Griechenland. Heute ist er deutlich asymmetrisch. Eurozone vs. dem Rest der Welt und in der Eurozone ebenso Deutschland gegen den Rest, wie es scheint.

Wenn jemand dazu ein Modell hätte, könnte man mehr sagen.

Ein Bail-Out ohne Vorteile für den Steuerzahler

2011-11-30T00:37:00.004+01:00

Secret Fed Loans Gave Banks $13 Billion Diese Bloomberg-Story hat einigen Wirbel aufgeworfen. Die Stützungen der Federal Reserve haben lt. Bloomberg zu Profiten von 13 Mrd. Dollar geführt. Von diesen Geldern (insgesamt wurden von der Fed 2008/09 Mittel im Wert von mehr als 50% des US-amerikanischen BIP zur Verfügung gestellt). Warum das Aufregung schafft? Die Arbeitslosenrate in den USA war nicht unter 8,8% seit März 2009 und seit August 2007 wurden 3.6 Mio Häuser zwangsvollstreckt. Hier gibt es kaum Hilfen. Kein Job-Paket, kein Entgegenkommen. Für die Banken und ihre Aktionäre gab es aber fast kostenlose Hilfe.

Aber die Banken zahlten alles zurück. Stevie Ray Waldmann sagt Bullshit, der Steuerzahler hätte billiger davon kommen können:

The market cap of the 19 TARP banks that received more than a billion dollars in assistance is about 550B dollars today (even after several of those banks’ share prices have collapsed over fears of Eurocontagion). The uninsured debt of those banks is and was a large multiple of their market caps. Had the government resolved the weakest of those banks, writing off equity and haircutting creditors, had it insisted on retaining upside commensurate with the fraction of risk it was bearing on behalf of stronger banks, the taxpayer savings would have run from hundreds of billions to a trillion dollars.We can get into all kinds of arguments over what would have been practical and legal. Regardless of whether the government could or could not have abstained from making the transfers that it made, it did make huge transfers. Bank stakeholders retain hundreds of billions of dollars against taxpayer losses of the same, relative to any scenario in which the government received remotely adequate compensation first for the risk it assumed, and then for quietly moving Heaven and Earth to obscure and (partially) neutralize that risk.

Wahrscheinlich auch ein Grund warum die Staatsschuldenkrise gerade jetzt ausgebrochen ist und nicht vorher. Auch Krugman meint Mission not accomplished. Daneben haben nicht nur die amerikanischen Banken Gelder erhalten, weltweit wurde das Bankensystem mit amerikanischen Geldern gestützt. FT Alphaville hat eine Liste der 15 nach den Autoren "profitabelsten" Investments. 7 US Banken stehen 8 europäischen Banken gegenüber:

Auch etwas was im Hinterkopf gehalten werden sollte, wenn die USA Europa auffordert Ordnung im Haus zu schaffen. EZB?

Einige Links

2011-11-29T22:35:00.005+01:00

1. Why the ECB refuses to be a Lender of Last Resort - Paul De Grauwe (VOX EU) spielt die Argumente durch, welche die EZB daran hindern die Aufgabe als Lender of Last Resort zu übernehmen. Beim Bankenretten wie beim Staatenretten ist die Gefahr das moralische Risiko der Versicherung. Allerdings kann es auch gut so sein, dass die die überlebt haben, dies gar nicht so wahrnehmen. Die Prognose ist pessimistisch.

Die EZB wird erst dann Handeln wenn die Kosten ihrer Untätigkeit unmissverständlich klar sind. Dies ist genau dann, wenn die Staatschuldenkrise in eine europaweite Bankenkrise umschlägt. Dies passiert weil der Preisverfall der Staatsanleihen die Bankenbilanzen so beeinflusst, dass die Verluste nicht kompensiert werden können und Banken massiven Refinanzierungsproblemen ausgesetzt sind.

All this is quite depressing for two reasons.

First, the amount of liquidity the ECB will have to inject in the banking system is likely to be higher than the amount that is necessary to stabilise the government bond markets.
This assertion is based on a simple fact. Total liabilities of the Eurozone banks are more than three times the liabilities of Eurozone governments (De Grauwe 2011).
Second, the banking crisis will also trigger a deep and long-lasting recession (see Reinhart and Rogoff 2009). All this may in the end endanger the Eurozone itself.

2. How much is there left to sell? - Neil Hume (FT Alphaville) Nomura schätzt das Volumen der europäischen Staatsanleihen, die aus dem Nichteuroraum in den nächsten 6 Monaten vorraussichtlich abgestossen werden auf 500 Mrd. Euro. Der Bestand wird derzeit auf ca. 4000 Mrd. Euro geschätzt. Das sieht nach fire sales (Notverkäufen) aus. Preisauswirkungen sind zu erwarten. Nomura selbst hat seine europäischen Positionen in den letzten 2 Monaten um 75% reduziert. Im selben Artikel steht, dass Investoren zwischen Juli und September rund 100 Mrd. an italienischen Staatsanleihen verkauft haben.

Der "long run" der eurozone

2011-11-27T02:32:00.011+01:00

Genau wie ich mag Kantoos Karl Smiths Antwort. Allerdings ist er nicht ganz begeistert, denn er schreibt:

Except, it is not quite true unless you make the important assumption that Italy will have a primary surplus in the future. Who knows that? The cruelty of a currency union is rather obvious, and Italy will struggle, much as Germany did. What is more, the ECB intervention would work against the effort to reform the country and regain competitiveness.

Das klingt ganz gut. Sehr deutsch oder österreichisch würde ich sagen. Aber nur eine EZB Intervention jetzt kann das Fundament dazu leisten. Bei der Fortsetzung des Trends der italienischen Zinsen ist ein Default und Austritt aus der Eurozone die einzige Möglichkeit für Italien seine "Wettbewerbsfähigkeit" zu stärken. Ist jetzt noch Zeit für langfristige Überlegungen oder sind wir schon in jenem "short run" in dem die Eurozone im "long run" tot ist, wenn wir noch länger über die langfristigen Wirkungen nachdenken?

Hier macht auch die Anmerkung von Nick Rowe Sinn:

Are Eurozone governments, on average, any riskier than Eurozone banks, on average? If any significant fraction of the governments go bust, a much bigger fraction of the banks will go bust too, I think. So does it make sense for the ECB to lend to banks at 1.25%, on loans collateralised by government bonds, even with a haircut, and not lend to the governments at anything like those terms?

Und weil es so gut passt:

We cannot, by international action, make the horses drink. That is their domestic affair. But we can provide them with water.

Eine koordinierte Sparpolitik in den südeuropäischen Ländern führt derzeit nur zur Gefahr, dass die Reduktion der Staatsschulden durch die Reduktion des BIP (Stichwort Paradox of Thrift) konterkarriert wird. Strukturreformen, die auf die Wettbewerbsfähigkeit wirken sollen brauchen Zeit und in der Regel auch Geld, sollen sie nachhaltig sein und nicht nur aus Deregulierungen und Privatisierungen bestehen. Selbst eine Verbesserung der Lohnstückkosten in der Sachgütererzeugung, wo das exportorientierte Konzept der Wettbewerbsfähigkeit oft festgemacht wird, muss nicht zu einer Verbesserung der gesamtwirtschaftlichen Lohnstückkosten führen, wenn dies durch die Reduktion des Gewichts der Sachgütererzeugung in der Gesamtwirtschaft erkauft wird. Eine Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit mit Anstieg der Arbeitslosigkeit in Italien kann Kantoos nicht im Kopf haben. Die Wettbewerbsfähigkeit kommt nicht vom Lohnniveau sondern von der Möglichkeit hohe Löhne zahlen zu können (monetär gemessene Produktivität). Im Vergleich zu dem was Südeuropa vor sich hat, waren die Wettbewerbsnachteile Deutschlands "Peanuts". Deutschland hatte eine geeignete Struktur. Das deutsche Strukturproblem war im wesentlichen der Osten nicht die Wirtschaftsstruktur als solche.

Wenn es so ist scheint es nur zwei Alternativen zu gegen:

1. Austritt der nicht wettbewerbsfähigen Länder aus der Eurozone. Zusammenbruch des gemeinsamen Markts wegen strategischer Unter- und Überbewertung von Währungen. Abwertung der südeuropäischen Währungen, massive Aufwertung der Währungen des neuen D-Mark Blocks. Kollateralschaden ist aller Wahrscheinlichkeit eine massive Bankenkrise mit weltweiten Auswirkungen.

2. Kurzfristige makroökonomische Stabilisierung aller Länder der Eurozone. Nach erfolgter Stabilisierung Etablierung von Mechanismen die den Ausgleich von Ungleichgewichten in der Eurozone regulieren. Das geht nur mit Umverteilung. Eine Reduktion der Finanzierungskosten für die Peripherie (mit "realistischen" Konditionen ) ist Vorbedingung. Später werden "konditionale Transfers" in der einen oder anderen Form gebraucht. Die Verlieren wollen kompensiert werden.

Eine Schwierigkeit besteht auch darin, ob wir wirklich wissen welche Strukturreformen positive Wirkungen auf die Wettbewerbsfähigkeit haben. Ich denke, da wissen wir nicht so viel, wie wir vorgeben zu wissen. Denn neben den Reformen spielt auch die Wirtschaftsstruktur eine wichtige Rolle. Ein vernünftiges makroökonomisches Modell mit mehr als drei Sektoren hätte ich bis jetzt aber nicht gesehen.

Wenn man die Eurozone beibehalten will, dann muss sichergestellt werden, dass der Nutzen dabei zu sein, die Kosten der Aufgabe der eigenen Währung übersteigt. Bei steigenden Zinsen bin ich mir da für Italien, Spanien, Griechenland und Portugal nicht mehr sicher, insbesondere wenn sie sich dann so oder anders auf Staatsbankrott und Bankenkrise vorbereiten müssen und kein Geld für Strukturreformen haben. Beim Austritt dieser Länder verändern sich auch die Anreize für Frankreich dabei zu bleiben. In diesem Sinne sollte sich jetzt das primäre Interesse des deutschen Steuerzahlers weniger auf die kurzfristigen primären Überschüsse in Italien konzentrieren. Die möglichen Kosten einer massiven Korrektur des nominalen BIP in der Peripherie sollten ein bisschen mehr Aufmerksamkeit erhalten.

Bankenregulierung (?) und die Krise

2011-11-24T23:35:00.008+01:00

Banken sollen höheres Eigenkapital halten. Das ist sinnvoll. Aber den Aktionismus der europäischen Bankenregulatoren jetzt verstehe ich nicht ganz. Die EBA schlägt 9% Eigenkapitaldeckung der risikogewichteten Aktiva vor. Das jetzt in einer Zeit, in der keine Bank Eigenkapital aufnehmen kann ohne ihre alten Eigentümer zu enteignen und gleichzeitig einige europäische Banken bereits auf die EZB zur Finanzierung ihrer Aktivitäten angewiesen sind. Der Interbankenmarkt funktioniert nicht. FT Alphaville hat eine Post zu den Prognosen der Aktivitäten von Societe Generale. Die Prognose für 2012 zeigt ein erwartetes Volumen von vorrangingen Bankdarlehen die Societe Generale begeben wird von 50 Mrd. Euro. 2011 waren es noch 121 Mrd. und 2009 370 Mrd. Euro. Ein klares Anzeichen, dass der Interbankenmarkt für unbesicherte Krediten zwischen Banken nicht mehr funktioniert.

Ein Kritikpunkt an Basel I und II war die Prozyklizität der Regulierungsmaßnahmen. Diese Maßnahmen der EBA für systemrelevante Banken sind jetzt aber eindeutig prozyklisch. In einer Bankenfinanzierungskrise, die wir in Europa haben, kann das nur zu Bilanzreduktionen, Assetverkäufen oder "kreativen Risikoeinschätzungen" führen.

In Österreich haben FMA und FMA und OeNB ein Maßnahmenpaket zur Stärkung der Nachhaltigkeit der Geschäftsmodelle österreichischer Banken in CESEE erarbeitet. In der Presseaussendung steht:

Zur Stärkung der Kapitalbasis der Bankengruppe werden erstens die Basel III-Regelungen ohne Übergangsfrist bereits mit 1. Jänner 2013 voll umgesetzt (aber unter Anrechnung des im Rahmen des Bankenhilfspakets gezeichneten Partizipationskapitals). Zweitens wird ab 1. Jänner 2016 ein zusätzlicher Kernkapitalpuffer – je nach Risikogehalt des Geschäftsmodells – von bis zu 3% zu halten sein.

Das bedeutet nach meiner Leseart eine Minimumeigenkapitalquote (regulatorisch) von 8%. Der Kapitalerhaltungspuffer von 2.5% und der antizyklische Kapitalerhaltungspuffer (0% bis 2.5) sind da nicht mitgerechnet minus dem Partizipationskapitals des Bankenhilfspakets, welches unter Basel III nicht zählen dürfte. Davon Minimum 4.5% in hartes Eigenkapital. Der Kapitalerhaltungspuffer sollte auch in hartem Eigenkapital gehalten werden. Liegt dieser unter 2.5% gibt es Ausschüttungs- und Bonuszahlungsbeschränkungen.

Sollte doch eigentlich stemmbar sein. Aber wenn der Kapitalerhaltungspuffer vom "Markt" vollständig verlangt wird, dann kann es eng werden. Die Banken haben auf der Passivseite nicht nur Depositen und Eigenkapital sondern auch viel Bonds und Kredite, die verlängert werden wollen. Zu höheren Preisen wahrscheinlich. Das heisst jetzt 7% und ab 2016 10% hartes Eigenkapital.

Meine Prognose: zumindest die Kreditkosten werden steigen, vielleicht auch die Kreditvergabe eingeschränkt. Dies betrifft auch eine weitere Regulierung, die Beschränkungen für die Kreditvergabe im Nichtösterreich:

Das Verhältnis von Krediten zu diesen lokalen Refinanzierungen (d.h. eine diesbezüglich erweiterte Loan-to-Deposit-Ratio) wird somit künftig im Neugeschäft mit 110% gedeckelt.

Nicht ganz abwegig (Spot Raiffeisen in Ungarn ). Aber wem nützt das? Wahrscheinlich vor allem Österreich und der Stabilisierung der Risiken die von den Banken ausgehen. Standard and Poors bemängelte vor kurzen die bekannt zu geringe Eigenkapitaldecke der österreichischen Großbanken, die bei Schwierigkeiten von Österreich gerettet werden müssen. Raiffeisen prüft daher jetzt einen Teilrückzug aus einigen kleineren Märkten. Andere europäische Banken denken ebenfalls darüber nach. Wenn sich das realisiert könnte eine Kreditklemme in Osteuropa drohen.

Aus diesem Grund haben, wie der Standard berichtet, der IWF und die EBRD das unilaterale Vorgehen von FMA und OeNB kritisiert, ebenso wie osteuropäische Länder. Der IWF und die EBRD wollten die Wiener Initiative, die 2008 eine Kreditklemme in Osteuropa verhinderte neu auflegen. Die osteuropäischen Länder wünschten eine gewisse Mitsprache bei der Regulierung der dortigen (österreichischen) Großbanken. Der Standard schreibt:

Die österreichischen Aufseher haben das schlecht kommuniziert und niemanden vorgewarnt. Dadurch ist ein gewisser Schaden entstanden", heißt es aus dem Umfeld der EBRD.

ifo Geschäftsklimaindex leicht gestiegen?

2011-11-24T22:52:00.007+01:00

Nachdem ich gelesen habe, IFO Geschäftsklimaindex steigt, deutsche Unternehmen optimistischer. Wollte ich mir das genauer ansehen. Hier die Grafik von der ifo Homepage. Sorry Guys hat von euch jemand je einmal einen Statistikkurs besucht?

Bei der Datenqualität des IFO-Index kann diese Bewegung nicht statistisch signifikant unterschiedlich von keiner Änderung sein. Angekreuzt werden kann bei der Art der Umfragen etwas in der Art besser/gleich/schlechter. Die Korrelation des daraus erstellten Indikators (Geschäftsklimaindex) mit den Produktionsindices ist nicht schlecht (deshalb werden sie ja gemacht) aber vom Vorzeichen der Veränderung auf Monatsbasis öfter auch nicht zutreffend. Wenn es (zwei Monate) deutlich nach unten/oben geht, dann können wir davon ausgehen, dass wirklich neue Information da ist.

Die EZB könnte es

2011-11-24T12:23:00.004+01:00

Was könnten kurzfristige Lösungen gegen das drohende Rezessionsszenario sein?

Zum ersten muss die Abwärtsspirale gestoppt werden. Zum würden sich Eurobonds eigenen, vielleicht mit Bedingungen wie von John Muellbauer vorgeschlagen oder solche die möglichkeit geben die ersten 60% der Staatschulden zu decken (Blue and Red Bonds von Breugel).

Die Vorschläge von H.W. Sinn, die im Sinne von Fekter und Merkel sind, erfordern von der Peripherie wie Deutschland zu werden. Selbst wenn es gelänge, würde es zu lange dauern um die jetzige Abwärtsspirale in der Eurozone zu brechen.

Die EZB könnte dies. Wie auch Karl Aiginger meint. Im Finanzsektor weiss man das schon länger, wie Spiegel-Online schreibt:

Der Chefvolkswirt der Deutschen Bank, Thomas Mayer, hat sich dafür ausgesprochen, eine Art Obergrenze für die Zinsen festzulegen. "Um die Finanzmärkte zu beeindrucken, muss die EZB eine unbegrenzte Interventionsbereitschaft signalisieren", sagte Mayer der "Financial Times Deutschland". Als Vorbild nannte er die Schweizer Nationalbank (SNB), die einen Mindestkurs für den Frankenkurs definierte - und diesen seitdem auch einhält.

Wenn die EZB nicht wie jetzt unwillig Staatspapiere kaufen würde, sondern das Versprechen abgeben würde Staatspapiere zu kaufen um die Zinsen zu stabilisieren, wäre dies viel sinnvoller und eine glaubwürdige Drohung. Karl Smi th meint dass die Erfolgswahrscheinlichkeiten gegen die Geldpresse EZB zu spekulieren äusserst gering sind. Das Risiko für die Spekulanten zu verlieren wäre zu groß.

Ultimately bond traders are looking to make money. In the short term you might be looking to support a liquidity position or something, but at the end of the day everyone is looking to increase profitability.

If the ECB stands ready to buy bonds at par for example, then how can it possibly be profit maximizing to sell bonds at below par? It doesn’t matter what the fundamentals are or what the long run is or any of that. So long as you are fully confident that tomorrow you can sell your bond to the ECB at par, it is not sensible to sell it below par today. This means interest rates on Sovereign Debt collapse if the ECB stands ready to trade.

Now, someone could come in and attempt to break the ECB. That is you could say to yourself: I don’t think the ECB really means it. They will fold if they are required to buy more than X bonds.

Then you attempt to short sell them X+1 bonds so that they will break, the price of the bonds will collapse and you can rake in a ton of money. This is a fairly high stakes game and the ECB is very large, so its not clear who will play it.

More importantly, while I definitely see the ECB as the type of institution that would dither while Europe burned and don’t at all see them as the type of institution that would give in to a speculative attack.

I feel pretty confident that they would double down against the speculator and ruin him or her as a matter of principle. Moreover, anyone who is going to loan you the bonds for this attack has got to be worried that the ECB is going to ruin you.

Brad DeLong meint dazu:

It used to be that speculative attacks against the currencies of sovereigns were successful in two cases:

1. When the central bank is trying to keep its currency above its real fundamental value, and is intervening by buying its currency and selling its (limited) supply of harder assets. Then you can break a central bank.

2.When the central bank is trying to keep its currency above its real fundamental value, and is intervening by selling domestic bonds for cash and so pushing up interest rates to make its currency attractive to hold. Then it is defending the dollar by attacking the economy--creating a recession and boosting unemployment. The central bank's ability to do this is determined by its (limited) politicians' willingness to make their voters poor and unemployed. Then you can break a central bank.

Now we have a third case. Note that it is not a speculative attack on a currency: core eurobond interest rates are very very low. And within the current eurozone, the ECB can print enough euros to peg the europrices of the eurobonds of peripheral eurosovereigns wherever it wants to. Given this power, under what circumstances can a speculative attack succeed?

It's not that the ECB is unwilling to buy bonds for cash because it then creates inflationary pressure. The cash it prints goes straight into the speculative balances of the investors who sold the bonds, not into the transactions balances of the economy as a whole. And when the speculative attack passes, the positions are unwound with a profit to the ECB.

Thus the marginal velocity of money created by eurointervention is highly likely to be very small. It's not as though Italy is running a primary deficit or anything.

I don't understand it. It is, it seems to me, an episode of euri sacri fames: the accursed love for the euro as a--well, not a hard currency, exactly, because a currency that collapses and destroys itself is not "hard". Rather, I would say, it is a love of austerity and unemployment for its own sake.

So those who are betting on the collapse of the euro and the exist of Greece, Spain, Portugal, Ireland, Italy, and now France to a weaker currency are making a very big austerity play. They may be correct to make such a play. But it is not a scenario we have ever seen before...

Mit der Stabilisierung der Staatsanleihen würden sich einige Bankenprobleme und damit die Gefahr einer massiven Kreditklemme verringern. Die Bankenkrise in Europa ist eine Staatschuldenkrise und die Staatsschuldenkrise eigentlich eine Bankenkrise. Ohne die angeschlagenen Europäischen Banken mit ihrer durchschnittlichen Leverage von 25:1, (eine Wertreduktion von Aktiva um 4% eliminiert das Eigenkapital) wären die Staaten viel manovrierfähiger. Sie könnten die Eurozone verlassen oder nicht. Aber Staaten, die selbst kein Geld bekommen können keine Banken auffangen, die kein Geld bekommen. In der nächsten Zeit muss einiges an Staatsanleihen und einiges an Bankanleihen verlängert werden.

Wenn nicht bald was passiert, kann es ziemlich dunkel werden.

Deutschland vs. die Zone

2011-11-24T11:17:00.006+01:00

Drei interessante Grafiken von David Beckworth zur nominalen Entwicklung des BIP in Deutschland und dem Rest der Eurozone. Das nominale BIP-Wachstum in Deutschland liegt
über dem Trendwachstum.

Das der restlichen Eurozone unter dem Trendwachstum.

Auch wenn das Trendwachstum für Deutschland unter dem Trendwachstum der Eurozone liegt, diese Bilder zeigen das politische Dilemma der EZB und der europäischen Länder. Deutschland sieht keine Krise und damit kaum Notwendigkeit zu agieren. Aber der Einbruch der Nachfrage im Rest der Eurozone wird früher oder später über den Aussenhandel oder Banken auch Auswirkungen auf Deutschland haben. Österreich ist wie Deutschland. Daher Fekters Angst um das AAA sollten Eurobonds eingeführt werden. Macht ja irgendwie Sinn, aus einer einzelwirtschaftlichen Perspektive. Aber ich bin doch überzeugt, dass es billiger wäre die ~~Staatsschuldenkrise~~ ~~Bankenkrise~~ Eurozonenkrise in der Peripherie zu stabilisieren als zu warten bis sie ins Zentrum überschwappt.

Ein langsames ende der zone?

2011-11-24T02:23:00.001+01:00

Keine Stabilitätsbonds. Merkel und Fekter sind dagegen. Die Ezb traut sich nicht und fuehlt sich nicht verantwortlich. Die Bundesbank kauft 2.6 von 6 mrd bei der Versteigerung deutscher staatsanleihen. Normal sind 10%. Drueckt die BuBa die deutschen Zinsen, finanziert sie den deutschen Staat, erfüllt sie das EZB Zinsziel? Who knows.

Die Defizite sind in der Höhe von 10% fuer die Usa, 8% fuer das uk aber im schnitt 3% fuer die Eurozone. Die Europaeischen banken kriegen kaum geld mehr. Eine massive Kreditklemme ist absehbar. Die Europäischen Lander haben nicht das Geld sie zu stützen. Europa ist jetzt lehman. Wir gehen auf eine tiefe Rezession zu und keiner macht was. "Ui da muessen wir uns jetzt durchsparen". Dass Griechenland die Staatsschulden reduziert hat, dabei sich aber das Volkseinkommen noch stärker reduziert hat, wurde wollen wir nicht sehen. Das hat mit den subprimes nichts mehr zu tun. Das ist Europa. Mit Gesundschrumpfen hat das nichts zu tun. Das ist Bulimie und Lust am Untergang. Mit jeden Tag wird die Krise teurer.

Zur erinnerung: es war nicht die inflation der 20er Jahre die zur nazidiktatur führte. Es war die Sparpolitik in den 30ern unter Brüning. Dieses mal kann aber niemand sagen er hätte nicht gewusst, dass kollektive Sparsamkeit in gesamtwirtschaftlicher Magersucht und politischen Extremen ended. Die Amerikaner hatten recht, der Euro war eine blöde Idee. Bei diesen europäischen Politikern und Geldpolitikern kein wunder. Niemand stemmt sich dagegen.

Inflation

2011-11-23T11:28:00.004+01:00

Nick Rowe hat eine Post über Trugschlüsse zur Inflation. Hier im kurzen der populäre und der unpopuläre Trugschluss:

Fallacy I: "Because if all prices rise 10% we will only be able to afford to buy 10% less stuff."

Fallacy II: "It makes exactly as much sense to argue that a 10% rise in prices is a good thing because it means we earn 10% more income from selling things and so can afford to buy 10% more stuff."

Warum sollen das Trugschlüsse sein? Nick meint, weil es Fehlschlüsse vom Teil aufs Ganze ist. Es wird nicht berücksichtigt, dass das Konzept von Inflation als "Preisanstieg der anderen Güter nicht meiner Güter, im Aggregat wo die Entscheidungen aller Käufer und Verkäufer aggregiert werden nicht funktionieren kann. Im Aggregat muss die buchhalterische Identiät "Einkommen = Ausgaben" halten. Am Ende ist die Produktion von Gütern und Dienstleistungen die Quelle des Einkommens, nicht die Art wie wir bezahlen.

Da steckt ein Kern Wahrheit drinnen. Nur wenn die Löhne und die Pensionen nominal unverändert blieben, und die Inflation durch Preisteigerungen alle Güter (ausser Einkommen) erzeugt würde Fallacy I stimmen. Dies müsste aber einen Rückgang der Produktion aller Güter implizieren.

Löhne und Pensionen sehen aber zumindest eine teilweise Inflationsabgeltung. Damit ist der Kaufkraftverlust nicht mehr 10% sondern geringer. Darüberhinaus, ist die Inflation selten symmetrisch. Einige Güter sind von Preiserhöhungen mehr betroffen als andere. Wenn die Inflationdurch Preissteigerungen auf wenige Güter erzeugt wird, so löst dies Verhaltenseffekte aus. Steigen die Benzinpreise werden sich die Menschen überlegen ob sie nicht öffentliche Verkehrsmittel verwenden bzw. Fahrtengemeinschaften bilden. Damit geht die abgesetze Menge zurück und die gemessene Inflation ist höher als der effektive Rückgang der Kaufkraft der Menschen.

Wenn höhere Preise durch knappe natürliche Ressourcen und steigende Nachfrage (Erdöl) oder die Kombination schlechte Ernten und steigende Nachfrage (Nahrungsmittel) in die Höhe getrieben werden, ist die Ursache für die steigenden Preise die Unmöglichkeit zu substituieren bzw. nachhaltiger zu wirtschaften. In Österreich sind auch die Gebührenerhöhungen schuld. Die resultierenden Verteilungskonflikte können nicht allein durch Geldpolitik gelöst werden. Denn dies würde die Inflation auf Kosten von Produktionspotentialen reduzieren und hätte eindeutige Umverteilungseffekte ...

Und wie haben sich die realen Metallpreise in den letzten 150 Jahren entwicklelt? Sie sind annähernd ständig gefallen, bis in den letzten Jahren. Deutlich sieht man den Nachfragerückgang in der Weltwirtschaftskrise in den 30ern. Vermutlich sind sie wegen Prozessinnovationen und Substitution gefallen. Was würde es bedeuten, wenn sie über die ganze Zeit steigen würden? Würde das eine Auswirkung auf die Höhe der volkswirtschaftlich effizienten Inflationsrate haben?

Warum ist dann Inflation schlecht? Nick Rowe meint:

Paradoxically, one of the strongest valid arguments against targeting too high an inflation rate may be the very existence of the inflation fallacy itself as a sociological phenomenon. The fact that many ordinary people are so confused about inflation does suggest that inflation may be a bad thing.

Charles Wyplosz schreibt Jens Weidmann einen Brief

2011-11-18T17:41:00.006+01:00

Jens Weidmann, der Präsident der Deutschen Bundesbank, hat sich wieder gegen die Rolle der EZB als "Lender of Last Ressort" ausgesprochen. Viele Ökonomen fordern aber genau dies jetzt (1,2,3,4). Und Roberto Perotti, einer der Ökonomen, welche die Idee einer expansiven Sparpolitik propagieren, hält von der Möglichkeit in den Krisenländern jetzt über Sparprogramme die Wirtschaft anzukurbeln mittlerweile eher sehr wenig (Downlad hier).

Aus dem Grund schreibt Charles Wyplosz Jens Weidemann einen Brief:

Dear Jens,

A growing number of competent economists have come to the conclusion that the debt crisis will not come to an end until the ECB intervenes as lender of last resort. You have taken the opposite view. The question, for me, is why?

As I see it, your objection rests on three points:

Legality of bailouts;
moral hazard; and
independence of the ECB.

These are important issues, but the answer cannot be simply: “No, never.”
Legality
You read Art.123 as preventing support to governments. That is also my reading, but the ECB already violated this all-important article in May 2010. That was a historical mistake, but with no legal consequences so far. By deciding to buy outright Greek public debt instruments, the ECB has not just violated the spirit of the Treaty, it also changed the Eurozone regime.

We agree, I am sure, that a monetary union requires fiscal discipline in every member country. The unfortunate solution that was chosen more than a decade ago was the Stability and Growth Pact. This pact could never work, not just because it was ill designed, but also because its implementation requires that national sovereignty in fiscal policy matters be lifted, in contradiction with the Treaty prescription that governments and their parliaments retain full authority.

The Treaty was flawed, but not fatally, because the no-bailout clauses (Art.123 and 125) implied that a country that did not respect fiscal discipline would eventually face the consequences alone. It was reasonable to believe that this would happen one day – that a delinquent but sovereign country would be left to default and that, henceforth, a lesson would have been learned and discipline would be adhered to.

By removing the only effective instrument available to enforce discipline, the Eurozone governments and the ECB effectively Europeanised national public debts. I know that your predecessor disagreed publicly, as I did, but the harm has been done and cannot be undone.

Now the ECB must move down that path, to its bitter end. Legalities will not change this fact. I understand how hard it is for you and the Bundesbank to swallow this reality, but the alternative is a breakup of the Eurozone. This is a solution that is potentially so destructive that you cannot choose it over your justified rancor. At least, I hope. A reassurance from you would be a very positive contribution.
Moral hazard
Of course, the May 2010 decisions have created a massive moral hazard. We will have to deal with that disastrous consequence. Now, however, is not the time. We have a crisis on our hands which requires urgent treatment.

Punishing undisciplined countries is apparently popular in your country, but it will not work. Forcing austerity programs on countries in recession, or about to enter into recession, will not reduce the budget deficits, as the Greek example abundantly illustrates.

The proper response is to carefully design a new regime that will deliver fiscal discipline while respecting national sovereignty. There are various possible solutions, many of which rely on the ECB. For instance, before the crisis, the ECB had long complained that the spreads on government bonds were far too small. But the ECB holds a big responsibility there.

By accepting all bonds as collateral for its repo operations, the ECB effectively guaranteed their values. We need no Treaty change for the ECB to decide that it will only accept repo bonds from governments with established adequate national arrangements that enforce fiscal discipline.

At the last summit, European leaders agreed that all countries would adopt a version of the German constitutional debt brake arrangement and establish independent fiscal countries. Once the crisis is over, the ECB can simply take good note of that commitment and act accordingly in its repo operations.

That would go a long way towards redressing the moral hazard problem. It should also reassure the ECB that its remonstrations will be taken to heart in the future.

Several other ideas should be considered -- like ESBies or blue-red bonds – but only after the crisis is over. They are not ways to solve the crisis. If you think that none of these arrangements will work, please tell us precisely why.
Independence
Finally, you are rightfully concerned that the ECB’s independence should be preserved. Making the Eurozone’s central banks independent is arguably one of the main European achievements of the last two decades. The importance of central bank independence is a lesson that the Bundesbank can be proud to have taught all of us.
With its independence guaranteed by the Treaty, the ECB is undoubtedly the most independent central bank in the world. This is de jure true, but is it so de facto?

The May 2010 decision to contribute to the Greek bailout is worrisome, but not fatal. Why has the ECB taken that step? While not an excuse, there is a good, fundamental reason.

The border between fiscal and monetary policy cannot, unfortunately, be clear-cut.

This is a consequence of the policy dominance issue.

It is a fact that there exists a unique public-sector budget constraint that combines public debts, fiscal balances and seigniorage.
Monetary independence exists when seigniorage is exogenous and budget balances are endogenous under all circumstances.

The residual is the real value of the public debt.

In May 2010, implicitly at least, the ECB must have concluded that public debts cannot be defaulted upon. In the end, as we now know, defaults will happen. This was a misjudgment, but also a very general warning that situations are not always black or white.

German history has shown how disastrous monetary financing of public debts can be, but that lesson is more subtle than just saying “no”. Hyperinflation was the consequence of continuing monetary financing of the budget deficit, with no end in sight. Today we are talking about dealing with the existing stock of debts that cannot be refinanced on the market anymore. We need a one-off guarantee by the ECB that sets a floor on these bond prices, and of course defaults to eventually regain market access. A guarantee does not mean actual purchases; most likely very little will be needed, and that can be sterilised. The German precedent simply does not apply to the current situation. If you agree, please say so. If not, please explain.

More generally, we need to recognise that there are situations when a central bank cannot disentangle itself from the public-sector budget constraint and must be the lender of last resort.

Rather than denying that this possibility exists, we need to anticipate the situation.

The first thing to do is to adopt institutions that enforce discipline.
The second thing is to accept that disasters may happen, and plan accordingly.

Within a country, it is indeed understood that central banks may have to act as lender of last resort for their governments, as we now see in the US and the UK, for instance. You may infer from Germany’s interwar experience that this will ultimately be inflationary, but this is not what many believe will happen this time around. Are they obviously wrong? We need to investigate this issue with an open mind.

Within a monetary union, things are even more complicated, if only because distributional issues arise. With adequate disciplining institutions in place in each country, the situation may still arise because of large-scale bank failures. Proper micro and macro surveillance should make such an event unlikely.

In the Eurozone, the solution is to keep improving the system that has been put in place, by making the European Banking Authority independent and building a strong European Systemic Risk Board. But we must also admit that mistakes can be made, much as natural disasters can occur.

We need a sort of Bagehot Rule for emergency central bank support to governments. This time around, we have tried to invent rules as events have arisen. Hopefully, we will draw the lessons of this crisis. This seems a better way to proceed than to deny that such things can happen and to then be unprepared when they do.
Conclusion

These are all complex issues that require considerable thought. The answers will not be black or white. Your task is to balance daunting trade-offs. One possibility is that the ECB refuses to intervene as lender of last resort and the Eurozone breaks up. The other is that the ECB acts as lender of last resort and some of your fears are realised.
You may have a better plan, but we have not heard it yet.

Mythos Begabung

2011-11-05T20:20:00.005+01:00

Eva Novotny hat im Spectrum dieser Presse einen längeren Beitrag zum Thema Mythos Begabung. Zentrales Ziel des Beitrags ist es den Begriff der "natürlichen Begabung" und des "Hochbegabten" zu hinterfragen. Novotny führt an, dass es keine wissenschaftliche Evidenz für "Hochbegabung" gibt:

Es gibt keine wissenschaftlich belastbare Theorie, geschweige denn empirische Nachweise einer Koppelung von Genen mit bestimmten höheren menschlichen Fähigkeiten. Ebenso wenig gibt es einen wissenschaftlich definierten Begriff von „Begabung“ oder „Hochbegabung“. Diesen Konzepten hängt etwas Metaphysisches an – oder sie folgen dem platten biologistischen Deutungsmuster: Alles, was wir uns in seinem Zustandekommen gerade nicht erklären können, muss genetisch determiniert sein. Selbst unter Propagandistinnen und Praktikern der sogenannten Hochbegabtenförderung existieren bloß Alltagskonzepte. Es bleibt unklar, welches Phänomen genau mit „Begabung“ beschrieben werden soll, wie es zustande kommt und anhand welcher Kriterien man es erkennen oder vorhersagen könnte.

Begabung ist laut Novotny primär harte Arbeit und kreatives lernen können. Somit ist Begabung primär ein politischer Kampfbegriff. Eliteuniversitäten und Schulen für Hochbegabte sind somit eher Kampfbegriffe, die die soziale Selektion in etablierte Bahnen lenkt. Laut Novotnoy sind Habitus und Codes für Umgangsformen für den sozialen Aufstieg (vielleicht besser Stabilität der Oligarchie) essentiell:

Karriereverläufe von 6500 Promovierten in Deutschland aus den Jahren 1955 bis 1999 verweisen auf eine ausgesprochen exklusive soziale Rekrutierung der Wirtschaftseliten. Ungefähr jeder zweite Spitzenmanager stammt aus dem Großbürgertum, das bloß fünf Promille der Bevölkerung stellt, ein gutes Drittel rekrutiert sich aus dem übrigen Bürgertum (drei Prozent der Population). Selbst von den Promovierten aus Mittelstand und Arbeiterklasse schaffen es nur ein bis zwei Prozent in Spitzenpositionen.

Spannend. Ich denke das spricht nicht gegen Messi. Ein bisschen natürliches Talent muss es auch geben, wenngleich nicht notwendigerweise genetisch übertragen. Aber wir wissen nicht wieviele potentielle Messis es nicht schaffen, weil sie nicht trainieren, trainieren oder keine Gelegenheit zum Trainieren wie in den Barcelona Jugendmannschaften haben.

Natürlich ist der Beitrag im Kontext der Österreichischen Bildungsdebatte zu lesen:

Die Idee, sich in der Förderung auf bestehende Stärken zu beschränken, ist gänzlich unzeitgemäß. In einer dynamischen Welt, wo Wirtschaft nicht planbar ist, sind es Biografien schon gar nicht. Deshalb kann nur die möglichst vielseitige Entwicklung aller Menschen als Bildungsziel gelten. Die „glücklichen Seitensprünge des Lebens“ (Montaigne) bringen uns auf die Höhe unserer Möglichkeiten und machen uns anschlussfähig an alle Eventualitäten – nicht zuletzt an die Erfordernisse der Demokratie.

Da bin ich bei Novotny und denke an Kindergarten und Volksschule. Die Förderung einzelner Hochbegabten aus besseren Bildungsverhältnissen kann nur ein Ziel der Bildungspolitik sein. Bildungspolitik muss primär bei der Masse ansetzen und hier bei den Benachteiligten und vor allem früh. Chancengleicheit muss erst erzeugt werden.

Als Ökonom bevorzuge ich ökonomische Argumente. Und da kann ich gleich meine Lieblingspassage aus Cunha, Heckman, Lochner, Masterov (2005) Interpreting the Evidence on Life Cycle Skill Formation, IZA Discussion Paper No. 1675, die ich Fett unterlegt habe, anbringen:

The quantitatively important constraints facing disadvantaged children are the ones determining their early environments–parental background, and the like. The empirically important market failure in the life cycle of child skill formation is the inability of children to buy their parents or the lifetime resources that parents provide, and not the inability of families to secure loans for a child’s education when the child is an adolescent. Our analysis has major implications for the way policies should be designed in order to help low income and disadvantaged populations. Evidence from disadvantaged populations demonstrates that enriched early interventions can raise measured ability and other skills.

Das Marktversagen ist, dass es für Neugeborene keinen Markt für Eltern gibt. Das klingt im ersten Moment absurd und abstrus. Ist es aber nicht. Für Ökonomen ist ein Marktfehler eine notwenige (aber nicht hinreichende) Bedingung für Staatliches Agieren. Dieses Marktversagen ist so fundamental, dass kaum ein Trade-off zwischen Effizienz und Fainess existieren kann und dieses Marktversagen nicht wegdiskutiert werden kann.

Somit hat Novotny recht, die wissenschaftliche Evidenz sagt wenig über eine genetische Vererbung von Intelligenz, Begabung und Talenten. Der wichtigste Kanal zur Übertragung von Begabung scheint die Fähigkeit von Eltern zu sein, ihren Kindern Lernen bei- und Interessen nahezubringen. Hier muss die Politik ansetzen, will sie mehr erreichen als mit Geld das schlechte Gewissen von uns Bildungsbürgern zu beruhigen. In diesem Sinne: die Kindergartenbudgets sind wichtiger als der kostenlose Universitätszugang. Letzterer ist teuer und hat im Vergleich kaum Wirkung.

Zinsschritt der EZB

2011-11-03T18:35:00.005+01:00

Mario Draghi hat als neuer EZB Präsident bereits in der ersten Sitzung eine Senkung des Referenzzinses um 0,25% verkündet. In Anbetracht der Rezessionsgefahren in der Eurozone ist die Entscheidung einstimmig gefallen.

Wenn mal die Presse nichts schreibt muss ORF-online vor Inflation warnen. Auch wenn nach dem Anklicken von "Weiterlesen" eher ökonomisches Verständnis demonstriert wird als Inflationsparanoia. Die Eurozone braucht wahrscheinlich eher eine Inflationsrate von 5% als eine von 2% (x, x, x). Die Inflationserwartungen sind nicht explodiert:

Zu Details siehe auch die Informationen auf der Homepage des Seminars für Makroökonomie der LMU München (link). In Anbetracht der Konjunkturlage ist der Zinsschritt eher vorsichtig.

In anderen Ländern wird nach monetaristischen Vorlagen eher ein nominales BIP-Targeting vorgeschlagen (z.B. Economist, Goldmann Sachs, Christina Romer, Krugman und natürlich die Market Monetarists mit Scott Sumner). Randy Waldman spricht von einem moral case für NGDP-targeting:

But such quibbles are for another time. Here I want to join the market monetarists’ happy dance, and point out several moral benefits of NGDP targeting.

The most plain moral benefit of NGDP targeting is that it is activist. Relative to the status quo, it demands a serious effort to combat the miseries of depression. This is a big improvement over our current strategy, which is to shrug off and rationalize mass deprivation and idleness.
A second moral benefit is that under (successful) NGDP targeting, any depressions that occur will be inflationary depressions. Ideally, we’ll find that once we stabilize the path of NGDP, the business cycle is conquered and there will be no more depressions ever again. But that probably won’t happen. If depressions occur even while the NGDP path is stabilized, then they will reflect some failure of supply or technology. Our aggregate investment choices will have proved misguided, or we will have encountered insuperable obstacles to carrying wealth forward in time. It is creditors, not debtors, whom we must hold accountable for patterns of aggregate investment. There always have been and always will be foolish or predatory borrowers willing to accept loans that they will not repay. We rely upon discriminating creditors to ensure that funds and resources will be placed in hands that will use them well. Creditors allocate capital by selecting the worthy from innumerable unworthy petitioners. An economic downturn reflects a failure of selection by creditors as a group. It is essential, if we want the high-quality real investment in good times, that creditors bear losses when they allocate funds poorly. When creditors in aggregate have misjudged, we must have some means of imposing losses without the logistical hell of endless bankruptcies. Our least disruptive means of doing so is via inflation.

Das bedeutet nichts anderes als in Rezessionen die Kreditoren auch zur Kasse gebeten werden, wenn diese Inflationär sind. Damit führt dies zu einer Umverteilung von jenen die Geld leihen zu denen die Geld geliehen haben. Vom Kapitalisten zum Unternehmer. Stabilität heisst nicht eine Inflationsrate von 2% wenn die Wirtschaft schrumpft. Und die Österreichische Inflationsrate ist für die EZB nicht ausschlaggebend. Schließlich war die Irische Inflationsrate von 2007 teilweise weit über 5 %.

Darüberhinaus könnte NGDP-Targeting auch für Zeiten steigender Rohstoffpreise eine angemessene Strategie darstellen. Agressive Zinsschritte bei Peak Oil oder steigenden Rohstoffpreisen sind ökonomisch sinnlos, denn diese wirken nur bei Lohn-Preis-Spiralen. Daher lohnt es sich auch über Alternativen zum Inflations-targeting nachzudenken.

Untergangsdynamiken?

2011-10-08T20:33:00.010+02:00

Nachdem Paul Krugman auf eine Post auf Free Exchange hingewiesen hat, in welcher ein Report des Bank Credit Analyst zitiert wird, welcher das Dilemma der südeuropäischen Länder in einem Diagramm festhält und argumentiert, dass dabei multiple Gleichgewichte im Spiel sein könnten.

Die Geschichte die illustriert werden soll ist die eine:

Italienische Anleihenrenditen steigen. Rating Agenturen machen sich (berechtigterweise) Sorgen um die Fähigkeit Italiens bei steigenden Zinsen die Schulden zu bedienen und reduzieren das italienische Rating. Italien verspricht ein Sparpaket und weniger Anleihen zu begeben. Die Sparpolitik lässt die Wachstumserwartungen sinken. Die Investoren befürchten, dass die bei den gegebenen Zinssätzen die italienischen Anleihen nicht nachhaltig bedient werden können. Die Nachfrage sinkt und die Anleihenrediten steigen ...

Dies kann zu multiplen Gleichgewichten führen, wenn kein "Lender of Last ressort einspringt":

Bank Credit Analyist schreibt:

The possibility of speculative attacks blurs the distinction between liquidity and solvency. As a result, there may not be any single unique “equilibrium” for debt yields. Rather, debt markets may be subject to multiple equilibria … In such an environment, shifts in financing costs can lead to a wide variation in the possible trajectories of debt-to-GDP ratios over time, which serves to exacerbate market anxiety. Faced with such multiple equilibria, it is a central bank’s responsibility to ensure that the “good” (i.e. low yield) equilibrium is reached. The fact that the ECB has yet to grasp this lesson is bewildering.

Hier ist die Grafik mit zwei Gleichgewichten. Einem normalen und einem zweiten, das mit einer niedrigeren Staatsverschuldung aber auch einem niedrigerem BIP Italiens einhergehen kann .... laut dieser Interpretation befinden wir uns jetzt in der "Zone of vulnerability".

Um es für mich verständlich zu machen habe ich es umgedreht. Das Angebot Italiens an Anleihen sinkt mit steigenden Zinsen. Die Nachfrage steigt mit steigenden Zinsen. Normalerweise würde die Unsicherheit zu einer Verschiebung der Nachfragekurve nach oben führen. Bei einem multiplen Gleichgewicht kann die Verschiebung zu einer dramatischen Verschiebung führen.

Zuerst scheint nur die lineare Variante denkbar (linkes Diagramm unten), denn ein Vergleich von Ausfallswahrscheinlichkeiten zwischen Ländern sollte zur Arbitrage führen. Allerdings wenn die Ausfallswahrscheinlichkeit selbst durch die Anleihenrenditen determiniert wird, dann bildet die Variante mit multiplen Gleichgewichten die Situation der südeuropäischen Länder besser ab.

Dann geht es um die Auswahl des Gleichgewichts, dies kann wie vom Bank Credit Analyst angesprochen, der "lender of last resort" beeinflussen. Auf deutsch die EZB. Ob die Eurozone mit südeuropäischen Länder im zweiten Gleichgewichtszustand noch weiter existieren kann, darüber kann nur spekuliert werden.

Um mehr sagen zu können, bräuchte man dann doch ein Modell um das durchzudenken, wie Krugman (zurecht) gern anmerkt.

passive Verknappung oder Geldpolitik ist kompliziert

2011-10-05T23:16:00.008+02:00

Während viele von zu lockerer Geldpolitik sprechen, ist derzeit in Europa die Geldpolitik eher auf der knappen Seite. Derzeit liegen die Inflationserwartungen für die Eurozone bei unter 1,5% und die tatsächliche Kerninflation unter 1% (vgl. Kantoos). Die EZB tut gut daran, die europäischen Länder (wie Österreich) zu Zurückhaltung beim Schuldenmachen aufzurufen und zu einer umfassenden Bankenrekapitalisierungen zu drängen (auch wenn das den Einfluss der alten Aktionäre verwässert). Aber die Eurozone ist keine Ideale Währungsunion, und wenn die EZB nicht alleiniger Käufer der Staatsschulden Italien, Portugal und Spanien sein möchte bzw. einen Default zulassen möchte, dann muss sie diese Länder beim Wachsen unterstützen.

Ich mine keine strukturellen Politiken, wie F&E oder Bildung. Aber knappes Geld und exzessive Sparpolitik sind kurzfristig ein falsches Mittel. Wenn jemand behauptet, dass Sparpolitik im in diesen Ländern im derzeitigen Stadium expansiv wirken kann ist eher hypothetisch oder ideologisch motiviert. Sie sollen die Budgets umschichten aber nicht unbedingt kürzen.

Knappes Geld kann nicht nur durch Zinssteigerungen herbeigeführt werden (vgl. Trichets zwei Zinsschritte, die zum Zeitpunkt von der österreichischen Presse begrüsst, aber von manchem Ökonomen stark kritisiert worden sind), sondern auch durch Nichtstun, wenn die Inflation fällt, wie es derzeit passiert.

Wie Kantoos meint, könnte die EZB dazu beitragen die Südeuropäischen Länder wachsen lassen und Ihnen eine "billige" interne Deflation ermöglichen. Wie? Indem man die kurzfristige Inflation anspringen lässt und dafür sorgt, dass dort die Löhne stagnieren. Das ist gegen das kurzfristige Interesse Österreichs und Deutschlands, aber langfristig auch für diese Länder wahrscheinlich besser. Die EZB könnte ihr Inflationsziel für einige Jahre auf 3% bis 5% setzen und in der Zeit auf die langfristigen Inflationserwartungen schauen. Dies sollte eine Möglichkeit sein.*

Leider haben die meisten Menschen keine Ahnung von Geldpolitik und der Wichtigkeit von Geldpolitik in der derzeitigen Situation, von der Möglichkeit und Schwierigkeit Geldpolitik in Situationen eines Nominalzinses von 0% zu machen (Matt Ronglie). Manchmal ist der Marktpreis (Realzins) der Sparen und Investieren ausgleichen würde ein negativer. Da die Zentralbank die kurzfristigen Zinssätze und die langfristigen (über die Inflationserwartungen) stark beeinflusst, ist das immer auch ein geldpolitisches Problem. Leider erkennen das die wenigsten. Die "monetary history of the Eurozone" muss erst noch geschrieben werden.

* Zur Information von Hyperinflation spricht man bei monatlichen Inflationsraten von 50%, die jährlichen Inflaitonsraten von ca. 13.000% entsprechen.

Die Griechen sind pessimistisch

2011-09-26T10:01:00.003+02:00

Gallup hat eine regelmäßige Umfrage zum wirtschaftlichen Wohlergehen. Die Ergebnisse für Griechenland sind überraschend auch wenn
Griechenland besonders unter den Auswirkungen der Austeritätspolitik in Krisenzeiten leidet.

Da bekommt auch Krugmans Hinweis im Artikel "Euro Zone Death Trip", dass Europa ohne zu Wissen den Spuren von Brüning folgt, etwas mehr Bedeutung. Aber auch Irland ist mit einer Arbeitslosenrate von 14,5 % nicht unbedingt ein Vorbild für eine positive Wirkung einer rigiden Deflationspolitik wie Kevin O'Rourke schreibt. Hoffentlich sind sie optimistischer .....

Die Gallupergebnisse sind hier.

Griechenland und Europa

2011-09-13T11:40:00.002+02:00

Ergebnis -16 % BIP in drei Jahren von der EU gefordert und ohne Zuckerl wie monetärer Stimulus (Inflation), Schuldabschreibungen oder Abwertung.

Ich glaube aber, dass die Staatsschuldenkrise zumindest auch (wenn nicht vor allem) eine Bankenkrise ist. Griechenland sprerrt sich gegen den Konkurs & Euroausstieg weil sie wissen, dass dann ihr Bankensystem kollabiert und wenig Hilfe zu erwarten ist. Die EZB und
die anderen Europäischen Länder wehren sich dagegen damit sie nicht mit viel Geld auch noch ihre Banken retten müssen. Daher prognostiziere ich, dass die EZB und die anderen Länder den Griechenlandkonkurs für die anderen europäischen Länder möglichst sanft machen und die Effekte in Griechenland schlimmer sein werden, als notwendig. Es wird ein Exempel sein. Keine schöne Aussichten.

europäische Banken und die Eurozone

2011-09-06T09:32:00.005+02:00

Nachdem IMF Chefin Christine Lagarde meinte, die europäischen Banken bräuchten dringend eine Rekapitalisierung zeigt sich, dass das europäische Bankensystem gar nicht so stabil sei. Die Antwort aus Deutschland und Österreich war: Wir nicht. Was geht aber im Europäischen Bankensystem vor?

In zwei Posts hat Kash Mansouri von The Streetlight zwei Post über einen slow motion run des europäischen Bankensystem über den auch der Economist geschrieben hat. In Europe's Banking System: A Slow-Motion Bank Run in Progress? zeigt Cash, dass die Reduktion der Depositen im Laufenden Jahr vor allem auf die Aktivitäten der Finanzinstitutionen selbst zurückzuführen ist, während die Einlagen aus dem Haushaltssektor, Staatssektor und Unternehmenssektor kaum große Veränderungen gezeigt haben. In der nachfolgenden Post Transatlantic Cash Flow zeigt Kash, dass die Gelder vor allem innerhalb des Bankensystems an europäische Tochterbanken in der USA umgeschichtet wurden:

If you're wondering exactly who has been the first to lose confidence in the European banking system, look no further. It seems that at the forefront is the European banking system itself.

Und Buttonwood ergänzt:

While the authorities bicker, the borrowing costs of banks are rising as US money market funds retreat from the region. The costs of insuring against European corporate defaults has risen 7% today. That will make the banks even less keen to lend; the annual growth rate of private sector lending was just 2.4% on the latest data.

Die Dissonanzen werden größer. Während EZB-Präsident Trichet sich für eine Verstärkung des Schuldenabbaus ausspricht, fordert IMF-Chefin Lagarde eine Implementierung von konjunkturstabilisierenden Maßnahmen in Europa.

Die Renditen auf italienische Anleihen steigen wieder, der Spread zu den deutschen Anleihen vergrößert sich. Die EZB fordert stärkere Sparanstrenungen, während die Wachstumsprognosen im Zuge der Sparpakete für Italien unter 1% fallen. Free Exchange ist nicht optimistisch:

The darnedest thing is, it has been clear for over a year now that something in the euro zone has to give. If it isn't euro-zone chequebooks—in the form of greater fiscal transfers, loans, and bank recapitalisation—or euro-zone inflation then it will be the euro zone itself. Barry Eichengreen has argued, compellingly, that this would be an economically unacceptable outcome, giving rise to bank runs and economic collapse. Paul Krugman's response is: sure, but if you've already got the bank runs, economic collapse, and a likely sovereign default, you may as well get a devaluation to go along with it. Euro-zone governments have effectively spent the past year making a departure from the euro zone ever more attractive, and therefore vastly more likely.

Einige Links

2011-08-30T15:56:00.007+02:00

Hier einige interessante Links letzter Woche:

1. Naked Capitalism: What is debt? Ein Interview mit dem Wirtschaftsantropologen David Graeber über den Ursprung des Geldes aus dem Kreditsystem und der Notwendigkeit Soldaten zu bezahlen:

If you want to take a relation of violent extortion, sheer power, and turn it into something moral, and most of all, make it seem like the victims are to blame, you turn it into a relation of debt.

Daneben geht es noch um regelmäßigen Entschuldungen. Besonders interessant ist die Feststellung, dass Religionen wie das Christentum und der Islam stark mit Kreditterminologie durchsetzt sind. Am Anfang ist die Schuld:

In Sanskrit, Hebrew, Aramaic, ‘debt,’ ‘guilt,’ and ‘sin’ are actually the same word. Much of the language of the great religious movements – reckoning, redemption, karmic accounting and the like – are drawn from the language of ancient finance.

2. John Kay The rituals of rigour in der Financial Times über die zu starke Betonung der Induktion in der Ökonomie und die Ähnlichkeit moderner Makroökonomie mit Computerspielen (Kalibration von Modellen):

Economics is not a technique in search of problems but a set of problems in need of solution. Such problems are varied and the solutions will inevitably be eclectic. Such pragmatic thinking requires not just deductive logic but an understanding of the processes of belief formation, of anthropology, psychology and organisational behaviour, and meticulous observation of what people, businesses and governments do.

3. James Hamilton Fundamentals, speculation, and oil prices über die Rolle von Spekulation bei den Ölpreisen und die Entwicklung der Ölpreise. Hamilton glaubt, dass der wichtigste Trend die
stagnierende Produktion von Rohöl ist und dass die Preisschwankungen der letzten Jahre wenig mit Spekulation und viel mit Angebot und Nachfrage zu tun haben:

Although I remain open to evidence on a possible short-run contribution speculation may have had, one aspect of the debate over this issue worries me. The plots above of oil production over time in my mind highlight what has been a significant economic challenge over the last few years and very possibly an even bigger challenge in the years ahead. I would like to see more consensus on what seems to me to be a very clear statement of fact, which is, stagnating global production is by far the most important reason for a rising price of oil.

Märkte sind überall

2011-08-28T23:00:00.003+02:00

Eigentlich wollte ich über etwas anderes schreiben. Nachdem ich wie jedes Wochenende es nicht erwarten konnte Franz Schellhorn's Supermarkt zu lesen, war ich dann doch etwas enttäuscht. Nicht viel neues. Den Anti-Neoliberalisten wird vorgeworfen, dass sie den Neoliberalisten alles mögliche vorwerfen, wieder besserem Gewissen (insbesondere bei Stiglitz). Dabei ist der Neoliberalismus m. E. ein ziemlich inhaltsleerer Begriff. Schattenboxen gegen Schattenboxer sozusagen. Wobei Schellhorn wieder betont:

In Österreich schuften Arbeitnehmer bis August, um die Rechnungen ihres verschwenderischen Rundumversorgungsstaats begleichen zu können, der allerorts kostspielige Parallelstrukturen aufgebaut hat, um möglichst viele Parteigänger mit sicheren Jobs zu versorgen. Kritisiert wird aber nicht der maßlose Staat, sondern der angeblich so böse Neoliberalismus– in einem Land, in dem ab 53 in Pension gegangen wird und in dem die öffentliche Hand mit 52 Prozent Staatsausgaben gemessen am BIP der bei Weitem größte Wirtschaftsfaktor ist.

Ok. Ich hätte auch lieber weniger Staatsausgaben, aber ein funktionierendes Sozialsystem, Autobahnen und meinen Häuslbauerzuschüsse, die Krankenhäuser sollten auch in der Lage sein etwas komplizierte Operationen durchzuführen und ein Artzbesuch nicht gleich ein Vermögen kosten, die Universitäten sollen fähige Ingenieure, Betriebswirte und Zahnärzte in Praxis entlassen und die Schulen sollen auch nicht zu schlecht sein - für meine Tochter und meine Neffen ... Also wofür gibt der Staat sein Geld aus?
Die Statistik Austria gibt Auskunft. Hier die Werte für 2009:

Also ca. 42% für soziale Sicherung (davon rund 60% Alter), ca. 16% für das Gesundheitswesen (davon rund 57% für stationäre Behandlung) rund 11% für das Bildungswesen (davon rund 70% für die primäre und sekundäre Bildung/Ausbildung), rund 9,5% für wirtschaftliche Angelegenheiten (46 % davon für Verkehr und 28% für den Arbeitsmarkt) und 13,1% für die allgemeine öffentliche Verwaltung (davon rund 41% für Staatsschuldentransaktionen und 36% für die Verwaltung im engeren und weiteren Sinn - Ministerien, Verwaltung, Botschaften etc.)
Das heisst der österreichische Arbeitnehmer arbeitet dafür, dass Dienstleistungen angeboten werden, für die es in Österreich im wesentlichen kaum einen Markt gibt. Es gibt Berufenere als mich, aber für mich sieht das nach nicht allzuviel Spielraum aus um von 52% auf die wahrscheinlich erträumten 38% zu kommen, ohne drastische Kürzung der Leistungen.
Diese Leistungen müsste der österreichische Arbeitnehmer, wenn er sie nicht über Steuern bezahlen würde, am Markt zukaufen. Ob das im Einzelfall (und besonders für den durchschnittlichen Arbeitnehmer) billiger ist als die staatlich organisierte Bereitstellung, darüber kann man sich im sicher Einzelfall streiten. Bei der Gesundheitsfürsorge sieht das nicht so aus. Die USA haben die höchsten Gesundheitskosten. Auch dann, wenn man in Österreich die Universitätskrankenhäuser aus dem Universitätsbudget ins Gesundheitswesen transferiert. Allerdings muss gesagt werden, auch in Österreich sind Effizienzgewinne und Einsparungspotentiale drinnen. Und auch in Zukunft marginale Steueranpassungen - vielleicht einmal solche die für die kalte Progression entschädigen?

Das Zerrbild des maßlosen Staats ist ideologisch gefärbt. Und das ist es was ich an Schellhorn's Supermarkt so mag: den Twist wie man es wieder "richtig" stellen kann. Früher war es für Schellhorn evident, dass die ursächliche Schuld an der Krise die Geldpolitik der Federal Reserve war. Nur scheint dem nicht so gewesen zu sein. Jetzt sind die in Zeiten in denen über die Verhältnisse gelebt wurden angehäuften Staatsschulden Schuld an der europäischen Krise. Nur trifft diese Diagnose allein auf eines der Krisenländer wirklich zu: Griechenland. Alle anderen Beispiele sind eher Bankenkrisen oder über lange Zeit ineffiziente Finanzmärkten geschuldet. Warum reagiert der Markt auf die italienische Staatsverschuldung erst heuer, wenn das Problem ein strukturelles ist? Der Anstieg der Staatsverschuldung in Italien im Zuge der Krise war moderat. Und mich überzeugt diese Argumentation nicht: In den Fällen wo der Markt so ein Sensibelchen ist, dann kann nicht davon ausgegangen werden, dass er gleich gut funktioniert wie bei Tankstellen, Zement, Banken oder grenzüberschreitenden Roaming (insbesondere bei Datendiensten) *** grins ****.

Und dann war doch noch diese Post auf Stumbling und Mumbling über den Zweck der Kolumnistenten, dessen zentrale Aussage es ist, dass die Aufgabe der Kolumnisten es nicht notwendigerweise ist die Wahrheit zu schreiben sondern - genuin mikroökonomisch gedacht - das zu schreiben, was den Lesern der spezifischen Zeitschrift "ideologisch" am Herzen liegt:

Newspapers are businesses like any other. And the function of a business is to give its customers what they want. And in many cases, what the customers want is not the “truth” but the comfort that they are right.

(...)

I’m making two points here. First, the culture of science - which requires that our beliefs be held sceptically and tested against the evidence - is weak against the culture of ego, which requires that our self-esteem be boosted by being told that we are right.

Secondly, given this cultural background, there is a tension between market forces and the promotion of reasoned public discourse. Market forces require that our prejudices be confirmed, but reasoned discussion requires that they be challenged (...)

Märkte sind überall.

Griechische Anleihenrenditen

2011-08-26T10:31:00.010+02:00

hier die Grafik zu den Renditen für zweijährigen griechischen Anleihen. Die 10-jährigen waren auf 18,13%. Doch der deutliche Anstieg spricht für sich, auch wenn griechische Bonds kaum mehr am Markt gehandelt werden, somit Marktrenditen weniger Aussagekraft haben.

Dass den Europäischen Anstrengungen doch ein bisschen mehr Glaubwürdigkeit entgegengebracht wird zeigen die Daten der Deutsche Bank Research. Die implizite Defaultwahrscheinlichkeit Griechenlands berechnet auf Basis von CDS für 5-jährige Staatsanleichen liegt bei 17% jährlich. Zum Vergleich Österreich hat eine implizite Defaultwahrscheinlichkeit von 1,9% p.a.

Dabei muss berücksichtigt werden , dass es Diskussionen darüber ob nicht die Forderungen nach Sicherheiten nicht zu einem CDS event führen würde, ohne dass Griechenland notwendigerweise insolvent ist.

Über die möglichen Wirkungen von nackten CDS auf die Kapitalkosten haben sich Che und Sethi Gedanken gemacht. Ihr Ergebnis ist dass CDS die Kreditkosten beeinflussen kann, wenn die optimististen Investoren statt Anleihen zu kaufen CDS auflegen. Dies kann zu Erhöhungen von Kreditkosten und Insolvenzwahrscheinlichkeit führen:

We examine the effects of credit derivatives on equilibrium debt contracts when investors have heterogeneous beliefs, with particular focus on naked credit default swaps. Although such contracts are zero-sum side bets, their existence can have important consequences. They induce investors who are most optimistic about borrower revenues, and would therefore be natural purchasers of debt, to sell credit protection instead. This diverts capital away from potential borrowers and channels it into collateral to support speculative positions. The resulting shift in the cost of debt can result in an increased likelihood of default and the amplification of rollover risk.

UPDATE: News deuten darauf hin, dass Finnland dem Druck nachgegeben hat und auf Sicherheiten verzichtet. (FT alphaville hat mehr Details zum Anleihenswap für Interessierte) .... wie werden jetzt die Anleihenrenditen reagieren? Könnten auch kaum reagieren, wenn die Banken recht haben, die griechische Anleihen wegen mangelnder Liquidität nicht mehr nach Marktpreisen bewerten (HT: alphaville).

Der Europäische Nicht-Konsensus

2011-08-25T02:06:00.009+02:00

ist wahrscheinlich schlimmer als ein schlecht implementierter Washington Consensus. Die Ideen dahinter sind an und für sich nicht schlecht und mehr als diskussionswürdig - nur als Krisenbekämpfungsmittel eher ungeeignet. Die pauschale Ablehnung aller auch vernünftiger Eurobondvorschläge (z.B. Blue/red bonds), das finnische Bestehen auf Sicherheiten für Hilfsleistungen und die Insistenz auf massive Ausgabenkürzungen in Krisenphasen in Ländern mit strukturellen Wettberbsfähigkeitsproblemen setzen letztlich nicht nur die Stabilität des Euro aufs Spiel sondern auch seine Existenz. Mit dem Euro steht auch das europäische Projekt auf dem Spiel. Bei strategischer Wechselkurssetzung ist es schwer an einen funktionierenden Binnenmarkt und eine koordinierte Aussenhandelspolitik zu glauben ...

Wenn Südeuropa in Depression verfallt und der Rest der EU eher rezessive Tendenzen aufweisst ist das nicht der unabänderliche Lauf der Geschichte, sondern es war vermeidbar. Das Problem ist die Politik. Europapolitik ist in den meisten Ländern nicht Innenpolitik sondern Aussenpolitik. Für ein Stimmchen mehr oder eine positive Erwähnung auf den Leserbriefseiten riskiert man gern die Verschlechterung der Situation im Süden. Die politische Kakophonie auf europäischer Ebene zeigt, dass Europa gerade aus politischen Gründen kein optimaler Währungsraum ist. Die Aussagen aus Deutschland, der Slovakei und Österreich treiben die Zinssätze für Staatsanleihen immer noch ein bisschen höher anstatt für Entspannung zu sorgen. Den Vogel schiessen derzeit aber die Finnen ab. Stabilisierungshilfen schauen anders aus. In der Zwischenzeit ist die Rendite für zweijährige griechische Staatsanleihen auf fast 44% geklettert (siehe Calculated Risk) und die Wachsstumsaussichten in Griechenland sind derzeit eher stark negativ.

Und was ist mit der EZB?
Die die EZB fügt sich gut in den politische Fleckerlteppich ein. Durch unbedachte Äusserungen und makroökonomisch unüberlegte Zinsschritte wird Kauf genommen, dass die wirtschaftlichen Kosten steigen. Statt die Nachfrage zu stabilisieren wird allein auf das Inflationsziel geschaut.

Damit trägt die EZB unter Trichet trägt dazu ihr Scherflein zur Situation in Europa bei (Kantoos 1, 2). Wie Rebecca Wilder zeigt stehen die Zinsschritte der EZB mit einer Erhöhung der Zinsen für Anleihen einiger Länder in direkten Zusammenhang. Eigentlich logisch. Höhere Zinsen -> schwierigere Rückzahlungsbedingungen -> höhere Zinsern. Kantoos titelt provokant: Ist die EZB auch noch für die Zuspitzung der Krise verantwortlich? Dazu passt De Grauwe:

The ECB has been unduly influenced by the theory that inflation should be the only concern of a central bank. It is becoming increasingly clear that financial stability should also be on the radar screen of a central bank. In fact, most central banks have been created to solve an endemic problem of instability of financial systems. With their unlimited firing power, central banks are the only institutions capable of stabilising the financial system in times of crisis.

Die EZB scheint aber unwillig zu sein diese Aufgabe konsequent zu übernehmen. Lieber allein auf Preisstabilität achten, den Interbankenmarkt stabilisieren und nur im Notfall über Käufe ein drohende Spirale aufwenden. Billiger wäre es wahrscheinlich die Glaubwürdigkeit in die Waagschale zu werfen und die Position als lender of last ressort zu übernehmen oder das Inflationsziel durch makroökonomische Stabilität zu komplementieren.

Kein Wunder dass Greenspan den Untergang des Euro näherkommen sieht. Jede pointierte Betrachtung der Europäischen Verhältnisse lädt zu einer solchen Prognose ein.

Geldpresse?

2011-08-24T12:48:00.007+02:00

Wie von Krugman (1), Menzie Chinn (2) für die USA argumentiert, ist der Zusammenhang zwischen monetären Aggregaten und der Inflationsrate ein eher schwacher. Menzie Chinn zitiert dazu auch Stock and Watson (2010), die die Brauchbarkeit von makroökonomischen Variablen zur Inflationsprognose untersucht haben und einen schwachen und sehr unstabilen Zusammenhang gefunden haben:

"This is not to say that monetary expansions and inflation are unrelated, rather, the evidence here is that the predictive relationship between money and inflation is weak and unstable at short to medium horizons."

Wie sieht die zeitliche Entwicklung für die Eurozone aus? Normalisiert auf (Indices mit 2000=100) zeigt sich, dass das Zentralbankgeld in der Krise stark angestiegen ist, die Geldmenge M3 (inkl. Giralgeld, Depositen, Geldmarktpapiere mit kurzer Laufzeit etc.) aber kaum darauf reagiert hat - eher die Konjunktur abbildete. Die Inflation hat sich auch stark unbeeeindruckt gezeigt. Und das alles seit 2008 ... (Quellen: EZB)

Dazu sei noch angemerkt dass die monetäre Basis ca. 9% des Werts von M3 hat. Den höchsten wert erreichte das Verhältnis im Juni 2010 mit 13%. Im Juni 2011 ware es wieder unter 8%. In absoluten Beträgen betrachtet war die Steigerung der monetären Basis im Vergleich zum konjunktur- und vertrauensbedingten Knick im Wachstum von M3 eher unspektakulär.

Dies legt nahe, dass die quantitative Lockerung vorm allem die Schwäche des Interbankenmarktes kompensieren sollte und kompensiert hat, sollte dazu die Kreditvergabe angekurbelt werden hätte die EZB an den Zinsen für Einlagen weiter drehen können. Hier wäre der "lower bound" nicht notwendigerweise schlagend.

Inflationsalpträume

2011-08-20T20:18:00.005+02:00

In der Presse zeigt Franz Schellhorn im neuen Supermarkt, dass eingespielte Reflexe (Inflation, böser Staat) den Blick auf die makroökonomische Zusammenhänge manchmal etwas trüben kann. Er sieht aus in die Ursache der Österreichischen Inflationsentwicklung (mehr als 3% in den letzten Monaten) die Geldpolitik der FED und der EZB. Wenn ich mich recht entsinne waren Sprit und Dienstleistungen wie aus Essen gehen wichtige Preistreiber. Vielleicht war die Inflation Ausdruck der doch recht positiven Wirtschaftsentwicklung in Österreich? Man erinnere sich vor der Krise hatte Irland Inflationsraten von 8% und doch reale Wachstumsraten weit über dem EU Durchschnitt. Die Preisentwicklung ist in der Regel prozyklisch.

Wenn Schellhorn den Beitrag vor einigen Monaten geschrieben hätte. Naja er ist Teil der Wirtschaftsredaktion der Presse. Seit 2008 wird dort ohne jeden Lerneffekt über die vor der Tür stehende Hyperinflation und Geldentwertung geschrieben. Aber jetzt. Die Märkte sprechen eine andere Sprache.

Die Entwicklungen auf den internationalen Börsen zeigen einen Ausblick auf eine neue Rezession. Und in was tun die von Schellhorn so geliebten Märkte? Statt in marktwirtschaftliche Werte zu investieren suchen sie Zuflucht in Staatspapieren.

Das Downgrading der USA durch Standard & Poors hat nicht etwa zu einer Flucht aus amerikanischen Staatsanleihen geführt. Im Gegenteil das Geld wurde aus den Börsen abgezogen und in Staatspapiere investiert. Der österreichische Finanzminister freut sich und der deutsche sowieso. Bei einer Verzinsung von etwas über 2% für 10-jährige Anleihen der USA und Deutschlands dürfte die Angst der Märkte vor einer Inflationswelle doch eine eher kleine sein.

Nach Friedman (1,2)war der Fehler der FED in der Großen Depression eine zu restriktive Geldpolitik. Und Rogoff (auch) sprach davon, das Inflationsziel der Zentralbanken temporär auf 5% zu setzen.

Die EZB ging shopping

2011-08-10T12:19:00.010+02:00

und die Zinsen für italienische und spanische Staatsanleihen haben sich erholt.
Krugman sagte "good news". Die selbsterfüllende Spirale höheren Zinsen -> höhere Wahrscheinlichkeit eines Defaults -> höhere Zinsen konnte so durchbrochen werden. Wie die Abbildung für Italien zeigt ging es bis jetzt nicht nur 1x nach unten (Bloomberg).

Inflation, Stabilitaet und der euro

2011-08-10T10:42:00.001+02:00

Kantoo ueber europaeische oekonomen, die ezb und fehlgeleitete hyperinflationsparanoia (link). Wie bereits von anderen vorgeschlagen wird eine hoeheres inflationsziel fuer die ezb eingefordert (z.b.). Denn dies seien die zeiten in denen die zentralbanken etwas von dem vertrauensvorschuss, den sie normalen zeiten aufbauen, ausgeben sollten. Dem gibt es wenig hinzuzufuegen.

könnte auch für griechenland passen

2011-06-06T11:53:00.001+02:00

Andreas Schnauder und der Zinsschritt

2011-04-10T09:05:00.003+02:00

Im Standard schreibt Andreas Schnauder, dass der Zinsschritt zu spät und zu vorsichtig sei. Schnauder meint, dass das billige Geld Schuld an der Inflation sei:

Wer behauptet, Zinserhöhung gegen Ölpreisanstieg sei wie mit Kanonen auf Spatzen schießen, verkennt dabei Ursache und Wirkung. Das billige Geld der Notenbanken ist - neben der steigenden Nachfrage - der wichtigste Treiber der Notierungen. Die Zusammenhänge sind dabei relativ einfach: Die Währungshüter sorgen für negative Realzinsen und versorgen die Banken mit unlimitierten Geldspritzen. Angesichts der unrentablen Veranlagungen im Euro-, Dollar- oder Yen-Raum begeben sich die Rendite-Jäger auf Pirsch in die Schwellenländer und/oder auf die Rohstoffmärkte. (...)
Die Folgen dieser Zusammenhänge werden unterschätzt. „Easy Money" heizt nicht nur die Preise an den Märkten an, es führt auch zu massiven Kapitalflüssen in die Schwellenländer, in denen die Wirtschaft überhitzt. Die betroffenen Staaten - von Asien, über Südamerika bis Afrika - sehen sich gezwungen, der davon ausgehenden Teuerung entgegenzuwirken, und erhöhen die Zinsen. Doch damit werden Veranlagungen in den Staaten noch attraktiver, während die Exporte unter der Aufwertung der lokalen Währungen leiden. Das ist ein gefährliches Gemisch und eine Bedrohung für die Weltwirtschaft, selbst wenn der bereits ausgerufene Währungskrieg bisher nicht ausgebrochen ist.

Dem kann ich nicht ganz folgen. Geldpolitik ist zentral aber Inflation nicht alles. Die Rohstoffpreise steigen, weil die internationale Konjunktur sdynamisch ist. Dies hat nicht nur mit der lockeren Geldpolitik in den USA und Europa zu tun. Länder, deren Wettbewerbsfähigkeiten auf Rohstoffen beruht, erleben dadurch natürlich inflationäre Schübe. Dem gegenzusteuern oder Inflation zuzulassen ist eingebettet in deren Wirtschaftspolitik.

Ein Zinsschritt in der Eurozone ist bei einer Zentralbank, deren zentrales Ziel eine Inflationsrate von 2 % ist natürlich notwendig um glaubwürdig zu sein. Allerdings wenn man die Divergenz der wirtschaftliche Entwicklung in Europa ansieht, so ist der Zinsschritt nicht ungefährlich. Für die Südeuropäischen Länder ist der Euro überbewertet, für Deutschland und Österreich unterbewertet. Vor der Krise war die Inflationsrate in Irland 5 %, darauf hat die EZB nicht reagiert, weil in D und AT kaum inflationäre Tendenzen erkennbar waren.

In Europa könnte ein Inflationsziel von 5 % jetzt angemessen sein um die drammatischen Anpassungsprozesse bei den realen Lohnstückkosten in Europa zu vereinfachen. Denn die Inflation findet vor allem in den "Boomländern" statt und die PIGS konnten ihre Reallöhne ein bisschen anpassen ohne Nominallöhne senken zu müssen. Realwirtschaftlich motiviert könnte die Geldpolitik der EZB auch anders aussehen, ohne ihre Glaubwürdigkeit zu verlieren. Es kommt nur auf die Kommunikation drauf an. Manchmal ist Inflation nur ein Husten gegenüber anderen möglichen realwirtschaftlichen Auswirkungen. Wenn es für Irland, Griechenland, Spanien und Italien langfristig keinen Sinn macht Mitglied in der Eurozone zu sein könnten dies zu Verwerfungen führen. Allein auszusteigen könnte für die Länder Selbstmord sein, aber einen gemeinsamen Paralell-Euro einzuführen könnte für die Länder vorteilhaft sein. Dann hätte Europa aber einen innereuropäischen Wahrungskrieg.

Dies ist natürlich unbegründete Spekulation, zeigt aber, dass die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik in unterschiedlichen Ländern sehr unterschiedlich sein kann, wenn eine restriktive Geldpolitik nicht nur Auswirkungen auf die Sparguthaben und Zinsen sondern auch auf die Arbeitslosigkeit und das reale Wirtschaftswachtum hat.

Überdies verkennt Schnauder, dass ein unilateraler Europäischer Zinsschritt, das globale Problem nicht löst. Solange die USA eine lockere Geldpolitik fahren, kann die EU nicht wirklich glaubwürdig gegensteuern ohne wieder unilateral volkswirtschaftliche Kosten dafür zu übernehmen.

Rohstoffpreise und Weltmarktentwicklung

2011-03-24T10:39:00.004+01:00

Via Mark Thoma eine Grafik, die deutlich den Zusammenhang zwischen Rohstoffpreisen und der globalen Nachfrage zeigt.

Reuben Glick fasst das folgendermaßen zusammen:

Global commodity prices have followed global economic activity as measured by world industrial production. Commodity prices fell during the recent recession and rose with the recovery, which increased demand for raw materials, particularly from developing countries such as China. In fact, increased demand from developing countries accounts for most of the increased world demand for commodities such as oil, wheat, and corn over the past decade. In the case of corn, a substantial amount of increased demand also reflects its use in ethanol production.

Dies legt nahe, dass bei weiterer günstiger Entwicklung der globalen Wirtschaft weitere Preissteigerungen bei Rohstoffen erwartet werden können, wenn die hohen Preise nicht zu einer Abschwächung der Konjunktur führen.

Konsolidierung und Krise?

2011-03-24T10:22:00.005+01:00

Kash zeigt die kurzfristige wirtschaftlichen Entwicklung im UK. Im UK wurde ein ambitioniertes Konsolidierungsprogramm initiiert. Wegen der dämpfenden Effekte auf die Staatseinnahmen mussten auch die langfristigen Budgetprojektionen revidiert werden.

Hier als Illustration die kurzfristige Entwicklung des Wachtums im Vergleich zu USA und Deutschland:

Die Frage bleibt ob dies allein mit dem Timing der Konsolidierung zu tun hat oder ob dies nur einer Antizipation der Effekte entspricht. Jedenfalls spricht diese Evidenz tendenziell gegen die Hypothese, dass eine restriktive Budgetpolitik den Weg aus der Krise leiten kann. In einem Jahr wissen wir mehr.

zurück zur natur oder experimentierkasten?

2011-03-11T21:00:00.009+01:00

Der oder besser ein (weiterer) Pakt für den Euro (pdf) wurde in Brüssel unterzeichnet. Daniel Gros meint es wäre kein großer Schritt: "No default will ever be allowed, but all bailouts will be preceded by tough talk” und weiter:

Once again they have failed to think through the consequences of their actions from the perspective of the markets. They failed to think through what this weekend’s decision will mean for the options they will face in the future.

Die Frage ist ob Griechenland einen Primärüberschuss von 5,5% des BIP für alle Zeiten schaffen kann und ob die Zinsen nicht zu hoch steigen. Dies bedeutet konkreterweise, dass Griechenland einen indirekten Bail-Out bekommt oder schon hat. Aber langfristig kann der Pakt für den Euro kann nur funktionieren, wenn ein Normalszenario für die periphären Länder möglich ist.

Mit Normalszenario meine ich x<60 href="http://ideas.repec.org/a/fip/fedhep/y2006iqiip44-55nv.30no.2.html">Bliss und Kaufman haben einen guten und ausführlichen Vergleich zwischen der normalen Insolvenzregulierung und dem FDIC vorgehen in den USA).
Dies kann nur über ein spezielles Insolvenzverfahren, welches den Wertpapierbereich und den Geschäftsbankenbereich trennt gehen. Luigi Zingales forderte in einem Beitrag zur Zukunft der Finanzmarktregulierung vor einiger Zeit "a new Glass-Steagall Act separating mutual fund management from investment and commercial banking". Neues dazu habe ich länger nicht gelesen. Und wer sollte mögliche Insolvenzen von global aktiven Banken abwicklen? Die schwarzen Helikopter der UN?

Eine derartige Situation könnte auch zu einer Nationalisierung (zum Nulltarif) mehrerer großen Banken führen. Dies würde die Möglichkeit erschaffen ein neues Blümchen-Banking Finanzsystem zu designen. "Zurück zur Natur" sozusagen. Mit höheren Mindestreservensätzen für größere Banken, Trennung von Banken und Investmentgesellschaften und vielem weiteren, was zu Beginn der Krise in den Raum gestellt wurde. Dort aber nicht abgeholt wurde. Oder noch radikaler ein Bankensystem mit 100% Mindestreserven und Regulierung von allem was zu connected oder to big to fail ist. Ob das Banken, Hedgefonds, Versicherungen, Staatsinstitute oder fliegende Untertassen sind.

Aber irgendwie glaube ich nicht wirklich, dass der "Experimentierkasten" ausgepackt wird und auch nicht, dass "zurück zur Natur" eine politisch realistische Option ist. Der politische Wille solche Risiken einzugehen ist eindeutig begrenzt und letztlich verständlich, denn die Unsicherheit über die Auswirkungen ist hoch. Bankensteuern sind letzlich etwas anderes als die Reduktion oder Eliminiation von regulatorischer Arbitrage.

Daher bleibt die Gefahr, dass der Euro die Funktion des Goldstandards in der großen Depression übernimmt, wie von Eichengreen/Temin argumentiert. Fixierte Wechselkurse führen dazu, dass Abwertungen unmöglich sind und Leistungsbilanzungleichgewichte allein durch reale Anpassungen (Löhne, Produktivität) ausgeglichen werden können. Inländisches Abwerten führt aber zu einer Explosion der Staatsverschuldung. Eine Restrukturierung der Staatsverschuldung der Länder in der Peripherie auf die eine (Bail-Out durch die anderen Länder) oder andere (Haircut) Art und Weise ist dafür notwendig. Sauberer wäre zweifellos ein Haircut. Denn ein missglückter Bail-Out über die anderen Länder hat das Potential auch das politische Projekt EU zu beschädigen. Aber hope ist last to die, wie auch Daniel Gros anmerkt:

All our leaders can do now is to hope that the road will take a decisive turn for the better; and that the new ‘Pact for the euro’ helps them avoid future accidents.

Fehler rechter und linker Ökonomen

2011-03-10T20:27:00.004+01:00

Tyler Cowen von Marginal Revolution hat eine interessante Liste von allgmeinen Fehlern und falschen Annahmen interventionistischer (linker) Ökonomen und marktliberaler (rechter) Ökonomen die seiner ansicht nach über Meinungsverschiedenheiten hinausgehen. Die Liste wurde vor dem Hintergrund des US Diskurses gemacht, hat aber auch Relevanz für die alte Welt und Österreich ....
Zuerst die Vorwürfe an die wirtschaftsliberalen Kollegen (fett meine Deutung):

Inflation & Hyperinflation: There is excess fear of inflation and hyperinflation in the current economic environment. Further there is often an excess estimate of the costs of inflation in the two to five percent range.
Determinanten des Wachstum: We know much less about the causes and drivers of economic growth than we like to admit, and when pushed on this issue we fall back to citing relatively simple cases with extreme differences, such as East vs. West Germany.
Gesamtwirtschaftlicher Ertrag niedriger Steuern: Lower taxes don't spur economic development as much as it is often claimed, at least not below the "fifty percent or less of gdp" range.
Klimawandel: There are many climate change issues of relevance here, not mostly economics, but it seems remiss not to mention them.
Privates Gesundheitssystem: I'm all for Health Savings Accounts, but unless done on a Singaporean scale, and with lots of forced savings, they're not a health care plan to significantly benefit most Americans. There is less of a coherent health care plan, coming from this side, than one might like to think.
Konstenkontrollen im Gesundheitssystem: There is already considerable health care cost control embedded in the ACA, most of all for Medicare, and this is not admitted with sufficient frequency.
Unterschätzen der Wichtigkeit der Staaten in der Wirtschaftsgeschichte: When it comes to the historical determinants of the Industrial Revolution, the Great Divergence, and the like, the importance of state-building in that process is often neglected.
The story of steady and significant economic progress for most Americans is accepted too readily.
Unterschätzen der Marktfehler in der Finanzkrise: The role of market failure in the recent financial crisis is underestimated. It is also believed that we can somehow commit to a policy of no future bailouts. Promoting that myth will make future bailouts more likely.
Relying on liability law, whether or not it is a good idea, is not intrinsically more pro-market, more libertarian, or less interventionist.

und dann die Vorwürfe an die interventionistischen linken Ökonomen:

Überbetonen der Bedeutung von Geld in der Politik: Suggesting that money matters in politics far more than the peer-reviewed evidence indicates.
Einzelevaluierungen von Staatsausgaben: Evaluating government spending on a program-by-program basis, rather than viewing the budget as a series of integrated accounts. Cross check with the phrase "Social Security," or for use to take many discretionary spending cuts off the table.
Nichtberücksichtigung politökonomischer Aspekte: A reluctance to incorporate sophisticated "public choice" theories into the analysis of favored programs.
Sins of omission: there are plenty of bad policies, such as occupational licensing, which fail to come under much attack from the left. Sometimes this is because the critique would run counter to the narrative of needing more government or needing more regulation.
Überschätzen der Gewerkschaften: Significantly overestimating the quality of the political economy of an America with more powerful labor unions and underestimating the history of labor unions as racist, corrupt, protectionist, and obstructions to positive change.
Überschätzung des Effekts von Fiskalpolitik und Unterschätzung der Geldpolitik: Overestimating the efficacy of fiscal policy, underestimating the power of monetary policy, and sometimes ignoring or neglecting how the two interact ("the monetary authority moves last").
Citing weak versions of structural unemployment theories and dismissing them with a single sentence or graph, while relying on stronger versions of structural theories in other, non-cyclical contexts.
Lack of interest in discussing ethnicity and IQ as relevant for social policy, except in preferred contexts.
Überoptimistische Einschätzungen der Fiskalpositionen von Gebietskörperschaften: Overly optimistic views of the fiscal positions of state governments. Since the states don't have the same tax-raising powers that the feds do, and since state government spending is favored, there is a tendency to see these fiscal crises as not so severe, or as caused by mere obstructionists who will not raise taxes to the required levels.
A willingness to think that one has "done one's best" in the realm of policy, and to blame subsequent policy failures on Republican implementation, rather than admitting that a policy which cannot be implemented by both political parties is perhaps not a good policy in the first place.
Use of a strong moral argument for universal health care coverage, combined with a fairly practical, hard-headed approach to the scope of the mandate, and not realizing the tension between the two. Failure to indicate where the "bleeding heart" argument actually should stop and at what margins we should (and will) let non-elderly people die, if only stochastically.
Implicitly constructing a two-stage moral theory, which first cordons off the sphere of the nation-state (public goods provision, etc.) and then pushing cosmopolitan questions off the agenda in the interests of expanding a social welfare state. (In fairness, many individuals on the right don't give cosmopolitan considerations even this much consideration, although right-oriented economists tend to be quite cosmopolitan.)
Selektion bestimmter Vorbildstaaten: What about countries? Classical liberals are increasingly facing up to the enduring successes of the Nordic nations. There is not always a similar reckoning with the successes of Chile and Hong Kong and Singapore; often this is a sin of omission.
Reluctance to admit how hard the climate change problem will be to solve, for fear of wrecking any emerging political consensus on taking action.

Für jeden etwas da?

Risikokapital auf österreichisch

2011-03-10T14:54:00.007+01:00

In der Presse meint Michael Losch (Sektionschef im Wirtschaftsministerium), dass dem fehlendem Risikokapitals in Österreich gegengesteuert werden muss. Es gäbe einen "klaren Auftrag an die Politik" wird Michael Losch zitiert. Verschiedene Fördermodelle werden bereits verwendet und neue in Betracht gezogen. Allerdings wird im Artikel kein Wort über regulatorische Reformen verschwendet.

Dabei ist seit Jahren bekannt, dass der österreichische legistische Rahmen für Risikokapital deutlich hinter internationalen guten Vorbildern zurückbleibt. Es liegt nicht nur an der Schwäche der Wiener Börse, der Risikofeindlichkeit österreichischer Investoren oder ähnlichem. Christoph Wildmoser und Philip Kinsky schrieben 2009 zum vorgeschlagenen Investmentgesellschafen Gesetz:

A main reason for the underdevelopment of the Austrian Private Equity and Venture Capital market in the past can bee seen in the lack of suitable and competitive legal freamework for private equity and risk capital investments.

Das Investmentgesellschaften Gesetz liegt seit Vorstellung eines ersten Entwurfs 2008 auf Eis.
Vielleicht sollte aber vor dem großzügigen Design von vielen neuen Förderprogrammen der legistische Rahmen geprüft und verbessert werden.

Im vergangenen Jahr 15 Millionen Euro an zwei Risikokapital-Fonds ausbezahlt, die das Geld wiederum zusammen mit Mitteln von privaten Investoren in österreichische Firmen investieren. Sollte sich die Initiative als erfolgreich erweisen, denkt man an eine Fortsetzung, sagte Losch.

Aber es braucht es schon einiges an Optimismus um große Multiplikatoreneffekte für die Bereitstellung von privatem Risikokapital in Österreich erwarten zu können. Und weiter im Text

Der österreichische Staat sollte eine indirekte Rolle bei der Unternehmensförderung spielen, findet der Sektionschef. Als Unternehmer sollte er jedenfalls nicht auftreten. Deswegen sei die Venture-Capital-Förderung des aws im Vorjahr auch an zwei Fonds ausbezahlt worden, und nicht direkt an Startup-Unternehmen.

Aber wie war das mit dem Mittelstandsfonds?

In Grabers Falle

2011-03-06T09:50:00.006+01:00

Karl Graber meint im Spectrum die Krise sei auf die geistigen Ideen des Interventionismus von Keynes (keynesianischer Grundkonsens) zurückzuführen. Kurz zusammengefasst ist die These, dass die zu expansive Geldpolitik in den USA und Europa zur Krise geführt hätte. Man dürfe sich nicht wundern, wenn die Geldexpansion zu Fehlallokationen geführt hat. Dabei beruft sich Karl Graber auf die Konjunkturtheorie der österreichischen Schule. Nicht laxe Regulierung der Finanzmärkte sondern expansive Geldpolitik sei die Ursache der Krise gewesen.

Ich bin nicht überzeugt.

Zwar war die Geldpolitik in den USA kurz vor der Krise locker - ex post. Es ist nicht ganz eindeutig, wie das zeitgerecht festgestellt werden soll. Es gibt mehr als eine Taylor rule (vergleiche), die mehreindeutige Antworten geben. Für Europa kann eine exzessiv Lockere Geldpolitik vor der Krise eher ausgeschlossen werden. Darüberhinaus sind die Krisen in Island, Irland und Spanien keine fiskalpolitischen Krisen sondern primär Krisen des Bankensystems.

Die österreichische Konjunkturzyklustheorie in ihrer volkstümlichen Variante argumentiert, dass leichtes Geld zu Fehlallokationen und in der folge zu Krisen führt. Das ist gegeben der sonstigen Einschätzung der Unternehmer im Rahmen dieser Schule etwas rätselhalft, wie auch Bryan Kaplan meint:

Why does Rothbard think businessmen are so incompetent at forecasting government policy? He credits them with entrepreneurial foresight about all market-generated conditions, but curiously finds them unable to forecast government policy, or even to avoid falling prey to simple accounting illusions generated by inflation and deflation... Particularly in interventionist economies, it would seem that natural selection would weed out businesspeople with such a gigantic blind spot.

Die Irrationalität der Unternehmer ist ein Kennzeichen dafür, dass Geld nicht neutral ist. John Quiggin argumentiert

There’s an obvious implication about the (sub)optimality of market outcomes here, though more obvious to a generation of economists for whom arguments about rational expectations are second nature than it was 100 years ago. If investors correctly anticipate that a decline in interest rates will be temporary, they won’t evaluate long-term investments on the basis of current rates. So, the Austrian story requires either a failure of rational expectations, or a capital market failure that means that individuals rationally choose to make ‘bad’ investments on the assumption that someone else will bear the cost. And if either of these conditions apply, there’s no reason to think that market outcomes will be optimal in general.

Karl Graber verwechselt einiges, wenn er auf die Expansion der Geldmenge im Zuge der Krise hinweist. Diese Expansion der Bilanzen und monetären Basis war im wesentlichen ein Bankenhilfspaket um ein Krachen des Bankensystems zu verhindern. Spätestens nach Lehman Brothers war der Interbankenhandel zusammengebrochen. Um Bank-runs zu verhindern wurde auch quantitativ gelockert. Bis heute hat sich der Interbankenmarkt nicht wirklich erholt, auch weil die Fazilitäten und Überschussreserven für die Banken attraktiv sind. Die einzigen die Strafzinsen einführten um die Kreditvergabe anzuregen waren die schwedische Nationalbank. Es ist damit gelungen eine umfassende Bankenkrise abzuwenden. Jetzt zu behaupten, dass dies zu Inflation und einer neuen Krise führen wird ist seltsam. Weil der Ertrinkende ein bisschen Brackwasser geschluckt hat, ist der Retter nicht an der folgenden Bauchverstimmung schuld.

Doch noch schräger erscheint mir, dass Grabers Argumentationline, wenn es um die Verurteilung des "keynesianischen Grundkonsens" geht. Zuerst ist FED mit ihrer Zinspolitik Schuld an der Krise und der Inflation und dann plötzlich geht es plötzlich nur mehr um Fiskalpolitik. Dabei ist die Beschreibung des Problems des "keynesianischen Grundkonsens" prinzipiell richtig. Der keynesianische Konsens hat Kosten. Keine Frage. Eine allzu aktivistische Fiskalpolitik in relativen Ruhephasen ist mit einer Krise des Fiskalstaats verbunden.
Allerdings nicht in den letzten Jahren. Die folgende Grafik (leider keine aktuellere gefunden) zeigt die Konjukturzyklen in der "keynesianischen Phase" und in der vorkeynesianischen Phase für die USA. Es fällt auf, dass Boom und Bust in der vorkeynesianischen Phase regelmäßiger sind und der Anfang der Reihe viel grauer ist als das Ende der Reihe. Dies kann strukturelle Ursachen haben, aber augenscheinlich war die Phase des des "klassischen Konsens" mit höheren Konjunkturkosten verbunden.

Wenn Graber schreibt:

Es ist also keine Übertreibung, den „ Keynesianischen Grundkonsens“ für eine Chimäre und für die eigentliche Ursache der gegenwärtigen Finanz- und Wirtschaftskrise zu halten, weil die darauf gründende Konjunkturpolitik am falschen Ende ansetzt, also das Pferd vom Schwanz her aufzäumt. Das Gegenteil wäre richtig, was etwa die Wiener (oder Österreichische) Schule der Nationalökonomie schon vor 80 Jahren mit Bestimmtheit wusste. Bei der Produktion von Gütern und Leistungen, also auf der Angebotsseite, muss angesetzt werden, wenn das Auf und Ab der Wirtschaftszyklen, das unvermeidlich ist, klein gehalten und das Entstehen und Zerplatzen großer Blasen (Krisen also) verhindert werden soll, denn „ wennWaren keine Käufer und Arbeiter keine Arbeit finden, dann kann das nur einen Grund haben: Die geforderten Preise und Löhne sind zu hoch. Wer seine Ware oder Arbeit verkaufen will, muss seine Ansprüche so lange ermäßigen, bis er einen Abnehmer gefunden hat. Das ist das Mittel, durch das der Markt die Produktion in die Bahnen lenkt, auf denen sie den Bedürfnissen der Verbraucher am besten zu dienen vermag.“ (Ludwig von Mises, 1940)

hat er mich endgültig verloren. In Österreich & Deutschland war die Krise in erster Linie eine Krise der exportorientierten Industrie, hervorgerufen von einem Rückgang des Welthandels. Wenn Deutschland und auch Österreich jetzt wieder so gut dastehen, hat das nichts mit Änderungen der produzierten Waren, Lohnsenkungen oder Preissenkungen zu tun, sondern damit, das die internationale Konjunktur angesprungen ist. Hätte man auf Kurzarbeit, staatliche Kreditgarantien, Änderung des Insolvenzgesetzes etc. verzichten sollen?

Grabers Vorschlag die Körperschaftssteuern auf die Hälfte zu senken und für KMU entsprechende Steuergutschriften einzuführten kann ich wenig abgewinnen. Wenn Steuersenkungen, dann für alle symmetrisch. Denn so wie vorgeschlagen, ist das nur Fiskalpolitik - halt in die andere Richtung. Derselbe Mechanismus den Graber beim "keynesianischen Grundkonsens" kritisiert gilt auch für eine solche Maßnahme. Somit ist die Argumentation eine primär ideologische. Überdies eignet sie sich wegen der Richtungslosigkeit der Anreize nur wenig als Stimulus. Es gibt wenig Anhaltspunkte dafür, dass niedrigere Steuern einen Strukturwandel beschleunigen oder die "animal spirits" befeuern.* Die meisten Unternehmen sind nicht unternehmerisch in einem Schumpeter'schen Sinn (Innovation), ja nichteinmal in einem Kirzner'schen Sinn (Arbitrage). Billiger für die Allgemeinheit sind da garantierte Kredite, die zudem nur an Unternehmen vergeben werden die Investitionen durchführen.

Nächste Woche gibt es eine Antwort von Stephan Schulmeister. Ich glaube aber nicht, dass diese mir besser gefallen wird.

* Damit habe ich mich wohl endgültig als "keynesianischer Grundtyp" geoutet.

Trichet & der angekündigte Zinsschritt

2011-03-04T22:16:00.009+01:00

Heute früh beim Zeitungslesen habe ich fast den Kaffee verschluckt. Trichet meint die Zinsen sollen steigen ..... Der angekündigte Zinsschritt der EZB kann vielleicht nachvollziehbar sein wenn die EZB die alte Deutsche Bundesbank wäre, die antizipatorisch eine Überhitzung der deutschen Wirtschaft durch eine D-Mark-Aufwertung verhindern möchte. Doch der Euro ist nicht die D-Mark, der Euro-Raum nicht Deutschland, und importierte Inflation in der derzeitigen Situation nicht angebracht um eine restriktive Politik anzukündigen. Warum das keine gute Idee ist argumentiert Kantoos Economics in einem lesenswerten Post mit dem Titel "Is Trichet out of his ..... mind". Selber lesen, hier nur die Zusammfassung:

Das nomimale Bruttoinlandsprodukt ist unter dem Trendwachstum und fallend!
Das 2% Inflationsziel ist für eine heterogene EU zu eng. Ein höheres Ziel wäre angebracht.
Inflation getrieben von globaler Nachfrage oder Anpassungen zu neuen Gleichgewichten ist für Länder mit einer Nachfrageschwäche kein Grund eine restriktive Geldpolitik zu fahren sollten keine Zweitrundeneffekte erkennbar sein.
Wer eine harte Geldpolitik so rasch wie möglich haben möchte, sollte die Geldpolitik in einem ersten schritt sehr aggressiv expansiv gestalten. Dabei zitiert Kantoos Friedman, der meinte, dass niedrige Zinssätze kein Anzeichen für billiges Geld, sondern zeigen, dass Geld knapp war.
Die Europäische Kreditkrise ist noch nicht vorbei.

Folgende Grafik von Kantoos Economics verdeutlicht den Befund der Nachfrageschwäche: Die schwarze Linie stellt das nominale BIP der Eurozone dar (die Quantitäten auf der linken Achse), die graue Line ist das Trendwachstum und die grüne Linie die Abweichung des nominalen Wachtums vom nominalen Trendwachstum in % (rechte Achse). Die grüne Linie zeigt, dass sich die Lücke zum Trend bisher nicht schließt sondern größer wird.

Vor diesem Bild der makroökonmischen Entwicklung schließt Kantoos, dass eine rein auf Inflation ausgerichtete Geldpolitik ("Geldwertstabilität") die Krise noch verschärfen kann:

If there is a slight chance for solving this crisis without even more damage, the peripheral countries need to grow! How insanely incompetent do you have to be to worry about globally driven energy prices in a situation like this?

Im Interview mit der Presse meint Peter Brandner, dass die steigenden Preise für Nahrungsmittel und Öl primär realwirtschaftliche Ursachen haben und meint, dass es keine Anzeichen für kräftige Inflation gibt.

Wut und Reform

2011-03-02T21:40:00.005+01:00

Schellhorn ist wütend, dass nichts weitergeht. Ein interessanter Supermarkt. Dazu könnte man einiges. Aber bei einem Argument glaube ich hat Schellhorn unrecht. Er argumentiert implizit (zumindest habe ich das so verstanden), dass die Stärke der Sozialpartnerschaft den Reformunwillen der Regierung erklärt. Denn die Sozialpartnerschaft blockiere jede Reform.

Gerade das glaube ich nicht. Ich glaube, dass die Orientierungslosigkeit und Reformunwilligkeit der grossen Koalition auf eine eine Schwäche der Sozialpartnerschaft hinweist. Die Sozialpartnerschaft kann sich nicht mehr gegen die spin-verdoktorten Parteigranden durchzusetzen oder ist selbst gespinnt. Der permanente Wahlkampf über die Medien ist ja noch schlimmer als die Reformunwilligkeit (Wehrpflicht, Schulen ... you name it). Aber das ist eine andere Geschichte ...

Gewerkschaften und Wohlfahrt

2011-03-02T20:53:00.007+01:00

Gilles Saint-Paul sagt in einer interessanten Diskussion auf dem Economist zu Gewerkschaften: Gewerkschaften reduzieren im allgemeinen die Wohlfahrt. Gilles Saint-Paul argumentiert auf der Basis der Textbuchökonomie, dass Gewerkschaften wie Kartelle agieren. Durch die überhöhte Lohnabschlüsse verlieren Arbeitslosen und Beschäftigte in Branchen die nicht gewerkschaftlich organisiert sind. Diese haben in der Folge geringere Lebensstandards. Dies zeigt sich in den Lohnunterschieden für Arbeiten ähnlicher Qualifikation über Branchen hinweg. Diese Ungleichheiten sind groß und hängen zum Teil von der Verhandlungsmacht der Gewerkschaften ab.

In der Regel sind Gewerkschaften in größeren Unternehmen mit Marktmacht stärker und können einen Teil der Monopolrenten abschöpfen. Dies führt in der Folge zu noch höheren Preisen und Wohlfahrtsverlusten. Gewerkschaften spielen deshalb eine positive Rolle insbesonders in wettbewerblichen Branchen, wo nur geringe Renten abgeschöpft werden können. In diesem Fall können Gewerkschaften zur Strukturierung von Lohnverhandlungen beitragen.

und in seinen Worten:

Given that unions tend to reduce the welfare of consumers in general, including some poor and precariouslypositioned workers, and increase the welfare of some specific categories of workers who are relatively well-off, it is hard to argue that unions play a useful redistributive role.
(....)
Unions do not provide a countervailing force to the supposed power of big business. Whenever big business gets rents from monopoly power, unions often manage to share some of those rents (this explains why unions are more present in concentrated industries like automobiles, as opposed to, say, retail trade). This benefits the employees of big business, and it has indeed been shown that these employees enjoy higher wages and greater fringe benefits. But by raising labour costs it further adds to the harm done to consumers (and workers in the competitive sector) by the monopoly power of business. In addition to being too high because firms collude, the price is also too high because employees collude. Furthermore, the interests of the union and their employers are convergent whenever they deal with the outside world: both want to increase the revenue that the firm or the industry can extract through lobbying activities. To the extent that union leaders provide additional voices, unionisation adds to the lobbying power of an industry.

Damit hat Gilles Saint-Paul natürlich recht. Insider-Outsider Probleme sind zentrale Probleme von Gewerkschaften und der gewerkschaftlichen Linken, aber natürlich auch von Branchenverbänden der Industrie.

Dem ist aber noch etwas hinzuzufügen. Gewerkschaften determinieren soziale Normen der gerechten Entlohnung und spielen dadurch eine Rolle in der Umverteilungsdiskussion. Insbesondere, wenn die Politik der Gewerkschaften auch die Arbeitslosen und nicht-organisierte Arbeiter mit berücksichtigt. Aber wer anders als Interessensgruppen der Betroffenen sollen sich für Krankenversicherung, Pensionen, Arbeitsplatzsicherheit, billiges Wohnen, Bildungspolitik und andere Erungenschaften der demokratischen Marktwirtschaft einsetzen, die Mark Thoma dem Staat überantworten möchte. Einem starken Ideal-Staat der sozialen Marktwirtschaft sozusagen, der unpolitisch im besten Interesse der Allgemeinheit handelt. Das Staatsverständnis mancher Ökonomen verwirrt mich manchmal schon. Denn wenn ein solcher Staat genau so handlen soll, dann brauche ich Gewerkschaften oder ähnliche Interessensverbände. Oder nicht? Any ideas?

geek ... Inflationserwartungen

2011-03-01T20:05:00.007+01:00

krugman ist überzeugt, dass romer zu nett ist:

And really, I don’t think the inflation hawks are relying on models. They’re going with their gut: eek! inflation! money printing! eeevil! This is not a rational discussion.

Die impliziten Inflationserwartungen, die von der Fed Cleveland veröffentlicht werden, sind jedenfalls im Februar 2011 nicht wesentlich anders als jene im Februar 2010. Die langfristigen Inflationserwartungen sind eher gesunken denn gestiegen. Aber noch nicht auf dem Niveau von 2009 (dem Höhepunkt der Krise). Leider habe ich keine Daten für den Euro ... Vermute mal, dass die Inflationserwartungen nicht wesentlich anders sind.

Die Inflationsdebatte

2011-02-27T13:55:00.004+01:00

Christina Romer ist über die Inflationsdiskussion verärgert und weisst die These dass Hyperinflation derzeit eine Gefahr sei in das Reich der Träume. Sie verweist darauf, dass der gegensatz zwischen Empirikern sei die denken Inflation ist unwahrscheinlich bei einer Arbeitslosenraten von 9% und Theoretikern die denken Inflation könnte in jedem Moment zubeisen.

For a sense of how much more useful monetary policy could be, one can look to the Great Depression.

By 1933, short-term interest rates were near zero — just as they are today. As I described in a 1992 academic article, Franklin D. Roosevelt took the United States off the gold standard in April 1933, and rapid devaluation led to huge gold inflows and a large increase in the money supply. Roosevelt also made it clear that the monetary expansion would not be reversed. Expectations of deflation, which had been enormous, abated quickly. As a result, with nominal rates at zero, real interest rates (the nominal rate less expected inflation) plummeted.
The first types of demand to recover were ones that were sensitive to interest rates. Automobile production, for example, jumped 42 percent from March to April in 1933. Inflation did pick up somewhat in the mid-1930s, in part because of other New Deal measures like the National Industrial Recovery Act. But the inflation was modest, and after the crushing deflation of the early 1930s, widely celebrated.
THE triumph of hawkish views on inflation means that there is no appetite today for a Roosevelt-style, inflationary monetary policy. But that doesn’t mean the Fed couldn’t be more aggressive if the empiricists were willing to risk a split with the theorists.
In a strongly worded article and speech several years ago, before he was Fed chairman, Ben S. Bernanke provided a user’s manual for responsible but unconventional monetary policy. Mr. Bernanke focused on Japan in the 1990s, but his recommendations could apply just as well to the United States today.
The Fed could engage in much more aggressive quantitative easing, both in size and in scope, to further lower long-term interest rates and value of the dollar. It could more effectively convey to markets its intentions for the funds rate, which would also lower long-term rates. And it could set a price-level target, which, unlike an inflation target, calls for Fed policy to take past years’ price changes into account. That would lead the Fed to counteract some of the extremely low inflation during the recession with a more expansionary policy and lower real rates for a while.
All of these alternatives would be helpful and would retain the Fed’s credibility as a defender of price stability. And any would be better than doing too little just because some Fed policy makers believe in an unproven, theoretical view of how inflation works.

hyperinflation oder hyper hype

2011-02-27T12:05:00.004+01:00

Nikolaus Jilch hat Angst vor der Hyperinflation (vollständig leider nur beim Trafikanten) und verwechselt Supply und Demand mit Lohn-Preis-Spiralen. Zinsschritte der Nationalbanken sind bei Supply und Demand Inflation (Öl, Lebensmittel) nur dann angemessen wenn eine Überhitzung droht oder eine Lohn-Preis-Spirale. Die Wirkung von Zinsschritten beruht darauf, dass eine Dämpfung der wirtschaftlichen Aktiviät die die Nachfrage (Demand) zurückgehen lässt.

Aber von einer Überhitzung sind wir weit entfernt. Überhitzt scheinen derzeit nur die Gemüter der Goldstandardanhänger. Gegen Goldstandard und 100%ige Reserven sind die Bedenken gegen die KMU-belastenden Elemente von Basel II und BASEL III Peanuts.

Wie wirkt eine Inflations- oder Deflationssteuer?

2009-05-19T12:07:00.006+02:00

Nachdem es einiges an Kontroverse darum gibt was uns bevorstehen wird. Inflation, Hyperinflation oder Deflation. Der Economist meint Deflation sei das größere Übel.

Inflation und Deflation sind dann gefährlich, wenn sich eine Inflationsspirale (auf Preiserhöhungen folgen Lohnerhöhungen die die Inflation weiter anfachen) oder eine Deflationsspirale (auf Preissenkungen folgt Konsum- oder Investitionsrückgang weil weitere Preisreduktionen erwartet werden, die dann eintreten und ...) ergeben.

Was passiert jetzt bei einer Änderung der Inflation. Es kommt zur Umverteilung von Nominalvermögen. In einem interessanten Paper haben Doepke und Schneider (Inflation and the Redistribution of Nominal Wealth, with Martin Schneider. Journal of Political Economy, December 2006) die Umverteilungseffekte von Inflation untersucht. Am interessantesten sind ihre Ergebnisse bezüglich der Haushalte, für die sie unterstellen, dass die Nominalvermögen der Vermögensverteilung in den USA nach Alterkohorten entspicht. Das Ergebnis:

1. Die Alten verlieren substantiell auf Kosten der Jungen.
2. Die Jungen in mittleren Einkommensklassen mit erheblichen Schulden gewinnen am meisten.
3. Die Armen gewinnen und verlieren wenig - aber wieder gewinnen die Jungen und verlieren die Alten.

Dieses Ergebnis ist vor allem dadurch getrieben, dass junge Schulden aufnehmen um z.B. Häuser, Wohnungen etc. zu kaufen, während die Alten diese Vermögenswerte bereits abgezahlt haben und durch die Entwertung ihrer Geldvermögen getroffen werden. Ein weiterer Gewinner ist der Staat, dessen Verbindlichkeiten - soweit sie in inländischer Währung gehalten werden - durch die Inflation schmelzen.

Das Ergebnis für die Armen hängt in einem Wohlfahrtsstaat auch davon ab, wie die Transferzahlungen an die Inflation angepasst werden. Hier gibt es einen Konflikt: Weil bei einem hochverschuldeten Staat davon ausgegangen werden kann, dass dieser einen Anreiz hat die Inflation weniger als proportional auszugleichen sollten die Armen hier zu den Verlieren gehören, insbesondere die alten Armen. Andererseits sind die Alten demographisch eine politisch wichtige Gruppe, die keine Partei vernachlässigen kann. Daher wird hier Druck entstehen die Verlierer zu kompensieren.

Ein Großteil der letztjährigen Inflation und der jetztigen extrem niedrigen Inflation ist auf Schwankungen im Öl- und Energiepreis sowie anderer Rohstoffpreise zurückzuführen. Zweitrundeneffekte waren kaum in Sicht. Eine solche Inflation verursacht Verteilungsprobleme, wenn die Güter nicht substituiert werden können. Für Verteilungsprobleme ist die Fiskalpolitik zuständig. Eine derartige Inflation ist importiert: Durch die höhere Nachfrage (die bösen Chinesen) und die geringere Förderkapazitäten (sorry aber das Öl ist eine endliche Ressource). So eine Inflation kann dennoch destabilisierend wirken, denn im Gegensatz zu einer homogenen Inflation über viele Güterklassen ist nicht ganz eindeutig wie die Zentralbank reagieren soll.

Lausbuben oder na...

2009-05-19T00:19:00.006+02:00

Dreibierbesteller H.C. Strache zeigt die breite Verankerung der FPÖ in Teilen einer Gesellschaft, die aus vergangenem nicht lernt. Nach Wahlplaketen die an stürmerischer Deutlichkeit nichts übrig lassen: Echte volksvertreter statt eu-verräter zeigt h.c. endlich und endgültig, dass damals nicht drei bier sondern das Herbeisehnen eines zweiten dritten R. gemeint war. Da kann auch die pseudochristliche Botschaft Abendland in Christenhand nichts helfen. Odin und Wotan sind gemeint. Denn wenn man heute - ohne jeden Anlass - in Österreich ein Inserat gegen den EU-Beitritt Israels schalten, dann ist man ein Antisemit.

Zu Ebensee nur fünf Fragen: Wie alt muss man sein kein Lausbub zu sein? Dürfen nur Arier Lausbuben sein? Ist das Verbotsgesetz ein Scherz? Wie deppert darf man als österreichischer Staatsbürger sein? Wie lange darf man sich hinter Papa verstecken.

Und wenn FPÖ Generalsekretär Harald Vilimsky meint die SPÖ hätte Erklärungsbedarf, weil einer der Burschen, die die Gedenkfeier in Ebensee gestört hatte, Mitglied der Kinderfreunde und der Roten Falken war, dann müsste die FPÖ unter HC schon längst wegen rassistischer Hetze & verboten sein.

Und wenn Filzmaier meint dass Begriffe wie Hassprediger eine Unsitte seien, dann outet sich Filzmaier als verfilzter Maier, der die österreichische politische Kultur auf dem rechten Auge blind zu sein verinnerlicht hat (hat tip Politik-Blog).

Warum nur, warum nur hat Deutschland eine soviel bessere politische Kultur, die politische Jenseitige wirkich als solche demaskiert und in ein politisches Abseits stellt?

Transparenz und die Freiheit zu wählen

2009-05-13T17:07:00.000+02:00

In Deutschland herrscht Rechtsstreit um die Veröffentlichung von Subventionsempfängern. Der Spiegel schrieb am 24.4, davon dass Deutschland eine Klage drohen würde. Rechtslupe hat eine trockene Übersicht. In Österreich hatten wir diese Diskussion schon.
Dabei geht es immer um Datenschutz vs. Transparenz. Die Gerichte schätzen das folgendermaßen ein:

Soweit hiernach die Veröffentlichung eines jeden Empfängers von EU- Mitteln und der erhaltenen Beträge zwingend im Internet erfolgen müsse, liege ein gravierender Eingriff in das Grundrecht auf Datenschutz vor, der nicht gerechtfertigt sei. Denn dies sei nur dann der Fall, wenn der Eingriff zur Erreichung des dort genannten Zwecks in einer demokratischen Gesellschaft notwendig sei, in einem angemessenen Verhältnis mit dem verfolgten berechtigten Zweck stehe und ein zwingendes gesellschaftliches Bedürfnis bestehe.

Verstehe ich nicht. Bin kein Jurist. Der Bauer hat das Recht nicht veröffentlicht zu werden, er braucht nur keine Subventionen beantragen.

Îm Übrigen bin ich dafür, dass alle Staatsbeihilfen (wirtschaftlicher, kultureller und weiterer Natur - mit Ausnahme von Sozialtransfers) im Internet veröffentlicht werden. Sie sollen als Datenbank downloadbar sein, denn nur so kann irgenwie die Wirksamkeit der staatlichen "Geschenksverteilung/Förderung" überprüft und die politische Ökonomie der Subventionspraxis ("Hat der größte Bauer die größten Subventionen pro m2") überprüft werden.

Das ökonomische Argument für Vermögenssteuern: Nachhilfe in Sachen ökonomischen Alphabetismus

2009-05-13T09:00:00.000+02:00

Schellhorn hat in seiner Kolumne am Sonntag unter dem bezeichnenden Titel "Ökonomischer Analphabetismus" über die Vermögenssteuer folgendes geschrieben:

Land der Mieter. Abgesehen davon, dass Grundstücke und Immobilien in den seltensten Fällen gestohlen, sondern mit vielfach besteuerten Arbeitseinkommen bezahlt werden (oder wurden), vergessen die SPÖ-Strategen einen zentralen Punkt: Österreich ist ein Land der Mieter. Drei von vier Bürgern wohnen unter fremden Dächern.
Die SPÖ rechnet offensichtlich damit, dass die Vermieter höhere Grundsteuern mit einem achselzuckenden „Da-kann-man-halt-nichts-machen“ hinnehmen werden. Schmecks. Die Grundsteuern sind nämlich Teil der Betriebskosten. Wird also die Abgabe auf Grund und Boden erhöht, steigen automatisch auch die Mieten. Und das nicht zu knapp. Eine Erhöhung auf „internationales Niveau“ bedeutet in etwa eine Vervierfachung der Grundsteuern. Worunter die adressierten „Reichen“ vermutlich deutlich weniger zu leiden hätten als etwa einkommenschwache Jungfamilien.

Das ist Politökonomie par excellence: Die Zinshausbesitzer der SPÖ werden sich nicht mit Vermögenssteuern selbst schädigen. Aber auch iv Generalsekretär Beyrer tappt in eine Falle:

Ebenso rief Beyrer dazu auf, in der Steuerdebatte Gleiches mit Gleichem zu vergleichen. So würden jene Beträge, die in Österreich vielfach als Gebühren abgeführt werden, in vielen Ländern als Vermögenssteuern laufen.

Beyrer meint dabei leider auch Einkommenssteuern.

Doch darum geht es beim ökonomischen Argument für Vermögenssteuern nicht. Das Ökonomische Argument ist ein Effizienzargument. Aus dem Abstract des OECD Working Papers von Jens Arnold (download):

The results of the analysis suggest that income taxes are generally associated with lower economic growth than taxes on consumption and property. More precisely, the findings allow the establishment of a ranking of tax instruments with respect to their relationship to economic growth. Property taxes, and particularly recurrent taxes on immovable property, seem to be the most growth-friendly, followed by consumption taxes and then by personal income taxes. Corporate income taxes appear to have the most negative effect on GDP per capita. These findings suggest that a revenue-neutral growth-oriented tax reform would be to shift part of the revenue base towards recurrent property and consumption taxes and away from income taxes, especially corporate taxes. There is also evidence of a negative relationship between the progressivity of personal income taxes and growth.

Es geht darum, dass vernünftig gestaltete Vermögenssteuern weniger Auswirkungen auf die Leistungsanreize (=Wachstum) haben als Steuern auf Kapital- und Arbeitseinkommen (vgl. auch: 1,2). Und Konsumsteuern - d.h. wenn die Vermögenssteuern auf Mieten umgewälzt werden - sind auch effizienter als Steuern auf Arbeit oder Kapital. Dies ist das ökonomische Argument, das nichts und überhaupt nichts mit Umverteilung oder Verteilungsgerechtigkeit zu tun hat.

Und für den um einkommensschwache besorgten Schellhorn: die Umverteilungswirkung kann durch andere zielgerechtetere Maßnahmen erreicht werden - z.B durch die Familienbeihilfe.

Es bluten die Niedrigverdiener genauso wie der "Mittelstand"

2009-05-12T15:38:00.009+02:00

Im neuen Taxing Wages der OECD (link) gibt es zwei Diagramme die zeigen, wie unselbständige Einkommen besteuert werden. Wichtig dabei ist, pace Schellhorn und Salomon, nicht wieviel Einkommenssteuern von welchen Einkommensklassen bezahlt werden, sondern was von den Arbeitskosten nach den Sozialabgaben (jenen für den Arbeitgeber und den Arbeitnehmer) übrigbleiben (bzw. auch wie teuer Arbeit für Unternehmer ist).

Zwei Diagramme, eines für verheiratete Paare mit zwei Kindern und einem Verdiener, eines für eine(n) Alleinstehende(n) ohne Kinder. Das Durchschnittseinkommen (brutto) ist 38.650 Euro jährlich. Auf der x-achse ist das Einkommen dargestellt von 50% - 250 % des Durchschnittseinkommens. Blau sind die Dienstgeberabgaben. Violett die Dienstnehmerabgaben und grün die Lohnsteuer. Das Maximum der Belastung wird bei der Höchstbemessungsgrundlage erreicht. Dann steigt zwar die Lohnsteuer an, aber die Sozialabgaben werden dann regressiv.

Die Rote Linie ist der "tax wedge", die blaue Linie der durchschnittliche Steuersatz auf das Bruttoeinkommen (Steuer = Lohnsteuer + Dienstnehmerabgaben).

Soviel zur Belastung der hohen Einkommen. Das einzig wirklich progressive scheint die Kinderbeihilfe zu sein.

Die Niedrigverdiener bezahlen ihren Anteil, aber in Form von Sozialabgaben. Wer leidet darunter? Die Unternehmer, die für unqualifizierte Arbeiter prozentuell gleichviel/mehr abliefern müssen als für hochbezahlte. Ausser in Deutschland, Belgien, Ungarn und Frankreich müssen Niedrigverdiener (67 % des Durchschnittseinkommens brutto-brutto) nirgendwo mehr bezahlen als in Österreich.

Ich kann das Wort vom Ausbluten des Mittelstandes schon gar nicht mehr hören. Es stimmt nicht. Denn allein auf die Einkünfte aus der Lohn- oder Einkommenssteuer zu schauen verkennt die wesentlichen Steuern in einem Wohlfahrtsstaat: Sozialversicherungsbeiträge und indirekte Steuern, die regressiv oder proportional sind. Erstere erhöhen die Arbeitskosten für den wahren Mittelstand - die Unternehmer. Letztere sind Konsumsteuern.

Und ja ich denke es wäre positiv, wenn ein Teil der Arbeitskosten gegen eine sinnvolle Vermögenssteuer getauscht wird. Insbesondere wenn die Vermögenssteuer auf Grund und Wohnung und alleine von den Gemeinden eingehoben wird. Damit könnte auch Steuerwettbewerb im Finanzföderalismus (in Grenzen) realisiert werden.

Konjunkturpakete, der Mittelstand und Andreas Schnauder

2009-05-12T11:00:00.009+02:00

Andreas Schnauder schreibt wieder über die Fiskalpolitik vulgo Konjunkturpakete. Und ist inkonsistent. Am 20. März schrieb Schnauder, dass es für Löschaktionen zu spät sei. Heute beklagt er sich, dass das Konjunkturpaket ein Leichtgewicht sei, das nicht bei den mittelständischen Unternehmen ankomme.

Eines von beiden muss falsch sein. Entweder Fiskalpolitik hat wenig Wirkung oder Fiskalpolitik hat große Wirkung. Beides geht nicht.

Weiters ist der Mittelstand sicherlich nicht das systemisch relevanteste Element in der österreichischen Volkswirtschaft. Bestimmte exportorientierte Sektoren und die Nachfrage zu beeinflussen kann da effizienter sein. Denn im Mittelstand werden einige Unternehmen stark getroffen, andere merken kaum etwas. Letztere sollen nicht auch einen cent aus dem Börserl zukünftiger Steuerzahler bekommen. Eine Gieskanne für die KMUs wie sie Schnauder sich implizit vorstellt wäre budgetpolitischer Selbstmord und hätte einen marginalen Hebel für betroffene Unternehmen. Das kann Herr Schnauder doch nicht wollen, oder?

Und Schnauder vergisst, dass er mit Firmenumfragen über die Verwendung von Konjunkturpaketen gar nicht die Wirkung der Konjunkturpakete abschätzen könnte, selbst wenn er wollte. Dies müsste makroökonomische passieren, mit allgemeinen Gleichgewichtseffekten.

Österreich steht besser da als Deutschland. Wieso? Ich glaube nicht unbedingt wegen der Konjunkturpakete. Diese haben aber Österreich schon zählbares an Einbruch erspart. Denn Ziel von Fiskalpolitik in der Krise ist die Krise abzufedern. Die Feuerwehr löscht nicht um den brennenden Schreibtisch zu retten, sondern damit sich das Feuer sich nicht weiter ausbreitet. Die Wirkungen verschiedener Maßnahmen können den Unternehmen sehr wohl verborgen bleiben. Wenn sich der private Konsum auf Grund von Steuersenkungen stabilisiert, die automatischen Stabilisatoren anlaufen und einige Unternehmen, die in der Wertschöpfungskette vorher oder nachher positioniert sind nicht insolvent werden, weil sie auf Garantien zurückgreifen können, dann hat das Konjunkturpaket sein Ziel erreicht. Schnauder schreibt aber

Die Steuerreform ist zwar grundsätzlich zu begrüßen, stellt aber keine gezielte Maßnahme dar und vermehrt vor allem die Sparguthaben. Bleibt also nur ein verschwindender Teil an zusätzlichen öffentliche Investitionen und diversen Mittelstandshilfen, die wirtschaftsbelebend wirken - und die hängen großteils in der Umsetzung. So entpuppt sich das Konjunkturpaket in Sachen Effizienz als Leichtgewicht.

Wenn aber die Konjunkturpakete in dieser Dimension die Konjunktur so hebeln würden, wie das Schnauder wollte - dass Österreich ein 0 vor dem Komma stehen hätte - dann müsste man sich vernünftigerweise fragen ob nicht eine staatliche gelenkte Marktwirtschaft besser sei als eine privaten Regeln unterworfene Marktwirtschaft. Nun diese Frage stellt sich nicht. Aber das besagt jetzt kaum etwas über die Wirkung bzw. Nichtwirkung von Fiskalpolitik. Dazu bräuchte man Elastizitäten, Elastizitäten und Elastizitäten über die Wirkungen jetzt. Vergangene Werte sind nicht unbedingt representativ - die Rahmenbedingungen verändern sich und damit das Verhalten.

AIG: Wer enteignet wen?

2009-05-11T10:32:00.003+02:00

Nachdem ich schon einmal etwas "verschwörungstheoretisch" in Bezug auf AIG unterwegs war, soll mich diesmal nichts hindern nochmal etwas zu schreiben.

Moe Tkacik schreibt auf Talking Points Memo, dass es das staatliche Unternehmen AIG gewesen sein soll, welches mit massiven Portfolios von Derivativverträgen den Investmentbanken geholfen haben soll um ein erfolgreiches erstes Quartalsergebnis zu erhalten - vgl. Baseline Scenario.

Jetzt postet TPM ein geheimes Interview mit einem AIG Executive, in welchen dieser behauptet, dass AIG jetzt bailout-Gelder verwendet um großzügige CDS und andere Derivative zu verkaufen:

Our source says it "is becoming assumed throughout the industry that AIG FP finding new ways to roll over" -- which is to say, using bailout money to offer counterparties on its trades generous terms in closing out its contracts with the massive issuer of credit default swaps and other exotic derivatives options.

Es wird gemunkelt, dass AIG FP Mitarbeiter damit neue Arbeitsverträge bei ihren Vertragspartnern erkaufen:

(...) he said we should watch for signs of AIG FP employees being rewarded for their generosity with jobs working for their old counterparties under eyebrow-raising terms -- "like if you have a noncompete," the source explained, "and you go to a competing firm doing something far below you for an extreme salary."
(...)
executives might be hastening their departure from the zombie insurer by squandering billions of taxpayer dollars is...while perhaps unsurprising, still a little nuts.

Sollte das stimmen, hat das etwas von dem Prozess, den ein bekannter, berüchtigter und lange toter Ökonom als "ursprüngliche Akkumulation" bezeichnete: Eine Enteignung der Produktionsmittel von den ursprünglichen Eigentümern. Wenn der Eigentümer der Staat ist, scheint das einfacher zu sein.

"The staggering thing," our source says, "is the size of these deals."

Finanztransaktionssteuer oder europäische Bankenaufsicht?

2009-05-10T18:27:00.003+02:00

Wenn ich wählen könnte hätte, würde ich die europäische Bankenaufsicht für grenzüberschreitende Banken sofort haben. Auf die Finanztransaktionssteuer kann ich derzeit verzichten.

Leider sehen das Swoboda (SPÖ), Franz Fischler und Othmar Karas (ÖVP), Mölzer (FPÖ), Lunacek (Grüne) und Stadler (BZÖ) sind alle prinzipiell für die Finanztransaktionssteuer. Aber keiner redet über Institutionen, die notwendig sind um den gemeinsamen Markt noch gemeinsamer und sicherer machen, wie zum Beispiel eine europäische Finanzmarktaufsicht für Finanzmärkte, Banken etc.

Meine Vorliebe für europäische Regulierer baut Hoffnung darauf, dass Schweden, Bulgaren, Griechen und Deutsche für die Provizialität reine österreichische Farbenlehre kein Verständnis haben werden und Bewertungen somit etwas rationaler sein werden. Aber siehe Stress-Test auch große Regulierungsbehörden sind vor regulatory capture nicht gefeiht.

Aber die Engländer würden ohnehin nicht zustimmen. Bei beidem nicht.

Wie produktiv waren Innovative Finanzprodukte?

2009-05-09T20:25:00.004+02:00

Adam Posen und Marc Hinterschweiger versuchen diese Frage zu beantworten (hat tip Mark Thoma) und tun sich schwer dafür Evidenz zu finden. Es ist jedem klar, dass Finanzinnovationen nicht dazu geführt haben, dass Bankspesen gesunken wären, dafür hat die EU gesorgt und die Informationstechnologie. Also Regulierung. Aber für Unternehmen könnte sie ja was gebracht haben.

Wir erinnern uns die drei wichtigsten Funktionen eines Finanzsystems sind: (i) Kaufkraft von Haushalten mit Ersparnissen zu Unternehmen mit Investitionsprojekten zu kanalisieren, (ii) Unternehmekontrolle (corporate governance) und (iii) Risiken zu diversifizieren. Bei (iii) könnten sie ja was gebracht haben. Finanzprodukte wie CDS und CDOs sollten eine effizientere Allokation von Risiken ermöglichen. Die Re-allokation von Risiken sollte nichtfinanziellen Unternehmen erlauben sich auf produktivere Tätigkeiten stärker zu konzentrieren. Finanzunternehmen sollten stabiler sein weil illiquide Assets aus den Bilanzen verschwinden würden. Allerdings wie Posen und Hinterschweiger zeigen gibt es keinen wirkliche starken Zusammenhang zwischen Unternehmensinvestitionen und dem Markt für moderne Finanzderivate. Wie Abbildung 1 (von Posen und Hinterschweiger) zeit erhöhten sich die Investitionen in den USA zwischen 2003 und 2008 um ca. 25 %, während der weltweite Umfang von over-the-counter (OTC) Derivativen um 300 % sowie die Derivative, die von den 25 größten US Banken gehalten wurden um 170 % stiegen.

In der Tat waren bei ca. 90 % der Derivative Akteuere des Finanzsektors und nur bei 10 % Akteuere im nichtfinanziellen Sektor Gegenpartei bei OTC Geschäften. Und diesbezüglich meinen Posen und Hinterschweiger:

Had their usage by financial institutions generated either a boom in productive lending or a more resilient financial system, then, even if unused by nonfinancial companies directly, these new products could still have been productive. Since we have clearly seen the opposite over this time period, it is a revealing indicator that the nonfinancial companies for whom these products were prescribed did not themselves use them.

Dies bestätigt mich in der Vermutung, dass ein großer Teil dieser Produkte entweder spekulativ oder zur Regulationsarbitrage verwendet wurde. Wie immer in einem Pyramidenspiel erkennt man bei einer Blase, dass es sich um ein Pyramidenspiel oder eine blase gehandelt hat wenn das Spiel platzt.

Wie es scheint braucht der Finanzmarkt Regeln wie ein "normaler" Markt für etwas kompliziertere Güter wie Autos, Gebäude, Medikamente, Nahrungsmittel etc.:

We are already hearing warnings from the financial industry that government should be careful not to overreach in its attempts at reform, for fear of harming financial innovation. While that is a worthy principle, our belief is that the record of recent financial innovations acts as a warning to be skeptical about excessive claims that all financial innovation is worthwhile. What was advertised as something to redistribute risk, and thereby increase productive investment, generated little capital formation; what was supposed to benefit nonfinancial businesses was mostly used in a speculative game between financial players. In fact, given the gap between these products’ claims and their actual usage and impact, one has to wonder whether recent financial products are like the recalled weight-loss supplement Hydroxycut, the repeatedly crashing DC-10 aircraft, or the Chernobyl nuclear reactor design. If so, even if many financial innovations are beneficial, all of them need to be monitored over the long term, as well as scrutinized before issuance, by regulators for their safety and effectiveness.

Die EZB senkt die Zinsen und wird ein wenig unkonventionell

2009-05-08T01:32:00.006+02:00

Die EZB hat den Leitzins auf 1 % gesenkt. Um 0,25 %. Zusätzlich hat sie erste zaghafte Schritte in Richtung unkonventioneller Geldpolitik. Nicht wirklich überraschend hat die EZB auch angekündigt, dass sie mit unkonventionelle Methoden experimentiern würde:

The Governing Council has decided in principle that the Eurosystem will purchase euro-denominated covered bonds issued in the euro area. The detailed modalities will be announced after the Governing Council meeting of 4 June 2009.

Wirklich revolutionär ist das alles nicht wirklich. Eine andere Entscheidung hätte mich jetzt wirklich verwundert, wenn Buiter und Mankiw über negative Zinssätze reden und die FED, die Bank of England, die Schweizer Nationalbank und die Bank of Japan schon länger quantitative Lockerung betreiben und niedrigere Zinssätze aufweisen. Die Maßnahme der EZB ist besondere auf covered bonds = Pfandbriefe ausgerichtet, wahrscheinlich um die Immobilienmärkte in Spanien und Irland zu stützen bzw. diesen wichtigen Kreditmarkt noch einmal spezifisch zu lockern.

Ich sehe noch keine anstehende Reflationsgefahr. Vor allem ist das kolportierte Volumen unter jenem von Großbritannien allein. Für jene mit Inflationsangst sei folgende Post von Scott Sumner ans Herz gelegt. Aber Brad DeLong ist nicht überzeugt und sieht Inflationsgefahren.

Vorschläge für dicke Banken

2009-05-07T19:58:00.005+02:00

Blick Log hat neben anderen zwei spannende Referenzen auf einen Kommentar in der NZZ und ein Interview mit Charles Goodhart in der Zeit. Charles Goodhart meint, dass Bankengröße bei der Regulierung eine Rolle spielen sollte und (wie Simon Johnson) dass das Wettbewerbsrecht mit aller Stärke angewandt werden soll:

Es gab immer wieder Fälle, in denen Großkonzerne zerschlagen wurden. Nehmen sie den Telefonriesen AT&T. Vielleicht müssen wir auch einige Banken zerschlagen. In den USA könnte die Citigroup zu den Kandidaten gehören, in der Schweiz möglicherweise die Credit Suisse und die UBS, in Deutschland vielleicht die Deutsche Bank.

In der NZZ haben Boris Zürcher und Thomas Held einen interessanten Vorschlag für die präventive Regulierung von großen Banken:

Diese Bedenken legen nahe, die Regulierungsphilosophie und -strategie grundsätzlich zu überdenken. Eine neue Strategie müsste in erster Linie der Tatsache Rechnung tragen, dass sich das Kräfteverhältnis zwischen Aufsicht und Banken zugunsten Letzterer verschoben und dass sich die Problematik des Moral Hazard erheblich verschärft hat. Um es spieltheoretisch zu formulieren, müssten beide Spieler gleich lange Spiesse haben. Eine mögliche Lösung könnte in einer eindeutigen und die Aufsichtsorgane unverrückbar verpflichtenden Regelbindung bestehen. Walter Bagehot, erster Herausgeber des «Economist» und eminenter Zentralbanktheoretiker, hat vor 140 Jahren empfohlen, einer Bank mit Liquiditätsproblemen grosszügig, aber zu einem Strafzins Liquidität zur Verfügung zu stellen.
Diese Regel müsste so ergänzt werden, dass die Regulierungsbehörde bei drohender Insolvenz einer systemrelevanten Bank unverzüglich die Aktionäre enteignet und das Management entschädigungslos absetzt. Die Obligationäre und andere Klassen von Gläubigern müssten durch Umwandlung der Forderungen in neues Eigenkapital am Verlustrisiko beteiligt werden. Der zentrale Punkt ist, dass solche Regeln ex ante gesetzlich festgelegt werden müssen, damit der Regulator ex post keinen Spielraum hat, um doch mit der hilfesuchenden Bank zu verhandeln. Selbstredend würde das bedingen, dass der Regulator über Ressourcen verfügt, um eine solche gesetzliche Regelung jederzeit durchzusetzen. Die Regelbindung wäre ähnlich jener bei der Schuldenbremse oder solchen in der Geldpolitik. Obwohl diese anfänglich als kaum durchsetzbar galten, gehören sie heute zum Standardrepertoire der Wirtschaftspolitik und funktionieren zufriedenstellend. Die bezüglich systemrelevanter Unternehmen zu unternehmenden Reformen müssten also die Erwartungen eines staatlichen «Bail out» der Gläubiger ex ante reduzieren.
Gegenüber dem konventionellen Regulierungsinstrumentarium hätte eine solche Ex-ante-Bindung zahlreiche Vorteile: Erstens würde von der Verstaatlichungsdrohung als «Höchststrafe» eine permanent disziplinierende Wirkung auf das Risikoverhalten einer systemrelevanten Bank sowie auf die nicht versicherten Gläubiger oder Fremdkapitalgeber ausgehen. Gleichzeitig würde, zweitens, dem Haftungsprinzip wieder zum Durchbruch verholfen und der auch gesellschaftspolitisch untragbare Moral Hazard deutlich reduziert. Drittens könnte man auf die komplizierte Weiterentwicklung von quantitativen Regulierungen à la Basel II verzichten. Viertens würde diese Regel keine Anmassung von Wissen seitens der Behörden über die «richtige» Grösse einer systemrelevanten Grossbank bedingen. Und schliesslich wäre eine solche Regel national durchsetzbar.

Alle lieben die Finanztransaktionssteuer

2009-05-05T22:10:00.002+02:00

SPÖ. FPÖ. Gruene. ÖVP. ATTAC. Presse. Standard. Krone. Der Papst und meine Oma. Aber die meisten - vermute ich mal - fühlen eher warum. Es wird ihnen warm ums Herz. Aber sie wissen nicht warum. Es geht gegen die bösen Spekulanten bzw. vielleicht darum Steuergelder für eine gute Sache bereitzustellen.

Ich denke dass Wissen besser als Gefühl ist:

1. Eine Finanztransaktionssteuer unterscheidet nicht zwischen "guten" und "spekulativem" Handel.
2. Sie ist das falsche Instrument um Währungsspekulation einzudämmen. Bei einem Steuersatz von 0.1% wird sie nichts gegen Spekulative Attacken ausrichten die auf Ab- oder Aufwertungen im Prozentbereich wetten. Sie verhindert auch nicht Zinsarbitrage zwischen Ländern.
3. Neuere wissenschaftliche Ergebnisse kommen zum Ergebnis, dass Transaktionssteuern die Volatilitäten an Märkten nicht reduzieren. Wenn sie das gehandelte Volumen reduzieren können sie die Volatilität sogar erhöhen.* Spekulation wird durch Erwartungen getrieben. Ob eine kleine Steuer Erwartungen verändern kann? Da bin ich mir nicht wirklich sicher eher skeptisch.
4. Sie ist eine Transaktionssteuer und reduziert dadurch die Liquidät von Märkten, die zentral für Geldpolitik ist **. Gute Märkte sind liquide. (Daher wäre ich auch für die Abschaffung der Transaktionssteuern bei Wohnungskauf und -verkauf, die sinnvollerweise durch eine Vermögenssteuer zu ersetzen). Diesbezüglich ist die Tobintax vielleicht sogar anachronistisch, denn der wirtschaftspolitischen Autonomie von Staaten hat sich seit den 60er Jahren grundlegend verändert.

Warum könnte sie dennoch gut sein. Vielleicht weil man mit einer Finanztransaktionssteuer etwas mehr wirtschaftspolitische Autonomie herstellen kann? Ich bleibe skeptisch. Globalisierung hat zuviel Gutes gebracht.

Ich habe nichts gegen das Ziel die Einkünfte zur globalen Umverteilung zu verwenden. Dann wäre aber eine globale Vermögenssteuer eine ehrlichere Lösung aber vielleicht undurchsetzbar.

Regulierung ist wahrscheinlich viel effektiver um Spekulationen zu unterbinden. Und Märkten sollte man nicht prinzipiell zu misstrauen. Auch Sozialisten sollten ihren Hayek gelesen habe.

* z.B. Hau (2006), The Role of Transaction Costs for Financial Volatility: Evidence from the Paris Bourse, Journal of European Economic Association (June 2006)

** Grahl, Lysandrou (2003) Sand in the wheels or spanner in the works? Cambridge Journal of Economics, 597-620

Geldpolitik IV: Quantitative Lockerung

2009-05-04T00:40:00.003+02:00

Was machen die Notenbanken in einer Situation in der sie die Kontrolle über ihr liebstes Instrument den kurzfristigen Zinssatz de facto aufgegeben haben weil er nahe bei 0 % ist und somit nicht wirklich weiter gesenkt werden kann?

Wie bereits erwähnt ist in diesem Fall die Geldpolitik nicht wirkungslos. Ben Bernanke meinte dazu bereits 2002, dass im Falle einer Wirtschaftskrise ein Zinssatz nahe von 0 nicht bedeutet, dass die Geldpolitik expansiv sein muss:

In fact, when prices are falling, the real interest rate may be high and monetary policy tight, despite a nominal interest rate at or near zero.

Die alte keynesianische Position war, dass in einer Liquidtätsfalle Geldpolitik keine Auswirkung hat. Im Gegensatz dazu sagen moderne Geldpolitiker und -theoretiker, dass selbst wenn die Vergrößerung des gegenwärtigen Geldangebots keinen Effekt hat, Geldpolitik wirksam sein kann. Wieder Ben Bernanke:

So what then might the Fed do if its target interest rate, the overnight federal funds rate, fell to zero? One relatively straightforward extension of current procedures would be to try to stimulate spending by lowering rates further out along the Treasury term structure--that is, rates on government bonds of longer maturities.

Willkommen in der Welt der unkonventionellen Geldpolitik und ihren Missverständnissen. Oft wird von quantitativer Lockerung geredet, wenn über die Geldpolitik der Federal Reserve gesprochen wird. Ben Bernanke spricht lieber von Kreditlockerung (credit easing).
Darüber hinaus kann unkonventionelle Geldpolitik auch bei positiven Zinssätzen notwendig sein, wenn der Transitionsmechanismus der Geldpolitik nicht ausreichend funktioniert.

Der IMF hat da eine interessante Dar- und Aufstellung im Gobal Financial Stability Report. Beginnen wir mal mit den Auswirkungen. Die folgende Darstellung zeigt die Aktivseite ausgewählter Zentralbankenbilanzen (August 2008 =100, Quelle IMF). Insbesondere Schweden, Großbritannien und die USA haben ihre Aktivseite stark ausgeweitet - das heisst mehr als verdoppelt.

Weshalb wurde die Bilanz in so kurzer Zeit so aufgeblasen? Die Antwort ist primär um Liquidität und Kreditangebot zu stützen. Was haben die Zentralbanken gemacht?

Die sogenannten unkonventionellen Maßnahmen sind Instrumente die direkt die Kosten und Verfügbarkeit der Finanzierung für Banken, Haushalte und den nicht-finanziellen Unternehmenssektors beeinflussen ohne über den Zinskanal zu laufen. Finanzierungsquellen, die dabei beeinflusst werden, können Zentralbankgeld, Kredite, Anleihen oder sogar Eigenkapital sein. Weil die Finanzierungskosten in der Regel über verschiedene Aufschläge auf den kurzfristigen Interbankenzinssatz bestimmt sind, den die Zinspolitik der Notenbanken steuert, können unkonventionelle Maßnahmen als Versuche gesehen werden die Kostenunterschiede (spreads) zwischen verschiedenen Formen der Fremdfinanzierung zu beeinflussen.

Zunächst haben Notenbanken dafür gesorgt, dass genügend Liquidität insbesondere in den Geldmärkten zur Verfügung steht. Dies konnte durch teilweise durch Standardmaßnahmen erreicht werden. In Offenmarktgeschäften wurden der qualifizierte Kollateral, die Teilnehmer und die Bedingungen angepasst. Dies haben – abhängig von ihren gängigen operativen Politikimplementierungen – alle Notenbanken gemacht. Dabei ging es nicht nur darum inländisches Geld zur Verfügung zu stellen, sondern auch ausländischee Währungen. Dabei haben die Nationalbanken ihre Rolle als Kreditgeber der letzten Zuflucht eingenommen, wenngleich das Ausmaß neu war.

Als die Auswirkungen der Krise auf die Kreditmärkte klar wurden, haben einige Notenbanken, vor allem jene der USA, Großbritanniens und Japans, versucht direkt bestimmte Kreditmärkte – insbesondere jene für kurzfristige Unternehmenskredite und Hypothekarkredite - zu beeinflussen. Dies konnte zum Beispiel durch den Kauf von spezifischen Wertpapieren wie verbrieften Hypotekarkrediten geschehen. Ziel dieser Maßnahme war es die Zinsstruktur in diesen Märkten zu beeinflussen. Weil diese Maßnahmen quasi-fiskalische Wirkung haben, wurden diese Maßnahmen in enger Abstimmung mit den jeweiligen Finanzministerien durchgeführt.

Eng in Zusammen damit steht das was eigentlich als quantitative Lockerung bezeichnet wird und dessen Ziel es ist die Zentralbankgeldmenge zu erhöhen um generell den Zugang von Haushalten und Unternehmen zu Kredit zu gewährleisten und längerfristige Zinssätze zu reduzieren und Liquidität zu gewährleisten. Dies geschieht in der Regel durch den Ankauf von Wertpapieren (i.d.R. Staatspapiere oder staatlich garantierten Papieren) von Banken. Die Idee dahinter ist, dass die Zentralbank entweder die Inflationserwartungen höher schraubt bzw. glaubwürdig versichert den kurzfristigen Zinssatz längerfristig niedrig zu halten. In beiden Fällen würde die Erwartungen in Richtung eines niedrigeren realen langfristigen Zinssatzes beeinflusst. Quantitative Lockerung kann man als Anwerfen der Notenpresse beschreiben.

Folgende Tabelle aus dem Gobal Financial Stability Report des IMF gibt einen kurzen Überblick über Maßnahmen die verschiedene Zentralbanken getroffen haben:

Ein Problem mit der quantitativen Lockerung ist, dass die Banken mitspielen müssen, damit die Liquidität an die Haushalte und Unternehmen weitergegeben wird. Banken könnten das Geld auch als Buffer verwenden, damit bliebe das Geld aber im Bankensystem und die Wirkung wäre gleich null. In marktbasieren Finanzsystemen wird eher „credit easing“ als strikte quantitative Lockerung wirksam sein, in bankbasierten Systemen eher quantitative Lockerung.

Ein Problem mit der unkonventionellen Geldpolitik ist, dass Kreditoren und Gläubiger mitspielen müssen. Welche Probleme können damit verbunden sein:

a) Durch die direkte Steuerung könnten ineffiziente Kreditärkte auf Kosten effizienterer Alternativen gefördert werden, welches langfristig das Wachstum negativ beeinflussen kann.
b) Die Bilanz der Notenbanken wird illiquider und mit riskanten Wertpapieren belastet, dies könnte die Flexibliltät, Glaubwürdigkeit und Unabhängigkeit der Notenbanken beeinträchtigen.
c) Quantitative Lockerung hat nur dann einen Effekt auf die Inflationserwartungen, wenn die Lockerung als permanent angesehen wird. Weil die quantitative Lockerung der Japanischen Nationalbank nur temporär war, wird argumentiert hatte diese in Japan keinen Effekt auf die Inflationserwartungen.
d) Es stellt sich die Frage ob Inflationserwartungen langfristig erhöht werden können, ohne dass die Nominalzinsen mitziehen.
e) Inflationsgefahren hängen zentral vom Ausstiegsszenario ab. Ein Überschießen der Inflaitonserwartungen könnte zwar erwünscht sein, aber die Glaubwürdigkeit der Nationalbank beschädigen, insbesondere wenn ihre Unabhängigkeit nicht gewährleistet ist.

Dies bedeutet, dass die Kommunikation der geldpolitischen Strategie bei unkonventionellen Maßnahmen noch wichtiger ist als bei der normalen Geldpolitik.

Jedem weitergehend Interessierten sei Vortrag von Lorenzo Bini Simaghi (pdf, html )empfohlen. Ein must-read.

Wenn sich links und rechts auf Kniehöhe begegnen

2009-05-03T14:58:00.002+02:00

Früher habe ich mich öfter mal geärgert als mir jemand sagte, die europäische Rechte sei politisch gleich drauf wie die europäische Linke. Komische Zentristen, die das sagten, Liberale natürlich. Stimmt im Ganzen nicht. Zwischen der europäischen Rechten und der europäischen Linken gibt es erhebliche Unterschiede. Aber wirtschaftspolitisch manifestiert sich dieser kaum: old school Sozialdemokraten, Statisten, Ständestaatler, und Vertreter einer brauneren Freiheit passen alle in das selbe wirtschaftspolitische Boot. Einfache Tests mit dem politischen Kompass geben darüber ein bisschen Aufschluss. Und als Illustration, welcher wildgewordene Verstaatlicher - anders kann man diese Aussage nicht auffassen - drückte es so aus:

Manche gehen für den Profit eiskalt über Leichen und es wird einfach zu gedreht - so geschehen in Hallein, wo gestern durch die Schließung der Papierfabrik 500 Leute auf die Straße gesetzt worden sind.
Unsere Losung muss deshalb lauten 'Arbeitsstellen statt Kündigungswellen'. Und dafür muss die Politik auch investieren.

HC Strache, für den ökonomische Vernunft ohnehin eher in die Kathegorie der unerwünschten Fremdartigkeiten gehört. Aber dass Strache die ÖIAG mit Pleitefirmen füllen möchte, darauf wäre ich selbst in meinen absonderlichsten Träumen jetzt nicht gekommen. Vernunft gehört halt nicht zu seiner österreichischen Kultur.
Betriebsschließungen sind nicht gut. Dennoch die Welt ist kein Freilichtmuseum. Wenn das Unternehmen Wert ist weitergeführt zu werden, so sollte sich ein Investor finden der es übernimmt, oder die Belegschaft selber. So günstig wie jetzt gibt es das Unternehmen nie wieder. Wenn sich keiner findet, dann ist die Wahrscheinlichkeit sehr gering, dass die Weitführung des Unternehmens längerfristig gesellschaftlich vorteilhaft wäre. Steuergelder kann man besser einsetzen als Betriebe mit Verlust weiterzuführen. Ja, warum sind wir nicht in der Star Trek Ökonomie, in der Replikatoren das ökonomische Problem zum Großteil gelöst haben.

Aber es gibt noch andere schöne Beispiele dafür dass sich die Extremisten und Utopisten in Argumentationslinien sehr ähneln. Nachdem ich diesen Kommentar auf den Kommentar von Henry Kaufman in der Financial Times zufällig gelesen habe, weiss ich dass die Argumentationsmuster der extremen Libertären und der extremen Linken irgendwie ähnlich sind, wenn man sie auf das Scheitern des Marktes in der gegenwärtige Krise oder auf das Scheitern der Planwirtschaft in der UdSSR anspricht. Beide male war die Utopie - der wahre ....ismus - nicht verwirklicht worden.

Nonanet. Weil in einer unvollständgen Welt Utopien nur Landkarten für einen Weg sein können.

* Mein Ergebnis: Links & liberal wenn ich mich anstrenge wirtschaftspolitisch rechts dazustehen.
Economic Left/Right: -0.25
Social Libertarian/Authoritarian: -3.74

Boring Banking in der großen Depression

2009-05-02T18:10:00.002+02:00

Nachdem einige Kommentatoren (insbesondere Paul Krugman) ein zurück zum "boring banking" gefordert haben & ich diese Idee eigentlich gut finde, wäre es einmal angezeigt anzuschauen wie normale Banken und Investmentbanken in der USA von der Großen Depression betroffen waren.

Die USA stellen dabei ein interessantes Beispiel dar, weil mit der Verschärfung des Glass-Steagall-Acts 1933 die bis dahin in den USA vorherrschenden Universalbanken per Gesetz aufgelöst wurden und sich als Geschäfts- oder Investmentbanken neu definieren mussten. Dies betraf aber nur einige wenige der großen Banken. Die meisten Banken waren ohnehin nur Geschäftsbanken ohne Investmentaktivität.

Daniel Gros hat auf VOX-EU einen hochinteressanten Beitrag, der diese Situation beleuchtet. Der Beitrag zeigt, dass "boring banking" viel robuster ist als allgemein angenommen und dass vor allem jener Teil des Finanzsektors der mit Investmentbanking und Trading in Zusammenhang steht durch die große Depression besonders getroffen wurde. Dies legt zwei Dinge nahe: Eine Trennung zwischen Geschäfts- und Investmentbanking wie durch den Glass-Steagall-Act könnte das Banksystem noch robuster machen und vielleicht müssen wir uns um die österreichischen Banken weniger Sorgen machen als angenommen, denn ihre Probleme sind eher "boring" als "fancy".

Doch zurück zum Argument:

Obwohl alle davon sprechen, dass die Bankenkrise in den USA die große Depression mitverursacht hat zeigt Gros, dass
a) die meisten Bankinsolvenzen durch eine hohe Insolvenzquote für die Einleger gekennzeichnet waren.
b) die Zahl der Bankinsolvenzen zwar hoch war, aber dadurch, dass die Zahl der Banken viel größer war heute, der Effekt der Bankinsolvenzen ungefähr 4% aller Depositen betroffen hat. Daher wurde in der Folge die FDIC gegründet, welche eine Einlagensicherung bereitstellt.
c) die meisten Geschäftsbanken in der großen Depression profitabel waren.

Besonders letzteres legt nahe, dass das Bankensystem doch stabiler war als oft angenommen.
Figure 1. Profits in US during the 1930s (before tax as % of GDP)

Wie Fig. 1 zeigt haben sich die Profite der Geschäftsbanken in der Finanzkrise zwar um 40 % reduziert, allerdings sind die meisten Banken profitabel geblieben. Im Gegensatz dazu hat die Realwirtschaft zwischen 1931 und 1933 aggregiert erhebliche Verluste geschrieben ebenso wie der Finanzsektor ohne Banken zwischen 1930 und 1935. Dies zeigt, dass auch in der Großen Depression nicht primär die Geschäftsbanken sondern andere Finanzaktivitäten die mit dem Kapitalmarkt im Zusammenhang stehen gelitten haben. Wie Gros ebenfalls zeigen die Muster der Profite, dass "boring banking" bis 2007 eine relativ konstante Profitentwicklung hatte, der Anstrieg der Profite im Finanzsektor bis dahin sei im Wesentlichen auf Investmentbankaktivitäten und Trading zurückzuführen, die mark-to-market bilanzieren und dadurch nichtrealisierte Gewinne als Gewinne ausweisen.

Die heutigen Kreitabschreibungen werden weltweit auf 5,1 % des Kreditvolumens geschätzt. Laut Gros war die Situation in der großen Depression nicht sehr viel schwerer. Auch die heutige Krise ist eher eine Krise des Kapitalmarkts als eine Krise des "boring bankings". In Universalbanken kann aber der die Tätigkeit des "boring bankings" durch Investmentbanking beeinträchtigt werden. Daher schlägt Gros vor in Zukunft Geschäftsbanken und Investmentbanken voneinander zu trennen:

The resilience of “normal” banking operations to a recession or even a depression strengthens the case for a separation of commercial and investment banking activities. The classic banking operations of deposit-taking and lending tend to remain profitable even under stressed conditions. But this classic function of banking would not be such a cause of concern today if the investment banking arms of banks had not gotten into trouble by investing in “toxic” assets. At present, the authorities in both the US and Europe have little choice but to make up for the losses on “legacy” assets and wait for banks to earn back their capital. But to prevent future crises of this type, policymakers should make sure that losses from investment banking arms cannot impair commercial banking operations.

Credit Default Swaps und Insolvenzen

2009-05-01T23:27:00.005+02:00

Gillian Tett schreibt in der Financial Times darüber wie Morgan Stanley die größte kasachische Bank BTE in die teilweise Zahlungsunfähigkeit getrieben hat (hat tip Edward Harrison Credit Writedowns). Mit der Finanzkrise ist auch der kasachische Bankensektor ins Taumeln geraten. Die größte Bank BTE wurde unter staatliche Verwaltung gestellt, versprach aber ihre Anleihen und Kredite zu bedienen. Nach einigen Monaten haben aber Morgan Stanley und einige andere Banken ihre Kredite Fällig gestellt. Warum sollte Morgan Stanley dies tun. Bei einer Insolvenz wären die Veruste größer, als wenn BTE versuchen würde ihre Kredite und Anleihen zu bedienen.

Wie Tett schreibt ist ein Schlüssel, daß Morgan Stanley credit default swaps über BTA abgeschlossen hat und Morgan Stanley die International Swaps and Derivatives Association formal um die Eröffnung eines Ausgleichsverfahrens für die CDS über BTA gebeten hat. Es wird spekuliert, dass Morgan Stanley absichtlich die Zahlungsunfähigkeit von BTA provoziert habe, weil sie damit über die CDS einen Nettogewinn erzielen konnten.

Würden CDS nicht existieren, würde Morgan Stanley wahrscheinlich einen Verlust mit ihrem Kredit geschrieben haben und BTA noch existieren. Mit CDS könnte es sein, dass Morgan Stanley pari aussteigt oder sogar einen Gewinn macht. Die Kosten tragen die Kasachen und die Aussteller der CDS Derivate, denn diese tragen das Kreditrisiko. Kaum jemand weiss wer dieses trägt.

Für die Insolvenzen von Unternehmen auf die CDS ausgestellt wurden bedeutet dies, dass die Interessen der Kreditoren nicht eindeutig sind. Normalerweise haben Kreditoren jedes Interesse eine Insolvenz zu vermeiden. Mit CDS muss das nicht so sein. Kreditoren können Unternehmen in den Konkurs treiben, weil sie versichert sind. Damit könnte unnotwendiger Wertvernichtung eine große Tür geöffnet sein. Darüberhinaus könnte die Insolvenz Finanzmarktakteure treffen, die mit dem Kreditrisiko kaum etwas auf dem Hut haben. Investmentbanken und Hedge Funds haben jede Menge CDS auf verschiedenste Unternehmen und Banken geschrieben. Tett schreibt, dass dies bedeuten könnte, dass BTA nur ein Vorgeschmack dafür sein könnte, was in Zukunft auch in den USA und Europa passieren könnte:

What is playing out at BTA, in other words, is merely a foretaste of what awaits part of the Western corporate scene too. Call it, if you like, the new face of financial globalisation, albeit one that is unlikely to look quite as funny as those Borat jokes, as companies and investors finally wake up to the implications of this deceptive new credit world.

Edward Harrison von Credit Writedowns meint, dass dies bei GM und Chrysler CDS auch eine Rolle spielen könnte:

If bond holders are getting screwed, you know the companies who guaranteed credit default swaps (CDS) are not going to be very happy here. Question: are bond holders playing chicken because they have insurance? If so, you can consider the CDS writers another negotiating party that did not get a seat at the table and are going to be left holding the bag - a reason to want some major changes in how the CDS market is run.

Jetzt wird klar warum Warren Buffet derivate wie CDS 2002 als weapons of mass destruction bezeichnet hat:

Unless derivatives contracts are collateralized or guaranteed, their ultimate value also depends on the creditworthiness of the counterparties to them. In the meantime, though, before a contract is settled, the counterparties record profits and losses—often huge in amount—in their current earnings statements without so much as a penny changing hands. The range of derivatives contracts is limited only by the imagination of man (or sometimes, so it seems, madmen).

Mehr demnächst auf dem CDS Kanal.
UPDATE: Willem Buiter macht sich auch Gedanken dazu.

Banking oder was hat uns die modern finance gebracht?

2009-04-28T01:38:00.003+02:00

Wie Brad DeLong richtig anmerkt, existiert das Finanzsystem um (i) Kaufkraft von Haushalten mit Ersparnissen zu Unternehmen mit Investitionsprojekten zu kanalisieren, (ii) um die Unternehmenskontrolle (corporate governance) zu verbessern und (iii) um Risiken zu diversifizieren. DeLong meint für (ii) und (iii) gibt es nicht wirklich überwältigend viel Evidenz und brauchen wir wirklich mehr als Banken, Aktien und verschiedene Formen der Anleihen die es nun schon seit Jahrhunderten gibt um Funktion (i) zu erfüllen. Er meint auch, dass Derivatmärkte nicht unbedingt notwendig sind um (iii) zu erreichen.

In Bezug auf Banken schreibt Friederike Spieker etwa dasselbe was Paul Krugman in der New York Times schreibt. Beide fordern ein zurück zum "boring banking". Man muss Spieker nicht überall hinfolgen um folgendes zumindest nicht ganz absurd erscheinen zu lassen

Weil die Rückkehr der Banken zur "traditionellen, altmodischen Kreditvergabe" den spekulativen Preisbewegungen zumindest teilweise den Wind aus den Segeln nähme, wäre das für die Realwirtschaft ein Segen. Mit den Traumrenditen im Bankensektor wäre es dann allerdings vorbei, was zwangsläufig ein enormes Schrumpfen dieser Branche mit sich brächte, sowohl in Hinblick auf die dort erzielbaren Gehälter als auch hinsichtlich der Zahl der dort Beschäftigten.

Krugman geht auch auf die Finanzinnovationen ein und zitiert Bernanke's Aussage zu den Finanzinnovationen:

Consider a recent speech by Ben Bernanke, the Federal Reserve chairman, in which he tried to defend financial innovation. His examples of “good” financial innovations were (1) credit cards — not exactly a new idea; (2) overdraft protection; and (3) subprime mortgages. (I am not making this up.) These were the things for which bankers got paid the big bucks?

Andere male wird auch der Bankomat als sinnvolle Finanzinnovation bezeichnet. Aber diese Innovatinen sind nicht wirklich neu. Sie sind Erfindungen der 70er Jahre. Wo bleiben die Credit Default Swaps und die CDO^2? ABS wurde von Fannie Fae und Freddie Mac in den USA in den 70er Jahren eingeführt. Was ist mit den neueren Innovationen? Gibt es Finanzinnovationen welche wirklich die Unternehmensfinanzierung verbessert und vereinfacht haben? Hat die Einführung des Euro nicht mehr dafür getan das Währungsrisiko von europäischen Unternehmen zu reduzieren als die meisten innovativen Finanzprodukte?

Wenn das einzige was wirklich bleibt vom Platzen des Finanzbubbles eine große Wachtsumsschwäche ist, dann sollte klar sein dass die modernen Finanzinstrumente zwar Profite im Finanzbereicht erzeugt haben, diese aber mehr mit regulatorischer Arbitrage und regulatorischer Capture zu tun hatten als mit (i). Wie Thomas Philippon im Papier The Evolution of the US Financial Industry from 1860 to 2007 zeigte kann ein relativ einfaches Modell die Entwicklung des US Finanzsektors auf Basis der Nachfrage von Unternehmen nach Finanzierungsdienstleistungen (also (i) ) bis 2001 gut erklären. Danach - 2001 bis 2006 - wird der Finanzsektor zu groß.

Auch Laurence J. Kotlikoff and Edward Leamer schlagen ein sicheres Bankensystem vor, eines welches Depositen von Krediten trennen würde. Eine Variante des Narrow Banking, wegen der Ineffizienz des Big Bankings:

The system was supposed to channel our hard-earned savings into the best real investments: new homes, offices, factories, equipment and research. And it was supposed to correctly price our assets.

It did neither. Instead, Wall Street morphed into a vast gambling enterprise, generating massive trades of existing securities without, in fact, raising the investment rate or growing the economy.

Ihre Idee ist es alle Banken in Investmentgesellschaften zu verwandeln und Spezialinstitute zu haben. Täglich fällige Depositen würden einfach in Geldfonds angelegt, die verpflichtet sind $1 für $1 auszuzahlen und bereit zu halten. Eine extreme Form des Trennbankensystems.

Any ideas?

Über Neoliberalismus als leeren Signifkant

2009-04-26T23:59:00.003+02:00

Über John Quiggin bin ich wieder einmal über den Begriff Neoliberalismus gestolpert, der als leeres Signifikant des Bösen durch die Politik geistert. Jeder benutzt das Wort, insbesondere die populistische Linke und die populistische Rechte. Aber kaum jemand verwendet es positiv. "Neoliberal" ist ein Schimpfwort. Man muss kein Wirtschaftsliberaler sein um Michael Wohlgemuth humoristischen Kommentar einiges abgewinnen zu können. Wenn Gabriele Michalitsch auf Attac folgendes schreibt,

Neoliberalismus repräsentiert nicht bloß einen ökonomischen, die Ära des Keynesianismus beendenden Paradigmenwechsel, sondern ist als Antwort auf eine in den siebziger Jahren einsetzende Krise von Akkumulation und fordistischer Regulation zu deuten. Das neoliberale Projekt entspricht keiner Rückkehr oder bloßen Wiederbelebung, sondern einer fundamentalen Weiterentwicklung des klassischen Liberalismus. Der Staat überwacht nicht länger, wie es der liberalen Konzeption entspricht, die Marktfreiheit, sondern der Markt selbst wird zum organisierenden und regulierenden Prinzip des Staates: Ein begrenzendes und äußerliches wird durch ein regulatorisches und inneres Prinzip ersetzt, der Markt wird zum Organisationsmodell von Staat und Gesellschaft. Aber auch dem Individuum wird, zu Humankapital transformiert, Marktlogik eingeschrieben.

meint sie zwar das was jeder meint, aber das macht es nicht richtiger. Was Gabriele Michalitsch meint ist Manchester-Liberalismus oder Paleo-Liberalismus Miseanischen Prägung, der in den USA eine gewisse ideologische Basis gefunden hat und dort weiter radikalisiert wurde - allerdings kaum in akademischen Departments sondern in "Denkfabriken". Der esoterisch-ideologische Umgang dieser Marktradikalen miteinander erinnert manchmal an K-Gruppen oder ähnliches wo Dinge diskutiert wurden, die mit der realen Welt kaum etwas zu tun hatten. Darüberhinaus Arbeitet Mitscherlichs Artikel irgendwie an die Gleichsetzung Neoklassik (Preistheorie) mit Neoliberalismus. Welch ein Unsinn. John Quiggin, Robert Solow oder Paul Samuelson welche alle dieser Theorierichtung zuordenbar sind, würden sich eher als social democrats bezeichnen, wenn sie die Wahl treffen müssen. Und die Miseaner und Hayekianer haben oft auch nichts besseres zu tun als die Mathematisierung der Wirtschaftswissenschaften als Irrtum zu bezeichnen. Vielleicht weil dadurch dem Apriorismus ideologischer Erklärungen etwas viel Boden entzogen wird.

Doch zurück zum unsäglichen Begriff des Neoliberalismus. John Quiggin verwendet ihn nicht, sondern spricht lieber von economic rationalism, dessen Kern die These der Chicago School, dass das einfache neoklassische Modell des vollständigen Wettbewerbs eine gute Beschreibung für Märkte wäre wenn diese von staatlichen Einflüssen bereinigt wurden. Eine solche Perspektive vernachlässigt die Theorie der Marktfehler, die nur in der neoklassischen Theorie möglich ist.
Eine vernünftigere Typologie wie ich meinen möchte. In der Diskussion hat Don Artur versucht die Frage zu beantworten wie denn der Begriff des Neoliberalismus nach Australien kam.
Weiter nach dem Fold ....

Ich weiss eine lange Vorrede. Aber so sei es.

Im Artikel ist eine Referenz auf ein Papier von Taylor Boas und Jordan Gans-Morse Neoliberalism: From New Liberal Philosophy to Anti-Liberal Slogan welches im Journal Studies in Comparative International Development 44, no. 2 erscheinen wird. Dort wird nachgezeichnet, dass gerade jene die sich am ehesten noch als "Neoliberale" bezeichnet haben - um klar zu machen, daß ihr Liberalismus sich vom klassischen Liberalismus unterscheidet - gar nicht in das Muster passen das Gabriele Mitscherlich zeichnet, nämlich die deutsche Freiburger Schule des Ordoliberalismus. Michalitsch nimmt diese von ihrem Angriff explizit aus:

Vor allem im deutschsprachigen Raum wird oft auch – zu Unrecht – auf den Ordoliberalismus als theoretische Quelle von Neoliberalismus verwiesen. Der von den Ökonomen und Juristen der „Freiburger Schule“ – insbesondere Wilhelm Röpke, Walter Eucken, Franz Böhm, Alexander Rüstow, Alfred Müller-Armack – und ihrem Umfeld formulierte, in der Zeitschrift Ordo publizierte und als Ordoliberalismus titulierte liberale Entwurf der „Sozialen Marktwirtschaft“ bestimmte die Nachkriegsjahre der Bundesrepublik Deutschland. Zentrale Bedeutung kommt im ordoliberalen Modell der Ordnung des Wettbewerbs zu. Obgleich Ordoliberalismus Staatsinterventionen ablehnt, weil diese den Staat in wirtschaftliche Interessenkonflikte verstricken, bedarf es der ordoliberalen Konzeption zufolge eines starken und unparteiischen Staates, der für Wettbewerb sorgt. Erst Wettbewerb gewährleistet unternehmerische Privatinitiative und wirtschaftliche Leistungsfähigkeit. Auch Privateigentum, Voraussetzung der Wettbewerbsordnung, ist letztlich nur dann gerechtfertigt, wenn Unternehmer im Wettbewerb gezwungen werden, sich in „den Dienst der Allgemeinheit“ zu stellen.
Trotz mancher Ähnlichkeit in wirtschaftspolitischen Forderungen unterscheidet sich Ordoliberalismus von gegenwärtigem Neoliberalismus vor allem in seinem Staatsverständnis: Der Staat bleibt ein mächtiger Faktor, dem die Ökonomie untergeordnet ist. Der Markt wird durch staatliche Intervention konstituiert und erhalten. Vollkommene Konkurrenz entspricht einem Ideal, dem es durch kontinuierliche Intervention nahezukommen gilt. Staat und Markt bedingen einander, ihre strikte Trennung wird damit unmöglich. Die Geschichte des Kapitalismus wird im Ordoliberalismus folglich als ökonomisch-institutionelle Reziprozität interpretiert. Nicht die Kapitallogik bestimmt die kapitalistische Entwicklung, sondern Veränderungen des ökonomisch-institutionellen Ensembles. Als (Wirtschafts-)Ordnung konzipiert, impliziert es die Möglichkeit der Gestaltung durch soziale und politische Intervention und läßt ihren Konstruktionscharakter deutlich werden. Der Staat bleibt im Ordoliberalismus – ganz im Gegensatz zum Neoliberalismus – folglich eine übergeordnete Instanz, die die Gestaltung sozialer Beziehungen reguliert.

Siehe auch diesen Beitrag von Neumärker für gute Darstellung. Nun waren genau diese, die als einzige Gruppe das Wort "Neoliberale" für sich gebrauchten.

Wie geht nun die Geschichte von Boas und Gans-Morse weiter, die genauso und nicht anders den Neo ähm Ordoliberalismus beschreiben. Der Begriff wird in Südamerika von liberalen und rechten Intellektuellen aufgegriffen, die voll Bewunderung auf das Wirtschaftswunder schauen.

From its origins in interwar Germany to its contemporary usage by social scientists, the term neoliberalism has undergone a remarkable transformation. While today’s scholars frequently use neoliberalism to refer to negative, radical phenomena, the economic philosophers of the German Freiberg School used the term in a positive and self-identifying sense and considered neoliberalism to be a moderate alternative to classical liberalism.

Anfangs wurde der Begriff noch neutral verwendet. Insbesondere in den 80er Jahren hat sich dann die Verwendung verändert. Insbesondere in Chile haben vor allem Gegner der marktwirtschaftlichen Reformen den Begriff verwendet, während Befürworter den Begriff nicht verwendeten:

By the 1980s, neoliberalism in Latin America had not only become a term with negative connotations employed principally by critics of market reform; it also had shifted in meaning from a more moderate to a radical or fundamentalist form of liberalism.

Boas und Gans-Morse sagen in ihrer abschließenden Bemerkung, dass Neoliberalismus nicht mehr auf den ursprüngliche Konnotation zurückführbar ist und derzeit für die wissenschaftliche Debatte unbrauchbar ist, weil nichts anderes als eine ideologische Orientierung bezeichnet aber keine Substanz hat (nichts bezeichnet):

Whether free markets are good or bad for society is one of the most important questions scholars can debate. Our contribution should be to bring facts and reasoned arguments to the table as opposed to politically charged language. We can begin to do this by transforming the term neoliberalism into one that conveys a common substantive meaning rather than a common ideological orientation, and is used by all parties to this debate.

Mehr im interessanten Originaltext von Boad und Gans-Morse Neoliberalism: From New Liberal Philosophy to Anti-Liberal Slogan. Leider auf Englisch.

Optimale Steuern, progressive Steuern & Glück

2009-04-26T18:12:00.005+02:00

Sollen Reiche mehr steuern zahlen oder einen Grenzsteuersatz von 0% haben? Diese Frage ist nicht esoterisch und auch nicht so trivial wie es zuerst scheinen mag.

In der Volkswirtschaftslehre gibt einen ganzen Zweig der Theorie, die sich mit der Frage befasst, wie die Verzerrungen und Ineffizienzen der Besteuerung möglichst gering gehalten werden können. Das ist die Optimalsteuertheorie, für welche James Mirrlees einen Nobelpreis bekommen hat. Insgesamt sagt die Optimalsteuertheorie, dass Konsumsteuern Einkommenssteuern aus dem Grund vorzuziehen sind weil sie weniger Effekte auf die Arbeitsanreize haben.

Bei der Einkommenssteuer hängt vieles davon ab, welche Annahmen getroffen worden sind. Allerdings lautet ein grundlegendes Ergebnis - wenn Menschen sich nur in ihrer Produktivität unterscheiden - dass der Grenzsteuersatz für Höchstverdiener 0% sein sollte. Im ersten Moment paradox. Aber Durchschnittssteuern sind nicht Grenzsteuersätze. In der Realität unterscheiden sich Menschen sich in mehr als nur Produktivitäten. Und gerade darum geht es in der Diskussion in den USA. Wie wichtig sind Glück und Zufall oder Talent und Leistung für die Erzielung hoher Einkommen? Dies beantwortet letztlich die Frage die Schellhorn so bewegt, nämlich, ob progressive Steuern leistungsfeindlich sind. Dennoch bin ich überzeugt, dass diese Literatur uns dennoch mitteilt, dass Umverteilung nicht hohe Grenzsteuersätze braucht, diese sogar kontraproduktiv sind. Doch das ist ein anderes Thema ... Zurück zu den USA.

Robert Frank schreibt in der New York Times:

Contrary to what many parents tell their children, talent and hard work are neither necessary nor sufficient for economic success. It helps to be talented and hard-working, of course, yet some people enjoy spectacular success despite having neither attribute. (Lip-synching members of boy bands? Money managers who bet clients’ retirement savings on subprime-mortgage-backed securities?)

Far more numerous are talented people who work very hard, only to achieve modest earnings. There are hundreds of them for every skilled, perseverant person who strikes it rich — disparities that often stem from random events.

Und im Jahr 2001 hat Hal Varian - derzeit Chefökonom bei Google - folgendes zum selben Thema geschrieben (hat tip to Mark Thoma):

In the simplest version of the Mirrlees model, taxpayers differ only in their ability: how much they can produce with a given amount of effort. One striking result of this model is that those at the very top of the income scale should face low marginal rates.

This result emerges from a detailed mathematical analysis, but the intuition is not hard to explain. Let us assume, for the sake of argument, that Bill Gates made $1 billion in 2000, an amount larger than any other American taxpayer. Suppose further that despite the best efforts of his accountants, he ended up paying 40 cents of the last dollar he earned to the Internal Revenue Service. Consider the following thought experiment: drop the marginal tax rate from 40 percent to zero for all incomes above a billion dollars. The I.R.S. won't lose any revenue from this reduction, since no one has an income larger than $1 billion. And who knows -- the lower marginal rate might encourage Mr. Gates to work a little harder in 2001, producing new products that would make him, and the rest of us, better off.

Of course, the fact that it pays to reduce the marginal tax rate for billionaires doesn't say much about what tax rates should be like for mere millionaires, a point that has been emphasized by Professor Mirrlees himself and confirmed by subsequent researchers, like Peter Diamond of the Massachusetts Institute of Technology and Emmanuel Saez of Harvard. But the intuitive argument presented above is pretty compelling: if income depends only on ability, those at the very top of the income-ability distribution should face low marginal tax rates.

But perhaps this model is too simple. One might well argue that Mr. Gates, as productive as he is, doesn't owe his success entirely to ability: there was a lot of luck involved, too. And, if truth be told, that's probably true even for mere millionaires.

So let's consider a different model: one in which differences in income are a result only of luck and have nothing to do with ability. In this case, the optimal income tax may well involve taxing billionaires at very high marginal rates. True, aspiring billionaires won't work quite as hard, since the after-tax reward from hitting $1 billion has been reduced. But the chances of becoming a billionaire are pretty low anyway, so taxing billionaires at a high rate won't really discourage much effort by those hoping to become one.

Thus a model where luck is the driving force tends to yield a more progressive optimal tax than a model where ability is the driving force. This is about as far as theory can take us, but it highlights the critical question: How much income results from ability and how much from luck?

(...)
A Harvard social policy professor, Christopher Jencks, and his collaborators pointed out many years ago that income inequality among brothers, who share similar genetic and environmental characteristics, is almost as great as for the population as a whole. This suggests that luck is an important factor in the long run as well.

If luck plays a substantial role in the determination of income, it makes sense to have a progressive income tax, creating a form of social insurance in which the lucky subsidize the unlucky. Perhaps the folk singer Phil Ochs had the best answer for why the upper half of the income distribution should pay so much more in taxes than the lower half: ''And there but for fortune, may go you or I.''

Und weil ein Bildungssystem nicht nur das Talent sondern auch das Glück beeinflussen kann - was wäre gewesen wenn Bill Gates nicht in Stanford sein Studium abgebrochen hätte sondern an der University of North Dakota oder an der TU Graz - wissen wir jetzt warum bestimmte Gruppen in Österreich gegen eine vernünftige Bildungsreform sind. Denn selbst wenn die Normalverteilung für Fähigkeitengelten würde, hat die frühe Selektion im österreichischen Schulsystem eher die Eigenschaft nach den Eigenschaften der Eltern als dem Talent des Kindes zu selektieren. So ein Glück aber auch.

Urheberrecht, Kulturpessimismus und Monopolprofite

2009-04-25T18:08:00.007+02:00

In der Frankfurter Allgemeinen Zeitung von heute bin ich im Feuilleton über einen Artikel von Roland Reuss seines Zeichens Professor für neuere deutsche Literaturwissenschaft an der Universität Heidelberg mit dem Titel "Unsere Kultur ist in Gefahr" gestoßen. Und ich habe mir gedacht es gehe um Bildungsreformen, Lernen, Computerspiele oder die Teufeleien von Sozialismus oder Kapitalismus. Nein es ging um das Urheberrecht. Und über Googles kopieren von Büchern.

Und nach der Lektüre dachte ich mir: Ist Prof. Reuss ein Lakai der deutschen Verlage? Sind seine besten Freunde Verleger oder andere Monopolisten? Reuss schreibt:

Nach einem bestimmten Zeitraum werden die Werke der Urheber gemeinfrei, in Deutschland geschieht das siebzig Jahre nach dem Tod des Autors, Komponisten oder Künstlers. Die Gesellschaft kommt auf diese Weise ebenfalls zu ihrem Recht. Sie muss sich allerdings gedulden. Produktion und Gemeinfreiheit zu nahe aneinander zu rücken, würde zum Zusammenbruch der Produktion führen.

Hä! Komische Anreizstrukturen. Die Autoren schreiben nicht für die Kunst, nicht für Ruhm, nicht für die Wissenschaft oder für sich selbst. Sie schreiben für Geld. Basta. Und vor allem auch noch für ihre Enkel, damit sie was zu vererben haben und für ihre Verleger damit diese nachdem die Autoren schon längst tot sind noch immer Rechte verkaufen können. Hat Herr Reuss noch nie was von intrinsischer Motivation gehört? Bei Künstlern? Und letzterem widersprechen Michele Boldrin und David Levine energisch:

It is common to argue that intellectual property in the form of copyright and patent is necessary for the innovation and creation of ideas and inventions such as machines, drugs, computer software, books, music, literature and movies. In fact intellectual property is not like ordinary property at all, but constitutes a government grant of a costly and dangerous private monopoly over ideas. We show through theory and example that intellectual monopoly is not neccesary for innovation and as a practical matter is damaging to growth, prosperity and liberty.

Würde vielleicht nicht ganz so weit gehen wie Boldrin und Levine, aber ich bin mir sicher, dass "70 jahre nach dem Tod" auf jedem Fall mehr als 70 Jahre zu lange ist. Denn dann geht es nicht mehr um Anreize sondern allein um Renten und Monopolprofite, welche die gesellschaftliche Wohlfahrt reduzieren.

Welche Evidenz gibt es dafür dass das Urheberrecht Innovation fördert? Knapp gesagt, sehr, sehr wenig. Wieder Boldrin und Levine:

We already examined Scherer’s work on eighteenth and nineteenth century classical music, showing that the adoption of copyright did not increase and probably reduced the output of classical music composers. Moreover, Beginning in 1919, the length of copyright has been continually extended. At the turn of the century it was 28 years and could be extended for another 14. Prior to the Sonny Bono/Mickey Mouse Act of 1998 it was 75 years for works for hire, and the life of the author plus 50 years otherwise, its last major extension having been approved in 1976. So the length of copyright term roughly doubled during the course of the century. If this approximate doubling of the length of copyright encouraged the production of additional literary works, we would expect that the per capita number of literary works registered would have gone up. Apparently economic theory works whereas the theory according to which extending copyright term boosts reativity in the long run, does not. The various copyright extensions have not led to an increase in the output of literary work.

While vigorously defending their “property” the big media corporations are busily grabbing yours. The most recent copyright extension, the Sonny Bono Copyright Term Extension Act of 1998 (CTEA), is the biggest land grab in history. This remarkable piece of legislation not only extended the term of copyright by 20 years for new works but also retroactively to existing works. Copyright increased a hefty 40% in one quick legislative shot. Now, consider any normal economic activity, say: the amount of effort you put in your daily work; try thinking of what would happen if the
monetary payoff from your effort went up of 40% overnight. Our bet is that you would put a lot more effort in your work, and your company would witness a “productivity explosion” taking place at your desk. Did any one notice an explosion of artistic and cultural creations in the USA, during the last seven years? Did artists, writers and musicians begin to migrate in flocks from everywhere else in the world to the USA, to reap the fantastic benefits of the Bono Copyright Extension? Strangely, if this amazing development took place, both the mainstream and underground media seemed to have missed it.

Und auch bei der Forschung irrt Reuss vollkommen, wenn er schreibt:

Eine Forschung etwa, der man diktieren könnte, wo ihre Ergebnisse publiziert werden sollen, ist nicht mehr frei. Die Bezahlung von Wissenschaftlern durch den Staat dient der Ermöglichung allein auf die Sache bezogener und nicht extern gelenkter Erkenntnissuche (weil das auch im Interesse jedes wohlgeordneten Gemeinwesens liegt). Sie kann weder einer Ideologie noch ökonomischen Interessen, noch einem „Geschäftsmodell“ oder Bemühungen um den Ausgleich von Budgetproblemen unterworfen sein.

Dabei ist die Forschung heute genau den "Geschäftsmodellen" unterworfen, wie Eisen und Brown schreiben:

Scientific progress and public welfare would be much better served by a scientific literature that belongs to the public, accessible and usable by anyone, anywhere, without barriers, charges or restrictions. Private ownership and monopoly control of the scientific literature blocks the free flow of scientific knowledge. It prevents independent creative scientists from exploring and developing new ways to integrate and organize this rich but sprawling and fragmented body of knowledge. It is unfair to scientists. It is unfair to the citizens of the world, who have paid for most of the research but are denied its full benefits. And there is absolutely no evidence that private monopoly ownership is the only practical business model.

Academic Publishing hat ein Geschäftsmodell, das vor allem auf Universitätsbibliotheken abgestellt ist. Solche Preise zahlt sonst kein Käufer. Dies gilt für die Medizin, Physik, Biologie, Ökonomie etc. Daher hat sich in der Wissenschaft auch Open Access Bewegung eingestellt.
Heute muss Wissenschaftler bei Verlagen publizieren, die viel Monopolprofite damit machen - die Autoren kriegen nichts oder müssen sogar zahlen - während die Bibliotheken unter den Monopolpreisen stöhnen.

Damit zeigt sich dass Reuss mit seinem Schluss

Jeder Angriff auf die Publikationsfreiheit ist ein Angriff auf den Kern des Urheberrechts. Soweit davon aber mittelbar auch die vom Grundgesetz geschützte Freiheit von Kunst, Forschung und Lehre betroffen ist, sind Anschläge auf die Publikationsfreiheit auch Attacken auf das Grundgesetz und ein Fall für das Verfassungsgericht.

allein auf die Juristerei aber nicht wirklich auf wissenschaftliche oder ökonomische Gründe zurückgreifen kann. Monopolprofite und Ausschluss sind mit Freiheit und Marktwirtschaft unvereinbar. Kultur hat nicht primär etwas mit Kulturmanagern, Verlegern und Rechtsanwälten zu tun sondern mit Autoren und Lesern, Komponisten, Musikern und Zuhörern und Wissenschaftlern und Wissenschaftlern. Wenn der technologische Wandel einen Itermediär obsolet macht sinken die Transaktionskosten und steigt die Wohlfahrt. Wenn dann einige übrigbleiben, leisten die etwas was von den Konsumenten honoriert wird. Monopolprofite drücken dies aber nie und nimmer aus.

Vermögenseffekte

2009-04-24T20:24:00.005+02:00

Im World Economic Outlook hat der IMF ein paar Information zur Entwicklung der Vermögen der Haushalte. Diese wurden vor allem durch die Kombination von Preisverfall an den Aktien- und Anleihenmärkten und dem Preisverfall am Häusermarkt betroffen. Wie der IMF berichtet sind in den ersten 8 Monaten 2008 die Haushaltsvermögen in den USA und UK um ca. 8 %, im Euroraum um ca. 6% und in Japan um ca. 5 % geschrumpft. Im letzten Quartal 2008 dürften die stark sinkenden Hauspreise und Aktienpreise weitere 10% zumindest in den USA und im UK gekostet haben.

Hier ist die Aufstellung aus dem IMF World Economic Outlook. Insbesondere die Nettovermögenspositionen (die gelbe Linie) zeigen einen deutlichen Rückgang in den USA und in Großbritannien. Die Auswirkung der verfallenden Häuserpreise dürfte in diesen Ländern deutlicher gewesen sein als in Europa und in Japan.

Die Haushalte - außer in Japan - nahmen 2002 - 2007 mehr Schulden auf (im Verhältnis zum verfügbaren Haushaltseinkommen, zur netto finanziellen Vermögensposition und Depositen) wie die Abbildung unten zeigt. Der Fremdfinanzierungsgrad der Haushalte stieg im allgemeinen an. Allerdings gibt es hier deutliche Unterschiede zwischen den Ländern. Die Verbindlichkeiten im Verhältnis zum verfügbaren Haushaltseinkommen blieben nahezu unverändert in Japan und stiegen in der Eurozone nur leicht an, während Haushalte in den USA und in Großbritannien ihre Verbindlichkeiten im Verhältnis zum verfügbaren Haushaltseinkommen stark ausweiteten. Ähnlich ist auch das Muster wenn die finanziellen Verbindlichkeiten zum Reinvermögen (net worth) gesetzt werden.
Welche Auswirkungen hat diese Vermögensschmelze? Ökonomen gehen davon aus, dass Vermögen eine positive Wirkung auf den Konsum hat, weil Haushalte weniger sparen. Allerdings sind bei Vermögeneffekten hohe Unsicherheiten in Bezug auf die exakte Wirkung gegeben - daher wäre die Angabe einer Zahl irreführend. Die Berechnungen des IMF legen nahe, dass diese Schmelze zu einem langfristigen Ansteigen der Sparraten auf ca . 3% - 12% in den USA und 4.5 % und 15% im UK führen wird. Kurzfristig wird die Sparquote wegen Restriktionen der Kreditverfügbarkeit, Angst vor Arbeitslosigkeit und Vorsichtssparen noch höher sein. Zuvor waren in den USA die Sparquote auf fast 0%gesunken. Zum Vergleich, Österreich hat eine Sparquote von über 10%.

Langfristig ist eine höhere Sparquote nicht schlecht aber kurzfristig führt dies zu einem Rückgang des privaten Konsums, mit den damit einhergehenden Effekten auf die kurzfristige aggregierte Nachfrage.

Antitrust und der Unterschied zwischen Dot.com und Bankenbubble

2009-04-24T14:31:00.005+02:00

Auf Salon.com gibt es ein lesenswertes Interview mit Simon Johnson MIT Professor und vormaliger IMF Chefökonom (auch Blogger auf Baseline Schenario) zur Finanzkrise. In diesem Interview fordert Simon Johnson, dass die Härte des amerikanischen Wettbewerbsrechts (Antitrust-law) gegen die Banken eingesetzt wird:

I've been saying that for awhile, but the new piece is to use antitrust law to do it. Some good lawyers have thought about this now for us, and they are saying, certainly, changing the legislation to make this easier is the way to go. The lawyers themselves are divided on whether you can do this under the existing legal framework. But the historians are adamant that what we are saying is very much in the spirit of the original antitrust movement. What Teddy Roosevelt and his cohorts were worried about was excessive power -- political power for these oligarchs.

Und zum Unterschied zwischen Dot.com Bubble und dem Finanzbubble meint er:

I am not trying to prevent crazy investments. I see a lot of crazy people around MIT who turn out to be brilliant and very successful and I never would have picked them. I like that. But those are equity investments, and the dot-com bubble to me is an excellent counterpoint to the housing meta-financial problem -- which was a debt-driven bubble. There's a big difference. If your equity value goes down a lot, it's painful and consumer spending may fall because of the wealth effect, but it is not a global cataclysm. The dot-com bust was a big bad bubble and it burst and it was messy and a lot of my students couldn't get jobs, and they went off and did something else.
I'm not saying venture capitalists putting their own money at risk is going to lead automatically to stability. But it does feed into innovation. I think if you look at canals, or railroads in the 19th century, or the advent of the automobile or any of the other sort of big breakthrough technologies, they often come with crazy investment booms, particularly in the United States. Anywhere that's a frontier of technology, often these breakthroughs come with a thousand firms being formed, massive amounts of money being pumped in, lots of of stupid things happening, people building two canals next to each other, or two railroads next to each other, and then there is a financial collapse, but you still get to keep the physical infrastructure. At the end of the dot-com thing we had a pretty good Internet.
What do we get out of the meta-financial crap? It's not so clear that we got useful things. Did our ATM fees come down? No.*

* ATM-fees sind die Bankomatgebühren

Bankenbilanzen oder die Hauptmänner von Köpenick

2009-04-23T14:00:00.006+02:00

Paul Krugman kommentiert eine Post von FT Alphaville unter dem Titel Alice in financeland und die story ist fast zu gut um wahr zu sein. Leider scheint sie wahr zu sein. Worum geht es? Es geht wieder um Credit Defaut Swaps, die dazu verwendet werden können um Bankbilanzen kosmetisch zu verbessern bzw. um market to market Bewertung von unrealisierten Gewinnen. FT Alphaville ist sich nicht sicher ob Citibank nicht CDS Positionen gegen sich selber hat ...

Dann würden nämlichdie Buchhaltungsregeln sagen, dass eine Verschlechterung der Marktbewertung der Schulden einer Banken dank vergrößerter Credit Default Swap Spreads in einen Profit verwandelt werden könnten - die CDS haben einen höheren Wert. Andererseits könnte eine Verbesserung derselben Marktbewertung der Anleihen zu einer Reduktion der Bewertung der CDS führen mit der Folge dass die Marktbewertung der Credit Default Swaps sinkt und ein "Verlust" verbucht wird. Krugman schreibt:

Citigroup reported
A net $2.5 billion positive CVA on derivative positions, excluding monolines, mainly due to the widening of Citi’s CDS spreads

while Morgan Stanley reported
Morgan Stanley would have been profitable this quarter if not for the dramatic improvement in our credit spreads - which is a significant positive development, but had a near-term negative impact on our revenues.

Das heisst Citigroup ist profitable weil investoren denken, dass Citigroup vor dem Zusammenbruch steht, während Morgan Stanley Verluste ausweisst weil Investoren denken, dass Morgan Stanley ein robustes Unternehmen ist. Eine verkehrte Welt.

FT Alphaville meint dazu dazu, dass solche Mechanismen die Bewertung von Finanzaktien problematisch macht, und dass dies unter Umständen ein verbreitetes Problem sein könnte:

This is something of a problem for financials and should serve to highlight the ephemeral nature of certain bank profits in general.

Holding to Account blogger Luca Pacioli (H/T reader JN) for instance, also points us in the direction of 2008 CVA gains from banks including Barclays, RBS, HSBC and Bank of America, totalling at least $13bn. In his words:
Together with Citi, that means approximately $17.9bn will have to be charged back to bank P&Ls. Or put another way - in the last few months, the above banks have reported $17.9bn of profit they probably will never actually realise (this is on top of the general MTM issues on illiquid assets).

Die Beherrschung der Arithmetik ist keine Überheblichkeit

2009-04-23T01:19:00.005+02:00

Obwohl schon tausend mal im Netz. Noch einmal ist nicht zu wenig. Jeder mag niedrigere Steuern. Aber dafür muss man auch was aufgeben. Hier ist das Vergnügen mit dem van der Bellen (Grüne) den "Steuervorschlag" von H.C. Strache (FPÖ) diskutiert:

Wenn Politik immer so viel Esprit hätte, hätte man öfter Lust politischen Diskussionen zuzuschauen. Aber für die Nichtösterreicher oder jene die vor nicht zu allzulanger zeit auch "so" klein waren: van der Bellen war Professor für Volkswirtschaftslehre an der Universität Wien. HC Strache war Zahntechniker. Nichts gegen Zahntechniker. Ich glaube die meisten Zahntechniker beherrschen die Arithmetik und etwas mehr. Insofern hatte es vielleicht sogar positive Wohlfahrtseffekte für Wiener Zahnersatzsuchende dass Herr Strache in der Politik gelandet ist.

Die Einschätzung des IMF zu den Banken

2009-04-23T00:30:00.000+02:00

In der letzten Post habe ich mich auf die Beschreibung der allgemeinen atmosphärischen Aussagen des Global Financial Stability Reports beschränkt. Jetzt etwas genauer zu den Banken. Mit Spannung wurde die Einschätzung des IMF über die Banken in den USA und Europa erwartet. Ich habe die relevante Tabelle aufbereitet und den impliziten Hebel dazugeschriben. Kurz gesagt: der IMF denkt, dass die Banken einiges an Eigenkapital brauchen werden. Hier die Tabelle, die mit einiger spannung erwartet wurde:

(klicken für eine größere Darstellung)

Der erste Block in der Tabelle gibt die Einschätzung bis Ende 2008 wieder. Die Leverage war höher für die Europäischen Banken als für die US Banken. Das regulatorische Kapital welches bevorzugtes Eigenkapital u.a. miteinbezieht war zwischen 7 und 10%. Der Hebel ergibt sich aus Eigenkapital vs. vergebenen Krediten. In Krisenzeiten wie diesen schauen Anleger wahrscheinlich mehr auf das Eigenkapital als auf das regulatorische Kapital, insbesondere wenn die Anleger Kapital in die Banken pumpen sollten. Daher scheint dieser Wert derzeit etwas wichtiger als das regulatorische Kapital zu sein.

Der zweite Block gibt die Schätzungen zu Kreditabschreibungen des IMF wieder. Die Abschreibungen werden das Eigenkapital der Banken im Euroraum vollständig auffressen, in den anderen Ländern wird es nicht anders sein. Aber die Banken machen ja immer noch gewinne. Zurückbehaltene Gewinne sind wahrscheinlich die billigste Form Eigenkapital aufzubauen. Wie Block 3 zeigt, wird ein erheblicher Teil dieses Eigenkapitals durch die Abschreibungen aufgefressen.

Der letzte Block gibt die zusätzlichen Kapitalerfordenisse an, die die Banken brauchen um ihre Leverage auf Vorkrisenniveau (25) zu bringen bzw. auf den Wert der für das amerikanische Bankensystem langfristig charakteristisch war (17). Diese Werte sind erheblich.

Insgesamt erwartet der IMF, dass für die Banken im Euroraum das Jahr 2008 noch zu den schöneren Zeiten gezählt haben sollte, während die US Banken 2008 bereits voll von der Krise getroffen worden sind.

Finanzmarkt(in)stabilität global

2009-04-22T15:54:00.001+02:00

Der internatinale Währungsfond (IMF) hat den neuen GLOBAL FINANCIAL STABILITY REPORT (GFSR) veröffentlicht. Ich stelle hier einige Grafiken und Tabellen rein . Der gesamte Text ist abrufbar.

Die Einschätzung des IMF hat sich seit Oktober 2008 verschlechtert. Die Liquidiätsrisiken sind unverändert hoch, die Bereitschaft Risiken zu übernehmen ist zurückgegangen. Bei den Kreditrisiken und makroökonomischen Risiken konstatiert der IMF eine Verschärfung, während die Finanzkrise mittlerweile auch die "Emerging Markets" in Osteuropa, Süd-Ost Asien und Lateinamerika erfasst hat.
Der Kern des Finanzsystems (Banken, Anleihen und Geldmärkte) bleibt anfällig und das öffentliche Vertrauen und das Vertrauen der Finanzmarktteilnehmer bleibt angespannt. Dies zeigt die Flucht in sichere Anlagenformen mit dem dazugehörigen Risikoaufschlägen für riskantere Anlageformen (Zinsspreads zwischen Unternehmens- und Länderanleihen unterschiedlicher Risikoklassen sind weiter sehr hoch).

In den meisten Ländern - bis jetzt aber nicht aber in Österreich - äußert sich die Finanzkrise als Finanzierungskrise für private Haushalte und Unternehmen. Die Finanzierung über Anleihenmärkte hat sich für Unternehmen aussergewöhnlich verteuert. Und in vielen Ländern (USA, UK, Irland) lässt sich eine Kreditklemme beobachten. Wie die folgende Abbildung zeigt geht der IMF davon aus, dass sich diese Kreditklemme weltweit kurzfristig noch verschärfen wird und die Erholung eine eher langsame sein wird.

... mehr nach dem Fold ....

Interessant sind die Muster der "Krise" wenn man bestimme Klassen von Finanzierungsformen betrachtet. Der IMF vergleicht hier Niveaus, Volatilität und Returns zu den Werten 2000-2006. Grün bedeutet im grünen Bereich kaum unterschiedliche Standardabweichungen. Rot bedeutet, dass sie Standardabweichung 7 mal größer ist. Die Krise hat mit den verbrieften subprime Hypotekarkrediten begonnen (subprime RMBS) hat dann auch kommerzielle Hypothekarkredite, Finanzinstitution und Geldmärkte erfasst. In einem dritten Schritt wurden auch die prime Hypothekarkredite und Unternehmenskredite erfasst (seit Oktober 2008). Dass die Krise am Beginn auf die USA, UK beschränkt war und dann auf die anderen entwickelten Länder übergegriffen hat ist aus dem indikator für Emerging Markets erkennbar. Die Muster sind hier unterschiedlich, während Osteuropa besonders von der Finanzkrise (ausländische Banken geben weniger Kredite) erfasst wurde, sind Lateinamerika und Südostasien insbesondere durch den Rückgang im Außenhandel betroffen.

Die "aufstrebenden" Volkswirtschaften wurden erst später von der Krise erfasst. Wie Abbildung 1.11 zeigt. Besonders im Oktober 2008 ist hier das Eintreffen der Krise erkennbar, diese hat vor allem Währungen (Abwertungsdruck), Banken und Zinsspreads bei Unternehmensanleihen betroffen. Also auch hier eine Flucht in sichere Anlagen.

Von einer österreichischen Warte besonders interessant ist die Entwicklung in Süd- und Osteuropa. Die finanziellen Verflechtungen in Europa sind insbesondere durch die ausländischen Übernahmen von Banken insbesondere in Osteuropa erheblich enger geworden. Positiv hat sich das dadurch ausgewirkt, dass Technologie- und Wissenstransfer stattgefunden hat sowie dass die aufstrebenden Länder Ersparnisse aus den alten EU Ländern importieren konnten. Allerdings haben enge Verflechtungen auch den negativen Aspekt, dass negative Spillovers schneller verbreitet werden, dies gilt für beide Richtungen.

Wie die untenstehende Tabelle zeigt sind besonders die baltischen Länder, die "neuen" EU Länder sowie Ex-Jugoslawien durch einen hochen Anteil von ausländischen Finanzierungsquellen besonders abhängig. Andererseits sind Österreich, Belgien, Schweden und Italien gegenüber Risiken aus diesen Ländern besonders exponiert, wobei Österreich in einer eigenen Liga spielt, sei es was die Exponierheit im Verhältnis zum BIP (=GDP) und zum inländischen Bankenvermögen betrifft.

Die letzte Tabelle zeigt, wie sich diese Positionen auf die einzelnen Länder verteilen. Die Schwedische Exposure beschränkt sich im wesentlichen auf die vormaligen baltischen Tiger, während österreichische Banken in allen anderen Ländern mit Ausnahme von Zypern, Türkei, Polen und Russland erhebliche Spieler sind. Die Frage die jetzt auch nicht der IMF beantworten kann ist wie nachhaltig die österreichischen Banken im Osten ihre Kredite vergeben haben bzw. welche Vorkehrungen bis jetzt gegen Abwertung vorgenommen haben ... Anmerkung am Rande, der IMF ist nicht extrem pessimistisch....

Wieviele US Unternehmen haben ein AAA Rating?

2009-04-20T18:31:00.004+02:00

In Österreich wird viel darüber spekuliert, ob Österreich sein Moody's AAA Rating verlieren könnte. Da stellt sich doch die Frage wieviele US Unternehmen das Prädikat AAA tragen.

Mehr nach dem Fold .....
Ganze vier Unternehmen. Nachdem Moody's Warren Buffets Unternehmen Berkshire Hathaway und die Berkshires Flaggschiff Rückversicherungsunternehmen National Indemnity Anfang April auf AA2 und AA1 zurückgestuft hat gibt erhalten nur mehr 4 Unternehmen für ihre Anleihen das Pädikat AAA verliehen:

Johnson & Johnson, Exxon Mobil Corp, Microsoft Corp und Automatic Data Processing Inc.

Good bank, Bad bank und Raiffeisen

2009-04-19T22:30:00.003+02:00

Wenn man über (un)wahrscheinliche Szenarien nachdenkt, sollte man sie auch durchspielen. Also, was würde im Falle des Worst Case Szenarios mit den Österreichischen Banken passieren? Wäre die von mir angedachte Verstaatlichungslösung politisch möglich? Ich fürchte nein.

Denn es könnte sein, dass die Pyramidenstruktur der Raiffeisengruppe dafür garantiert, dass letztlich der Steuerzahler draufzahlen muss. Die Facts: Raiffeisen International gehört zu 70% der RZB diese gehört zu 87% den Landesraikas und diese wiederum den einzelnen Raikas.

Der Vorschlag einer Verstaatlichung um das ordnungspolitische Versagen auszugleichen, wie von mir angesprochen, von Thomas Apolte argumentiert und von vielen Beobachtern in den USA und UK gefordert um die Kosten für die Steuerzahler zu minimieren (selbstreferentiell: 1,2,3,4). Eine solche Verstaatlichung bedeutet, dass der Staat als Heuschrecke agieren muss und impliziert, dass Aktionäre, Gläubiger und Management ihren Teil der Haftung übernehmen müssen. Willem Buiter meint dass ein Bad Bank Vorschlag nichts anderes als Sozialisierung der Gewinne darstellt und hält den den good bank Vorschlag von Robert Hall und Susan Woodward für besser, denkt aber dass dies Umsetzung eine Verstaatlichung (im Sinne einer Preprivatisierung) benötigt.

Jetzt stellt sich die Frage ob dies für Raiffeisen International möglich ist. Könnte im Extremfall die Nationalisierung von RI die (politisch) unmögliche Nationalisierung des gesamten Raiffeisensektors implizieren?

Die RZB reduziert Transaktionskosten für die Raikas und ermöglicht Skalenvorteile, die den Raikas sonst nicht möglich wären. Gleichzeitig implementiert das Raiffeisensystem eine Versicherungslösung für lokale Krisen einzelner Raikas, die über das Raikasystem verteilt werden könnten. Wenn allerdings ein extremes Ereignis auftritt bei der RZB, dann kann dieser Schock systemisch bis nach unten durchschlagen und zu einer Bilanzverkürzung der einzelnen Raikas führen. Dann wäre die Kreditklemme da und vielleicht mehr.

Hoffen wir, dass das Ergeignis welches eine Verstaatlichung auslösen sollte nicht eintritt und/oder dass ich bei der verkürzten Aufrechnung wichtige Elemente ausser acht gelassen habe. Any ideas?

Was bedeutet das für die Finanzmarktstabilität?
PS Bei der Ersten halten die Sparkassen nur ca. 7% und die Erste Privatstiftung ca. 32 %. Damit würde der Sparkassensektor als solcher weniger als der Raiffeisensektor von einem Potentiellen Sinken ihres Flagschiffs betroffen werden.

Geldpolitik III: Inflationserwartungen, inflation targeting & theory

2009-04-19T20:50:00.008+02:00

Der wirkliche Konsens der Geldpolitik, den ich finden kann ist, dass diese vorausblickend sein sollte. Gemeinsam mit dem Ziel der Preisstabilität impliziert das, dass Inflationserwartungen eine wichtige Rolle spielen. Erwartungen über die Zukunft sind schwer feststellbar, aber ein zentrales Element im Entscheidungsprozess von Zentralbanken. Insbesondere wenn diese wie die Bank of England explizit inflation-targeting betreibt. Mehr zu den Unterschieden zwischen den wichtigsten vier Zentralbanken findet sich in Vom Umgang mit Finanzmarktstabilität: Vier geldpolitische Strategien im Vergleich von Jesus Crespo Cuaresmo und Ernest Gnan. Diese schreiben zu inflation targeting:

Viele Notenbanken verwenden heute eine Strategie des Inflation- Targeting. Pionierarbeit in diesem Bereich haben unter anderem die Reserve Bank of New Zealand, Sveriges Riksbank und die Bank of England geleistet. Am Anfang stand der Wunsch der Notenbanken nach einer pragmatischen Alternative zu anderen nominalen Ankern, wie Wechselkurs- oder Geld mengenzielen. Inzwischen hat sich die theoretische Fachliteratur intensiv mit Inflationszielen auseinandergesetzt. Zentrale Elemente von Inflation-Targeting sind: 1) die explizite Ausrichtung der Geldpolitik am vorrangigen Ziel der Preisstabilität, wobei aber je nach Präzisierung der angepeilten Inflationsrate eine gewisse Flexibilität im Hinblick auf die Output-Stabilisierung möglich ist; 2) Veröffentlichung eines quantitativen Inflationsziels (wobei dieses als Punktziel oder in Form einer Bandbreite jeweils für unterschiedliche Zeithorizonte definiert sein kann und an der Headline- oder Kerninflation gemessen werden kann); 3) eine Erklärung der Zinsentscheidungen vorrangig auf Basis der Abweichung der Inflation (oder der Inflationsprognose der Notenbank) vom Ziel; und 4) der aktive Dialog mit der Öffentlichkeit und die starke Betonung der Rechenschaftspflicht der Notenbank, die üblicherweise durch regelmäßige Inflationsberichte erfüllt wird (...).

In der Literatur dazu taucht der Begriff der verankerten Inflationserwartungen auf.
Gut verankerte Inflationserwartungen bedeuten nichts anderes ... als die ökonomischen Akteuer erwarten, dass die Zentralbank langfristig das Inflationsziel erreichen wird, weil von der Zentralbank alles getan wird um dieses ziel zu erreichen. Gut verankerte Inflationserwartungen sind also der Ausdruck der Glaubwürdigkeit der Zentralbank. Wie kann die Zentralbank diese Glaubwürdigkeit erreichen? Genauso wie es Cuaresmo und Gnan erklären: Am einfachsten wenn die Zentralbank sich formell daran bindet Preisstabilität (=das Inflationsziel) zu erreichen und ihre Geldpolitik systematisch, transparent und glaubwürdig daran ausrichtet dieses Ziel zu erreichen. Die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik ist somit vital für die Inflationskontrolle und die damit verbundenen Reduktionen der Schwankungen im Wachstum und der Beschäftigung. Gut verankerte Inflationserwartungen ermöglichen es den Zentralbanken andere Ziele zu verfolgen als die Inflation zu kontrollieren. Im Umkehrschluss führen nicht gut verankerte Inflationserwartungen dazu, dass sich die Zentralbank um nichts anderes als um die Inflation kümmern kann.

Gut verankerte Inflationserwartungen sind ein entscheidend für die Politik. Und in vielen vielen Fällen das Resultat eines schmerzhaften, mehrere Jahrzehnte währenden Prozesses des Inflationsabbaus. Das Vertrauen in die Preisstabilität kann durch institutionelle Vorkehrungen verbunden mit einer umsichtigen Kommunikation verstärkt werden. Allerdings wirklich vertrauensbildend sind letztlich jedoch nur jene Maßnahmen, die Wirkung zeigen. Bei gut verankerten Erwartungen beschränken sich negative Auswirkungen eines Angebotsschocks auf eine vorübergehende Beschleunigung der Inflation und eine milde Verlangsamung des Wirtschaftswachstums.

Via Economist View ein Blick darauf von John Williams con der San Francisco Federal Reserve, welcher die Wichtigkeit gut verankerter Inflationserwartungen unterstreicht:

Some Phillips-curve inflation forecasting models based on the view that inflation expectations are unanchored predict a high probability of deflation next year. In contrast, Phillips-curve models based on the well-anchored inflation expectations seen over the past 16 years indicate little probability of deflation and predict inflation rising towards 2 percent over the next two years.

Und jetzt noch etwas theortetischer. Warum kann sich die Zentralbank auf das Preisstabilitätsziel festlegen? Kurz zusammengefasst weil sie langfristig neutral ist, aber kurzfristig sei es hohe Inflation wie auch Deflation mit erheblichen Kosten verbunden sind. Gnan und Cuaresmo erklären das so:

Im Wesentlichen wird argumentiert, dass die Geldpolitik Produktion und Beschäftigung aufgrund der schleppenden Anpassung von Preisen und Löhnen zwar kurzfristig beeinflussen kann, längerfristig aber wachstums- und Beschäftigungsneutral wirkt. Mittelfristig führt übermäßige Geldmengenexpansion nur zum Anstieg des allgemeinen Preisniveaus, wirkt aber nicht real Wachstumsfördernd. In anderen Worten gilt mittelfristig die Quantitätstheorie des Geldes: Es gibt keinen mittelbis langfristigen Zielkonflikt zwischen Preisstabilität einerseits und realem Wirtschaftswachstum und Beschäftigung andererseits.(...)
Hohe Inflationsraten, so wird argumentiert, können sogar wachstumsdämpfend wirken – womit nach dem Umkehrschluss ein mittel- bis langfristig stabiles Preisniveau das Wirtschaftswachstum und die Beschäftigung fördert. Andererseits, so die Gegenargumentation, können Deflation und selbst positive Inflationsraten nahe null Kosten verursachen, während niedrige positive Inflationsraten wie ein „Schmiermittel“ für den Wirtschaftsmotor wirken können. Die „optimale Inflationsrate“ liegt Schätzungen zufolge irgendwo im Bereich zwischen 1 % und 3 %7 und kann im Lauf der Zeit variieren.

Allerdings gibt es da ein theoretisches Problem. Wie selbst Wikipedia anführt. Hier die Variante von Nick Rowe:

Why can't interest rate control work in theory?It has long been known that for every equilibrium of a monetary economy there exists another equilibrium (or a whole set of equilbria) in which all real variables are the same as in the first equilibrium and all nominal variables are different in the same proportion (multiplied by some scalar k). Don Patinkin's "Money, Interest and Prices" formalised this insight, but it has been known at least since David Hume's essay "On money". This insight need not rest on any particular theory of the economy, and could even be re-formulated to apply to disequilibria. It rests only on the idea that real variables, not nominal variables, are what matter. All behavioural functions are homogenous of degree zero in real variables (including the real stock of money). Monetary units should matter no more than whether we measure in metres or centimetres.
If you take this homogeneity insight, and add the assumption that the supply of money is exogenous, you get the Quantity Theory of Money (a change in the supply of money will cause an equi-proportionate change in all nominal variables), and the Neutrality of Money (a change in the supply of money will affect no real variable).
Post-Keynesian horizontalists (and we are all horizontalists now, unfortunately, because that's the underlying problem) reject the Quantity Theory because they reject the assumption that the supply of money is exogenous. But that misses the point. A revised Quantity Theory can be re-formulated taking any nominal variable as exogenous -- the price of gold, or nominal GDP futures, for example. The homogeneity insight does not depend on any definition of money supply being exogenous.
One implication of the homogeneity insight is that interest rates stay the same when all nominal variables change. This is true for both real and nominal interest rates, provided the whole time-path of present and future nominal variables changes by some scalar k. (We think of the nominal interest rate as being a nominal variable, but it isn't really, because it has the units 1/time, rather than $; instead it represents the rate of change of a $ nominal variable, just like the rate of inflation.)
If we think of interest rate control as the central bank setting the time-path of the rate of interest, the price level is indeterminate. There is nothing to stop the price level (and the stock of money, and all nominal variables) jumping onto any of the other equilibrium time-paths.
Monetary policy via interest rate control can't work in theory.
Why did it seem to work in practice?The standard argument of why interest rate control works in practice is that prices are sticky. The economy can't jump from one nominal time-path to another. It takes time for monetary policy, seen as a gap between the interest rate set by the central bank and the neutral or natural rate of interest, to affect inflation. Provided the central bank could adjust the rate of interest more quickly than prices can adjust, the central bank can keep the price level determinate. If the actual rate is below the natural rate, and inflation rises relative to target, the bank must quickly raise the interest rate in response, and raise it more than the increase in inflation (the Taylor Principle), so that the real rate of interest rises relative to the real natural rate, to bring downward pressure on inflation. Provided the bank could respond faster than inflation, and faster than expected inflation, interest rate control could work in practice.
Interest rate control is like riding a bicycle. You can't keep the steering fixed and expect to stay upright. You need to keep moving the steering, and move it faster than your tendency to fall over, if you want to stay upright. And also like a bicycle, you need to steer left if you want to turn right. If you want higher nominal interest rates you first need to lower interest rates, so that inflation starts to rise, and expected inflation starts to rise, at which point you can raise interest rates, and raise them higher than originally, so that inflation and nominal interest rates eventually settle down at some new higher level. That's how it was supposed to work in practice.

Und das die Version von John Cochrane:

Practically all verbal explanations for the wisdom of the Taylor principle — the Fed should increase interest rates more than one for one with inflation — use old-Keynesian, stabilizing, logic: This action will raise real interest rates, which will dampen demand, which will lower future inflation. New-Keynesian models operate in an entirely different manner: by raising interest rates in response to inflation, the Fed threatens hyperinflation or deflation, or at a minimum a large “non-local” movement, unless inflation jumps to one particular value. Alas, there is no economic reason why the economy should pick this unique initial value, as inflation and deflation are valid economic equilibria. No supply/demand force acts to move inflation to this value. The attempts to rule out multiple equilibria basically state that the government will blow up the economy should a hyperinflation or deflation occur. This is not a credible threat, or a reasonable characterization of anyone’s expectations. Inflation is just as indeterminate, in microfounded new-Keynesian models, when the central bank follows a Taylor rule, as it is under fixed interest rate targets.

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Mir ist das jetzt unklar. Passt die Theorie nicht oder die Rationalisierung? Darüber werden Theoretiker noch nachdenken. Praktiker wahrscheinlich noch nicht so schnell. Ausser sie werden doch noch Monetaristen und setzen auf die Geldmenge.

Wie schlimm ist die Rezession und warum?

2009-04-18T19:13:00.010+02:00

Der World Economic Outlook des IMF setzt die Krise in Perspektive (hat tip to Econbrowser). Kapitel 3 "Chapter 3. From Recession to Recovery: How Soon and How Strong?" zeigt das WARUM und dokumentiert die mittlerweile allgemein akzeptierten "stylized facts", dass (1) Rezessionen länger und tiefer sind wenn sie mit Finanzkrisen in verbindung stehen und (2) dass Rezessionen länger und tiefer sind, wenn sie synchronisiert viele Länder umfassen.

Auf die derzeitige Rezession treffen (1) und (2) zu. Hier sind die Grafiken aus dem Bericht, die eigentlich keine weiteren Erklärung bedürfen. Blau sind jeweils alle anderen Krisen:

In allen Fällen erholt sich die Produktion, der private Konsum, Wohnbauinvestitionen, Private Investitionen, Kreditvolumen, Hauspreise und Arbeitslosigkeit schlechter wenn die Rezession mit einer Finanzkrise in Verbindung steht oder synchronisiert über viele Länder ist. Die geldpolitische Intervention ist in beiden Fällen auch erheblich stärker, wenn sie an der Entwicklung der nominalen Zinssätze festgemacht ist.
WIE SCHLIMM ist die Rezession derzeit kann an den folgenden Abbildungen für die USA ermessen werden. Rot ist die derzeitige Rezession, blau der Median vergangener Rezessionen.

Wie sehen die Erwartungen der Österreichischen Unternehmen aus? Hier zwei Grafiken aus dem Konjunkturtest des WIFO, die eine eher negative Einschätzung ausdrücken. Die Einheiten in diesen Grafiken sind Salden aus positivien und negativen Einschätzungen. Die Erwartungen der Unternehmen über die zukunftige Entwicklung bleiben negativ und eine Erholung wird so schnell nicht erwartet.

Wie schaut das mit den Banken aus? -- updated

2009-04-18T12:37:00.007+02:00

Dies ist hoffentlich jetzt der letzte Post zur Affaire Österreich, die manchmal mehr lächerlich ist, als Substanz hat. Josef Urschitz hat in der Presse eine Analyse des Ostengagements der Österreichischen Banken, die viele Missverständnisse in der Diskussion ausräumen könnte und klar macht warum die Ratingagentur Fitch so skeptisch ist:

Die Ausleihungen österreichischer Banken (bzw. deren Osttöchter) in Osteuropa haben mit 300 Mrd. Euro (das entspricht annähernd der gesamten Wirtschaftsleistung Österreichs in einem Jahr) ein gewaltiges Volumen erreicht. Diesen Krediten stehen in diesen Ländern tatsächlich lokale Einlagen in Höhe von 85 Prozent der ausstehenden Summe gegenüber. (...) gegenzurechnen gibt es da gar nichts: Einlagen sind nämlich Verbindlichkeiten, also Schulden der Banken gegenüber ihren Kunden. Geht es der Bank schlecht, dann greift nicht sie auf diese Einlagen zurück – sondern die Kunden. Das nennt man dann „Bank-Run“ und das bringt jedes Geldinstitut um. (...)In jüngster Zeit wird auch hartnäckig behauptet, Österreich sei in der Region mit „nur“ 200 Mrd. Euro engagiert, weil Bank Austria, Hypo Alpe Adria und Bawag als „ausländische“ Banken nicht mitgezählt werden dürfen. Das ist eine etwas eigenartige Sichtweise: Alle drei „Auslandsbanken“ werden mit hohen Beträgen aus österreichischen Steuermitteln rekapitalisiert. Und allen dreien wird im (derzeit nicht wahrscheinlichen) Ernstfall einer wirtschaftlichen Implosion der Reformstaaten selbstverständlich der österreichische Steuerzahler zur Seite springen.

In meiner Meinung, dass Österreich das verkraften würde wird mittlerweile auch vom "Markt" bestätigt. Verlorene Generation hat ein update der Länderrisiken, die bestätigen, dass trotz Banken von einer Insolvenz Österreichs eigentlich nicht die Rede sein sollte:

Generell weiter fallende Risikoprämien.Wie auch die Aktienmärkte, so scheinen auch die Kreditmärkte von einem Ende der Krise auszugehen. Mir fällt das noch schwer zu glauben.

Im Fokus diesmal Österreich: Paul Krugman hät Österreich für ähnlich gefährdet wie Island und Irland. Dem Credit Spread hat es nicht geschadet. Der Risikoaufschlag von Österreich verringert sich stark und liegt nun fast bei dem der Schweiz.

Die Österreich Affaire

2009-04-18T09:42:00.009+02:00

Die Affaire Österreich mit Paul Krugman geht in die nächste Runde. Nachdem die österreichischen Medien und Politiker die Affaire hochgespielt haben. Faymann, Pröll, Leitl, Felderer etc. warfen Krugman vor sich nicht richtig informiert zu haben. Dabei hatte Paul Krugman nichts von einem Staatsbankrott gesagt, sondern nur davon gesprochen, dass Österreich das nächste Land sein könnte, das erhebliche Probleme mit seinen Banken kriegen könnte, welches die Staatsverschuldung beeinflussen könnte (siehe auch: Krug...). Jetzt stellt sich heraus, dass Krugman dennoch recht haben könnte, denn wie der Standard berichtet hat die Rating Agentur Fitch hat ein paar Szenarien gerechnet bei welchem sie relativ realistische Kreditausfälle annimmt. Dabei kommt heraus, dass die österreichischen Banken sich die europäischen Banken davon unterscheiden, dass sie dem Risiko im Osten stark ausgesetzt sind, weil die anderen Banken diversifizierter sind.

Diese Ergebnisse sind nicht überraschend. Es wurde in Österreich unter der Hand bereits kolportiert, dass Kreditausfälle von 20% im Osten völlig ausreichen, die Banken zum Zusammenbruch zu bringen. Fitch nimmt kleinere Werte an und kommt bei der Analyse drauf, dass dies substantielle Eigenkapitalverluste für die österreichischen Banken bringen würde. Im Workst Case Szenario wären Bank Austria, Erste Group und RZB in einer Situation in der ihr Eigenkapital aufgebraucht wäre und insolvent.

Die Frage worum es in der Diskussion aber immer gegangen ist, war ob Österreich als Staat dies verkraften könnte. Ich denke: ja. Es hängt nichteinemal davon ab, wie die Rettung orchestriert wird. Wird sie so orchestriert, dass Aktionäre, Management und Gläubiger geschützt werden wird es teuer. Ist Versicherung oder Haftung das grundlegendes Prinzip der österreichischen Wirtschaft (Marktwirtschaft traue ich mich ja in diesem Kontext gar nicht zu schreiben)?
Eine Versicherungslösung wird teuer und gefährlich. Eine Haftungslösung ist billiger und kann dazu beitragen, dass es in Österreich dann keine Kreditklemme gibt.

Eine Diskussion über Staatsverschuldung ist in diesem Fall nicht zielführend. Österreich kann das hebeln, wie IMF, Nationalbank und Juncker behauptet haben. Aber die Gefahren dieser Situation sind massiver. Eine Kreditklemme würde die österreichische Wirtschaft erheblicher beeinträchtigen und eine schnelle Erholung mit Zombiebanken (1,2,3) ist für mich unvollstellbar. Daher nochmal mein Lieblingsabsatz:

Wenn diese Situation eintreten sollte, muss ein Plan da sein. Dass man nichts davon hört kann gut oder schlecht sein. Aber irgendwie kann ich mich des Eindrucks nicht ganz erwehren, dass die schlechte Einschätzung Österreichs nicht nur mit den Österreichischen Banken, sondern auch mit der Problemlösungsfähigkeit der Bundesregierung zusammenhängen könnte.

Während ich der OeNB und der FMA ein solches Planerstellen zutraue, traue ich dem BMF und BKA nicht ganz zu die politische Verantwortung zu übernehmen. Raiffeisen verstaatlichen - das ist politisch nicht möglich, denn die Roten haben nichts zu tauschen. Bank Austria ist mittlerweile der roten Einflusssphäre etwas entrückt. Aber ich hoffe, dass es (i) zu einer solchen Situation nicht kommt (die Wahrscheinlichkeit ist nicht 1 sondern viel geringer) und (ii) dass es in einer solchen Situation zu einem Schulterschluß kommt.
Shoot the messenger wie im Kommentarbeich des Standards oft ausgesprochen ist Unsinn.

Update: Krugman über Krugman über Österreich

2009-04-15T22:02:00.002+02:00

Krugman hat eine Post zur österreichischen Affaire und er sagt was ich gemeint haben könnte ;-):

Is Austria doomed? Of course not. It’s not as outrageously leveraged as Iceland, or even Ireland. But it may need a bank bailout that will seriously strain the country’s resources. So what I said at the event — that after those two, it’s probably the advanced country at most risk from the financial crisis — shouldn’t even be controversial.

Es wäre schön wenn ein Plan existieren würde. Am besten ein guter.

Ist Österreich ein Pleitekandidat?

2009-04-15T10:30:00.010+02:00

Wie Standard, Presse und ORF berichten hat Paul Krugman auf einer Pressekonferenz gemeint, dass auch Industrieländer von einem Staatsbankrott nicht gefeit seien, wie Island und Irland zeigen. Österreich könnte die nächste hochentwickelte Volkswirtschaft sein, die es treffen könnte wenn es im Osten krackt und knirscht.
Krugman sieht für den Osten eher schwarz. Wenn die Ostländer ihre Wechselkurse nicht halten können, steigt die Schuldenlast im Ausland und ein Staatsbankrott ist nicht mehr ausgeschlossen. Für Österreich ist das ein Szenario das problematisch sein kann. Das österreichische Bankensystem ist stark im Osten exponiert. Wie der ORF schreibt:

Laut Zahlen der Finanzmarktaufsicht (FMA) von Ende Jänner haben Österreichs Finanzinstitute fast 230 Mrd. Euro an Krediten in der Region ausständig. Der Betrag entspricht fast 70 Prozent des österreichischen Bruttoinlandsprodukts (BIP).

und die Presse schreibt:

Fest steht: Die Abhängigkeit Österreichs vom Osten ist groß. 59 Prozent aller Gewinne der ATX-Unternehmen wurden zuletzt in den CEE-Ländern erzielt.

Nationalbank Gouverneur Nowotny widerspricht Krugman. Aus dem Standardartikel:

"Die Bonität des Staates und der österreichischen Banken steht außer Zweifel", betonte Novotny (sic), auch Gouverneur der Oesterreichischen Nationalbank, Dienstagabend gegenüber der APA. Erst kürzlich hätten die Ratingagenturen Fitch und Moody`s das Triple A Rating für die Republik Österreich bestätigt, erinnerte Novotny.
Weiters rechnete er vor: "Die Staatsverschuldung Österreichs betrug Ende des Vorjahres 62,5 Prozent des BIP und liegt damit unter dem Mittelwert der Staaten des Euroraums. Insbesondere ist darauf hinzuweisen, dass entgegen dem zentralen Blick der USA das Osteuroparisiko differenzierter gesehen werden muss. So befinden sich 2/3 des Engagements österreichischer Banken in CESEE in EU-Mitgliedsstaaten." Fazit von Nowotny: "Es existiert kein Risiko, das nicht mit den bereits getroffenen Maßnahmen verkraftbar wäre."

Aber die Märkte sehen das etwas anders, wie die Financial Times Deutschland vor einer Zeit gemeint hat. Der Blog Verlorene Generation hat dazu eine empfehelenswerte und hervorragende Darstellung zu den Länderrisiken, die immer wieder aktualisiert wird. Der jetztige Stand ist folgender:

(Original auf Verlorene Generation. Siehe Erklärungen dort. Risikoprämie entspricht der der Prämie die für einen Credit Default Swap bezahlt werden muss. PD ist die darauf bezogene Wahrscheinlichkeit der Insolvenz.)

Was aus dieser Aufstellung klar wird ist die vielgescholtenen Ratingagenturen nichts mit der Einschätzung Österreichs zu tun haben. Es ist der Markt. Österreichs Staatsanleihen sind AAA eingestuft aber das marktbestimmte Insolvenzrisiko ist höher als Italien (A+), Japan (AA), Spanien (AA+), Portugal (A+), Belgien (AA+), die schlechter geratet sind.

Die Einschätzungen der Ratingagenturen ist eine andere als die des Marktes. Die Ukraine wird als praktisch insolvent eingeschätzt und Ungarn, Rumänien, Bulgarien sowie Kroatien wird eine 50 % Chance gegeben. Für die RZB sieht die Sache laut Presse noch anders aus:

Für Peter Brezinschek hat der Weg aus dem Jammertal bereits begonnen. Der Chefanalyst der Raiffeisen Zentralbank (RZB) sieht die Krise als reinigendes Gewitter: „Durch den Verfall der Ostwährungen sind die Lohnstückkosten wieder auf die Hälfte des Niveaus in Westeuropa gesunken. Das macht die Region deutlich wettbewerbsfähiger.“

Wie schätze ich das ein. Je sais pas. Zuviel hängt von Unwägbarkeiten ab. Für die Banken ist relevant in welchen Währungen die Kredite laufen. Fremdwährungskredite sind jetzt eine schlechte Anlage, weil bei einer Abwertung erhöhen sich die Schulden. Bei gleichzeitig sinkenden Erwartungen und Preisen für Unternehmen, Häuser etc. gibt sich daraus ein Anreiz für Kreditnehmer den Kredit nicht zurückzubezahlen bzw. ganz einfach nicht zurückbezahlen zu können. Insolvenzen werden wahrscheinlicher. Die Österreichischen Banken haben die österreichische Eigenart des Fremdwährungskredits in den Osten exportiert. Aber kaum jemand weiss wie das jetzt aussieht.

Dennoch denke ich, dass die österreichische Wirtschaft selbst eine Übernahme der großen Banken verkraften würde. Die österreichische Wirtschaft ist diversifizierter als Irland und Island. Österreich hat keine Hauspreisblase gehabt. Allerdings wenn Erste und RZB ins straucheln geraten reissen sie den Raiffeisen- und Sparkassensektor mit. Dann ist die Kreditklemme da. Blick Log hat eine gute Beschreibung der deutschen Sitaution. Wenn diese Situation eintreten sollte, muss ein Plan da sein. Dass man nichts davon hört kann gut oder schlecht sein. Aber irgendwie kann ich mich des Eindrucks nicht ganz erwehren, dass die schlechte Einschätzung Österreichs nicht nur mit den Österreichischen Banken, sondern auch mit der Problemlösungsfähigkeit der Bundesregierung zusammenhängen könnte.

Geldpolitik II: Liquidiätsfalle

2009-04-14T01:32:00.003+02:00

In der Stabilisierungspolitik spielen Fiskal- und Geldpolitik eine zentrale Rolle. Der Vorteil der Geldpolitik ist dass sie in der Regel geringere Verzögerungseffekte hat und zu weit weniger Begehrlichkeiten führt als fiskalischen Maßnahmen diese permanent zu machen. Bei der Fiskalpolitik ist es mittlerweile common wisdom, dass fiskalpolitische Maßnahmen aus verschiedensten Gründen nicht umkehrbar sind. Antizyklische Fiskalpolitik hat selten wirklich gut funktioniert während Geldpolitik sehr wohl antizyklisch ist. Manchmal wird allzu restriktive Geldpolitik als Grund für eine flache Konjunktur gesehen. Von anderen wird behauptet, allzu lockere Geldpolitik habe die Krise erst ermöglicht.

Mehr nach dem Fold .....

Doch beginnen wir mit den Grundlagen der modernen Geldpoltik in einer Fiat money Wirtschaft. Geldpolitik ist der Prozess in dem geldpolitische Akteure - in der Regel die Zentralbanken - die Verfügbarkeit von Geld und/oder den Zinssatz beeinflussen um geldpolitische Ziele zu erreichen. Übergeordnete Ziele der Geldpolitik sind Preisniveaustabilität und sofern dies mit dem Ziel der Preisniveaustabilität vereinbar ist Wachstums- und Beschäftigungsziele.

Heute wird als konventionelles Instrument die Zinspolitik verwendet, dabei setzt die Zentralbank die Leitzinsen zu denen sich Geschäftsbanken bei der Zentralbank unter Eingehung eines Wertpapiergeschäftes Zentralbankgeld beschaffen können, d.h. die Zentralbank kauft Wertpapiere und vergößert dadurch die Geldmenge. Andererseits kann die Zentralbank auch Wertpapiere von den Banken kaufen und dadurch die Geldmenge reduzieren. Dies wird als Offenmarktpolitik bezeichnet.

Doch was passiert wenn der Leitzinssatz auf nahe 0 % sinkt und die Geldpolitik immer noch expansiv sein sollte? Negative nominale Zinssätze sind unmöglich, da keiner zu negativen nominalen Zinssätzen bereit ist Geld zu verleihen. Ein niedriger Zinssatz bzw. ein Zinsatz von 0 heisst noch lange nicht, dass die Geldpolitik expansiv ist. Denn in einer Deflation oder in einer Situation einer sehr sehr niedrigen Inflationsrate kann selbst ein Leitzins von 0% hoch sein. Ben Bernanke:

In fact, when prices are falling, the real interest rate may be high and monetary policy tight, despite a nominal interest rate at or near zero

Eine derartige Situation wird auch Liquiditätsfalle genannt. Die alte keynesianische Position war, dass in einer Liquidtätsfalle Geldpolitik inefffektiv ist, da eine Vergrößerung des Geldangebots keine Auswirkung hat. Im Gegensatz dazu sagen moderne Geldpolitiker und -theoretiker, dass selbst wenn die Vergrößerung des gegenwärtigen Geldangebots keinen Effekt hat, Geldpolitik nicht ineffektiv ist. Zentral ist dabei, dass die Zentralbank Inflationserwartungen steuert, insbesondere Inflationserwartungen in Zuständen mit positiven Zinssätzen. Ben Bernanke sagte dazu im Jahr 2002:

If we do fall into deflation, however, we can take comfort that the logic of the printing press example must assert itself, and sufficient injections of money will ultimately always reverse a deflation.

So what then might the Fed do if its target interest rate, the overnight federal funds rate, fell to zero? One relatively straightforward extension of current procedures would be to try to stimulate spending by lowering rates further out along the Treasury term structure--that is, rates on government bonds of longer maturities.
(...)
Lower rates over the maturity spectrum of public and private securities should strengthen aggregate demand in the usual ways and thus help to end deflation. Of course, if operating in relatively short-dated Treasury debt proved insufficient, the Fed could also attempt to cap yields of Treasury securities at still longer maturities, say three to six years. Yet another option would be for the Fed to use its existing authority to operate in the markets for agency debt (for example, mortgage-backed securities issued by Ginnie Mae, the Government National Mortgage Association).

Hier sind wir also im Reich der unkonventionellen Geldpolitik. Doch zuvor noch zwei zwei Fragen:

Warum Inflationserwartungen? Weil gegenwärtige ökonomische Entscheidungen über Konsum und Investitionen nicht allein durch die gegenwärtigen Zinssätze und Inflationsraten sondern auch durch zukünftige erwartete Werte dieser Variablen bestimmt werden. Gauti Eggertson formuliert das in seinem Überblick so:

According to the modern view (...) monetary policy will increase demand at zero interest rates only if it changes expectations about the future money supply or, equivalently, the path of future interest rates. The Keynesian liquidity trap is therefore only a true trap if the central bank cannot to stir expectations.

Krugman's Instistenz auf Fiskalpolitik wird verständlicher wenn man berücksichtigt, dass Krugman 1998 geschrieben hat, dass wenn erwartet wird, dass das Geldangebot in dann wieder zurückgenommen wird, sobald der Zinssatz wieder positiv ist, quantitatives Lockern ineffektiv sein wird. Gelddrucken kann in so einem Fall die Deflation nicht beenden.

Und wie können Inflationserwartungen in einer Liquiditätsfalle beeinflusst werden? Ist die Zentralbank glaubwürdig kann dies durch Ankündigung einer längerfristigen Politikregel passieren. Allerdings muss die Zentralbank sich daran halten, sonst ist die Glaubwürdigkeit nicht mehr da. Ist die Glaubwürdigkeit gering so bleiben noch andere Möglichkeiten wie Defizit-spending durch den Staat, denn Defizte führen in der Regel zu Inflation, ähnlich können auch Welchselkursinterventionen gesetzt. Der Mechanismus der dahinter steckt ist, dass der Staat sich mit solchen Interventionen selbst bindet. Eine höhere Staatsschuld ohne "versprochene" Inflation heisst politisch teure Steuererhöhungen. Die Inflationssteuer ist dann billiger. Die Selbstbindung ist glaubwürdig.

Scott Sumner denkt dass es sich nicht um eine von Krugman beschriebene Erwartungsfalle handelt:

Krugman cited previous examples of expectations traps in the U.S. (1932) and in Japan (late 1990s and early 2000s). I have studied both cases and published papers on both episodes. Neither case was what Krugman assumed. In 1932 the Fed was constrained by the gold standard. As soon as they left it they had no trouble generating inflation. The Japanese central bank did not try to generate modest inflation and fail, they never tried. They have successfully targeted a deflation rate of roughly 1% per year on average ever since 1994. When price stability threatens, they tighten policy to maintain deflation. Krugman’s second error was to view the huge increase in the U.S. monetary base last fall as an expansionary policy that failed. It did fail (he is more correct than Lucas on this point), but it failed because the Fed sterilized it with a policy of interest on reserves. Many of the people who have spoken out against this policy (Thompson, Hall, Woolsey, Nick Rowe, myself) have done research on monetary policy from a supply and demand for base money perspective, rather than the traditional interest rate perspective. That made us more sensitive to this problem. In addition, I studied the contractionary reserve requirement increases of 1936-37, which also made me sensitive to this error.

Geldpolitik I: Vorrede

2009-04-13T01:57:00.001+02:00

Ich habe mir vorgenommen einige Posts über etwas zu schreiben wovon ich wenig Ahnung habe: Geldpolitik. Geld und Zins sind jene Elemente die unbedingt eine makroökonomische Betrachtung erfordern. Mikroökonomische Erklärungsansätze geraten beim Geld unbedingt an ihre Grenzen. Insbesondere wenn es sich um Fiat-money handelt. Also staatlich garantiertes Geld, das im Wesentlichen auf Vertrauen basiert ist. Es stecken keine Goldbarren dahinter, wie bei einem strikten Goldstandard. Geldtheorie und Geldpolitik sind ein Teil der akademischen Forschung bei dem es erheblichen Fortschritt in den letzten Jahrzehnten gegeben hat. Dennoch bleibt Geld und Geldpolitik irgendwie das ewige Mysterium der Wirtschaft – zumindest für mich.

Mehr Einleitung nach dem Fold .....

Das soll klar machen worum es nicht gehen wird. Es wird nicht um den Goldstandard gehen, den simple Gemüter manchmal bevorzugen. Und es wird nicht um Alternativen zur Geldwirtschaft gehen. Vom absoluten Goldstandard halte ich wenig, weil wir dann in einer permanenten Deflation leben würden, die das Wirtschaftswachstum beschränken würde und Goldfunde Inflation erzeugen würden. Der unterdeckte Goldstandard ist auch nicht mein Liebling. Es wird nicht um den Wettbewerb zwischen Währungen gehen. Denn ich bin überzeugt davon, dass ein solches System zu makroökonomischer Unsicherheit und exzessiven Transaktionskosten führen würde. Ebenso wird es nicht um Alternativen zur Geldwirtschaft gehen. Wirtschaftssysteme die nicht auf Geld bauen sind für mich unvorstellbar. Die Überwindung der Tauschwirtschaft durch Geld ist neben dem Feuer und dem Rad eine der fundamentalen Innovationen der Menschheit und noch dazu eine der wenigen allein ökonomischen. Das Internet ist Peanuts gegen die Erfindung des Geldes.

Der Vorrede kurzer Schluss: Es wird um Geldpolitik in der gegenwärtigen Situation gehen. Das heisst primär um expansive Geldpolitik, in der die Zentralbank Geld in Wirtschaft pumpt. Wenn ich mich jetzt nicht irre hat Ben Bernanke – heute an der Spitze der Federal Reserve – einmal gemeint erst eine makroökonomische Theorie die auch die große Depression der 30er Jahre erklären kann ist eine gute makroökonomische Theorie. Jetzt sind wir wieder da angelangt und Bernanke kann zeigen, was er bei seiner Forschung und jener seiner Kollegen gelernt hat. Dabei geht es immer auch um Geld. Der Rahmen ist somit vorgegeben. Es geht um Deflation, unkonventionelle Geldpolitik, neo-monetaristische Ansätze, die Liquiditätsfalle und die Angst vor einer Hyperinflation.

In den Untiefen des .... (Schellhorn edition)

2009-04-12T23:27:00.013+02:00

Wieder Sonntag. Die Presse gekauft. Zwei Euro für Franz Schellhorns Supermarkt obwohl es ihn im Web biliger gäbe. Und wieder Steuern. Und wieder muss ich zugeben, dass ich auch gern weniger Steuern zahlen würde. Aber die Argumentation von Franz Schellhorn ist nicht ökonomisch motiviert. Let me explain.

Franz Schellhorn beginnt mit einem Schlag gegen die Vermögenssteuer und die Sozialdemokratie um dann zu schreiben:

Dabei gibt es im alles verschlingenden Umverteilungsmoloch Österreich die höchsten Vermögenssteuern des Kontinents – sie nennen sich nur anders: Lohn- und Einkommensteuer, Kapitalertragsteuer sowie Abgaben zur Sozialversicherung. Diese Steuern stellen sicher, dass das Entstehen von Vermögen hierzulande bereits im Keim erstickt wird und es kaum jemand aus eigener Kraft zum „Reichen“ bringt. Das geht allenfalls noch mithilfe der sparsamen Omama.

Mit Fakten hat dies nichts zu tun. Denn wie hier gezeigt hat Österreich nicht die höchste Steuerbelastung - ausser die skandinavischen Länder, Belgien, Frankreich und Italien befinden sich nicht in Europa. Und dass kaum jemand aus eigener Kraft Vermögen schaffen kann dürfte auch falsch sein - das Steuersystem ist nicht so progressiv - oder Schellhorn macht etwas falsch. Die Verteilung der Einkommen ist in Österreich - wie im restlichen Europa - in den letzten Jahrezehnten eher auseinandergeklafft als konvergiert, auch nach Steuern.

Ökonomisch betrachtet müsste diese Feststellung ja implizieren, dass durch die Steuern das Österreichische Wachstumspotential verhindert wird. Nur das kann die empirische Forschung nicht nachweisen. Zwischen Größe des Staatsanteils und Wirtschaftswachstum besteht kein Zusammenhang (vgl. dieses Papier von by Xavier Sala-i-Martin) und dafür sind weitgehend die europäischen Wohlfahrtsstaaten zuständig.
Wie Stephen Gordon von Worthwhile Canadian Initiative zeigt hängt das damit zusammen, dass nicht die absolute Höhe der Steuerbelastung zentral ist, sondern die Struktur der Steuersätze und die Qualität der Leistungen und Infrastruktur, die der Staat bereitstellt. Unter Verwendung der Grafiken von Stephen Gordon lassen wir die Evidenz passieren.

1. Ausgaben für den Sozialstaat und pro Kopf Einkommen: In der Abbildung sind nur Länder mit einem pro Kopf Einkommen über dem OECD Durchschnitt. Alle diese Länder sind reich. Es gibt keinen Trade-off zwischen hohem Einkommen und hohen Sozialausgaben.
2. Steuerpolitik: Wie schaffen das die Wohlfahrtsstaaten? Indem sie ihre Steuerpolitik nach dem ökonomischen konventionellen Wissen, d.h. nach Textbüchern gestalten. Hohe Konsumsteuern und hohe Steuern auf Arbeit sind weniger verzerrend als hohe Steuern auf Kapital.Länder mit hohen Sozialausgaben haben hohe Mehrwertsteuern ....hohe Einkommenssteuern und Sozialabgaben und hohe
Grenzsteuersätze auf Arbeitseinkommen. Aber
geringe statutorische Steuersätze auf Kapital (CIT).
und geringe effektive Steuersätze auf Kapital. Denn Steuern auf Kapital reduzieren den Ertrag nach Steuern von Investitionsprojekten, damit Kapitalstock, Produktion und Löhne. Daneben haben die nordischen Länder eine duale Einkommenssteuer mit geringen Steuern auf Kapital und hohen Steuern auf Arbeit. Kapital ist mobil, Arbeit weit weniger (aber Achtung eher hochqualifizierte Arbeit). In der Regel zahlen Unternehmen keine Steuern sondern nur Arbeitnehmer (wenn es zu einem Lohndruck kommt) oder Konsumenten (wenn die Steuern überwälzt) werden. Lafferkurveneffekte sind eher zu vernachlässigen, aber hohe Steuern auf Arbeit können negative Effekte auf den Erwerb von Bildung und zu Brain Drain führen. Doch weiter im Text.

Ziel der klassenkämpferischen Debatte ist auch nicht, „arbeitsfreie“ Einkommen stärker zu besteuern, um im Gegenzug den Faktor Arbeit entlasten zu können. Die Vertreter des starken Staates wollen beides, um die explodierenden Schulden finanzieren zu können, ohne öffentliche Ausgaben kürzen zu müssen. Auch linke Steuerexperten wissen, dass eine spürbare Entlastung des Faktors Arbeit weit mehr kosten würde, als eine „Reichensteuer“ je bringen könnte.

Genauso wie die linken irrt Schellhorn in der Definition des starken Staates. Ein starker Staat hat ein ausgeglichenes Budget und einen niedrigen Schuldenstand und ein effektives Regulierungsinstrumentarium welches den Markt erst effizient arbeiten lässt. Und weiters sind heute Steuern notwendig um die Zusatzkosten der Krise zu tragen, oder sollen die von den Kindern oder durch eine Inflation bezahlt werden? Höhere Steuern auf Einkommen sollten aber temporär implementiert werden und verfallen. Vielleicht ist durch eine solche Selbstbindung einmal eine einigermaßen antizyklische Fiskalpolitik möglich.

(....) Während die von der Wirtschaftskrise getroffenen Bürger unweigerlich höheren Belastungen entgegensehen, werfen ihre höchsten Angestellten das Geld ungehindert zum Fenster hinaus. Vor allem im eigenen Bereich: Bereits vor zehn Jahren bezifferte der damalige Wifo-Chef Helmut Kramer das Sparpotenzial in der Staatsbürokratie mit 3,5 Milliarden Euro – pro Jahr. Laut Rechnungshof sind allein im Gesundheitswesen bis zu drei Milliarden Euro jährlich zu holen, bei gleicher Qualität der Versorgung. Was ist seither passiert? Nichts, weil feige Regierungen die Umsetzung dieser Einsparungen an einen Klub pragmatisierter Reformverweigerer (namens Konvent) delegierten, was naturgemäß zum völligen Stillstand führte – welche Weihnachtsgans ist auch schon für Weihnachten?

Der leichteste Weg. So etwas nennt man fehlende Führungskraft. Statt endlich die Ausgaben in Ordnung zu bringen und die Steuern kräftig zu senken, wird den verunsicherten Massen mit der „Reichensteuer“ ein Happen vorgeworfen, der sie eine Weile beschäftigten wird. (...)

Mit den Regierungen hat Schellhorn recht. Der Konvent war ein Leerlauf, doch primär wegen der Interessenslagen von Bund und Ländern und der mangelnden Umsetztung durch die Regierungen. Allerdings glaube ich an die jetzt schon oft kolportierten und mysteriösen 3,5 Mrd Einsparungen im administrativen Bereich nicht. Vielleicht wenn alle Bundesländer aufgehoben werden. Dann vielleicht. Im Gesundheitsbereich eher, aber bei den Beamten - die heute eh zumeist Vertragsbedienstete sind - sehe ich kaum Einsparungspotential
Soviel kriegen die österreichischen Beamten nicht. Bei der Entlohnung muss man sich eher wundern warum die Ministerien noch fähige Leute kriegen und wie lange.

Aber wo bleibt das ökonomische Argument gegen hohe Steuern. Ich wüsste einige. Allein gegen die Politik zu schimpfen macht eine Argumentation nicht ökonomisch. Und dass Menschen kein Vermögen aufbauen können? Betrübt mich - auch für mich. Solange es die Leistungsanreize und das Wachstumspotential nicht schmälert, sage ich als Ökonom: So what?

Steuerprogression und Wohlfahrtsstaat

2009-04-11T17:42:00.012+02:00

Nach dem Geschwafel über die Mittelschicht und meiner Ambivalenz zur Presse, nun einmal wieder ein bisschen Aufklärung ;-). Österreich gehört zu den Hochsteuerländern, wie die OECD Daten zeigen:

(auf die Grafik klicken zum vergrößern)

Österreich ist am 8ten Platz. Vor Österreicher stehen erwartungsgemäßt die skandinavischen Länder. Interessanterweise ist die durchschnittliche Steuerbelastung in Deutschland niedriger als in Österreich. Wie war das noch mal mit dem Bankgeheimnis? Wie die Homepage der OECD noch zeigt hat sich in Österreich die Steuerbelastung 1995 - 2006 nur leicht positiv verändert, während die Gesamtsteuerbelastung in Deutschland sogar gesunken ist. Es gibt ja noch andere Steuern als Einkommens- und Lohnsteuern, was Fleischhacker und Schellhorn in der Presse manchmal zu vergessen scheinen.
Wie ist nun um die Progressivität der Steuersysteme bestellt. Man liest ja viel darüber. Und wenn mensch alles glauben müsste was er hört, dann müsste Österreich ja ein relativ progressives Steuersystem haben. Nein hat es nicht. Wieder kann auf einen OECD Bericht zurückgegriffen werden, Einkommensverteilung und Ungleichheit in den OECD- Ländern, wo die Verteilungswirkung (Progressivität) der Steuersysteme dargestellt ist. Die am wenigsten progressiven Steuersysteme haben die Schweiz, die skandinavischen Länder und Frankreich. Die progressivsten Steuersysteme finden sich in den USA, Irland, Italien, Australien, UK und Neuseeland. Österreich steckt irgendwo in der Mitte.

(auf die Tabelle klicken zum vergrößern)

Interessanter sind eigentlich die Verhältnisse in Spalten 3 und 6. Beides mal zeigt sich dass Österreich dazwischen liegt, die skandinavischen Länder eine geringere Progression haben und die angelsächsischen Länder eine höhere. Das heisst in den angelsächsischen Ländern zahlen die Reichen relativ mehr als in den Wohlfahrtsstaaten.

Dieses Verhältnis zeigt deutlich, dass der Wohlfahrtsstaat sich vor allem durch nicht-progressive Steuern finanziert: Die Umsatzsteuer ist eine Konsumsteuer und klar proportional zu den Ausgaben bzw. vom Effekt her wird sie manchmal sogar als regressiv eingestuft. Die Sozialabgaben in Österreich regressiv durch die Höchstbemessungsgrundlage. Ähnlich ist es in den anderen Wohlfahrtstaaten. Dagegen ist die Progressivität in jenen Ländern besonders ausgeprägt, in welchen es weniger Wohlfahrtsstaat und geringere Steuerquoten gibt, wie etwa in den USA, wo dafür dann erheblich horizontal umverteilt wird. Im Wohlfahrtsstaat wird vor allem auch intertemporal Umverteilt: Krankenversicherung und Pensionsvorsorge sind staatlich organisiert und haben eine starke intertemporale Wirkung. Staatlich verordnetes Zwangssparen mit zusätzlicher Umverteilung, sozusagen. Wollte man das ökonomisch vergleichen müsste für Länder ohne Zwangskranken- und Pensionsversicherung zumindest ein Teil der privaten Ausgaben in die Betrachtung aufgenommen werden um Gleiches mit Gleichem zu vergleichen.

Ein Treppenwitz zu NEW am Rande: Was für politische Koalitionen ermöglichen den Wohlfahrtsstaat? Antwort: Großkapital und Arbeiterschaft. Die Stiftungen die in Österreich heute kritisiert werden, wurden von der SPÖ nach schwedischen Vorbild eingeführt, die Stiftungen eingeführt haben, damit ihre Industriellen im Angesicht der damaligen Spitzensteuersätze im Lande bleiben.